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對賭協(xié)議范文第1篇

蒙牛對賭華爾街雙贏

2002年，蒙牛獲得了摩根斯坦利的投資。其中含有業(yè)績對賭條款，即2003年至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。2004年6月，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“對賭協(xié)議”預(yù)定的盈利目標(biāo)。最終促使摩根士丹利等投資方分三次退出蒙牛乳業(yè)所獲得的投資回報(bào)率高達(dá)550%，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元的股票。

太子奶對賭輸?shù)羝髽I(yè)

2007年初，太子奶集團(tuán)引進(jìn)英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元。雙方簽訂“對賭協(xié)議”，協(xié)議約定以三年為期，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長低于30%，李途純將失去控股權(quán)。協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶資金鏈緊張。至2008年底，太子奶預(yù)期業(yè)績未能完成，行業(yè)內(nèi)的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注資4.5億元的承諾讓李途純交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南株洲政府再注資1億元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。

雖然基金投資常見對賭協(xié)議安排，但其效力如何？一直以來不明確，導(dǎo)致理解不同而出現(xiàn)不同的認(rèn)定。2012年11月份，最高人民法院對被稱為中國對賭協(xié)議第一案的海富投資訴甘肅世恒、香港迪亞等增資糾紛案做出了終審判決，對于PE界股權(quán)投資中對賭協(xié)議安排具有明確的指導(dǎo)作用。（案情略）。最高人民法院改變了甘肅法院否定對賭協(xié)議效力的判決，認(rèn)為“迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害世恒公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的?！币簿褪钦f，對賭安排在符合法律的情況下，是有效的。

股權(quán)投資對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的方面

對賭協(xié)議范文第2篇

基本案情及判決

海富投資作為私募股權(quán)投資者，于2007年11月以增資方式入股甘肅世恒（當(dāng)時(shí)公司名稱為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”）。海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣增資，獲得增資后注冊資本總額為399.38萬美元的甘肅世恒3.85%的股權(quán)，其中114.7717萬元人民幣作為新增注冊資本，其余1885.2283萬元計(jì)入資本公積金。

增資協(xié)議第七條被稱為“對賭協(xié)議”，引發(fā)爭議的是該條第二項(xiàng)關(guān)于業(yè)績目標(biāo)的約定:“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額”。（其中甲方即甘肅世恒，乙方為海富投資，丙方則為甘肅世恒的控股股東迪亞公司）。

海富投資此次入股溢價(jià)高達(dá)20倍，結(jié)果卻很悲慘。根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告，甘肅世恒2008年度凈利潤只有2.7萬元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于3000萬元人民幣的約定。海富投資因此提訟，要求按照約定獲得補(bǔ)償。

蘭州市中級(jí)人民法院一審認(rèn)定：增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)內(nèi)容，即甘肅世恒2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒補(bǔ)償?shù)募s定，不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤應(yīng)根據(jù)合營各方注冊資本比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時(shí)，該條規(guī)定也損害公司利益及公司債權(quán)人利益，因此，該約定無效，駁回海富投資全部訴訟請求。

海富投資不服一審判決，提起上訴。甘肅省高院二審判決認(rèn)為：（1）增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)對業(yè)績目標(biāo)進(jìn)行的約定，即業(yè)績不達(dá)標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)陌才牛瑑H是對目標(biāo)公司盈利能力提出要求，并未涉及具體分配事宜，且約定利潤如實(shí)現(xiàn)，甘肅世恒及其股東均能獲得各自相應(yīng)收益，也有助于債權(quán)人利益實(shí)現(xiàn)，故并不違反法律規(guī)定；（2）但該條補(bǔ)償約定違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，不論甘肅世恒經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，海富投資作為投資者均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。參照最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)規(guī)定，“是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，該第七條第二項(xiàng)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。（3）海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.7717萬元外，其余1885.2283萬元資金應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸，甘肅世恒與迪亞公司應(yīng)共同返還，并支付同期銀行定期存款利息。據(jù)悉，甘肅世恒與迪亞公司對終審判決不服，已經(jīng)向最高人民法院申請?jiān)賹彙?/p>

“對賭協(xié)議”的性質(zhì)

本案爭議的核心在于增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)的效力問題。該條即PE普遍使用的“對賭協(xié)議”。對賭協(xié)議因含有“賭”字而引起爭議，但在投資實(shí)踐中廣泛使用。

對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人設(shè)計(jì)的一種交易結(jié)構(gòu)，以保證在交易雙方對估值無法達(dá)成一致時(shí)能夠把交易進(jìn)行下去。投資說到底不過是股權(quán)買賣。但相比一般商品，股權(quán)價(jià)值較難判斷，交易雙方因此在定價(jià)上的分歧也會(huì)較多，交易更難以達(dá)成。雙方對股權(quán)價(jià)值的判斷以及最后能否在價(jià)格上達(dá)成一致，取決于各種因素，其中核心因素是對公司未來盈利的判斷，這是影響公司股權(quán)未來價(jià)值的最重要因素之一。但公司未來盈利具有不確定性，交易雙方往往很難達(dá)成一致，導(dǎo)致很多極有價(jià)值的交易無法達(dá)成。對賭協(xié)議因此而生。標(biāo)準(zhǔn)對賭協(xié)議一般會(huì)約定一個(gè)或者一組經(jīng)營目標(biāo)，約定企業(yè)如果在固定期限不能完成經(jīng)營目標(biāo)，則應(yīng)當(dāng)向另一方支付或者補(bǔ)償，如果達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，則反之。對賭協(xié)議的結(jié)構(gòu)多種多樣，既可能表現(xiàn)為附條件協(xié)議，也可能表現(xiàn)為具有很強(qiáng)不確定性的射幸合同。歸根結(jié)底，對賭協(xié)議在于將交易雙方不能達(dá)成一致的不確定性事件暫時(shí)擱置，留待該不確定性消失后，雙方再重新結(jié)算。這種結(jié)構(gòu)性安排大大增加了股權(quán)交易雙方達(dá)成一致的可能性。

以海富投資入股甘肅世恒為例，假設(shè)開始，雙方可能就增資入股價(jià)格存在分歧，經(jīng)過談判，雙方排除了分歧，并在定價(jià)原則上達(dá)成一致：以甘肅世恒2008年凈利潤水平作為定價(jià)依據(jù)。但2008年甘肅世恒凈利潤水平到底是多少？甘肅世恒及其控股股東可能說有3000萬，海富投資可能說沒有這么多，那么，雙方在這點(diǎn)上如果不能取得一致，交易仍然無法達(dá)成。增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)業(yè)績目標(biāo)的約定，就是起到暫時(shí)擱置爭論的作用。海富投資暫時(shí)認(rèn)可對甘肅世恒2008年凈利潤能夠達(dá)到3000萬元的估計(jì)，因此以20倍溢價(jià)入股，但約定了一個(gè)對賭協(xié)議：當(dāng)不確定性消失、事實(shí)證明2008年甘肅世恒凈利潤未能達(dá)到3000萬元時(shí)，甘肅世恒應(yīng)當(dāng)給予海富投資補(bǔ)償。因?yàn)檫@說明當(dāng)初定價(jià)依據(jù)錯(cuò)誤，海富投資入股價(jià)格過高，甘肅世恒及其控股股東應(yīng)當(dāng)返還海富投資多付價(jià)款。這樣本可能因雙方對未來收益預(yù)期不同而無法達(dá)成的交易，可以通過這種結(jié)構(gòu)性安排進(jìn)行。這就是律師價(jià)值創(chuàng)造功能的重要體現(xiàn)：通過分期決策結(jié)構(gòu)性安排，減少交易雙方在不確定性事項(xiàng)上的分歧，減少交易風(fēng)險(xiǎn)。

對賭協(xié)議雖然具有促進(jìn)交易達(dá)成的價(jià)值，但仍需經(jīng)過精心設(shè)計(jì)才能發(fā)揮效力。如果僅約定某個(gè)固定指標(biāo)，很可能造成企業(yè)控制方為達(dá)成該目標(biāo)而犧牲企業(yè)長期價(jià)值。因此，在發(fā)達(dá)國家，對賭協(xié)議一般比較復(fù)雜，往往使用多個(gè)交叉指標(biāo)，以避免短期行為甚至業(yè)績操控行為的出現(xiàn)。在國內(nèi)，交易雙方更傾向于使用較為容易觀察和理解的單一指標(biāo)。

“對賭協(xié)議”效力的法律爭議

對賭協(xié)議引入國內(nèi)的時(shí)間不長，法律界對此還不熟悉，對賭協(xié)議在法律上是否有效，能否得到強(qiáng)制執(zhí)行，一直存在爭議。本案因號(hào)稱“對賭協(xié)議第一案”而受到各方關(guān)注。

盡管本案中對賭協(xié)議設(shè)計(jì)簡單、粗糙，但甘肅兩審法院基于不同理由認(rèn)定其無效的判決不能令人信服。

一審判決認(rèn)為本案對賭協(xié)議因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》的強(qiáng)制性規(guī)定而無效，該理由被二審法院所否定。《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條確實(shí)規(guī)定 “凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配”，但增資協(xié)議第七條第二項(xiàng)補(bǔ)償約定卻并非對利潤分配的規(guī)定。該條實(shí)質(zhì)涵義是對海富投資入股價(jià)格的后期調(diào)整，根本功能是通過這一后期調(diào)整的約定和許諾，使海富投資能夠在前期接受甘肅世恒建立在自己對未來預(yù)期（該預(yù)期并未被海富投資所接受）上的股權(quán)定價(jià)。從效果看，該補(bǔ)償約定確實(shí)如二審法院所說，并不構(gòu)成對利潤分配規(guī)則的破壞，也不損害債權(quán)人利益。

二審法院雖不同意一審法院以違反利潤分配強(qiáng)制性規(guī)定原因宣告對賭協(xié)議無效，但仍然以該約定違反投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，構(gòu)成“名為投資、實(shí)為借貸”的原因，宣告補(bǔ)償約定無效。本文認(rèn)為這一理由同樣不能成立。

本案中的補(bǔ)償約定其實(shí)并不符合“名為投資、實(shí)為借貸”的認(rèn)定。按照最高人民法院規(guī)定，“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”是指：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤?！逼渲饕卣?，是聯(lián)營一方只投資，不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，有類似于保底條款的效果。本案中的補(bǔ)償約定顯然并非保底條款，只約定了某一年具體利潤指標(biāo)，對其他年份并沒有約定，因此，海富投資也并非不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)——如果其他年份經(jīng)營虧損，海富投資并不能獲得補(bǔ)償。

對投資界的啟示

僅從二審判決結(jié)果來看，由于二審法院在處理結(jié)果上要求甘肅世恒及其控股股東返還海富投資絕大部分投資款，并加算同期銀行定期存款利息，海富投資實(shí)際上收回了投資的所有溢價(jià)部分，就個(gè)案而言，PE投資者應(yīng)該對此感到滿意。

但實(shí)際上，二審判決理由隱含了讓人不安的因素?！懊麨橥顿Y、實(shí)為借貸”的認(rèn)定將涵蓋絕大部分對賭協(xié)議，無論該對賭協(xié)議是由PE投資者與目標(biāo)企業(yè)之間簽訂，還是由PE投資者與控股股東或者管理層簽訂。從本質(zhì)上講，無論如何設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議一定具有在投資交易中排除某些風(fēng)險(xiǎn)的功能，因此，一旦套用二審法院在本案中的邏輯，無論何種對賭協(xié)議都不可避免地會(huì)被認(rèn)定為“名為投資、實(shí)為借貸”，繼而被宣告無效。

對賭協(xié)議范文第3篇

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；對賭協(xié)議；價(jià)值;不對稱性

一、引言

繼企業(yè)融資問題研究中的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論（Modigliani和Miller理論）出現(xiàn)之后，梅耶斯和馬基盧夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并證明了著名的啄食順序理論（Pecking Order Theory），也稱融資順序理論，即當(dāng)企業(yè)要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮內(nèi)部融資（留存收益與折舊），其次是舉債融資，最后才考慮股權(quán)融資。該理論對MM理論的最大修正就是放棄了充分信息這一假定，引入了信息不對稱的事實(shí)：若公司選擇外部股權(quán)融資方式則可能引發(fā)不利消息，引起公司價(jià)值的下降；若公司有內(nèi)部盈余，應(yīng)當(dāng)首先選擇內(nèi)部融資方式或當(dāng)公司必須依靠外部資金時(shí)，發(fā)行與不對稱信息無關(guān)的債券，公司的價(jià)值就不會(huì)降低；此外，信息不對稱還導(dǎo)致各種融資方式之間成本的差異，進(jìn)行任何的外部融資都會(huì)產(chǎn)生成本，引起公司價(jià)值的下降，而內(nèi)部融資方法則不會(huì)增加公司的成本。因此，該理論認(rèn)為內(nèi)部融資是最優(yōu)的融資方式，而外部股權(quán)融資是最后一種備選方案。

二、對賭協(xié)議的概念

與私募股權(quán)融資相伴而生的是投資方與融資方簽署的“對賭協(xié)議”，在企業(yè)融資過程中，雙方需要對企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行確定后，才能確定投（融）資金額及應(yīng)獲得(出讓)的股權(quán)數(shù)量或比例，而對企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來的實(shí)際業(yè)績。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，而且由于信息不對稱，企業(yè)管理層（即融資方）傾向于樂觀估計(jì)企業(yè)來來的贏利能力，對企業(yè)做出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識(shí)，而“對賭協(xié)議”就是解決雙方的估值分歧的機(jī)制。

人們普遍認(rèn)為，對管理層的激勵(lì)，是私募股權(quán)基金投資公司后能夠提升公司價(jià)值的主要因素。對管理層的激勵(lì)機(jī)制被詹森稱為“胡蘿卜加大棒”，而對賭協(xié)議的目的就是對被投資企業(yè)進(jìn)行激勵(lì)機(jī)制創(chuàng)造。從這一角度來看，“對賭”的最終目的是雙贏，既通過激勵(lì)管理層提升公司經(jīng)營質(zhì)量，也能保護(hù)投資者利益；但是，這并不代表其實(shí)施結(jié)果一定是雙贏的。由于未來經(jīng)營情況的不確定性，如果融資方不考慮自身實(shí)際情況，為了獲取融資而接受超出自身能力的對賭協(xié)議，對賭協(xié)議就可能成為企業(yè)未來發(fā)展的巨大障礙。由于目前，我國對賭協(xié)議條款大多涉及投資方在企業(yè)中所占股份數(shù)額的變動(dòng)。

三、對于對賭協(xié)議運(yùn)用中的“不對稱性”的分析

1.對賭協(xié)議對投資方的價(jià)值分析

對賭協(xié)議中的投資方所獲得的收益主要來自于兩個(gè)方面：一是由融資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績超過對賭協(xié)議約定水平時(shí)公司價(jià)值增長所帶來的收益，設(shè)為R1，二是對賭協(xié)議為投資方帶來的收益，設(shè)為RVAM。

當(dāng)融資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績超過了約定的水平時(shí)，投資方可以選擇提前終止協(xié)議，在市場上出讓股權(quán)獲取回報(bào)，也可以繼續(xù)執(zhí)行協(xié)議，以稍高的代價(jià)換得企業(yè)分配的高額利潤，此時(shí)R1>0；如果融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能達(dá)到要求，則R1

筆者將投資者的總收益（RT）簡單表示為RT= R1+RVAM：

若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投資者收益因?yàn)閷€協(xié)議大幅增長；

若R10，并很可能因此RT>0。

由此，對于投資方來說，簽訂對賭協(xié)議一定能帶來正價(jià)值。

2.對賭協(xié)議對融資企業(yè)的價(jià)值分析

在對賭協(xié)議中，融資企業(yè)面臨的情況與投資者恰恰相反，其所獲得收益也來自于兩個(gè)方面：一仍然是由企業(yè)經(jīng)營業(yè)績超過對賭協(xié)議約定水平而導(dǎo)致的公司價(jià)值增長所帶來的收益，由于分析對象的不同，此處設(shè)為R2；二是對賭協(xié)議給企業(yè)帶來的價(jià)值，設(shè)為R’VAM。由于企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的不確定性，可能R2>0或者R2

對賭協(xié)議為融資企業(yè)帶來的最大價(jià)值，在于企業(yè)的管理層(實(shí)際上是企業(yè)的大股東)可以在企業(yè)的初始發(fā)展或者擴(kuò)張階段引入大量資金，如果企業(yè)的經(jīng)營策略使得其盈利狀況良好，超過協(xié)議約定的水平，即R2>0，那么企業(yè)管理層會(huì)得到投資者割讓的股份或者相應(yīng)的現(xiàn)金，此時(shí)R’VAM>0； 如果企業(yè)在融資之后，為了達(dá)到對賭協(xié)議的約定盈利，采用了過于激進(jìn)或者不恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營策略，使得R2

因此，我們可以將融資企業(yè)的總收益（RT）簡單表示為：RT= R2+RVAM

若R2>0，則R’VAM>0，則RT= R2+ R’VAM>0

若R2

由上可以看出，對融資企業(yè)來說，簽訂對賭協(xié)議所帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本非常巨大，無法判定對于企業(yè)來說簽訂對賭協(xié)議是否能帶來正價(jià)值。

3.對賭協(xié)議中企業(yè)的困境：難以維持超速增長

對賭協(xié)議中關(guān)于融資企業(yè)財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)績效的條款，本質(zhì)上要求其首先必須保持可持續(xù)增長，并在此基礎(chǔ)之上實(shí)現(xiàn)高速增長。高速增長通常會(huì)出現(xiàn)在企業(yè)生命周期的成長期階段，但是按照生命周期理論，公司不可能總處于高速增長階段，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張、企業(yè)邊界的擴(kuò)大，占用的資金量大幅增加，管理幅度、各種資源的配置、協(xié)調(diào)和管理難度大大增加，導(dǎo)致盈利能力和周轉(zhuǎn)能力的下降；同時(shí)，快速擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致成本費(fèi)用水平與銷售增長不匹配，從而帶來嚴(yán)重的資金短缺，使得企業(yè)難以維護(hù)可持續(xù)增長態(tài)勢，更不用說維持高速增長。

Van Horne提出的非穩(wěn)態(tài)可持續(xù)增長模型提供了實(shí)現(xiàn)超常增長的財(cái)務(wù)路徑，包括提高營業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、留存收益率、權(quán)益乘數(shù)以及發(fā)行新股，然而，對于一個(gè)處于成長期的企業(yè)來說，以上的四個(gè)財(cái)務(wù)路徑都是不可以依賴的：第一，營業(yè)凈利率的提高不僅取決于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營能力，還要受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；第二，高速增長的銷售業(yè)績會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)投入的增長往往會(huì)超過或超前于銷售的增長,使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不能提高甚至下降；第三，已經(jīng)選擇了股權(quán)融資的企業(yè)幾乎不可能再提高財(cái)務(wù)杠桿；第四，以降低股利支付率的方式來提高企業(yè)增長率，對我國的大多數(shù)公司而言幾乎沒有利用潛力。

由上可得，由于融資企業(yè)很難維持目前對賭協(xié)議中對企業(yè)超速增長的要求，所以在對賭協(xié)議中往往處于“劣勢”。

四、建議

1.對賭協(xié)議條款最好設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu)

引入對賭協(xié)議的主要原因就是投融資雙方存在巨大的信息鴻溝，而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。第一階段的博弈是試探性的，也是一個(gè)緩沖地帶，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)跡象，任何一方都可以終止博弈以減少損失；如果成功，則可以加大第二階段博弈的“賭注”。通常，積極的重復(fù)博弈有一個(gè)層層加大的“賭注結(jié)構(gòu)”，第一階段的一般較小，雙方增進(jìn)了解后，可以在以后階段加大“賭注”。若在第一階段一方由于特殊原因在博弈中失利，但雙方還存在繼續(xù)博弈的愿望，還可以通過變更條款來繼續(xù)博弈，給失利方提供扭轉(zhuǎn)局面的機(jī)會(huì)，保持對賭協(xié)議的動(dòng)態(tài)性和靈活性，從而為實(shí)現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件，避免武斷結(jié)束博弈產(chǎn)生兩敗俱傷的局面。

2.對于融資企業(yè)

(1)準(zhǔn)確分析對賭協(xié)議的利弊

企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應(yīng)全面考慮各種外界因素與企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，從自身情況出發(fā)權(quán)衡對賭協(xié)議的利弊，謹(jǐn)慎決定是否采用對賭協(xié)議進(jìn)行外部融資。

(2)仔細(xì)研究并謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)對賭協(xié)議條款，最大化自身合理權(quán)益

企業(yè)管理層應(yīng)靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，避免將來可能帶來麻煩和糾紛的“陷阱”。從目前情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平普遍過高，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評(píng)估未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中未來的業(yè)績目標(biāo)。

(3)認(rèn)真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求

并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問題上都適合使用對賭協(xié)議，通常還需要具備一定的條件：首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷，并且是偏好風(fēng)險(xiǎn)；第二，應(yīng)注意市場股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值，因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為“賭注”；最后，還應(yīng)考察企業(yè)的市場價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，否則，雙方的預(yù)期就沒有存在的基礎(chǔ)。

3.對于投資者

(1)投資者對于雙方關(guān)系的清楚認(rèn)識(shí)

投資者必須認(rèn)識(shí)到，對賭協(xié)議對于投資方和融資方的影響大致相近：雙贏或者雙虧。如果公司的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到對賭協(xié)議中所規(guī)定的數(shù)額，扣除了贈(zèng)予管理層的股份后，投資方仍然可以獲得巨額的股份增值，而管理層在企業(yè)發(fā)展的同時(shí)又獲得股份贈(zèng)予，雙方的利益都得以增進(jìn)；如果企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)無法達(dá)到協(xié)議要求，則投資者增加持股比例甚至接管公司，導(dǎo)致管理層的積極性受影響，經(jīng)營努力中斷，而投資者又不具備接管目標(biāo)公司的經(jīng)營能力和管理水平，最終雙方都損失慘重。

(2)投資者的角色作用

雖然作為財(cái)務(wù)投資者，投資機(jī)構(gòu)并不需要參與融資企業(yè)的公司治理和日常經(jīng)營管理，但是需要為管理層提供多方面的增值服務(wù)，幫助融資企業(yè)建立行業(yè)領(lǐng)先地位、提高整體經(jīng)營水平，以達(dá)到企業(yè)價(jià)值提升的目的，從而達(dá)到雙贏的結(jié)果。如果投資者抱著“撈一把就走”的心態(tài)，破壞投融資雙方在對賭協(xié)議中的實(shí)質(zhì)合作關(guān)系，那么遲早會(huì)被市場淘汰。

參考文獻(xiàn):

[1]陳 亮：對賭協(xié)議價(jià)值研究[D].四川：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

對賭協(xié)議范文第4篇

對賭協(xié)議，有些地方又叫做估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism（簡稱“VAM”）。是投資者與融資者雙方共同以企業(yè)未來的業(yè)績?yōu)榧僭O(shè)前提，對雙方的在一定時(shí)間內(nèi)的股權(quán)比例、管理層安排、下一輪融資、債轉(zhuǎn)股等事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整。

在企業(yè)投融資時(shí)，投資方趨向于謹(jǐn)慎的評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，而融資方則會(huì)樂觀估計(jì)企業(yè)的估值。一方坐地起價(jià)，一方落地還錢。企業(yè)的估值的最終認(rèn)定，還是應(yīng)當(dāng)以企業(yè)未來能賺取的現(xiàn)金流以及利潤來認(rèn)定。由于投融雙方對企業(yè)的估值看法不一致，為了盡快達(dá)成協(xié)議，很多投資人把估值調(diào)整協(xié)議當(dāng)成投資行為的保險(xiǎn)，簡化投資前的盡職調(diào)查，加速投資決策。如果投資方低估了企業(yè)股值，則投資方應(yīng)向融資方做出補(bǔ)償。這種補(bǔ)償，可能是激勵(lì)管理層的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，可能是投資方以高估值的PE向融資方進(jìn)行下一輪注資。而如果投資方高估了企業(yè)的股值，則融資方應(yīng)當(dāng)向投資方做出補(bǔ)償，可能融資方要失去一部分股份，或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)，這種股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，甚至可能讓融資方失去企業(yè)控制權(quán)。由于估值調(diào)整協(xié)議帶有不確定色彩，類似于賭博，所以又被稱為“對賭協(xié)議”。

對賭協(xié)議的最終目的，應(yīng)當(dāng)是提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)投融資利益的最大化。因此，好的對賭協(xié)議是一個(gè)“雙贏”的結(jié)果。

國外對賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)、A輪B輪注資、董事會(huì)席位、經(jīng)營管理層選擇、股票定價(jià)與發(fā)行等條款，見表1：

二、對賭協(xié)議的本質(zhì)分析

（一）對賭協(xié)議與附條件合同

對賭協(xié)議，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)附條件的合同。當(dāng)條件成就是，投資方和融資方各履行一定的義務(wù)。這個(gè)義務(wù)可能是，投資方將一定股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層，投資方進(jìn)行下一輪注資、投資方在董事會(huì)上獲得多數(shù)席位，投資方獲得更高的股息，義務(wù)也可能是融資方以一定價(jià)格向投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)、企業(yè)回購股票、融資方向投資方定向增資等等。無論是哪一種情況，都是投融資雙方根據(jù)業(yè)績對企業(yè)的估值、經(jīng)營管理進(jìn)行一定的調(diào)整?？梢钥闯?，對賭協(xié)議是雙方在法律的范圍內(nèi)意思自治的結(jié)果，對雙方產(chǎn)生約束力。

（二）對賭協(xié)議與“霸王條款”

在實(shí)踐中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對賭協(xié)議中的股份優(yōu)先配股權(quán)、股份超額超股權(quán)、董事會(huì)席位的事先約定、投資方的超股權(quán)比例投票權(quán)、投資方低于公允價(jià)值行使期權(quán)、融資方溢價(jià)強(qiáng)制回購義務(wù)損害了《公司法》同股同權(quán)的價(jià)值認(rèn)同基礎(chǔ)，損害了中小股東的利益，應(yīng)屬“霸王條款”。

對于這種觀點(diǎn)，筆者持反對意見。原因在于：

1.意思自治的契約精神。協(xié)議雙方意思自治。融資方引進(jìn)對賭協(xié)議乃是自愿，并非違背真實(shí)商業(yè)意愿受人脅迫之舉，對賭協(xié)議也非萬般無奈的城下之盟。協(xié)議是對賭雙方根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場價(jià)值，未來業(yè)績預(yù)期簽訂的估值調(diào)整協(xié)議。投融資雙方應(yīng)有起碼的契約精神。

2.企業(yè)的高PE估值致使投資者無奈對賭。市場不應(yīng)僅看到企業(yè)業(yè)績不盡如人意時(shí)，投資者攻城掠地，融資者丟盔卸甲，痛失企業(yè)控制權(quán)。市場也應(yīng)考慮，當(dāng)初融資者要求的高PE估值致使投資者面臨的高額損失?？赡?，正因?yàn)槿谫Y者當(dāng)初獅子大開口要求的高PE，才使得投資者不得不拿出對賭協(xié)議這種避險(xiǎn)工具來降低潛在的損失。

（三）對賭協(xié)議與保底條款

在實(shí)踐中，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在對賭協(xié)議中，可能約定如果條件沒有成就，則投資人可要求原股東賠償或要求股東回購股份。在實(shí)踐中有人認(rèn)為這是投資的保底條款，不具有法律效力。

也有人將對賭協(xié)議等同于借款合同。有的對賭協(xié)議要求如果被投資企業(yè)沒有達(dá)到對賭協(xié)議預(yù)期的業(yè)績，或是沒有IPO成功，則被投資企業(yè)要以高于原投資款的金額溢價(jià)回購原公司股票。

對賭協(xié)議本質(zhì)上是一個(gè)估值天平，雙方信息不對稱，市場預(yù)測，投資經(jīng)驗(yàn)、議價(jià)能力的不同都可能導(dǎo)致天平失衡。對賭條款，特別是溢價(jià)回贖條款往往使得投資人在投資失敗時(shí)可全身而退，而融資者遭受產(chǎn)品市場和資本市場的雙重滑鐵盧。

至于名為投資，實(shí)為借貸，從理論上看，借款合同是債權(quán)行為，投資企業(yè)是股權(quán)行為，兩者不可等同。誠然，有一部分投資者抱著投機(jī)的心理，用對賭條款變更掩蓋其高利借貸的事實(shí)，但是根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對于出資方的出資動(dòng)機(jī)與目的可以進(jìn)行區(qū)分，對于一些投機(jī)心理的公司，抱著穩(wěn)賺不賠心理，如果企業(yè)IPO成功就拋售股票，IPO不成功就拿回本金與利息走人，這樣的對賭協(xié)議法律則不應(yīng)支持。

三、對賭協(xié)議在我國

（一）證監(jiān)會(huì)對待對賭協(xié)議的態(tài)度

從各投行IPO的實(shí)例上看，證監(jiān)會(huì)絕對禁止對賭協(xié)議。對賭協(xié)議違反了中國《公司法》同股同權(quán)的價(jià)值認(rèn)同基礎(chǔ)，賦予了機(jī)構(gòu)投資者高于其他股東的權(quán)利，比如優(yōu)先股優(yōu)先配股權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)、投票表決權(quán)中的超比例投票權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)管理層的越權(quán)安排、強(qiáng)制企業(yè)溢價(jià)回購股票等等。

對賭協(xié)議的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、期權(quán)行權(quán)等內(nèi)容與董事會(huì)席位和經(jīng)營管理層組成的內(nèi)容則可能影響擬上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及經(jīng)營不穩(wěn)定，與證監(jiān)會(huì)2006年5月頒發(fā)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中，第十三條與第十八條存在沖突?！妒装l(fā)辦法》第十三條發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。和第十八條 發(fā)行人的機(jī)構(gòu)獨(dú)立。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立健全內(nèi)部經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)，獨(dú)立行使經(jīng)營管理職權(quán)，與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有機(jī)構(gòu)混同的情形。{1}

（二）法院對待對賭協(xié)議的態(tài)度

法院對待對賭協(xié)議也有一個(gè)過程。

2012年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）對賭協(xié)議的糾紛，是我國首例由最高人民法院再審的對賭協(xié)議糾紛，對投融資界來說有重大的司法實(shí)踐意義，堪稱中國對賭協(xié)議第一案。

2007年，海富投資與甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“甘肅世恒”）、甘肅世恒的母公司香港迪亞有限公司簽訂《增資協(xié)議書》，《增資協(xié)議書》約定了對賭條款，如果甘肅世恒2008年利潤低于3000萬元，甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償。甘肅世恒2008年的凈利潤遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到3000萬元，按照協(xié)議，甘肅世恒與香港迪亞有限公司應(yīng)補(bǔ)償投資方海富投資。由于甘肅世恒未履行協(xié)議，海富投資將甘肅世恒告上法庭。此案經(jīng)過一審二審，最高人民法于2011年12月提審了此案。2012年11月7日，最高人民法院判決：“在《增資協(xié)議書》中，迪亞公司對于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的?！贝税笧槲覈鴩鴥?nèi)對賭協(xié)議設(shè)立了一個(gè)原則，即，投資方與被投資企業(yè)對賭無效，但與被投資企業(yè)的股東對賭是合法的、可行的。

五、投資人在投資過程中應(yīng)注意的問題

在簽訂對賭協(xié)議的過程中，投融資雙方應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

（一）多方擔(dān)保的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議可以與法人簽，也可以與自然人簽?？梢耘c被投資企業(yè)簽，也可以與被投資企業(yè)的股東或是第三方簽。國內(nèi)對賭條款被判無效，主要是投資方與被投資企業(yè)之間的對賭協(xié)議無效。股東利用自己的優(yōu)勢地位，脫離公司的經(jīng)營業(yè)績損害被司與其他股東的權(quán)益，違反了我國《公司法》同股同權(quán)的價(jià)值認(rèn)同基礎(chǔ)。

如果對賭協(xié)議是與自然人或其他第三方簽訂的，投資方與合同當(dāng)事人是平等的、意思自治的民事法律主體。所簽的合同合法有效。簡而言之，投資企業(yè)內(nèi)部的對賭協(xié)議無效，但與第三方簽訂的對賭協(xié)議不受此約束。

（二）確保企業(yè)控制權(quán)

融資方在簽訂對賭協(xié)議首先考慮的風(fēng)險(xiǎn)是控制權(quán)轉(zhuǎn)移。國際投資者，特別是大型投行對于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，企業(yè)財(cái)務(wù)分析都具備相當(dāng)專業(yè)的水平，企業(yè)與投行在財(cái)務(wù)預(yù)測領(lǐng)域上能力嚴(yán)重不對等，企業(yè)一旦未達(dá)到業(yè)績輸?shù)粢徊糠止蓹?quán)，另一方面企業(yè)也有可能因?yàn)楣蓹?quán)的喪失而失去對企業(yè)的控制權(quán)。為了確保融資者對企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，融資者可以采取以下措施：

1.股權(quán)比例下限條款。無論股權(quán)如何調(diào)整，融資方的股權(quán)不低于公司股本的一定比例。

2.反攤薄條款。融資方應(yīng)在合同中約定，融資方的股權(quán)比例受到公司股權(quán)增發(fā)等影響，股權(quán)比例稀釋時(shí)，融資方有權(quán)以事先約定的價(jià)值或公允價(jià)值定向增持一定股份。

3.最重要是的融資者要有專業(yè)企業(yè)運(yùn)營能力。對于投資者來說，豐厚的投資回報(bào)與可觀的現(xiàn)金流才是投資的目的，從小股東炒成大股東，從戰(zhàn)略投資者變身企業(yè)實(shí)際運(yùn)營方，使得投資者不得不面臨向經(jīng)營者的角色轉(zhuǎn)換。許多時(shí)候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業(yè)的控股權(quán)，但其實(shí)是把企業(yè)砸在了手里。畢竟，投資者是看中了企業(yè)的運(yùn)營能力、市場發(fā)展?jié)摿Α⒐芾韺拥慕?jīng)營水平才決定投資，投資者是參與不是控制，投資者看中的是現(xiàn)金面而不是股票。

4.多層次博弈結(jié)構(gòu)的設(shè)置。對賭協(xié)議的背后的利益分配是博弈的，對賭機(jī)制設(shè)立得好便是雙贏，設(shè)立得不好便是是雙輸，當(dāng)雙方信息量極不對稱時(shí)可能是一方輸錢一方賺錢。對賭協(xié)議就像是一個(gè)賭局，有經(jīng)驗(yàn)的參與者都會(huì)試探性的，逐步的加碼。在實(shí)際操作中，積極的一層層加碼顯得尤為重要，起初的籌碼可以小一點(diǎn)，之后層層累進(jìn)，一方面可以避免預(yù)期偏差出現(xiàn)的失誤，也可以將市場的不可抗力風(fēng)險(xiǎn)減至最小。

5.反惡意轉(zhuǎn)讓、惡意收購條款。被投資企業(yè)在對賭的過程中，應(yīng)當(dāng)設(shè)立競業(yè)禁止條款，防止投資者同時(shí)投資企業(yè)的競爭對手，并利用在本企業(yè)中的股權(quán)施加不利影響。企業(yè)還應(yīng)設(shè)立機(jī)構(gòu)退出時(shí)股權(quán)轉(zhuǎn)讓排他性條款，禁止機(jī)構(gòu)投資者向其競爭對手出售股票。IPO是國際上常用的投資者退出模式，但一旦IPO進(jìn)程受阻，則惡意投資者可能向其競爭對手出售股票。在摩根斯坦利與永樂的IPO對賭中，摩根雖然可以在永樂IPO后套利退出，但出于對永樂在家電零售業(yè)中發(fā)展前景不樂觀，摩根斯坦利促使了永樂的競爭對手國美對永樂的并購，摩根斯坦利則在并購與對賭協(xié)議中獲得雙豐收。可見，在國際并購中安排排他性條款，使得投資者不能向其競爭對手出售股份，不至于讓企業(yè)控制權(quán)落入競爭對手的手中。

6.設(shè)定對賭協(xié)議的終止條款。對賭協(xié)議涉及到企業(yè)的重大變更，這些變更，可能是股權(quán)的變更，企業(yè)控制權(quán)的交替、董事會(huì)的安排、期權(quán)的行使等等重大變更，所以對賭協(xié)議的期限就應(yīng)當(dāng)有明確的終止期限及終止條件。

鑒于中國證監(jiān)會(huì)對對賭協(xié)議所持的否定態(tài)度，一般應(yīng)在對賭協(xié)議中加入“一旦企業(yè)獲得證監(jiān)IPO許可，對賭協(xié)議立即終止”的條款，以防對賭協(xié)議影響企業(yè)的IPO進(jìn)程。

對賭協(xié)議，是投資方與融資方信息不對等的情況下，對企業(yè)未來業(yè)績的一種估值調(diào)整，是投資者在投資或并購中的重要避險(xiǎn)工具。對賭協(xié)議是一把雙刃劍，好的對賭協(xié)議，對投資方的投資利益與融資方的企業(yè)利益都是一個(gè)良性的促進(jìn)，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。

但在中國，對賭協(xié)議一直處于灰色地帶，主要由于對賭協(xié)議與《公司法》與證監(jiān)會(huì)的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》存在條文沖突?，F(xiàn)在投資銀行的普遍做法是設(shè)立離岸公司控制內(nèi)陸公司，通過對未來內(nèi)陸公司的業(yè)績預(yù)期為假設(shè)前提，對雙方在離岸的股權(quán)比例、管理層安排等進(jìn)行對賭調(diào)整。但是由于其法域管轄權(quán)可能存在的爭議，對賭協(xié)議存在陽光化的需求。

甘肅世恒的對賭判決為國內(nèi)的對賭協(xié)議對簿公堂的第一案。投資者為避免與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議無效，可選擇與被投資企業(yè)股東（或原股東）被投資企業(yè)股東的關(guān)聯(lián)公司簽訂對賭協(xié)議，對企業(yè)日后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行連帶責(zé)任保證，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

投資者在簽訂對賭協(xié)議時(shí)也應(yīng)兼顧雙方的風(fēng)險(xiǎn)與收益，謹(jǐn)慎預(yù)測、溝通磨合，尋找平衡。避免對賭協(xié)議無法執(zhí)行，執(zhí)行的也多是兩敗俱傷的情況。

六、結(jié)束語

好的對賭協(xié)議，對投資方的投資利益與融資方的企業(yè)利益都是一個(gè)良性的促進(jìn)，而“霸王條款”，可能損害雙方的利益。許多時(shí)候表面看是投資方“贏”了對賭，最后獲得了企業(yè)的控股權(quán)，但其實(shí)是把企業(yè)砸在了手里。投資方最終希望看到的是現(xiàn)金流，不是股份，不想從小股東被套牢成大股東，更不想從戰(zhàn)略性投資股東炒成企業(yè)實(shí)際運(yùn)營的股東。對賭協(xié)議是一把雙刃劍，投資人決定對融資者投資時(shí)，已經(jīng)跟融資者進(jìn)行了利益捆綁，融資人企業(yè)遭受挫折與打擊時(shí)，投資人的景況也好不到哪里去。

對賭協(xié)議范文第5篇

對賭協(xié)議是企業(yè)登陸新三板市場過程中需要面對的一個(gè)比較典型的問題，對此，我們可以從以下幾個(gè)案例中窺見一斑。

皇冠幕墻在定向增發(fā)過程中披露了武清國投與公司前兩大股東的對賭條款，即附條件進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓；歐迅體育披露的股份公開轉(zhuǎn)讓說明書中顯示，公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購條款；易世達(dá)披露的股份公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，易世達(dá)完成一輪增資后引入兩名機(jī)構(gòu)投資者，新增股東與占股前兩位股東簽署對賭協(xié)議：如未能實(shí)現(xiàn)承諾，將對投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金不足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。

通過這幾個(gè)案例可以看出，在符合一定條件的前提下可以接受股轉(zhuǎn)公司對賭協(xié)議的存在：對賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，可能損害掛牌主體的條款需要進(jìn)行清理；由控股股東和投資方所做的對賭協(xié)議是被認(rèn)可的；已存在的對賭協(xié)議，在掛牌的同時(shí)能解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要說明觸發(fā)對賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害掛牌主體及其他股東的利益。

但是在股權(quán)相對集中的掛牌公司，由于控股股東對公司控制力極大，對賭協(xié)議中控股股東承擔(dān)的責(zé)任義務(wù)往往也會(huì)影響到公司。在此，本文以上述案例為切入點(diǎn)，簡要分析其中蘊(yùn)藏的法律風(fēng)險(xiǎn)。

二、對賭協(xié)議的本質(zhì)考察

對賭協(xié)議是典型的舶來品，其英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism，簡稱“VAM”，直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。對賭協(xié)議的基本思路是，投資方與融資方在簽訂投資合同時(shí)，首先對企業(yè)進(jìn)行估值，從而確定投資額和持有股權(quán)比例。由于對企業(yè)估值存在不確定性，雙方就在融資協(xié)議中約定觸發(fā)條件，一般以業(yè)績指標(biāo)（例如銷售額、利潤率、復(fù)合增長率等財(cái)務(wù)指標(biāo)）、在規(guī)定時(shí)間內(nèi)能否上市或掛牌等為條件。如果約定的負(fù)面條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的負(fù)面條件未出現(xiàn)，則由融資方行使權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。雙方約定的這種估值調(diào)整機(jī)制一般被稱為“對賭條款”。

對賭協(xié)議的理論基礎(chǔ)是不完全契約理論，即由于個(gè)人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性等不完美因素的存在，合約雙方不可能詳盡準(zhǔn)確地將與交易有關(guān)的所有未來可能發(fā)生的情況及相應(yīng)情況下的職責(zé)和權(quán)利寫進(jìn)合約。

從對賭協(xié)議的法律關(guān)系來看，對賭協(xié)議的主體包括投資方和融資方，其中投資方一般是私募股權(quán)投資基金，融資方則根據(jù)調(diào)整方案的不同會(huì)有所變化，可能是股東或公司。除了一般合同所具備的條款，對賭協(xié)議內(nèi)容通常包括估值、投資金額、特定目標(biāo)、調(diào)整方案等。而對賭協(xié)議的標(biāo)的根據(jù)調(diào)整條款的不同，可能為股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、金錢給付行為、委任董事行為等。

從合同的角度講，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種射幸合同，其給付義務(wù)內(nèi)容在合同成立時(shí)并未確定，其取決于偶然事件的發(fā)生與否。對賭協(xié)議的協(xié)議雙方以目標(biāo)企業(yè)未來某項(xiàng)經(jīng)營業(yè)績?yōu)闃?biāo)的，簽訂時(shí)該標(biāo)的指標(biāo)尚不存在，其能否實(shí)現(xiàn)具有極大的不確定性。同時(shí)，雙方的付出與收入也不具有對等性，譬如融資方既可能無償享有巨額股權(quán)收益，也可能由此失去企業(yè)控制權(quán)。因此，對賭協(xié)議符合射幸合同的根本特征。

三、對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)及防控策略

1. 對賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)

首先，從合法合規(guī)性角度來看，作為舶來品，對賭協(xié)議在我國現(xiàn)行法律中還是個(gè)盲點(diǎn)，法律并未明文規(guī)定對賭協(xié)議的含義、法律性質(zhì)等問題，因此導(dǎo)致對賭協(xié)議的法律效力不明確，其合法性問題存在著較大的爭議。如果協(xié)議主體發(fā)生糾紛，訴諸于法院時(shí)有可能產(chǎn)生與合同約定相悖的結(jié)果，或者導(dǎo)致對賭協(xié)議被認(rèn)定無效。

其次，如果觸發(fā)對賭條款，當(dāng)約定條件成就或者不成就時(shí)，履行對賭協(xié)議相當(dāng)于重新劃分公司股權(quán)，可能會(huì)違反公司資本不變和資本維持原則。而在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購的對賭模式中，協(xié)議履行效果是投資方與公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，或企業(yè)掛牌成功后募集的資金可能被控股股東用來償還私募股權(quán)投資基金，而損害其他中小股東的利益。

再次，對賭協(xié)議的核心條款是浮動(dòng)股權(quán)比例條款，私募股權(quán)投資基金和其他投資方的股權(quán)比例隨著企業(yè)業(yè)績對賭而進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化或存在不確定性，并可能導(dǎo)致公司管理層發(fā)生重大變化。

2. 對賭協(xié)議法律風(fēng)險(xiǎn)的防控策略

首先，適當(dāng)選擇對賭協(xié)議義務(wù)履行主體，在協(xié)議雙方意思表示真實(shí)、合法、有效的情況下，盡量避免協(xié)議在實(shí)施過程中因被視為投資者變相抽逃出資或獲得不正當(dāng)利益，而違反公司法有關(guān)原則及規(guī)定。

其次，在采用股權(quán)轉(zhuǎn)移或回購的對賭模式中，目標(biāo)公司在掛牌前應(yīng)對對賭協(xié)議予以清理，或者結(jié)合設(shè)立對賭條款的根本目標(biāo)以及財(cái)務(wù)適當(dāng)回報(bào)原則，設(shè)立終止對賭協(xié)議的終止條款，同時(shí)明確其有效期或由協(xié)議雙方事先約定好提前履行的規(guī)則，目標(biāo)公司在綜合考慮投資人貢獻(xiàn)、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上，根據(jù)原行權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的一定比例進(jìn)行補(bǔ)償。

再次，合理配置對賭協(xié)議條款。融資方需綜合企業(yè)歷史業(yè)績、內(nèi)部經(jīng)營狀況以及行業(yè)環(huán)境等因素，在能力范圍內(nèi)確定業(yè)績目標(biāo)。對于浮動(dòng)股權(quán)比例條款，應(yīng)當(dāng)限制其股權(quán)調(diào)整的幅度，從而鎖定股權(quán)變動(dòng)的范圍，將股權(quán)和公司管理層的變化均限制在可控和可預(yù)測的范圍之內(nèi)。