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從時間系列分析看，作為國外學(xué)者的主流研究方法，其研究結(jié)論集中體現(xiàn)在股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場的影響減小或不明顯上，如Zhang和Lv(2010)①、Gahlot和Datta(2011)②Wang和Ho(2010)③等;從縱向比較研究看，其研究結(jié)論集中在股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響不明顯上。如Bacha和Vila(1994)④、Darrt和Rahman(1995)⑤以及Hodgson和Nicholls(1991)⑥等;從橫向比較研究看，其研究結(jié)論集中體現(xiàn)為股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響不確定上。如Lee和Ohk(1992)⑦、Lasstsch(1991)⑧、Jegadeesh和Subrah-manyam(1993)⑨以及Gorton和Pennachi(1993)⑩等。上述國外研究結(jié)論的相似性也相應(yīng)反映在國內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究結(jié)論上，如王斌和徐晟(2010)瑏瑡運(yùn)用GARCH模型對滬深300指數(shù)推出對股票現(xiàn)貨市場波動性的影響進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明股指期貨的推出在一定程度上增大了我國股票市場的波動性，但影響程度較小;張丹和楊朝軍(2009)瑏瑢基于TGARCH模型，對印度市場股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響進(jìn)行了實證分析，結(jié)果表明股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動性，但其影響效果并不具有一般規(guī)律性;類似的研究還有如邢天才和張閣(2010)瑏瑣、張宗成和王鄖(2009)瑏瑤等。但是值得一提的是，上述研究中對股指期貨的運(yùn)行特征卻揭示得不夠充分，尤其是我國滬深300指數(shù)期貨的運(yùn)行特征。股指期貨是以股票現(xiàn)貨為標(biāo)的金融衍生品，二者的價格形成過程具有顯著的相關(guān)性。2010年4月8日，中國資本市場的股指期貨正式啟動，4月16日滬深300指數(shù)期貨合約上市交易。盡管股指期貨總體上實現(xiàn)了平穩(wěn)起步，但自滬深300指數(shù)期貨上市以來的半年時間里，A股市場經(jīng)歷了一輪快速的暴跌暴漲，市場波動明顯加大。尤其是在股指期貨運(yùn)行的前兩個月里，期指狂瀉近千點(diǎn)，與此同時，股票市場也深幅下跌———上證綜指自4月16日的3159點(diǎn)一路下跌至6月30日的2398點(diǎn)?；趪H經(jīng)驗看，這其中固然不能否認(rèn)滬深300指數(shù)期貨對A股市場波動性的影響，但更重要的是，滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行特征究竟如何是后續(xù)研究展開必須首先直面的問題，或者說，要進(jìn)一步深入探討滬深300指數(shù)期貨對A股市場波動性的影響及其相關(guān)問題就必須首先充分認(rèn)知滬深300指數(shù)期貨的運(yùn)行特征。鑒于此，本文以2010年4月16日至2010年10月20日面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對我國滬深300指數(shù)期貨的交易特征和波動性特征進(jìn)行實證分析，其中對交易特征進(jìn)行定性分析，對波動性特征進(jìn)行定量分析。

我國滬深300指數(shù)期貨的交易特征分析

從面板數(shù)據(jù)看，我國滬深300指數(shù)期貨的交易特征主要體現(xiàn)在以下三個方面:第一，資金交易活躍，成交超出市場預(yù)期。由于開戶條件和保證金要求的嚴(yán)格限制，滬深300指數(shù)期貨上市交易之前的開戶數(shù)較少，市場普遍預(yù)期股指期貨上市初期交投可能會比較冷清。但2010年4月16日滬深300指數(shù)期貨正式上市運(yùn)行之后，入市資金的表現(xiàn)相當(dāng)活躍，無論是成交量還是成交額都大幅超出市場預(yù)期，開戶數(shù)也穩(wěn)步上升。從開戶情況看，僅僅半年時間，滬深300指數(shù)期貨的開戶數(shù)就從運(yùn)行之初的9137戶增加至10月20日的5萬戶左右，其中的日均交易賬戶占比在80%以上，其中來自于商品期貨以及權(quán)證市場的個人投資者占據(jù)絕對比例，而銀行、保險、基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者由于監(jiān)管原因尚未大規(guī)模入市。從成交情況來看，滬深300指數(shù)期貨上市首日成交量就突破了5萬手，次日達(dá)到了12．36萬手。截至2010年10月20日，股指期貨市場累計成交3359．37萬手，成交金額達(dá)到28．85萬億元，日均成交量和成交金額分別達(dá)27．54萬手和2364．69億元。在面板數(shù)據(jù)所統(tǒng)計的122個交易日里(2010年4月16日～2010年10月20日)，滬深300指數(shù)期貨與其A股成交金額之比的平均值達(dá)到3．72，最高時甚至達(dá)到9．21，并且其中有83個交易日的股指期貨交易金額超過了全部A股的交易金額，而同期全球股指期貨成交額與現(xiàn)貨標(biāo)的成份股的成交額比值一般在1～3左右?？梢?，我國滬深300指數(shù)期貨的交易活躍度遠(yuǎn)超越了這一平均水平，顯得非?；钴S。第二，成交持倉比維持高位，市場投機(jī)較為突出。盡管滬深300指數(shù)期貨的交易非?；钴S，但持倉量卻處于較低水平，尤其是2010年6月10日之前，成交持倉比平均達(dá)到16．77倍，最高一度達(dá)到26．68倍。2010年6月10日之后，由于中金所強(qiáng)制性要求個人日交易量限倉500手以內(nèi)，成交持倉比開始下降，至2010年10月20日基本維持在10倍左右。經(jīng)驗數(shù)據(jù)表明，海外成熟市場的成交持倉比一般在1倍以內(nèi)，美國期指市場持倉量甚至高出交易量30%～40%。這就是說，我國滬深300指數(shù)期貨的成交持倉遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場的平均水平，在一定程度上反映了我國股指期貨市場存在較為濃厚的投機(jī)氛圍。第三，歷次交割平穩(wěn)完成，未現(xiàn)“到期日效應(yīng)”。股指期貨到期日效應(yīng)(Expiration－dayEffects)，是指在股指期貨合約到期時，期貨市場和現(xiàn)貨市場上由于買賣失衡而可能導(dǎo)致收益率、波動率和成交量等出現(xiàn)異常變化。盡管我國股指期貨正式推出時間不長，但從滬深300指數(shù)期貨面板數(shù)據(jù)的六個合約交割狀況看，參與交割的倉單較少，平均不到1000手，而且收盤價與交割價差值很小，不到1個點(diǎn)，說明股指期貨在合約到期的最后交易日較好收斂至現(xiàn)貨市場，這表明歷次交割還是比較平穩(wěn)，同時也反映了我國股指期貨基于現(xiàn)貨市場最后兩小時加權(quán)平均價進(jìn)行交割的制度設(shè)計，保持了較好的運(yùn)行狀態(tài)。

我國滬深300指數(shù)期貨的波動特征分析

波動性是指金融資產(chǎn)價格對價值的偏離，包括價格上漲的正偏離和價格下跌的負(fù)偏離。波動性是金融市場的一個重要特性，一方面它與市場的不確定性和風(fēng)險直接相關(guān)，在金融資產(chǎn)定價與資產(chǎn)配置中處于核心地位;另一方面，波動性可以綜合反映投資者行為、市場運(yùn)行質(zhì)量和運(yùn)行效率等。因此，對滬深300指數(shù)期貨波動性特征進(jìn)行分析是滬深300指數(shù)期貨與A股市場關(guān)聯(lián)性分析的邏輯基礎(chǔ)。

(一)研究方法與樣本描述在金融實證分析中，一般采用現(xiàn)代金融時間序列法來刻畫金融資產(chǎn)價格的波動性，其中以1982年Engle提出的ARCH類模型使用最為廣泛。該模型的基本思想是:擾動項的條件方差σ2依賴于其前期值μt－i的大小，即σ2是誤差項μt－i的函數(shù)，也就是說，可預(yù)測的波動依賴于過去的信息。ARCH類模型有許多變種，其中應(yīng)用最廣泛的是1990年Nelson提出的指數(shù)GARCH模型(又稱EGARCH模型)，該模型不僅簡潔明了，還可以反映數(shù)據(jù)中的非對稱效應(yīng)(Black，1976;Nelson，1990)，亦即“好消息”(非預(yù)期價格上升或稱利好)與“壞消息”(非預(yù)期價格下降或稱利空)對預(yù)期波動性的影響程度不同。由于滬深300指數(shù)期貨上市時間較短，樣本容量偏小，為擴(kuò)大樣本容量，提高模型擬合效果，本文采用面板數(shù)據(jù)的122個交易日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，對原始收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，并轉(zhuǎn)換成對數(shù)收益率，同時命名為r，則r=ln(pt/pt－1)*100

(二)模型構(gòu)建GARCH模型的建立，首先需要構(gòu)造一個均值方程，以分離出時間序列中的任何線性相關(guān)部分。通過對收益率序列r的初步統(tǒng)計分析，并結(jié)合赤池信息準(zhǔn)則(Akaikeinforma-tioncriterion，AIC)。四、結(jié)論與建議基于滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行特征的實證分析表明，在當(dāng)前我國股指期貨市場的投資者構(gòu)成主要以散戶投資者為主、交易模式以日內(nèi)投機(jī)交易為主的情況下，我國滬深300指數(shù)期貨運(yùn)行總體態(tài)勢相對穩(wěn)定，較之于國外成熟的股指期貨市場，其波動性更顯著和劇烈，并且其中利空影響明顯大于利好影響，投機(jī)氛圍較濃厚。鑒于此，本文的建議是:第一，我國應(yīng)盡快完善由政府、同業(yè)協(xié)會和交易所共同參與、有機(jī)結(jié)合的“三級監(jiān)管制度”并且跨市監(jiān)管，完善套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的市場環(huán)境，重點(diǎn)打擊惡意做空或做多行為，逐步形成有效的風(fēng)險預(yù)警體系和疏導(dǎo)機(jī)制，避免金融衍生風(fēng)險的積聚和擴(kuò)散。第二，由于多種原因，我國期貨與現(xiàn)貨市場做市商(即交易商)無論是數(shù)量和質(zhì)量，還是投資理性和風(fēng)險防范能力等，都與國外成熟市場存在較大差距，因此，大力發(fā)展和完善我國做市商制度是我國資本市場健康發(fā)展的一種必然選擇。第三，鑒于期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的相輔相成而非競爭性的關(guān)系，因而通過健全和完善現(xiàn)貨市場的信息披露制度、制訂信息披露的準(zhǔn)則、建立信息披露的規(guī)則體系和建設(shè)規(guī)范有序的信息平臺，能較好地發(fā)揮期貨市場規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)及資源配置的功能。第四，由于期貨市場并沒有消除風(fēng)險，只是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移，而且股指期貨存在高杠桿性，一旦其風(fēng)險管理出現(xiàn)問題，不僅無法發(fā)揮其發(fā)現(xiàn)價格和分散風(fēng)險的作用，甚至有可能引發(fā)市場混亂，因而，需大力推進(jìn)資本市場制度創(chuàng)新，加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，加大資本市場違規(guī)處罰力度。

作者：李建單位：河南財經(jīng)政法大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院