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摘要:院人民幣匯率自“811”匯改以后市場化程度逐步提升，人民幣匯率影響因素日益多樣化。疫情暴發(fā)后，各國國家治理能力、貨幣政策的差異，使得全球通脹水平、金融資產(chǎn)保值性和收益率都出現(xiàn)顯著差異，影響全球主要貨幣包括人民幣匯率的主要決定因素在不同的時期出現(xiàn)了影響力量的強弱交替，也對匯率走勢形成較大影響，為合理預(yù)測未來人民幣匯率的走勢，本文在經(jīng)典匯率決定理論的基礎(chǔ)上，基于特定因素的影響性分析，結(jié)合定量研究成果對影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素在疫后的主要走勢進行預(yù)判，通過定量和定性研究相結(jié)合的方式對人民幣匯率短期和中長期范圍內(nèi)的走勢給出基本判斷。

關(guān)鍵詞:院人民幣匯率；匯率決定理論；人民幣匯率影響因素

自疫情全球大爆發(fā)以來，中國宏觀經(jīng)濟修復(fù)速度、修復(fù)結(jié)構(gòu)、貨幣政策規(guī)模均與歐美主要經(jīng)濟體之間形成較為明顯的錯配，人民幣對美元匯率從去年至今先后經(jīng)歷了單邊下行、單邊上行和雙向波動的走勢。受我國市場金融開放程度以及經(jīng)濟增長模式的獨特性影響，從匯率解釋理論上來說，傳統(tǒng)匯率決定理論中的購買力平價與外匯平衡理論對人民幣匯率走勢解釋性強于利率平價理論，因此中外價格水平的相對差異以及外匯收支的穩(wěn)定性是人民幣匯率走勢的主要決定性因素。但隨著人民幣匯改以及中國金融市場雙向開放的擴大，美元指數(shù)和資本市場對人民幣資產(chǎn)配置需求的變動對人民幣匯率的影響也在逐步增強。本文通過對影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素的未來趨勢判斷，找到在短期和中長期范圍內(nèi)對人民幣匯率的綜合影響結(jié)果，對未來人民幣匯率走勢做出一些趨勢性預(yù)測。

一、主要的匯率決定理論

西方匯率決定理論中，基于理性人假設(shè)在決定持有外匯還是持有本幣之間進行選擇時，主要基于貨幣的保值需求、支付需求以及投機或資產(chǎn)配置需求做出對外匯需求的決策，三種需求分別對應(yīng)了宏觀、中觀、微觀視角?；谌愋枨?，傳統(tǒng)的匯率決定理論主要是相對購買力平價理論、外匯收支理論和利率平價理論。相對購買力平價理論以各國購買力水平的差異作為衡量本、外幣匯率水平的決定因素，通過各國貨幣購買力或價格水平的相對變化以及通脹因素作為決定一國匯率的主要決定因素。依據(jù)購買力平價理論，當(dāng)本幣購買力相對外幣下降時，本幣匯率相對外幣趨向貶值。國際收支理論主要以一國外匯收支衡量外匯的供需情況，以此衡量本幣匯率的變化。國際收支理論認為一國外匯的收支主要出于交易和投資的目的，因此通過考量經(jīng)常項下的貿(mào)易收支和金融與資本項下的金融投資收支情況來分析匯率的變化。根據(jù)國際收支理論，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時會驅(qū)動本幣升值，反之則驅(qū)動本幣貶值。利率平價理論認為基于投機或資產(chǎn)配置需求，貨幣會在國家之間因套利而流動，從而形成短期外匯與本幣的供需波動，引起匯率的變化。利率平價理論認為兩國之間的利差是未來本幣的貶值預(yù)期，當(dāng)外國利率上升形成國內(nèi)、外利差收窄時，出于套利需求，投資人將在即期市場拋售本國貨幣換取外匯，而在遠期市場進行反向操作，由此將會帶來本幣即期貶值，遠期升值，直至利率重新回歸平價均衡。

二、人民幣匯率決定因素分析

2020年疫情在全球相繼爆發(fā)，全球經(jīng)濟先后遭受不同程度的沖擊，供應(yīng)鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險?；仡櫼咔橐詠砣嗣駧艆R率走勢，2020年年初疫情暴發(fā)，國內(nèi)生產(chǎn)停滯，人民幣匯率單邊下挫大幅貶值。隨著疫情防控趨穩(wěn)，經(jīng)濟回暖，人民幣匯率開啟單邊上行，全年總體呈現(xiàn)震蕩上升走勢，年終收于6.5關(guān)口。2021年以來，隨著疫苗接種加速，全球經(jīng)濟進入漸進復(fù)蘇階段。人民幣匯率開年突破6.5關(guān)口，釋放上一年底升值動能，但一季度美國政策轉(zhuǎn)向預(yù)期較強，通脹擾動因素較大，美元指數(shù)反彈，一季度末人民幣相對美元收至6.55。二季度，中美通脹均加速回升，中國產(chǎn)業(yè)鏈韌性疊加?xùn)|南亞地區(qū)疫情持續(xù)和印度疫情大爆發(fā)，中國外貿(mào)出口保持強勢增長同時中國資產(chǎn)收益性和穩(wěn)定性對外資保持強吸引力，人民幣匯率強勢上漲一度逼近6.35。隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程加快，各國超常規(guī)政策回歸常態(tài)化的預(yù)期上升，價格波動、外匯收支變化以及全球資本波動性都將有所加強，人民幣匯率在二季度末一度出現(xiàn)快速升值走勢，在國家進行合理預(yù)期引導(dǎo)下短期急速升值趨勢得以抑制。隨著疫情影響逐步趨緩，各國政府在疫情防控期間推出的超常規(guī)政策將逐步向常態(tài)化回歸，經(jīng)濟走勢也將在疫后逐步回歸正軌。疫后中、美兩國PPI的變化水平或穩(wěn)定性對于人民幣匯率的走勢起到關(guān)鍵性的影響作用，其次是中美利差的波動決定了人民幣匯率的遠期趨勢，美元指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)較低，但美元指數(shù)所處的歷史水平位，對于人民幣匯率的中樞位起到關(guān)鍵作用。此外，匯改因素和中美貿(mào)易摩擦對于人民幣匯率的變化也具有明顯擾動性。下面對匯率主要決定因素和關(guān)鍵影響因素進行逐項分析。

（一）長期向好的經(jīng)濟基本面，穩(wěn)定支撐人民幣匯率的長期升值趨勢

一國貨幣匯率長期走勢主要取決于該國經(jīng)濟基本面以及貨幣政策的穩(wěn)定性。中國經(jīng)濟在此次疫情沖擊中表現(xiàn)出了超強的國家治理能力，宏觀經(jīng)濟經(jīng)受住了疫情考驗，貨幣政策保持平穩(wěn)，沒有進行超大規(guī)模放水，國內(nèi)金融市場環(huán)境穩(wěn)定，資金面總體保持合理充裕。GDP在2020年疫情暴發(fā)期間增速保持正增長，在疫后平穩(wěn)修復(fù)過程中未出現(xiàn)“政策后遺癥”。隨著我國宏觀經(jīng)濟“十四五規(guī)劃”的出臺，我國經(jīng)濟增長將由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長，雙循環(huán)新格局下，國內(nèi)市場將不斷開放，國內(nèi)國際雙循環(huán)驅(qū)動中國宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，人均國民收入的提高將提升中國市場消費能力，同時資產(chǎn)價值將保持持續(xù)增值，對外資保持較高吸引力。宏觀經(jīng)濟基本面的長期穩(wěn)定為人民幣長期升值趨勢奠定了堅實基礎(chǔ)。

（二）后疫情時期，中美PPI波動上行趨勢支持人民幣升值趨勢

由于全球各國疫情暴發(fā)時點和治理能力的差異，集中了主要大宗商品生產(chǎn)的新興市場國家受到較大沖擊，疊加歐美等主要發(fā)達國家和地區(qū)央行采用了超大規(guī)模的貨幣寬松政策，多種因素導(dǎo)致全球大宗商品價格在疫后快速上漲對全球上游供應(yīng)體系構(gòu)成供給沖擊。后續(xù)來看，供給因素決定的原油價格仍將維持高位，同時受全球疫情修復(fù)不均衡影響，新興市場生產(chǎn)難以完全恢復(fù)，黑色、有色等礦產(chǎn)供給不足，仍將推動主要大宗商品價格上行。但大宗商品價格除了受上游能源國供給約束限制外，國際資本市場對未來的通脹預(yù)期也起到關(guān)鍵作用，通脹預(yù)期的持續(xù)上行導(dǎo)致國際市場對大宗商品做多力量較強，也對國際大宗商品價格的持續(xù)上漲形成推動。隨著全球疫情影響的消退，各國政府對于放水帶來的通脹風(fēng)險開始逐步關(guān)注，超常規(guī)貨幣政策有序退潮預(yù)期提升，特別是美聯(lián)儲6月議息會議上點陣圖顯示加息預(yù)期提前，且7月美國就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)顯示美國經(jīng)濟正在向美聯(lián)儲預(yù)設(shè)的政策轉(zhuǎn)向條件靠攏，后期出臺通脹平抑政策的可能性加大，將大大降低大宗商品上漲預(yù)期，國際市場大宗商品做空力量將逐步增強，大宗商品價格增速在下半年或?qū)⒂兴啪彙Ｃ绹鴩鴥?nèi)方面，拜登政府繼1.9萬億美元政府救助計劃出臺后，再次出臺1萬億美元基建方案和3.5萬億美元財政支出預(yù)算，基建方案的通過對于國內(nèi)上游原材料需求增長形成刺激，但由于美聯(lián)儲Taper預(yù)期提前，市場對后期通脹增速預(yù)期有所回落，且官方可能拋售儲備直接抑制下游價格上漲，上游增加庫存動力下降，對于PPI的上漲或?qū)⑿纬梢欢ǖ囊种谱饔?。從中國情況來看，5月我國PPI增速同比繼續(xù)加速上漲至9%，隨后仍保持高位震蕩，主要是受供給因素和低基數(shù)效應(yīng)雙重影響，進入下半年后基數(shù)效應(yīng)逐步減弱，全球大宗商品價格增速將有所回落，同時外貿(mào)增速在海外供給體系恢復(fù)后也將有所放緩，對上游原材料需求也將有所減弱，我國PPI增速短期仍將保持高位運行，預(yù)計在三季度末或?qū)⒅鸩交卣{(diào)，同時政府已出臺相關(guān)政策對囤積居奇等行為進行了嚴(yán)厲打擊，并在7月底政治局會議上再次強調(diào)做好大宗商品“保供穩(wěn)價”工作并對上半年“運動式碳減排”提出糾正，短期拉動PPI快速上漲的因素將得到有效抑制，中國PPI增速將逐步回歸正常化。綜合來看，中國PPI逐步回落和美國PPI保持上行，都對人民幣升值形成支撐，但隨著美國貨幣政策的邊際收緊，通脹預(yù)期回落，中美PPI增速或?qū)⒎啪?，同時OPEC+在最新一次部長級會議中達成增產(chǎn)協(xié)議并從8月開始執(zhí)行，且美伊關(guān)于伊核協(xié)議的談判不確定性較大，伊朗恢復(fù)原油供給后，中美PPI增速或?qū)⒕休^大回落。而從歷史數(shù)據(jù)來看，中美PPI的增速差與人民幣對美元匯率中間價（直接標(biāo)價）之間有著較高正向相關(guān)性，這符合購買力平價理論的結(jié)論，基于前文的分析，本輪救助疫情防控期間中美之間貨幣政策的差異性擴大了中美PPI增速差，推升人民幣匯率，但我國下半年貨幣政策有轉(zhuǎn)向?qū)捤蓛A向且美聯(lián)儲收緊預(yù)期增大，將對中美PPI增速差的擴大形成一定抑制，短期對人民幣升值動能形成一定阻力。

（三）比較優(yōu)勢和本輪技術(shù)革命將長期推動人民幣升值走勢

美元指數(shù)作為人民幣匯率的重要影響因素，近年來其走勢對人民幣匯率波動性影響逐漸增大。從美元指數(shù)歷史周期來看，自布雷頓森林體系瓦解以后，每一輪美元周期的切換都與要素驅(qū)動直接相關(guān)。當(dāng)新興市場中的資源、勞動等生產(chǎn)要素優(yōu)勢凸顯時將驅(qū)動美元流向新興市場，這將伴隨美元的下行周期，而當(dāng)美國資本要素優(yōu)勢凸顯，需要資本回流支持其產(chǎn)業(yè)回歸或科技變革時，美元也就此進入上行周期。從長期來看，由于我國多年城鎮(zhèn)化進程的深入和國民教育水平的不斷提升，我國人口紅利將逐步轉(zhuǎn)為“工程師紅利”，這一點相對其他新興市場國家優(yōu)勢明顯且對美國投資人仍有較強吸引力，同時中國在本輪科技革命中對5G、大數(shù)據(jù)、特高壓等新型技術(shù)布局較早，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢較明顯，這將持續(xù)吸引美元向中國市場流入。從美元指數(shù)的數(shù)據(jù)來看，美元指數(shù)實際從2019年年終開始已開啟下行周期，疫情防控期間的資本波動和美國貨幣政策的調(diào)整或?qū)⒃诙唐趯γ涝邉菪纬蓴_動，但從長期來看，基于經(jīng)濟發(fā)展基本面和要素優(yōu)勢的驅(qū)動因素影響，在疫后美元將延續(xù)下行周期走勢，這將支持人民幣在中長期范圍內(nèi)保持升值。從短期來看，此次疫情防控期間，美國開啟了超大規(guī)模量化寬松政策及財政救助政策，此次疫情防控期間貨幣投放量達到歷史高點，同時也帶來了通脹高企，勞動參與率低引發(fā)的供給瓶頸，美國經(jīng)濟開始出現(xiàn)“滯脹”苗頭，盡管美聯(lián)儲仍然以就業(yè)回升和解決美國深度問題作為政策核心目標(biāo)，但隨著美國通脹的快速上行，美聯(lián)儲表態(tài)逐步強硬，點陣圖也預(yù)示加息預(yù)期提前，因此預(yù)計美聯(lián)儲在2021年下半年將開啟Taper討論并在年底開啟Taper，在2022年可能提前開啟加息。美國貨幣政策的邊際收緊以及隨后而來的實質(zhì)性加息和縮表過程將帶來美元指數(shù)的回升，人民幣匯率面臨短期走弱風(fēng)險。

（四）美聯(lián)儲政策收緊，資本回流會導(dǎo)致人民幣匯率短期波動

中美利差自年初以來一直保持在150左右的空間，且從此次疫情防控期間海外資金在新興市場國家間的流向來看，海外資金并沒有像以往金融危機時期一樣大舉流入新興市場，而是在其內(nèi)部系統(tǒng)流動外，其余大部分流向了中國，中國在疫情防控期間穩(wěn)定的貨幣政策和較高的資產(chǎn)收益水平是外資流入的主要原因。人民幣資產(chǎn)的穩(wěn)定性和收益性在全球投資組合中的配置需求逐步上升。隨著市場通脹預(yù)期的回調(diào)，在美國經(jīng)濟修復(fù)基本面保持不變的情況下，通脹預(yù)期下行將帶來美債長端利率的下探，但從長期來看美債長端收益率的走勢將回歸基本面和流動性變動因素，隨著美聯(lián)儲貨幣政策收緊進入實質(zhì)階段，美債長端收益率將重新回歸上行，中美利差將逐步收窄。中美利差的未來趨勢變化對人民幣長期升值仍有支撐但短期會形成貶值風(fēng)險擾動。

（五）外匯凈流入趨勢短期或?qū)⒆璧K人民幣匯率持續(xù)上行

從國際收支變動看，2020年在我國疫情防控、經(jīng)濟復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)三重領(lǐng)先作用下，我國經(jīng)常項下商品和貨物貿(mào)易順差逆勢擴大。隨著全球疫情逐步趨穩(wěn)，我國經(jīng)常項下外貿(mào)收支仍將保持順差，但順差規(guī)?；?qū)⒂兴s小，一方面受海外供給修復(fù)對中國進口替代需求減弱影響，另一方面我國國內(nèi)市場做強，雙循環(huán)機制下進口將有所擴大疊加大宗商品價格上漲，也將部分對沖出口創(chuàng)匯規(guī)模。同時，隨著全球各國逐步有序開放國門，跨境服務(wù)貿(mào)易增加，服務(wù)貿(mào)易項下外匯流出也將隨之?dāng)U大，也會造成經(jīng)常賬戶外匯順差規(guī)模縮小。從資本和金融賬戶來看，疫情以來，在“穩(wěn)外資”政策保障下，資本和金融項下，非儲備金融賬戶中直接投資保持凈流入，同時由于我國是全球疫情防控期間唯一保持正常貨幣政策的國家，疫情防控期間中國金融資產(chǎn)價格相較于其他新興市場更具吸引力，吸引國際資本流入規(guī)模較大，非儲備金融賬戶中去年證券投資項下也實現(xiàn)資金凈流入，由此帶來去年人民幣匯率在年初短暫下行后單邊強勢上行的走勢。今年以來，金融賬戶下外資流入保持穩(wěn)健，根據(jù)5月7日國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英就2021年一季度國際收支情況答記者問時表示，1-3月份我國非金融企業(yè)實際使用外資比2019年和2020年同期平均水平增長34%。今年1-3月份境外投資者凈增持境內(nèi)債券和股票737億美元，一季度外資凈增持境內(nèi)債券633億美元，環(huán)比增長11%，其中3月份外資增持債券33億美元，相較1、2月份歷史高位有所下降，但比2019年和2020年同期仍有增長。而一季度境內(nèi)主體通過港股通參與香港股票市場，凈買入港股達到3,111億元人民幣，證券投資項下僅實現(xiàn)小幅凈流入。此外，據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，境外機構(gòu)和個人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)股票和債券資產(chǎn)分別為33,613.65億元、36，520.97億元，較2019年末分別增加12,594.9億元和13,891.65億元，增幅分別達到59.92%和61.39%，盡管境外機構(gòu)增持債券規(guī)模依然較大但月度環(huán)比增速卻出現(xiàn)明顯放緩并在3月轉(zhuǎn)負。后期隨著美國貨幣政策邊際收緊，美國股市收益將會高于新興市場，可能引發(fā)全球美元資本回流，在這一趨勢性轉(zhuǎn)折中中國市場也難以獨善其身，預(yù)計股市資金將出現(xiàn)流出，但10月份中國國債加入富時羅素指數(shù)正式啟動，屆時國內(nèi)債市對國際資本的吸引可能增強，債市將吸引外資流出。所以總體來看，下半年資本和金融賬戶下將會形成股債交替，資本雙向流動規(guī)模均會較大，外匯收支也將隨之產(chǎn)生波動。綜合上述人民幣匯率各項決定因素的走勢分析，中國經(jīng)濟基本面長期向好是人民幣匯率保持在長期范圍內(nèi)穩(wěn)定升值的堅實基礎(chǔ)，中美利差逐漸收窄以及美元本輪下行周期的趨勢尚未結(jié)束將支持人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢，但從短期來看，升值趨勢的擾動因素較多，中美PPI在今年下半年年趨勢將有所分化，以及大宗商品價格上漲帶來的進口成本增加對經(jīng)常項下外匯收入形成擾動等因素的影響都將加大人民幣雙向波動幅度，短期走弱風(fēng)險上升。此外，匯改因素作為模型的控制變量，通過模型回歸分析顯示其對于匯率也有著關(guān)鍵影響，自我國“811”匯改后，我國金融市場對資本流動的敏感性增強，未來隨著匯率改革的深入，國內(nèi)金融市場與國際金融市場的關(guān)聯(lián)性將逐步提高，人民幣匯率的彈性也將有所提升。從貿(mào)易對手方來看，美歐地區(qū)在疫情暴發(fā)以來貿(mào)易逆差不斷擴大，盡管經(jīng)常賬戶在歐美經(jīng)濟體的匯率決定因素中并不占據(jù)主要地位，從美國應(yīng)對大規(guī)模貿(mào)易逆差的歷史經(jīng)驗角度，當(dāng)美國貿(mào)易逆差不斷擴大時，為了保障美元在國際市場的堅挺地位以及其在國際金融市場投資收益的穩(wěn)定性，美國可能會定向發(fā)起貿(mào)易摩擦或匯率摩擦以此削弱大規(guī)模逆差帶來的美元匯率走弱，因此，地緣政治風(fēng)險和國際關(guān)系的變動對于短期匯率的影響也不容忽視。

作者:邢磊 單位:大公國際資信評估有限公司