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一、引言

房地產(chǎn)泡沫是人多地少的國(guó)家處在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展階段，容易出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。一旦發(fā)生，將給一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活帶來(lái)嚴(yán)重的后果。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，警惕房地產(chǎn)泡沫的發(fā)生具有重要意義。

二、房地產(chǎn)泡沫的形成

房地產(chǎn)泡沫指的是由房地產(chǎn)價(jià)格在投機(jī)行為作用下出現(xiàn)的脫離市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值而持續(xù)上漲所形成的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。由于房產(chǎn)價(jià)格相對(duì)容易確定，房地產(chǎn)泡沫一般是指地產(chǎn)泡沫，它的產(chǎn)生是由房地產(chǎn)業(yè)本身特性決定的。從房地產(chǎn)泡沫的形成來(lái)看，其形成機(jī)制包括內(nèi)在因素和宏觀環(huán)境兩個(gè)方面的因素。

（一）房地產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)在因素

首先，土地價(jià)格的虛擬性是誘發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的根源。因?yàn)橥恋氐膬r(jià)格并不是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，而是虛擬的價(jià)格形式，具有不確定性。而地租是以土地價(jià)格形式投入到土地的資本的利息，因此實(shí)質(zhì)意義上的土地價(jià)格并不是購(gòu)買土地的價(jià)格而是購(gòu)買地租的價(jià)格，確切地講是購(gòu)買地租收入的權(quán)利。早在19世紀(jì)人們就意識(shí)到，擁有土地的所有權(quán)相當(dāng)于持有一筆收入固定的永久債券。因此，土地價(jià)格其實(shí)是未來(lái)收益的資本化。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和財(cái)富存量的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)成為重要的投資工具和投資方式。由于投資者對(duì)土地價(jià)格的樂(lè)觀預(yù)期及產(chǎn)生的相應(yīng)投機(jī)行為導(dǎo)致土地價(jià)格異常波動(dòng)，偏離正常值，使得價(jià)格泡沫產(chǎn)生成為可能。

其次，土地的有限性也是促使房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。房地產(chǎn)是缺乏供給彈性和替代彈性的資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)建造周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)的供給曲線幾乎是垂直的，對(duì)于土地而言，即使在長(zhǎng)期總量也幾乎不會(huì)發(fā)生變化，并且也不存在合適的替代品，因此房地產(chǎn)的供給彈性和替代彈性都很小。此外，房地產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受多種因素的影響，房地產(chǎn)的基本價(jià)值也就難以確定，尤其對(duì)于房地產(chǎn)存量更是如此，基本價(jià)值并非簡(jiǎn)單地由其建造或重置成本決定。經(jīng)驗(yàn)證明，房地產(chǎn)價(jià)格也不存在終端價(jià)格約束，從長(zhǎng)期來(lái)看，由于對(duì)房地產(chǎn)需求不斷增加而土地存量不變，房地產(chǎn)價(jià)格將一直呈上升的趨勢(shì)。

（二）房地產(chǎn)泡沫形成的宏觀環(huán)境

首先，金融自由化是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的主要宏觀因素。過(guò)快的金融自由化進(jìn)程如果與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相匹配，將會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度超出當(dāng)局者的實(shí)際控制能力，過(guò)剩的流動(dòng)性最終會(huì)促使泡沫經(jīng)濟(jì)形成，從而使實(shí)行金融自由化政策的國(guó)家陷入困境。并且，自由化的金融市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則也使銀行存在利潤(rùn)率下降的壓力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)影響金融機(jī)構(gòu)原有壟斷利潤(rùn)的情況下，逐利的本能誘使金融機(jī)構(gòu)投資行為短期化甚至投機(jī)化，舍棄對(duì)低收益的實(shí)物資本融資，轉(zhuǎn)而對(duì)房地產(chǎn)等高收益行業(yè)融資，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

其次，銀行道德風(fēng)險(xiǎn)的增加也促使了房地產(chǎn)泡沫的形成。麥金農(nóng)認(rèn)為，“銀行是一場(chǎng)針對(duì)政府的不公正賭博的受益者，它保留了不正常的利潤(rùn)，不必支付因風(fēng)險(xiǎn)貸款所帶來(lái)的巨大損失而產(chǎn)生的全部社會(huì)成本”。克魯格曼也指出，“由于金融機(jī)構(gòu)明確或暗含的受到政府的信用保證，因而缺乏投資者的監(jiān)督”。在政府擔(dān)?；虼婵畋ｋU(xiǎn)制度存在的條件下，政府實(shí)際上成為金融機(jī)構(gòu)存款的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，承擔(dān)著金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這就導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，自然樂(lè)意向房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)投資而將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府。也正因?yàn)楝F(xiàn)行的金融機(jī)制無(wú)法遏制銀行等金融機(jī)構(gòu)在道德風(fēng)險(xiǎn)加大情況下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，金融機(jī)構(gòu)的大量資金參與房地產(chǎn)投機(jī)交易，導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫在各國(guó)頻繁出現(xiàn)。

三、加速泡沫破滅的機(jī)制：宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)既是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因之一，同時(shí)也是加速房地產(chǎn)泡沫破滅的重要機(jī)制，可以日本為例進(jìn)行分析。日本在二十世紀(jì)八十年代過(guò)早地推行金融自由化政策而為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。1985年9月，西方五國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議通過(guò)的聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)迫使日元升值的決定，造成日元對(duì)美元匯率從該月中旬的244日元兌換1美元上升到1986年8月的153日元兌換1美元，日元匯率在僅僅一年的時(shí)間升值將近一倍，從而使國(guó)內(nèi)資金大量剩余。為了緩解日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，日本政府的發(fā)展戰(zhàn)略被迫由出口主導(dǎo)型轉(zhuǎn)為內(nèi)需主導(dǎo)型，掀起了國(guó)內(nèi)購(gòu)買房產(chǎn)熱潮，房地產(chǎn)業(yè)因此發(fā)展迅猛。

在實(shí)行上述經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的同時(shí)，日本政府又制定了寬松的金融政策。從1986年1月30日到1987年2月23日，五次降低中央銀行的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率由5%下降到2.5%的歷史最低水平。在這種寬松的金融環(huán)境中，企業(yè)不但可以順利地從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)籌集資金，而且在國(guó)際市場(chǎng)上籌集的外匯也可以自由兌換為日元在國(guó)內(nèi)通用。資金的大量過(guò)剩，造成兩方面的影響：一是國(guó)人投機(jī)熱情高漲，一是銀行對(duì)房地產(chǎn)業(yè)加大融資力度。日本企業(yè)也通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換的債券等方式從股票市場(chǎng)籌集更多的資金涉足房地產(chǎn)業(yè)。

隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，日本政府也開(kāi)始逐漸意識(shí)到其危害性。在1989年5月、10月、12月三次上調(diào)貼現(xiàn)率達(dá)到4.25%，1990年8月再一次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%。這給日本股市以致命的打擊，股價(jià)迅速下跌。股市的崩潰造成了日本國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的混亂。受此影響，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)從1991年也開(kāi)始垮塌，在1992、1993、1994年3個(gè)年份東京市街地平均價(jià)格分別下降了7.6%，14.0%，10.3%，下跌高潮時(shí)期，部分地區(qū)地價(jià)甚至下降一半，從而宣告日本房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破滅。

四、針對(duì)房地產(chǎn)泡沫的措施:日本經(jīng)驗(yàn)的啟示

（一）貨幣政策的選擇

在控制房地產(chǎn)泡沫的過(guò)程中，貨幣政策往往面臨兩難處境。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)泡沫并非全局性的通貨膨脹，而是在總體均衡的情況下帶有地域性特征的局部過(guò)熱。而無(wú)論是利率工具還是貨幣發(fā)行等貨幣政策手段均帶有全局性，對(duì)于某個(gè)特定行業(yè)就缺乏針對(duì)性。但是，在房地產(chǎn)泡沫膨脹的時(shí)候，銀行也是會(huì)緊縮銀根的。日本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放緩的情況下，銀行一味降低利率，增加貨幣供給，而這種寬松的貨幣政策卻沒(méi)有帶來(lái)顯著的通貨膨脹。正是由于物價(jià)的穩(wěn)定使日本金融當(dāng)局容忍了貨幣的過(guò)量供給，而貨幣的過(guò)量供給與長(zhǎng)期的低利率政策恰恰是泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的主要原因。

近幾年我國(guó)北京、上海等部分城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)過(guò)熱，政府長(zhǎng)期執(zhí)行的低息政策起到了重要的作用。自1996年以來(lái)，在9年的時(shí)間內(nèi)我國(guó)經(jīng)歷了8次降息，雖然從2004年開(kāi)始央行逐步調(diào)高利率，但調(diào)高幅度很小。因此，我國(guó)應(yīng)以日本經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)為鑒，為正確引導(dǎo)市場(chǎng)的資源配置，政府應(yīng)考慮引入差別利率，適時(shí)調(diào)高企業(yè)、個(gè)人投資別墅、高檔公寓，高檔娛樂(lè)設(shè)施、商廈寫字樓的貸款利率，調(diào)高個(gè)人非自住房的貸款利率，使低息政策更好地向中低收入者傾斜。

（二）財(cái)政政策的選擇

凱恩斯曾提出，在過(guò)低利率下如果要刺激經(jīng)濟(jì)回升，在該點(diǎn)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策要比擴(kuò)張性貨幣政策取得的效果明顯得多。在日本的泡沫經(jīng)濟(jì)中，日本政府對(duì)這一問(wèn)題認(rèn)識(shí)滯后，只重視貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，而忽視財(cái)政政策，最終導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)的發(fā)生。正如日本經(jīng)濟(jì)學(xué)家星川順一所說(shuō)：“正是由于完全放棄了對(duì)財(cái)政政策的使用，片面地依賴金融政策才使金融當(dāng)局陷入如此艱難的境地。”日本學(xué)者研究證明，如果19世紀(jì)80年代不實(shí)行超緊縮的財(cái)政政策，那么公債就會(huì)比實(shí)際水平超出20兆日元。這一數(shù)字正好與銀行借給房地產(chǎn)商進(jìn)行投機(jī)的金額相等。也就是說(shuō)，如果當(dāng)時(shí)銀行能夠把資金轉(zhuǎn)移到公債上的話，土地及證券投機(jī)就不會(huì)如此膨脹。

我國(guó)的情況卻有所不同，從上世紀(jì)九十年代后期一直實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策，但并沒(méi)有遏制目前全國(guó)房地產(chǎn)過(guò)熱的狀況。究其根源，主要在于我國(guó)財(cái)政政策的受益群體偏高，使商品房等高端產(chǎn)品的消費(fèi)能力大幅度提高，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫的膨脹。其次是銀行出于降低不良資產(chǎn)比率的考慮，收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸，將新增存款集中投向所謂的優(yōu)質(zhì)行業(yè)、優(yōu)質(zhì)客戶，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款迅猛增長(zhǎng)，為房地產(chǎn)泡沫提供了資金支持。

因此在對(duì)政策工具的選擇上，首先要避免財(cái)政政策受益高端化，使農(nóng)民和城市中低收入群體獲得更大的利益；其次，對(duì)于財(cái)政投資應(yīng)強(qiáng)調(diào)方向性約束，財(cái)政對(duì)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的城市進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)情況適當(dāng)調(diào)節(jié)投資節(jié)奏，避免對(duì)房地產(chǎn)泡沫的推波助瀾。三是加強(qiáng)稅收調(diào)節(jié)。如開(kāi)征土地財(cái)產(chǎn)稅可以抑制土地的炒賣增加開(kāi)發(fā)商囤積土地的經(jīng)濟(jì)成本，并可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使城市土地從真正有效的使用者手中轉(zhuǎn)移。

（三）金融監(jiān)管

金融監(jiān)管的目的在于通過(guò)各種手段使信貸的總量適度、結(jié)構(gòu)合理、確保金融機(jī)構(gòu)依法經(jīng)營(yíng)，將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)降至最低。從日本的房地產(chǎn)泡沫經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，在過(guò)快的金融自由化以及過(guò)松的金融管制下，會(huì)促使房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展。因此，金融自由化要以強(qiáng)大穩(wěn)健的銀行體系為基礎(chǔ)，以強(qiáng)有力的金融監(jiān)管為保證。

然而，我國(guó)目前還沒(méi)有建立起一個(gè)包括政策性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)、擔(dān)?；虮ＷC機(jī)構(gòu)的完整的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)體系，房地產(chǎn)金融監(jiān)管缺乏依據(jù)，除《商業(yè)銀行法》中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運(yùn)用規(guī)定外，對(duì)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的管理尚無(wú)一個(gè)明確的專門機(jī)構(gòu)，房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的有關(guān)規(guī)范也有待制訂。因此，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，建立一套完善的金融監(jiān)管制度和獨(dú)立高效的金融監(jiān)管體系對(duì)于抑制房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展非常重要和迫切。