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隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日益發(fā)展，上市公司的價(jià)值成為廣大證券投資者日益關(guān)注的一個(gè)核心內(nèi)容。傳統(tǒng)意義上，衡量上市公司價(jià)值主要依靠以凈利潤(rùn)為中心的會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)體系，因此，這些指標(biāo)也成為上市公司管理者共同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)雖然有其優(yōu)勢(shì)，卻不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)中固定存在的資本使用成本，因此，會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)體系并不能準(zhǔn)確反映一定時(shí)期公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。在這種情況下，以EVA為核心的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)應(yīng)運(yùn)而生，體現(xiàn)出在衡量上市公司價(jià)值方面的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded，簡(jiǎn)稱EVA）是由美國(guó)思騰思特公司（StemStewart）提出的衡量企業(yè)在某特定年份盈利抵償資本使用成本狀況的指標(biāo)，等于公司稅后凈利潤(rùn)減去全部資本成本之后的凈值。這里的資本成本不僅包括傳統(tǒng)意義的債務(wù)資本成本，還包括股本資本成本。當(dāng)EVA為正值時(shí)，公司才真正為股東創(chuàng)造了財(cái)富。他克服了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)只注重利潤(rùn)而忽視資本成本的缺陷，計(jì)算中扣除了包括資本成本在內(nèi)的一切成本費(fèi)用，能真實(shí)反映上市公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。該理論一經(jīng)提出，便引發(fā)了一場(chǎng)歐美現(xiàn)代公司管理的革命。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的起步較晚，與歐美發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)相比，規(guī)范程度還有待提高，而EVA理論是在西方成熟完備的證券市場(chǎng)被廣泛使用的，使得EVA指標(biāo)能否真實(shí)反映我國(guó)上市公司的股票價(jià)格成為亟待研究的問題。

一、研究設(shè)計(jì)

1．研究假設(shè)假設(shè)一：企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的最終目標(biāo)。當(dāng)前針對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，不同的學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，如利潤(rùn)最大化、企業(yè)價(jià)值最大化、相關(guān)者利益最大化、社會(huì)價(jià)值最大化等，雖然企業(yè)價(jià)值最大化已為大眾所熟知，但在具體衡量過程中大多數(shù)上市公司的管理者仍然只重視企業(yè)的凈利潤(rùn)，故本文立足于投資者的角度，假定企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的最終目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。假設(shè)二：企業(yè)價(jià)值最大化體現(xiàn)為企業(yè)的股東財(cái)富最大化。這里我們以投資者的角度來考慮企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)的所有者是股東，企業(yè)的價(jià)值就是股東所擁有的價(jià)值。故假設(shè)：對(duì)于上市公司而言，股東財(cái)富在定義為股票數(shù)量和價(jià)格的乘積時(shí)，股東財(cái)富最大化可以反映企業(yè)價(jià)值的最大化。假設(shè)三：某一會(huì)計(jì)年度的EVA指標(biāo)與證券市場(chǎng)的股票價(jià)格存在相關(guān)性。EVA指標(biāo)扣除了包括股權(quán)資本使用成本在內(nèi)的一切成本費(fèi)用，是真實(shí)反映上市公司價(jià)值的指標(biāo)。故假設(shè)：EVA指標(biāo)與證券市場(chǎng)的股票價(jià)格存在相關(guān)性。

2．樣本選取本文選取我國(guó)上海和深圳證券交易所的2005年以前上市的農(nóng)、林、牧、漁類A股上市公司作為樣本，并剔除ST公司、年報(bào)數(shù)據(jù)不全的公司，最終選定公司21家，搜集、整理2006～2010年年報(bào)披露的面板數(shù)據(jù)，樣本數(shù)共計(jì)105個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來源新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)及巨潮資訊網(wǎng)。本文數(shù)據(jù)分析采用軟件EViews6.0。

3．研究變量設(shè)計(jì)①被解釋變量的選取。本文選取上市公司年末最后一個(gè)交易日股票的收盤價(jià)作為模型的被解釋變量。②解釋變量的選取。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)如下：a.EVA=調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本*資本總額。其中：調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅后凈利潤(rùn)（包括少數(shù)股東損益）+利息支出（財(cái)務(wù)費(fèi)用）+遞延所得稅負(fù)債的增加+各種準(zhǔn)備金余額（包括壞賬準(zhǔn)備、短期投資跌價(jià)準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、可供出售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、商譽(yù)減值準(zhǔn)備、無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備、委托貸款減值準(zhǔn)備）+資本化研發(fā)費(fèi)用資本總額=歸屬母公司股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延所得稅負(fù)債+各種準(zhǔn)備金余額+資本化研發(fā)費(fèi)用+短期借款+長(zhǎng)期借款加權(quán)平均資本成本=公司負(fù)債總額/（公司負(fù)債總額+公司所有者權(quán)益總額）*稅前單位債務(wù)資本成本*（1-所得稅稅率）+公司所有者權(quán)益總額/（公司負(fù)債總額+公司所有者權(quán)益總額）*單位股本資本成本需要說明的是，對(duì)于稅前單位債務(wù)資本成本，筆者選用中國(guó)人民銀行公布的一年期貸款利率，并根據(jù)每年央行調(diào)息情況，以時(shí)間為權(quán)重，求得的加權(quán)平均值即為本文的稅前單位債務(wù)資本成本。對(duì)于單位股本資本成本，根據(jù)CAPM模型，單位股本資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+β*市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。筆者選用中國(guó)人民銀行公布的一年期存款利率，并根據(jù)調(diào)息情況進(jìn)行加權(quán)平均，作為本文的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。β系數(shù)反映上市公司股票相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，β系數(shù)越大，該公司股票相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言風(fēng)險(xiǎn)越高。筆者選取付應(yīng)變?cè)谄溲芯恐杏?jì)算出的農(nóng)、林、牧、漁β系數(shù)值作為本文的β系數(shù)值。市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映整個(gè)證券市場(chǎng)相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益的溢價(jià)，美國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6%，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過研究我國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，將我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定為4%，因此筆者選用4%作為本文的市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。b.每股EVA（EPA）=EVA/總股本。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)如下：資產(chǎn)收益率（ROA）=當(dāng)期凈利潤(rùn)/當(dāng)期期末資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)收益率（ROE）=當(dāng)期凈利潤(rùn)/當(dāng)期期末股東權(quán)益利潤(rùn)總額（NI）=當(dāng)期稅后凈利潤(rùn)+所得稅費(fèi)用每股收益率（EPS）=（稅后凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/發(fā)行在外的普通股平均股數(shù)每股凈資產(chǎn)（NAVP）=當(dāng)期期末股東權(quán)益/總股數(shù)

4.研究方法①逐步回歸法?；驹恚菏紫缺唤忉屪兞縔對(duì)每一個(gè)解釋變量分別進(jìn)行回歸，對(duì)每個(gè)回歸方程進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和分析，從中篩選確定一個(gè)基本的回歸方程。然后逐一引入其他解釋變量，重新進(jìn)行回歸，逐步擴(kuò)大模型的規(guī)模。如果擬合優(yōu)度得以改進(jìn)，且每個(gè)參數(shù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯著，則保留引入變量；擬合優(yōu)度未改進(jìn)，且對(duì)其他參數(shù)無明顯影響，則舍棄該變量；擬合優(yōu)度得以改進(jìn)，但方程其他參數(shù)符號(hào)和數(shù)值發(fā)生明顯變化，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，則產(chǎn)生嚴(yán)重多重共線性，此時(shí)需要重復(fù)前述檢驗(yàn)方法，考察變量間線性相關(guān)的形式和程度，綜合權(quán)衡略去對(duì)因變量影響較小、經(jīng)濟(jì)意義相對(duì)次要的因素。具體操作如下：初始模型：考察EVA指標(biāo)和傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)與因變量股價(jià)的相關(guān)性程度。期初回歸結(jié)果D-W檢驗(yàn)未通過，即模型自變量之間存在多重共線性。因此筆者采取逐步回歸法，剔除對(duì)因變量影響較小、經(jīng)濟(jì)意義相對(duì)次要的變量，最終所選解釋變量為EVA、EPA、NI、EPS、NAVP。修正后的模型：②PanelData模型分析法。PanelData是指對(duì)不同時(shí)刻的截面?zhèn)€體進(jìn)行連續(xù)觀測(cè)所得的多維時(shí)間序列數(shù)據(jù)。由于本文搜集了2006～2010年各農(nóng)業(yè)上市公司個(gè)體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是由時(shí)間序列和截面合成的數(shù)據(jù)。故用PanelData模型對(duì)樣本信息進(jìn)行綜合分析。對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行似然比檢驗(yàn)，結(jié)果見表1：該檢驗(yàn)的原假設(shè)為固定效應(yīng)多余，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，即引入固定效應(yīng)模型是合適的。故經(jīng)檢驗(yàn)本文采取的模型為變截距固定效應(yīng)模型。

二、實(shí)證分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析從表2中可見，樣本行業(yè)上市公司的股票價(jià)格均值與其他行業(yè)比相對(duì)較低，表明農(nóng)業(yè)上市公司在證券市場(chǎng)的融資能力較其他行業(yè)來說略顯無力。EVA均值為正數(shù)，表明農(nóng)業(yè)上市公司總的來說績(jī)效水平良好。同時(shí)樣本標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映不同公司EVA的分散變異程度較高，存在部分業(yè)績(jī)水平差，沒有真正提升企業(yè)價(jià)值的公司。EPA均值為正數(shù)，表明農(nóng)業(yè)上市公司從平均水平來說為股東創(chuàng)造了財(cái)富。利潤(rùn)總額、每股收益率、每股凈資產(chǎn)這些傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)的均值也為正值，需要通過回歸分析進(jìn)一步分析兩類指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的解釋能力。

2．回歸分析本文通過PanelData變截距固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析的結(jié)果如表3所示：由表3可以看出，采用PanelData變截距固定效應(yīng)模型對(duì)總體進(jìn)行估計(jì)的決定系數(shù)R2=0.736478，修正后的決定系數(shù)也達(dá)到0.711513，說明模型與樣本的擬合優(yōu)度較高。由F統(tǒng)計(jì)量的值29.50015和收尾概率0.00000可以看出，在1%的置信水平下，回歸模型顯著成立。由表4T統(tǒng)計(jì)量和收尾概率可以看出，在1%的置信水平下，EPS未通過檢驗(yàn)，無法用此模型估計(jì)每股收益率對(duì)股票價(jià)格的經(jīng)濟(jì)意義。而其他幾個(gè)指標(biāo)均在1%的置信水平下通過了T檢驗(yàn)，可以進(jìn)行進(jìn)一步的分析。傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)中，利潤(rùn)總額和每股凈資產(chǎn)均通過了T檢驗(yàn)，回歸參數(shù)分別為2.35E-08和2.377683，說明在本模型中，利潤(rùn)總額對(duì)股價(jià)的解釋能力較小，無法準(zhǔn)確反映股價(jià)的波動(dòng)程度，而每股凈資產(chǎn)對(duì)股價(jià)的解釋能力較強(qiáng)，與股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。對(duì)于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，EVA和每股EVA均通過了T檢驗(yàn)，回歸參數(shù)分別為-2.51E-08和16.08960，表明EVA對(duì)股價(jià)的解釋能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及每股EVA顯著。這也正是筆者在本文中引入每股EVA的原因。因?yàn)槊總€(gè)上市公司的EVA值是一個(gè)總量概念，無法反映不同規(guī)模公司的資本運(yùn)作效率，特別是單位股本的投資效率。因此，根據(jù)每個(gè)公司總股本的不同而計(jì)算出的每股EVA指標(biāo)被引入到本文中就顯示出其合理性。每股EVA的回歸參數(shù)達(dá)到16.08960，高于每股凈資產(chǎn)的回歸參數(shù)2.377683，說明每股EVA與公司股票價(jià)格呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，且對(duì)股價(jià)的解釋程度高于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)每股凈資產(chǎn)。

三、結(jié)論與建議

本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的整體業(yè)績(jī)水平不高，公司個(gè)體之間業(yè)績(jī)差異顯著。同時(shí)，農(nóng)業(yè)上市公司在證券市場(chǎng)的融資能力尚有待提高，這也成為制約農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展的一個(gè)瓶頸。而EVA指標(biāo)中的每股EVA指標(biāo)在評(píng)估上市公司股票價(jià)格方面體現(xiàn)出了其理論上的優(yōu)勢(shì)，與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)均顯示出了對(duì)上市公司股票價(jià)格的較高解釋度，且每股EVA對(duì)于股價(jià)的解釋能力高于本文選取的其他傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，因此利用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)來解釋股票價(jià)格進(jìn)而衡量上市公司價(jià)值是切實(shí)可行的。筆者根據(jù)上述結(jié)論，提出如下建議：①農(nóng)業(yè)上市公司的管理者對(duì)EVA指標(biāo)應(yīng)引起足夠的重視，在提升公司的盈利能力的同時(shí)努力降低資本的使用成本，從而真正做到提升上市公司的價(jià)值，進(jìn)而提高公司的融資能力，使上市公司得到更進(jìn)一步的發(fā)展。②對(duì)于廣大投資者而言，在進(jìn)行投資決策時(shí)，應(yīng)將EVA指標(biāo)納入其投資決策考量的因素中，使其與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)、市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者心理預(yù)期等因素共同發(fā)揮作用，為理性投資提供參考。