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[摘要]投資者持有政府債券的風(fēng)險和收益①不對稱，在將風(fēng)險外化給政府、自己獨享高收益的同時，債務(wù)人承受著政府借新債還舊債而可能引致債務(wù)規(guī)模失控的風(fēng)險。本文分析了超金邊債券的特征、成因、風(fēng)險并提出了防范風(fēng)險的可行辦法。

[關(guān)鍵詞]超金邊債券風(fēng)險收益國債規(guī)模

國債之所以被稱為“金邊債券”是因為其安全性好，即風(fēng)險小，而并非收益高所致。目前，我國的國債安全性好，收益且高，故此稱之為“超金邊債券”。本文擬對“超金邊債券”進行系統(tǒng)的分析，揭示其內(nèi)含的風(fēng)險，并提出防范風(fēng)險的可行措施。

一、“超金邊債券”的特征

根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，風(fēng)險－收益無差異曲線上各點的風(fēng)險和收益â是對稱的，即高風(fēng)險，高收益；低風(fēng)險，低收益。

如圖一，點A（δa,Ra）與點B（δb,Rb）分別代表兩種金融資產(chǎn)國債和銀行存款的風(fēng)險－收益組合。因為國債的風(fēng)險小于銀行存款的風(fēng)險（δa<δb），所以其收益也相對較低遵照此原理，市場經(jīng)濟國家的國債利率設(shè)計的一般低于同期銀行存款利率，如美國、加拿大兩國。從表一可以看出，美國從1980年年均存款利率都低于年均國庫券利率，最為典型；而加拿大除85、87、91年國庫券年均利率略高于同期存款利率外，也符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

而若圖中的A點移動到A’點，那么國債便成為低風(fēng)險高收益的金融資產(chǎn)，即“超金邊債券”。中國國債便具有這一特征。在實踐中表現(xiàn)為國債的利率高于同期銀行存款的利率。表二所示，從1985年開始，中國國庫券的發(fā)行利率都高于同期銀行定期存款利率，這顯然不符合資產(chǎn)選擇的基本原理。

二、“超金邊債券”的成因

相對于銀行存款而言較高的利率是我國國債“超金邊”的基本成因，其形成機制如下：

（一）財政狀況惡化導(dǎo)致對資金的迫切要求

改革開放十幾年來，伴隨著“減稅讓利”，財政愈發(fā)入不敷出。市場經(jīng)濟體制建立之初，政府宏觀調(diào)控的加強，要求財政提供更為強有力的資金支持。為彌補財政赤字和籌集經(jīng)濟建設(shè)資金，財政表現(xiàn)出對資金的迫切要求。增加稅收和向銀行透支阻力重重，增發(fā)國債便成為唯一合法的途徑。在經(jīng)歷了行政性攤派、低息發(fā)行，投資者因利益受損而抵觸之后，政府開始采用經(jīng)濟手段運作。為了保證資金供應(yīng)的及時、足額，除了用法令保障國債的發(fā)行以外，以高的利息來取悅債權(quán)人就成為必然。實際上十幾年來財政銀行孰大孰小的爭論，在很大意義上講便是對資金控制的爭奪。在對民間財富爭奪的博奕過程中，納什均衡并未實現(xiàn)，反而使得資金需求的增長推動了利率的上升。

（二）國債流動性的缺乏

金融資產(chǎn)風(fēng)險、收益和流動性的一般關(guān)系是：風(fēng)險與收益成正比，流動性同收益成反比，即風(fēng)險越高，收益越高；流動性越低，收益越高。國有銀行的性質(zhì)決定了國債和銀行存款的風(fēng)險大致相同。但是國債的流動性在目前遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與銀行存款的流動性相提并論。這一資產(chǎn)定價模式?jīng)Q定了金邊債券的利率非高不可，否則便失去了應(yīng)債的來源。

(三）稅收豁免

西方稅制中對國債利息和銀行存款利息的稅務(wù)處理是不同的。對前者免稅，對后者一般課征資本利得稅。從而使得投資者不致于因投資于低利率的國債而造成過高的福利損失。國債是名符其實的金邊債券。

我國對國債利息和銀行存款利息皆實行稅收豁免。如此，依靠稅收優(yōu)惠均衡二者收益的機制便不存在，以銀行存款收益作參照系，國債利率只有較高才行。考慮到政府開征資本利得稅的呼聲越來越高，以及伴隨國有銀行商業(yè)化的改革，投資風(fēng)險逐步加大，將中國目前的國債稱為“超金邊債券”實不為過。

三超金邊債券的風(fēng)險

從債權(quán)人的角度看，持有超金邊債券是極富合理性的。因為在公債－收入低的國家，李嘉圖等價定理并不存在，個人不能預(yù)測政府債券還本付息所需要的未來納稅義務(wù)，投資者往往視公債如財富，并增加即期消費。特別是“超金邊債券”的風(fēng)險與收益不對稱，投資者在將風(fēng)險外化給政府的同時，自己獨享高收益。這其實是一種錯覺，它隱藏著巨大的風(fēng)險。

現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的基本命題是“理性人”假定。政府在從事債務(wù)融資時必定考慮到風(fēng)險和收益的關(guān)系，總是盡可能地降低籌集風(fēng)險和成本。它在以高成本借入資金的同時，也在釋放著自己的風(fēng)險，通過借新債還舊債的方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。

從理論上講政府完全可以通過債務(wù)滾動的方法使自己永不還債，只要其信用足夠大，實際上世界上大部分政府是將債務(wù)本金當(dāng)作資本性支出來運作的，借新債還舊債，使之成為“永遠(yuǎn)的債務(wù)”。因為在很大程度上國債是被當(dāng)作儲蓄來使用的，它對投資者的福利影響并不存在代際的負(fù)擔(dān)。但是債務(wù)利息是資本性支出分?jǐn)偟奖酒诘某杀?，屬于?jīng)常性支出一類，它應(yīng)當(dāng)由當(dāng)期的經(jīng)常性收入（稅收）來承擔(dān)（如果當(dāng)年不必實際支付，也應(yīng)當(dāng)用當(dāng)年稅收建立償債基金，留待到期一并支付）。這一部分用借債的方式來墊付，實質(zhì)上是將本期的成本推給未來。這樣公共產(chǎn)品的受益人與成本負(fù)擔(dān)人就不相一致，它不僅使效率的權(quán)衡機制受到損害，而且會使國債的規(guī)模以幾何級數(shù)增長。長此以往，國債規(guī)模勢必失控，如此循環(huán)往復(fù)，風(fēng)險慢慢積聚?！俺疬厒比缤呋瘎┮话闶惯@一過程加速。下面分別加以分析。

（一）債務(wù)危機和財政危機

國債規(guī)模并不一定導(dǎo)致債務(wù)危機和財政危機，如果債務(wù)資金使用效益不高，則會造成政府償債負(fù)擔(dān)過重，被迫借新債還舊債，使赤字開支和債務(wù)自我積累，積息的支付反過來又會增加預(yù)算赤字，如果不增加稅收和削減開支，就得繼續(xù)借債，陷入惡性循環(huán)。國債規(guī)模的擴大固然可以緩解當(dāng)前的財政困難和滿足財政還需要于一時，但又可能將財政推入危機之中。

(二)總需求膨脹

中國的國債發(fā)行在很大程度上是建設(shè)性公債，即主要用來籌集資金，真正作為調(diào)節(jié)社會需求杠桿的效用并不明顯。因為國債若作為杠桿來使用，其發(fā)行量便應(yīng)該隨經(jīng)濟周期波動而相應(yīng)增減。我國二十年的改革，經(jīng)濟波動很大，但國債的發(fā)行規(guī)模曲線一直向上傾斜，表現(xiàn)出極強的擴張性。而國債無論是在發(fā)行期還是在償還期都具有擴張效應(yīng)，即舉借國債既有擴張社會總需求總量之效，又可以使得整個社會的消費－投資結(jié)構(gòu)發(fā)生有利于社會總消費一方的變化。（高培勇1995）在通貨膨脹時期，大量舉債是火上澆油；在經(jīng)濟陷入低谷時，發(fā)行國債固然可以通過乘數(shù)效應(yīng)刺激產(chǎn)出，但如果刺激過大，則會引起滯脹。同時，財政宏觀的結(jié)果是熨平經(jīng)濟周期還是放大經(jīng)濟波動一直是有爭議的問題。

（三）抑制市場發(fā)育健全過程

市場經(jīng)濟要求市場承擔(dān)主要的和基本的資源配置任務(wù)，而只有在市場失靈的地方才需要政府對資源的直接配置。不可否認(rèn)，我國財政通過借債為基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展立下殊功，在很大程度上解決了基礎(chǔ)設(shè)施落后、長期投資不足、經(jīng)濟發(fā)展的“瓶徑”問題。公債成為政府直接籌資和配置社會資源的工具與手段，在緩解國民經(jīng)濟比例失調(diào)的同時，又否定著市場配置資源的功能，使政府對經(jīng)濟直接干預(yù)的擴大和市場發(fā)育健全過程受到抑制，也意味著政府舊職能的增強。在很大程度上阻礙了市場化的進程。這恐怕是超金邊債券帶來的最大的風(fēng)險。

四“超金邊債券”風(fēng)險的防范

從國債規(guī)模的相對指標(biāo)來看，債務(wù)依存度和償債率已大大超越安全區(qū)，（劉溶滄1998）財政方面?zhèn)鶆?wù)重負(fù)是亟待解決的問題。在刺激內(nèi)需為主的政策下，國債的杠桿作用必須加強。如何防范由國債規(guī)模失控引起的風(fēng)險，還國債金邊債券的本來面目，乃當(dāng)務(wù)之急。

（一）振興財政，降低財政對資金的需求。

這是根本的措施。結(jié)合目前的稅費歸位，將預(yù)算外資金劃歸預(yù)算內(nèi)，完成政府預(yù)算的統(tǒng)一，加強稅收征管，可以大幅度提高財政收入占GDP的比重。（據(jù)保守估計，可由10％左右提高到25％左右）。同時，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率，使得債務(wù)收入真正能夠用于基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)等關(guān)系經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的項目。實行嚴(yán)格的預(yù)算管理，防止因非生產(chǎn)性支出占用債務(wù)收入導(dǎo)致的財政償債能力下降的問題出現(xiàn)。財政支出項目應(yīng)決策科學(xué)、監(jiān)督有力，使債務(wù)籌集、使用、償還良性循環(huán)。財政困境擺脫之后，政府債務(wù)融資的力度便會下降，對資金需求的減少將會引致國債利率的下調(diào)。

（二）增強國債的流動性

只有流動性提高了，國債的利率才可能降下來，這有依賴于資本市場的成熟。從當(dāng)前看提高國債流動性主要應(yīng)從改善國債的結(jié)構(gòu)入手：（1）期限上長短結(jié)合，使國債流量和存量比例合適，防止債務(wù)集中；（2）品種多樣化，增大投資者的選擇余地；（3）購買主體多樣化，增加機構(gòu)持有量，增加機構(gòu)投資者，如金融機構(gòu)持有大量公債，可以為中央銀行公開市場操作提供工具，從而促進資本市場的發(fā)育。

（三）加強國債管理

建立償債基金，用稅收收入償還債務(wù)利息，舊債本金通過發(fā)行新債償還，以防止債務(wù)規(guī)模失控。同時改變年初確定發(fā)行額的方法為年末確定總額的方法，使國債數(shù)量與當(dāng)年的財政運行的實際狀況相符合，提高資金使用效益。

（四）出臺《國債法》

布坎南曾在解釋政府機構(gòu)和政府官員的政治行為的基礎(chǔ)上分析過政府財政支出的發(fā)展趨勢，并得出了追求公共權(quán)力極大化的政府必然帶來財政支出規(guī)模極大化的結(jié)論。（布坎南1992）。不可否認(rèn)，這些年債務(wù)規(guī)模的擴大與國債的非強制性，預(yù)算約束軟關(guān)系密切?！秶鴤ā返某雠_，有助于國債的發(fā)行規(guī)模、使用、償還等有章可循。以法律的形式保障投資者的利益，方是防范“超金邊債券”帶來的風(fēng)險的正確途徑。

①此處的收益僅就純金融資產(chǎn)而言，未考慮稅收優(yōu)惠等因素的影響。實際上正因為國債收益低，政府才采取稅收優(yōu)惠。參考書目：

1．RobertS.PindyckDamielL.Rubinfeld“micro-Economics”—Prentice—all.International,Inc1997P161

2．張馨《比較財政學(xué)教程》－中國人民大學(xué)出版社，1997P320

3．高培勇《國債運行機制研究》－商務(wù)印書館1995

4．布坎南《赤字中的民主》（中譯本）－北京經(jīng)濟學(xué)院出版社1988

5．勞倫斯.哈里斯《貨幣理論》（中譯本）－中國金融出版社1982P239－255

6．王亙堅凌嵐《中國市場經(jīng)濟條件下的財政支出研究》－《財經(jīng)問題研究》1998，5

7．劉溶滄夏杰長《中國國債規(guī)?，F(xiàn)狀、趨勢與對策》－《經(jīng)濟研究》1998，4

8．北京大學(xué)宏觀經(jīng)濟研究組《貨幣政策乎？，財政政策乎？》－《經(jīng)濟研究》1998，10