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自2000年3月8日厲無畏等人大代表提交了《關(guān)于適時(shí)開展股票指數(shù)期貨交易，為投資者提供避險(xiǎn)工具，以活躍股市的建議案》等提案并獲得初審立案以后，已經(jīng)可預(yù)見隨著金融準(zhǔn)入，在我國證券市場(chǎng)上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文對(duì)中國股指期貨推出之際，投資者和券商運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套利、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面進(jìn)行了前瞻性研究。

一、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的周期性對(duì)稱操作予以前瞻性研究

券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取周期性對(duì)稱操作的其基本操作思路如下：第一，中國股指期貨的指數(shù)編制很可能是采取以股票流通市值或者發(fā)行股本為權(quán)重進(jìn)行算術(shù)加權(quán)平均的；而其平倉月份則很會(huì)在3月、6月、9月、12月這四個(gè)月的月末，以最后5個(gè)交易日的股市平均指數(shù)（或者以最后一個(gè)交易日全天的5分鐘分時(shí)平均指數(shù)）作為平倉指數(shù)。如果是這樣的話，周期性對(duì)稱操作就成為可能。第二，周期性對(duì)稱操作的第一步：券商和機(jī)構(gòu)投資者在1月份買入看多股指期貨，并開始吸納權(quán)重較大的、對(duì)股指有顯著影響的大盤指標(biāo)股（例如上證30指數(shù)樣本或深綜A指的樣本股。并在3月末決定平倉指數(shù)的5個(gè)交易日中，大幅拉升指標(biāo)股以增加看多股指期貨的盈利空間；并在隨后全部平倉閉合敞口風(fēng)險(xiǎn)。第三，周期性對(duì)稱操作的第二步，券商和機(jī)構(gòu)投資者在4月份買入看空股指期貨，并開始釋放部分有盈利的指標(biāo)股，這是和第一步對(duì)稱但方向相反的操作。在6月份確定平倉指數(shù)的交易日中，連續(xù)拋出手中的指標(biāo)股以增加看空股指期貨的盈利空間，并在隨后全部平倉，閉合敞口風(fēng)險(xiǎn)。第四，顯然，依據(jù)此思路，券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該在1月、7月于現(xiàn)貨市場(chǎng)買入并在確定平倉指數(shù)時(shí)拉升指標(biāo)股；于股指期貨市場(chǎng)買入看多股合約并于3月、9月全部平倉；在4月、10月則進(jìn)行方向相反的操作，于現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售并在確定平倉指數(shù)時(shí)打壓指標(biāo)股；于股指期貨市場(chǎng)買入看空股合約并于6月、12月全部平倉。如此券商和機(jī)構(gòu)投資在現(xiàn)貨市場(chǎng)操作僅可能持平或略有盈虧，但在股指期貨上始終是盈利的。以上操作是典型的以6個(gè)月為周期的對(duì)稱性操作。

金融大鱷索羅斯在對(duì)香港恒生指數(shù)的交易中曾經(jīng)反復(fù)采用上述周期性對(duì)稱操作，這種操作成立的前提是指數(shù)編制和維護(hù)的有限性。以香港恒生指數(shù)為例，它是用加權(quán)資本市值法計(jì)算的指數(shù)，樣本僅包括33家藍(lán)籌股，故市場(chǎng)套利者有可能在現(xiàn)貨市場(chǎng)中通過對(duì)33家藍(lán)籌股控盤來取得股指期貨的盈利，這也是港府托市時(shí)不得不不計(jì)成本購入藍(lán)籌股的基本原因。如果中國未來股指期貨的指數(shù)延用上證30指數(shù)或者深綜指的話，上述周期性對(duì)稱操作就可能成為券商和大機(jī)構(gòu)的首選投資策略。即使為股指交易重新編制指數(shù)，鑒于滬深股市流通市值總共約8000億，而國際上較為成熟做股指期貨用的股指覆蓋市場(chǎng)70%左右的市值。若持有30%左右的指標(biāo)股籌碼就能在確定平倉指數(shù)的數(shù)個(gè)交易日中對(duì)指數(shù)進(jìn)行調(diào)控的話，券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取周期性對(duì)稱操作時(shí)，需要在現(xiàn)貨市場(chǎng)上投入資金＝8000＊70%＊30%＝1680億，這也并非是一個(gè)遙不可及的資金量。

二、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的箱體性對(duì)稱操作予以前瞻性研究

券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取箱體性對(duì)稱操作的其基本操作思路如下：第一，如果股指期貨市場(chǎng)沒有強(qiáng)烈的多空失衡狀況，基本處于一個(gè)比較可預(yù)料的箱體內(nèi)運(yùn)行的話，那么在1-3月、4-6月、7-9月、10-12四個(gè)周期中，就可以研判箱體的大致寬度，確定可以介入股指期貨市場(chǎng)的箱頂點(diǎn)和箱底點(diǎn)。第二，箱體性對(duì)稱操作的過程：券商或機(jī)構(gòu)投資者在每一個(gè)周期內(nèi)，在箱頂點(diǎn)買入看空股指期貨；在箱底點(diǎn)買入看多股指期貨，兩種合約的數(shù)量基本相同。在合約平倉日全部平倉，封閉敞口風(fēng)險(xiǎn)，取得有限股指期貨無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。第二，對(duì)箱體性操作的必要估計(jì)：只要投資者確定的箱頂和箱底基本合理，那么其在股指期貨中的收益基本是無風(fēng)險(xiǎn)的。例如估計(jì)箱頂點(diǎn)為1020點(diǎn)，箱底點(diǎn)為980點(diǎn)，并在箱頂點(diǎn)和箱底點(diǎn)分別買入看空和看多合約各一張時(shí)。其收益如下：1、平倉指數(shù)為事先估計(jì)的1000，那么收益為看空和看多合約各取得20點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值；2、平倉指數(shù)超出箱頂，達(dá)到1050點(diǎn)，那么收益為看空合約虧損30點(diǎn)，看多合約收益70點(diǎn)，總收益為40點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值；3、平倉指數(shù)超出箱底，僅為950點(diǎn)，那么收益為看多合約虧損30點(diǎn)，看空合約收益70點(diǎn)，總收益為40點(diǎn)＊每點(diǎn)價(jià)值。故券商和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股指期貨采取箱體性對(duì)稱操作時(shí)，所需資金和所冒風(fēng)險(xiǎn)是非常有限的。

三、券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)對(duì)股指期貨的單邊多方局勢(shì)予以前瞻性警惕

目前的資金面和股市容量決定了我國股指期貨推出之初單邊多方局勢(shì)的可能。在股票抵押貸款尚未大規(guī)模地展開的背景下，股指期貨的推出很容易使得市場(chǎng)形成多空力量失衡。目前國債回購市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)等中短期融資渠道已先后對(duì)證券公司、基金業(yè)放開；為了長期并穩(wěn)定地扶持國內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展，放寬證券公司獲得股票質(zhì)押貸款的條件和時(shí)限、準(zhǔn)許證券公司上市、發(fā)行債券等多項(xiàng)措施均是勢(shì)在必行，以進(jìn)一步幫助國內(nèi)證券商更好地進(jìn)行中長期融資安排。同時(shí)，保險(xiǎn)資金、三類企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，以及一大批證券公司增資擴(kuò)股工作也在逐步完成，都將使得證券市場(chǎng)的資金面日漸充沛。相比較之下，由于我國證券市場(chǎng)流通股比例僅占30％左右，加之許多長線看好中國證券市場(chǎng)的流通籌碼已經(jīng)鎖定，因此從中線角度觀察，對(duì)指數(shù)樣本股票控盤的2000億左右的資金量并非遙不可及，這就對(duì)于股指期貨的空方極為不利。

如果我國股市既缺乏期貨，管理層又不能給予股指期貨投資者融券的市場(chǎng)待遇，則也可能引發(fā)我國股指期貨推出之初的單邊多方局勢(shì)。在股票期貨未推出時(shí)，空方只能通過現(xiàn)貨市場(chǎng)買入再賣出，這與通過借入股票而賣出對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)所造成的影響是不同的，后者較之于前者對(duì)于市場(chǎng)將有更大的下行壓力，很可能形成市場(chǎng)的單邊做多機(jī)制。這對(duì)于股指期貨的空方也是非常不利的。故如果管理層不能給予股指期貨投資者融券的市場(chǎng)待遇，即基于證券公司和機(jī)構(gòu)投資者自身防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，在較高的保證金作為抵押品的前提下，允許券商和機(jī)構(gòu)投資者借入股票，進(jìn)行融券操作的話，股指期貨的單邊多方局勢(shì)并非沒有可能。對(duì)此券商和投資者應(yīng)有足夠的前瞻性警惕，在股指期貨運(yùn)作之初決不宜重倉持有看空股指合約。

四、券商應(yīng)對(duì)股指期貨“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)”的運(yùn)用予以前瞻性警惕

我國股指期貨交易推出時(shí)，券商應(yīng)該預(yù)見到管理層運(yùn)用類似“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)”作為市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制的必然性，并應(yīng)對(duì)所謂巡回?cái)嗦废到y(tǒng)有所了解。在1987年10月19日華爾街股市大崩潰后，人們對(duì)股指期貨交易與股市交易的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)予以了足夠重視，1988年10月18日，美國商品期貨交易管理委員會(huì)（CFTC）和證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了CME和紐約股票交易所（NYSE）的“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)”（或稱減震器系統(tǒng)），該系統(tǒng)是協(xié)調(diào)交易終止和價(jià)格限制的管理控制系統(tǒng)，使CME和NYSE的交易行為協(xié)調(diào)一致。其主要內(nèi)容如下：1、道。瓊斯指數(shù)（DJIA）一日內(nèi)下跌25點(diǎn)，通過“直接周轉(zhuǎn)委托”（DOT）電腦交易系統(tǒng)進(jìn)行交易的程式交易商將首先遭受損失。2、S＆P500下跌12點(diǎn)，隨后半小時(shí)內(nèi)，S＆P500的期貨交易只有在更高的期貨指數(shù)點(diǎn)位上才能成交。3、DJIA下跌96點(diǎn)（相當(dāng)于S＆P500下跌12點(diǎn)），NYSE將把程式交易改為一系列獨(dú)立的順序委托，一旦交易的不平衡差距超過5萬股，則交易委托可能推遲履行。4、DJIA下跌250點(diǎn)，NYSE將暫停交易1小時(shí)。5、S＆P500下跌30點(diǎn)（相當(dāng)于DJIA下跌250點(diǎn)），S＆P500期貨交易暫停1小時(shí)。DJIA下跌400點(diǎn)，NYSE暫停交易2小時(shí)。6、S＆P500下跌50點(diǎn)，CME停止當(dāng)日與期貨、期權(quán)交易有關(guān)的股票指數(shù)買賣。除“巡回?cái)嗦废到y(tǒng)”外，交易所還對(duì)期指交易的規(guī)則作了不少改進(jìn)，以適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，如提高保證金定額，對(duì)每半小時(shí)交易期的交易量規(guī)定新的限制等，同時(shí)各交易所如紐約期貨交易所、堪薩斯交易所、芝加哥期貨交易所和CME等也都對(duì)每日價(jià)格作出了限制。我國股指期貨很可能采取類似的巡回?cái)嗦废到y(tǒng)。券商和機(jī)構(gòu)投資者警惕，在市場(chǎng)失敗時(shí)，股指期貨合約的潛在敞口風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比沒有巡回?cái)嗦废到y(tǒng)未動(dòng)作時(shí)為大，而巡回?cái)嗦废到y(tǒng)也不過是延長了敞口風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的時(shí)間而已。

鑒于此，券商和機(jī)構(gòu)投資者在重倉參與股指期貨交易時(shí)，如果不能在平倉日前保持充足的流動(dòng)性，一旦遭遇市場(chǎng)失敗，將因流動(dòng)性匱乏而導(dǎo)致喪失及時(shí)平倉的能力，并進(jìn)而導(dǎo)致敞口風(fēng)險(xiǎn)的急劇惡化。以香港股市為例，鑒于美股股災(zāi)，香港期貨交易所于1987年10月19日開市已經(jīng)將現(xiàn)貨月份半日市的價(jià)格波幅限定為180點(diǎn)，兩個(gè)遠(yuǎn)期月份的半日市定為150點(diǎn)。國際商品結(jié)算所（香港）有限公司更要求所有持多頭合約的會(huì)員在中午每手追加保證金8000元；下午3點(diǎn)，又通知追加保證金增至10000元。然而當(dāng)天恒指當(dāng)日跌去了420.81點(diǎn)，差不多11.1％，恒指期貨的3個(gè)合約全部跌停板。10月20日凌晨，紐約股市暴跌再度導(dǎo)致香港聯(lián)合交易所停市四天；期貨交易所同日決定暫停恒指期貨交易。按19日跌停板價(jià)格計(jì)，投資者應(yīng)在當(dāng)日須補(bǔ)倉3.82億元，但該日收市時(shí)仍有1.08億元未能收到，香港期貨保證公司僅有1500萬元資本額及約750萬元累積儲(chǔ)備金，股指期貨清算失敗。由于恒指期貨當(dāng)天受跌停板限制遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨恒指，故事實(shí)上清算危機(jī)的嚴(yán)重性較之表面清算資金的匱乏嚴(yán)峻得多。此次股災(zāi)中，因流動(dòng)性不足導(dǎo)致股指期貨合約敞口風(fēng)險(xiǎn)急劇惡化的危害顯而易見。我國券商和機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)警惕，一旦市場(chǎng)失靈，立即平倉是惟一理性的選擇；否則在管理層緊急提高保證金和清算失敗后，坐等政府的緊急融資來強(qiáng)制平倉損失將大大惡化。當(dāng)然，這并不是說，券商和機(jī)構(gòu)投資者在重倉介入股指期貨交易時(shí)，在合約到期日之前的一段時(shí)間保持保持充足的流動(dòng)性，就等同于持有大量現(xiàn)金，這是不現(xiàn)實(shí)和極其浪費(fèi)的做法。如果法規(guī)允許，券商和機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該和跨國金融機(jī)構(gòu)乃至國有商業(yè)銀行達(dá)成事先的或然性緊急貸款協(xié)議。此協(xié)議并不占用銀行和券商的頭寸，但其緊急籌資性形成了證券商乃至機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)平倉的保障機(jī)制。

五、券商應(yīng)對(duì)股指期貨的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和客戶服務(wù)予以前瞻性創(chuàng)新

如欲避免“巴林銀行”式的悲劇，券商應(yīng)積極進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的前瞻性創(chuàng)新，例如可考慮設(shè)立專司金融衍生品交易的部門。該部門的工作包括以下內(nèi)容：一是開發(fā)自身的交易和風(fēng)險(xiǎn)控制軟件，使得股指期貨交易高度自動(dòng)化，降低認(rèn)為干預(yù)因素；二是高級(jí)管理人員應(yīng)該明白股票指數(shù)期貨交易的道理，制定有關(guān)使用的政策并推動(dòng)落實(shí)這些政策；三是建立具體的工作程序手冊(cè)，并嚴(yán)格按照工作程序執(zhí)行；四是設(shè)立適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)運(yùn)作系統(tǒng)，包括計(jì)價(jià)、交易以及后勤在內(nèi)都要有先進(jìn)完備的運(yùn)作系統(tǒng)；五是建立一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)管理部門去衡量、控制及報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)，而絕不能交由交易員去完成；六是建立交易限額制度，包括合同數(shù)量的限額、止損點(diǎn)的設(shè)立、VAR值等；七是建立有效的內(nèi)部稽核制度，識(shí)別內(nèi)部控制中的弱點(diǎn)和系統(tǒng)中的不足，提供改進(jìn)的建議；八是經(jīng)常重新評(píng)估，審定券商自身的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。

如欲順從金融混業(yè)的大潮，證券公司應(yīng)積極進(jìn)行客戶服務(wù)的前瞻性創(chuàng)新，例如展開綜合性客戶帳戶的設(shè)計(jì)和內(nèi)部交易系統(tǒng)的改進(jìn)工作。所謂綜合客戶帳戶服務(wù)，指的是通過一個(gè)綜合性帳戶為客戶買賣股票、債券、股指期貨等金融衍生工具提供一體化服務(wù)。第一，從國外股指期貨市場(chǎng)發(fā)展來看，運(yùn)用股指期貨最多的投資者當(dāng)屬各類機(jī)構(gòu)投資者，其中首推共同基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等巨型基金，券商完善對(duì)這類機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)是重中之重。第二，券商進(jìn)行綜合客戶帳戶創(chuàng)新，其好處是顯而易見的，對(duì)于投資者而言，擁有券商為其提供的綜合帳戶服務(wù)后，可以通過一個(gè)帳戶同時(shí)進(jìn)行股票、期指交易的話，則其在新股申購日、期指結(jié)算日等特定日前后的套利便成為可能，資金運(yùn)用效率得以提高；對(duì)于券商而言，推出綜合帳戶服務(wù)和與之配套的交易系統(tǒng)，不僅可以爭(zhēng)得客戶，增加可觀的中介收入。第三，提供綜合客戶服務(wù)更可順從金融混業(yè)經(jīng)營的國際潮流，為券商發(fā)展金融衍生業(yè)務(wù)、方便快捷地幫助客戶完成從低端到高端的金融產(chǎn)品交易，從而最終轉(zhuǎn)向真正意義上的投資銀行奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。券商應(yīng)就上述創(chuàng)新有前瞻性的權(quán)衡。總體思路是可以先對(duì)基金和機(jī)構(gòu)投資者等客戶提供綜合帳戶服務(wù)，在此帳戶服務(wù)的均做成本降低后，再覆蓋其中小投資者。這對(duì)于我國證券及期貨業(yè)在發(fā)展過程中少走彎路，迎頭趕上競(jìng)爭(zhēng)手段、市場(chǎng)開發(fā)等方面已日臻完善的國際級(jí)金融機(jī)構(gòu)是很有借鑒意義的。