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近期上市公司并購案例范文第1篇

股權分置改革后的資本市場僅僅是“大病初愈”，其未來的生機與活力來自哪里是每個市場參與者關心的話題。筆者認為，這一話題必將落在“并購”這個關鍵詞上。

掃清并購障礙

在股權分置時代，上市公司的股份分為國家股、法人股等非流通股和可流通的社會公眾股兩類。由于非流通股的轉讓以每股凈資產(chǎn)為底限，而流通股的轉讓以二級市場價格為準，從而導致了“同股不同價”?！巴刹煌瑑r”使得并購過程中各方股東的利益很難平衡，并購價格難以確定。同時，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權不能通過二級市場轉讓，收購方想通過二級市場吸納股票，進而取得控制權非常困難。因此，股權分置成為我國上市公司并購的主要障礙。

由于股權分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來作為流通對價支付給流通股股東，進而導致內(nèi)地A股市場大股東平均持股比例由原來的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時都有被并購的可能，而這樣的公司隨著未來股權分置改革的完成將大量出現(xiàn)。可以預見，在全流通時代，爭奪A股上市公司控制權將更加容易，并購將會大量涌現(xiàn)。

隨著股改進程的加快，制度將被掃除，我國上市公司并購面臨巨大機遇與挑戰(zhàn)。尤其是近期頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》），更為市場進入并購時代揭開帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購）掃清法律障礙。

并購繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調整為我國A股市場的并購制定了游戲規(guī)則。例如，《辦法》規(guī)定通過建立財務顧問對收購人事前把關、事中跟蹤、事后持續(xù)督導的責任制；對收購人的主體資格、收購目的等進行盡責調查；通過強制性信息公開披露、規(guī)范收購人主體資格等加大對控股股東和實際控制人的監(jiān)管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點是完善了換股并購的法律基礎，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式。收購方既可發(fā)出全面要約也可發(fā)出部分要約，并引入換股收購、非公開發(fā)行購買資產(chǎn)等創(chuàng)新方式來降低收購成本。這必然極大地調動以市場方式爭奪控股權的并購行為，大大提高收購方對上市公司進行并購的積極性。

換股并購成為國際主流

完整的并購行為主要涉及兩個環(huán)節(jié)：并購支付方式的選擇及并購融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國并購時代的主流。

隨著國際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務貿(mào)易自由化的發(fā)展，換股并購成為全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時下降到64%，期間換股并購的數(shù)量及金額大幅增長。1997～2005年的統(tǒng)計資料顯示，股權支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。

國外大型企業(yè)之間的并購大部分都是通過上市公司之間的換股進行的。例如，惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會達成一致協(xié)議，同意以換股方式進行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價換算，康柏得到溢價約19%。整個交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購麥道、時代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例都是采用換股并購方式實現(xiàn)的。這些并購案涉及的交易金額高達上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實現(xiàn)的，而換股支付將整個過程的難度大大降低。

換股并購的利弊分析

并購的支付方式主要是現(xiàn)金支付與換股支付兩種。

以現(xiàn)金方式收購必然要考慮資金的來源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務融資。在銀行信貸方面，由于銀監(jiān)會相關文件的規(guī)定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國尚無為企業(yè)并購發(fā)行債券或可轉債的先例，票據(jù)融資功能也未能充分發(fā)揮。由此可見，以現(xiàn)金方式并購障礙重重。

無論從國際現(xiàn)實情況看，還是我國實際操作層面看，換股方式在并購中具有很大優(yōu)勢，必將成為我國未來并購時代的主流。

換股并購會導致控制權的弱化。采用現(xiàn)金支付方式進行并購不會改變原有股東在新合并公司的股權結構。而換股并購完成后，雙方股東在新合并公司的股權結構將發(fā)生變化，導致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時，并購方要充分考慮控制權弱化帶來的風險。

換股支付適用于任何規(guī)模的并購。現(xiàn)金支付通常都會受到資金規(guī)模的限制，在國際經(jīng)典的并購案例中，當涉及交易的金額達到百億以上時，無論對并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢的一方具有并購小企業(yè)的優(yōu)勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購。

換股并購降低了并購風險。對于規(guī)模較大的并購，現(xiàn)金支付方式會給并購方帶來巨大的融資壓力，產(chǎn)生很大的并購風險。由于不會發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財務環(huán)境，大大降低了風險。

換股支付方式也是存在風險的。由于股價是時刻波動的，大規(guī)模換股后，公司股價的波動情況是不可預測的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價的波動，換股方案將不得不經(jīng)常調整。同時被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價波動的風險。所以，換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎，更適合于善意收購。

未來，在我國上市公司之間的并購中，換股支付方式將會被大量采用，也必將成為我國并購時代的主流方式。

近期上市公司并購案例范文第2篇

理性專業(yè)是拐杖

我國在向海外并購2.0時代邁進的路上更應該理性和專業(yè)。如果看近期萬豪競價喜達屋的案例，就不難發(fā)現(xiàn)海外標的由于中國投行突然加入及爭搶，使得企業(yè)原股東在最終交易時多拿到了10%的錢款。2015年年底，萬豪給予喜達屋122億美元報價，安邦2016年年初介入交易，要爭奪喜達屋資產(chǎn)，出了129億美元，一直到2016年3月31日的時候，安邦出了140億美元。最終結果是安邦因為國內(nèi)的原因撤出交易，結束了競標，但標的價格被拉高了許多。

對此，紅杉資本中國基金合伙人王岑表示，完成大手筆海外并購的以國字頭企業(yè)居多，他們有錢有資源，且出手迅速。但對中國的本土并購或者跨境并購細分市場，如果了解不夠深刻，且其產(chǎn)業(yè)人脈不夠深刻，那么并購之后它的增長來自于哪里、怎么長？如果這點解決不了，跨境并購是有很多風險的。

2008年全球金融危機后，海外資產(chǎn)價格大幅貶值，這給我國企業(yè)大量海外并購提供了機遇。然而，由于對投資所在地政策、法律、文化缺乏了解，自身在環(huán)保、風險管控等領域不夠成熟，可以說中國企業(yè)的“海外之旅”充滿坎坷。

但是由于專業(yè)而獲得成功的案例也不在少數(shù)。

硅谷天堂資產(chǎn)管理股份有限公司董事、總經(jīng)理馮新向《經(jīng)濟》記者舉了一個例子?！?012年我們和國內(nèi)一家知名的實業(yè)機構聯(lián)合起來在歐洲奧地利并購了一家柴油發(fā)動機公司，通過并購把國內(nèi)的柴油發(fā)動機技術一下子提升了十年?！边@家海外公司還有點涉及軍事領域，他們一直給土耳其生產(chǎn)坦克的發(fā)動機。當時硅谷天堂大概以3000萬歐元的價格賣給上市公司，交割的價格是4.6億元人民幣。

“我們團隊很努力，做了很多功課。我們當時在天津建立了一個有限合伙公司，在武漢又注冊了一家全資公司，通過武漢這家公司我們把奧地利的公司百分百的股權拿到手里，這樣上市公司交割的時候避開了一些監(jiān)管和審核，我們用武漢的公司把項目公司的股權百分百賣給上市公司，利潤則體現(xiàn)在了天津的有限合伙公司里面，使得資金得到了快速回籠。”馮新說，“當時還有印度的塔塔集團與我們競爭，但由于我方更快回籠了款項，而贏得了并購的主動權。”

馮新還稱，因為被收購的這家海外公司成立了上百年的時間，資產(chǎn)十分優(yōu)質，所以硅谷天堂在定向增發(fā)階段還參與了50萬股的定增，這些股份后來翻了幾倍市值。“因為與我們的成功合作，國內(nèi)的聯(lián)合并購方變成了該公司的第一大股東，還成功避開了借殼重組的審批，因此在資本市場上這個案例受到了比較高的評價?！?/p>

鵬欣集團首席投資官洪濤則在2015年收購了澳大利亞一家面積相當于浙江省的高端肉牛牧場，但中間因為政府介入遇到了波折。

他向《經(jīng)濟》記者表示，“我們在新西蘭和澳洲碰到的這些問題表明，民營企業(yè)走出去之前要有足夠的認識和充分的準備，還要有專業(yè)的第三方公司的幫助?，F(xiàn)在像澳洲的資產(chǎn)、地產(chǎn)、牧場，以及新西蘭的酒店和牧場等收購項目，國家政策層面的影響越來越大。”

“這就要更專業(yè)才能順利地完成海外并購，目前在海外并購時許多上市公司和并購基金公司合作，這是因為雙方都有價值”，洪濤解釋稱，上市公司在做海外并購時，流程、審批要花很長的時間，這時需要基金公司幫企業(yè)沖在前面先把項目收下來，因為進行海外并購時，很多企業(yè)會親身體會到什么叫做“夜長夢多”，時間戰(zhàn)線拉得長了，期間的變數(shù)會很大程度上影響并購結果?！皬腜E角度來說，這些都很簡單，而且往往PE都很愿意和上市公司合作，原因是有上市公司有實體兜著底，將來退出也會有保障。”

專業(yè)投資機構不僅為上市公司提供資金，還提供海外并購的經(jīng)驗和技術支持，與上市公司展開合作一并走出去。與此同時，專業(yè)投資機構也會獨立操盤主導大宗海外并購交易。普華永道預計，未來我國專業(yè)投資機構的交易數(shù)量將持續(xù)增長，目標將集中收購擁有中國視角戰(zhàn)略規(guī)劃的海外企業(yè)。此外，更多中國企業(yè)也將以全球化布局為目的進行海外投資并購。

或產(chǎn)生更多行業(yè)巨頭

進行海外并購有很多好處，例如境外資產(chǎn)普遍比境內(nèi)資產(chǎn)估值低，對我國企業(yè)而言，在這種大環(huán)境下很多時候收購境外公司都是物超所值的。

此外，我國企業(yè)在收購境外公司后對其在北美、歐洲等地拓展市場也將會有很大的幫助，如果收購的是科技類企業(yè)，那還可以將其技術反過來導入我國市場，這樣可以在較短的時間內(nèi)在境內(nèi)市場上占據(jù)有利地形。這些無疑都是海外并購在境內(nèi)持續(xù)火熱的主要因素。

“未來中國將通過海外并購產(chǎn)生很多新興巨頭?！蓖吨行畔EO陳頡向《經(jīng)濟》記者表示，美國在上世紀80年代末的時候，經(jīng)歷了一輪非常彪悍的并購潮，今天大家看到的頂級金融機構或個人，如KKR集團、默多克等，都是在上世紀80年代美國并購潮當中脫穎而出的。未來，我國也將會發(fā)生越來越多的超大型海外并購，而新興巨頭也將會產(chǎn)生于這些并購當中。

“如果說今天中國的并購市場是一場風暴，那我認為海外并購是風暴的，且比國內(nèi)并購更加兇猛?！标愵R說。

“2016年中國公司的跨境并購案數(shù)字占到了2016第一季度全球已宣布跨國并購案的50%。這顯示我國有非常高的溢價資本市場，也有很寬裕的資金，所以我國的企業(yè)及個人去海外的時候，往往會發(fā)現(xiàn)海外的企業(yè)性價比遠遠超過境內(nèi)企業(yè)。人民幣經(jīng)歷了從2008年到目前的升值之后，造成了海外并購的爆發(fā)。在整個海外并購的進程中我國企業(yè)可能會遇到一些挫折，但我國整體海外并購的步伐不會停止。”陳頡稱。

陳頡還向記者介紹稱，如果看一下資金配置，我國的資本在海外配資平均只有約2.5%，而美國、德國，他們平均配資在10%左右，如此看來，我國潛在海外配資增長空間是很大的。

“我們看海外并購的時候，發(fā)現(xiàn)其實日本的經(jīng)歷也可以為我國所借鑒。首先兩國都是亞洲國家，日本也曾經(jīng)歷過海外并購大時代，以上世紀80年代作為頂峰，特別是在1985年之后，日元大幅度飆升，造成了日元在全球的購買力大幅度增加。很多人當時都認為日本要買下美國，甚至買下全世界。因為日本在其經(jīng)濟巔峰的時候，東京日本天皇住所的地價甚至要比美國加州的地價都要高?！标愵R稱。

海外并購行為單從資產(chǎn)保值方面講，就給日本做了不小貢獻?！拔覀兛梢运阋还P賬，假設日本在上世紀90年代沒有拋售資產(chǎn)而是放到今天，僅僅是不動產(chǎn)價格對比，美國上世紀90年代房地產(chǎn)到2015年已經(jīng)漲了若干倍，但東京今天的不動產(chǎn)價格比上世紀80年代末的價格則低很多。由此看來，日本當年的海外并購是能夠起到資產(chǎn)保值作用的?！标愵R認為。

也有行業(yè)人士表示，海外并購可以使用我國偏高的外匯儲備，減少國際貿(mào)易順差，促進國際收支平衡。同時可以鼓勵有實力的企業(yè)做大做強，增強世界影響力，不僅有利于世界經(jīng)濟早日擺脫衰退，對于全球經(jīng)濟和金融安全也將起到穩(wěn)定器的作用。此外，海外并購也可以幫助繞過各國的反傾銷關稅政策，增加國內(nèi)產(chǎn)品在國際市場上的銷售。

可以說，我國企業(yè)海外并購的持續(xù)活躍是必然的。通過海外并購可以完成轉型升級，不僅能提高競爭力，還能擴大市場銷售渠道，帶動企業(yè)持續(xù)向好發(fā)展。

國家也看到了國內(nèi)企業(yè)進行海外并購后的變化，在政策層面上同樣也給出了若干利好。國家發(fā)改委近日公布的對《境外投資項目核準和備案管理辦法》進行修訂的征求意見稿便是其一，未來我國企業(yè)境外投資的審核流程有望得到進一步簡化。

近期上市公司并購案例范文第3篇

手游投資依然紅火？

近期，在相關媒體公布的最受歡迎40款手游榜中，有14款背后涉及私募股權投資，另有多款游戲有上市公司或其他集團支撐?；仡?014年手游行業(yè)投資情況便可發(fā)現(xiàn)，PE、VC、產(chǎn)業(yè)基金的熱情并未減退。

投資的拉動，讓手游用戶快速擴大。數(shù)據(jù)顯示，中國的手游用戶達到3.6億，同比上漲15.1%，手游銷售收入上漲144.6%。

此外，行業(yè)隱現(xiàn)一些積極變化：第一輪人口紅利基本結束，付費習慣開始養(yǎng)成;發(fā)行商快速崛起，媒體化、社區(qū)化被看重;BAT、360、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭饕餮吞食，快速提高渠道門檻，完善產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同能力;手游IP、服務爭奪更加激烈。

二級市場中，藍港互動、飛魚科技、聯(lián)眾、樂逗游戲、昆侖萬維密集完成IPO，三家在香港上市，一家創(chuàng)業(yè)板上市，一家納斯達克上市。A股市場上，《英才》記者發(fā)現(xiàn)手游題材仍在延續(xù)，新的案例大量出現(xiàn)，前期參與運作企業(yè)股價持續(xù)上漲。

手游概念擴容

手游作為一個新興產(chǎn)業(yè)，與部分行業(yè)進行整合，可以迅速構建生態(tài)圈。

光線傳媒（300251.SZ）此前收購仙海網(wǎng)絡、熱鋒網(wǎng)絡、并以自有資金收購妙趣橫生26.7%的股權。高盛高華證券分析師廖緒發(fā)看來，光線通過涉足手游和動漫業(yè)務來拓寬價值鏈?！敖柚鸁徜h的游戲開發(fā)能力來實現(xiàn)影視業(yè)務IP 資源的充分貨幣化，從而有望提高其內(nèi)容業(yè)務的盈利能力?！?/p>

中文傳媒（600373.SH）去年也曾數(shù)十億大資金并購手游，而動漫、教育等若干行業(yè)均有機會掘金“+手游”的利益鏈紅利。游族網(wǎng)絡CEO林奇認為，必須要用整體的眼光，動態(tài)地看待游戲行業(yè)。他表示，在游戲研發(fā)及電視、電影知識產(chǎn)權方面，將成立一個規(guī)模達20億元的基金?！半S著電影、動漫等企業(yè)逐步進入游戲行業(yè)，未來游戲、電影、動漫產(chǎn)業(yè)鏈將被打通，新的業(yè)態(tài)將不斷涌現(xiàn)?！?/p>

其實，一些公司在引入游戲資產(chǎn)時就配套的進行了一些收購。寶誠股份（600892.SH）今年1月披露擬定增募資近25億元收購淘樂網(wǎng)絡及中聯(lián)傳動，將手游和影視資產(chǎn)打包購入，“影視+手游”的運作模式初現(xiàn)端倪。

“終端硬件、內(nèi)容生產(chǎn)、渠道發(fā)行、平臺用戶等都是關鍵的產(chǎn)業(yè)鏈節(jié)點，僅依靠單一業(yè)務線行走的游戲公司很難壯大?！庇型顿Y人告訴《英才》記者，現(xiàn)在手游投資視線轉向了更豐富的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)，媒體、渠道、發(fā)行算一種，游戲內(nèi)社交、互動語音、游戲硬件、游戲IP都成為新的投資熱點。

跨界并購熱度持續(xù)

2013年的A股手游風暴，帶動了大量行業(yè)外企業(yè)的追隨，動輒數(shù)十億并購入局。很多行業(yè)跨度較大的資本并購案例，被業(yè)界冠以了“玩票”之名。

不過，隨著2014年不少業(yè)績的披露，一部分業(yè)內(nèi)人士改變了看法，認為注入手游資產(chǎn)，對于前景黯淡的傳統(tǒng)行業(yè)來說，不失為一個好的轉型方向。

去年，寶利來（000008.SZ）收購掌娛天下10%的股份，試水互聯(lián)網(wǎng)游戲;凱撒股份（002425.SZ）收購酷?；?另有集團嘗試以“共享客戶”的模式展開游戲資產(chǎn)引入。

身處建筑行業(yè)的中技控股（600634.SH）去年也曾以大資金9.6億美元（約合59.2億元人民幣）收購點點互動等三家公司，在其看來，借重組拿到海外權十分劃算。收購標的在全球范圍內(nèi)開展研發(fā)、發(fā)行、運營，是除Zynga之后Facebook上最主要的模擬類游戲公司之一，同時為其他游戲公司提供發(fā)行和運營服務，幫助游戲公司拓展跨國業(yè)務。中技控股將其收入囊中，借道獲得游戲出海權。

今年以來，傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界并購手游熱度持續(xù)，巨龍管業(yè)（002619.SZ）收購領先的重度游戲企業(yè)艾格拉斯，旗下?lián)碛卸嗫钪囟扔螒?，核心游戲全年充值金額較高。光大證券分析稱，未來隨著移動終端硬件性能的進一步提升，復雜華麗的重度游戲空間更大。

今年3月初，主營業(yè)務一直鮮有起色的大東南（002263.SZ），宣布收購游唐網(wǎng)絡，并獲得證監(jiān)會審核通過，業(yè)務方向的徹底轉型，促使其疲軟多年的股價一路走高。

數(shù)據(jù)顯示，前期涉足手游的上市公司中，已有不少成為公司的核心業(yè)務板塊之一。另外，截至目前，相關上市公司股價暴跌者寥寥無幾，順榮股份、互動娛樂等前期明星股，股價都創(chuàng)出了歷史新高，“泡沫破裂”的危險情況并未出現(xiàn)。

運作模式深化

今年初，三五互聯(lián)（300051.SZ）披露擬收購道熙科技，通過此次收購進入網(wǎng)游、手游行業(yè)，拓展在大互聯(lián)網(wǎng)領域整合資源的深度和廣度。

三五互聯(lián)傳統(tǒng)主營業(yè)務包括網(wǎng)站建設、郵箱、域名等互聯(lián)網(wǎng)綜合業(yè)務，在其原有的移動辦公平臺業(yè)務中，已經(jīng)累積了大量的渠道、存量客戶、平臺經(jīng)驗以及基數(shù)巨大的潛在游戲玩家群體，標的公司和三五互聯(lián)可藉此實現(xiàn)雙渠道互推，實現(xiàn)用戶資源的深度發(fā)掘。同時，三五互聯(lián)的虛擬運營商資質，能通過多種方式降低游戲推廣成本。

金亞科技（300028.SZ）2月宣布以22億元的價格收購天象互動100%的股權，將游戲業(yè)務從電視游戲領域拓寬至時下熱門的移動游戲領域。公司由此打造了完整的游戲研發(fā)、發(fā)行、運營、游戲主機銷售直到游戲賽事舉辦的游戲行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，全面覆蓋電視游戲、移動游戲。

掌趣科技（300315.SZ）不久前以43億元的價格，收購了三家游戲公司。通過本次收購，掌趣科技將擁有在微信游戲和手機QQ游戲平臺上運營的游戲產(chǎn)品。同時，掌趣進一步打通與騰訊、小米、陌陌等業(yè)務合作。

近期上市公司并購案例范文第4篇

1.原理。

市場法采用市場比較思路，即利用與被評估企業(yè)相同或相似的已交易企業(yè)價值或上市公司的價值作為參照物，通過與被評估企業(yè)與參照物之間的對比分析，以及必要的調整，來估測被評估企業(yè)整體價值的評估思路。價值參數(shù)表現(xiàn)為企業(yè)價值與可比指標的比率，因此對可比指標的選擇必須要遵循可比指標與企業(yè)價值直接相關的原則。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤與企業(yè)的盈利水平直接相關，自然現(xiàn)金流量和利潤就成為了最主要的可比指標。

通常可比指標包括EBIT、銷售收入、無負債現(xiàn)金流量等。市場法中常用的方法有市盈率估價法、市凈率估價法、彼得林奇增長率法、換股比例的確定方法、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法。

2.具體方法。

①市盈率估價法：

市盈率估價法是指上市公司的股票年收益和被評估企業(yè)的利潤作為可比指標。市盈率是指公司股票的市場價格與其每股凈收益之比。

公式表示為：

目標公司每股價值＝每股凈收益×平均市盈率

平均市盈率，我們可選擇單一公司長期平均市盈率、行業(yè)平均市盈率或整個市場的平均市盈率。這種方法的假設前提是股票市價是每股盈利的一定倍數(shù)，每股盈利越大，股票價值越大；行業(yè)中可比公司與被評估公司具有可比性，并且市場對這些公司的定價是準確的。這是一種粗略的估算法，可以和其他方法結合使用。

②市凈率估價法：

企業(yè)的市凈率是指企業(yè)的市場價值與企業(yè)凈資產(chǎn)的比率。

公式表示為：

目標企業(yè)的股權價值=可比企業(yè)平均市凈率×目標企業(yè)凈資產(chǎn)

這種方法的假設前提是股權價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似的企業(yè)有相同的市凈率，目標企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，則股權價值越大。由于凈利為負值的企業(yè)不能利用市盈率法進行評估，而市盈率極少為負值，因而這種方法可以運用于大多數(shù)企業(yè)。

③彼得?林奇增長率法：

證券市場上有的股票特別是有些高科技的市盈率高得嚇人，用市盈率法來判斷這些公司的價格遠遠超出了他們的價值區(qū)域。彼得?林奇增長率法認為，增長型企業(yè)的價值應等于企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再乘以企業(yè)的凈利潤。表現(xiàn)在實踐操作中，可以把企業(yè)的長期增長率與紅利率相加再除以市盈率。如果結果大于1，這個企業(yè)就可以購買。當然這種方法也是一種粗略的估算法，而且請注意要采用長期增長率。長期增長率一般至少是這個企業(yè)3年以上的平均增長率。

④參考企業(yè)比較法和并購案例比較法：

現(xiàn)實生活中大部分的企業(yè)都沒有在證券市場上掛牌交易，這時可以選擇參考企業(yè)比較法和并購案例比較法對企業(yè)的價值進行評估。參考企業(yè)比較法是指通過對資本市場上與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司的經(jīng)營和財務數(shù)據(jù)進行分析，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。并購案例比較法是指通過分析與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的公司的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數(shù)據(jù)資料，計算適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，在與被評估企業(yè)比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。

3.適用條件。

運用市場法評估企業(yè)價值需要滿足兩個基本前提條件：

（1）要有一個活躍的公開的市場。在這個市場上成交價格基本上反映市場買賣雙方的行情，因此可以排除個別交易的偶然性。

（2）在這個公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動，且交易活動應能較好反映企業(yè)價值的趨勢。企業(yè)及其交易的可比性是指選擇的可比企業(yè)及其交易活動是在近期公開市場上已經(jīng)發(fā)生過的，且與待評估的目標企業(yè)及其即將發(fā)生的業(yè)務活動相似。

在評估實踐中，除了滿足上述兩個前提外，評估人員還應注意以下兩種差異的存在，并根據(jù)具體情況進行適應的調整。一是企業(yè)的個體差異。幾乎很難找到與被評估企業(yè)直接進行比較的類似企業(yè)。二是企業(yè)交易案例的差異。因此，運用市場法對企業(yè)價值進行評估，不能基于直接比較的簡單思路，而要通過間接比較分析影響企業(yè)價值的相關因素，對企業(yè)價值進行評估。因此市場法主要應用于上市公司的價值評估。尤其對于商譽等組織資本占企業(yè)價值很大比例的高科技公司和服務性企業(yè)而言，較成本法考慮了資產(chǎn)的整體效應。

二、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）

1.原理。

收益法采取收益還原思路。即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險回報率。收益法就是通過預測目標企業(yè)未來所能產(chǎn)生的收益，并根據(jù)獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對這些收益進行折現(xiàn)，得到目標企業(yè)的當前價值。企業(yè)的收益有兩種表現(xiàn)形式：利潤和現(xiàn)金流。由于利潤受到會計處理方式的影響大，人為因素較小且企業(yè)價值最終由現(xiàn)金流決定使得現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方式估算企業(yè)價值更為準確和客觀。收益法在運用過程中要求以下三個基本參數(shù)能夠合理取得，即企業(yè)預期收益、折現(xiàn)率和獲利繼續(xù)時間。目前，國際上通用的評估企業(yè)的整體內(nèi)在價值的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。在運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估時，有兩種具體折現(xiàn)方法：

①年金資本化價格法。由于年金資本化價格法是考慮企業(yè)未來幾年的收益足以反映企業(yè)未來無限期的收益水平，這種方法一般對今后若干年內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營和收益水平較穩(wěn)定的企業(yè)采用。

公式為：P＝A / I

當企業(yè)預期收益為固定比率增長時，P=A / （I－G）。

P――評估現(xiàn)值

A――企業(yè)未來經(jīng)營中年均收益額

I――資本化率或本金化率折現(xiàn)率。資本化率一般采用部門（行業(yè)）平均收益率。

G――固定增長比率

②預期收益現(xiàn)值之和加年金資本價格法。根據(jù)企業(yè)前幾年（一般五年）的經(jīng)營狀況，產(chǎn)品在市場上的銷售情況，把預測分為兩個階段分別折現(xiàn)。

企業(yè)現(xiàn)金凈流量=企業(yè)利潤總額-所得稅+折舊-追回投資

2.折現(xiàn)率的確定。

合理的確定折現(xiàn)率是運用收益法評估的核心。不同的折現(xiàn)率反映了風險的大小。高風險，高收益，因此確定折現(xiàn)率的基本原則是確定一個合理的期望投資報酬率。一般說來，以企業(yè)的資本成本確定。如果采用權益現(xiàn)金流量，就應用權益資本對其折現(xiàn)，得到權益價值；如果采用企業(yè)現(xiàn)金流量，就應用企業(yè)加權資本成本對其折現(xiàn)，得到企業(yè)價值，然后減去企業(yè)債務市場價值得到權益的市場價值。

資本化率的確定方法一般為累加法：

資本化率=安全收益率+風險收益率+市場平均資金收益率+通貨膨脹率

另一種方法為加權資本成本法：

資本化率=無風險收益率+β系數(shù)×（市場期望收益率-無風險收益率）+特定風險溢價

3.基本模型

①企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。即用公司的營業(yè)價值減去債務價值和優(yōu)先于普通股的投資要求權價值（如優(yōu)先股）。其中營業(yè)價值和債務價值都應使用對應的能反映各自現(xiàn)金流量風險的資本成本進行折現(xiàn)。如：

②調整后現(xiàn)值模型。模型把營業(yè)價值分為兩部分：公司完全通過發(fā)行股票方式籌資情況下的營業(yè)價值以及通過舉債方式所獲得的節(jié)稅收益價值。模型突出了稅收對價值評估的影響，利用無杠桿權益成本對自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。

無杠桿權益成本＝加權平均資本成本－債務資本成本×［債務/ （債務＋權益）］×利息率

③權益折現(xiàn)現(xiàn)值模型。模型用權益成本對可向公司股東提供的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。

杠桿權益成本＝無杠桿權益成本+（無杠桿權益成本-債務成本）×債務/權益

4.評估方法特點的比較。

收益法與成本法比較：成本法從投入角度考慮資產(chǎn)作為生產(chǎn)要素的購建成本，評估的基礎對象是成本。而收益法從產(chǎn)出角度，通過估算被評估企業(yè)的未來收益得到被評估企業(yè)的價值，評估的基礎對象是預期收益，一般適用于有經(jīng)常收益或潛在穩(wěn)定收益的資產(chǎn)。兩種評估方法考慮的角度不同，評估結果也不同。成本法評估的是一種靜態(tài)價值，而收益法評估得到的是動態(tài)價值。

收益法與市場法的比較：市場法評估是以被評估企業(yè)的市場參考物的現(xiàn)實價值為基礎的，評估所需的數(shù)據(jù)資料直接來源于市場，與企業(yè)的現(xiàn)實狀態(tài)和面臨的市場條件等密切相關，體現(xiàn)了評估價值的市場實現(xiàn)性。而收益法是以企業(yè)資本投入使用后預期的連續(xù)獲利為基礎的，與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關，體現(xiàn)了對資產(chǎn)未來獲利的預測性。

近期上市公司并購案例范文第5篇

關鍵詞：上市公司；兼并收購；財富效應

一、文獻回顧

公司兼并和收購是公司外部投資的一種方式，通過與公司內(nèi)部組織結構、經(jīng)營與財務決策互動，可以實現(xiàn)價值提升。國外已經(jīng)對兼并收購進行了廣泛的研究，但是鑒于研究方法、指標選取多樣，市場環(huán)境不斷變化等原因，在某些方面仍然存在爭議。Jensen and Ruback（1983），Bradley、Desai and Kim對上個世紀80年代以前的并購研究得出，多樣化并購能提升股東的財富，但是Lang和Stulz（1994），Servaes（1996）的研究得出了多樣化并購會損害股東財富的結論。

關于并購價值的研究褒貶不一，但是一般認為，并購對目標方股東的價值大于對投標者股東的價值。Jensen和Ruback（1983）的研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，對于成功的并購事件，采用兼并方式時，目標公司的股東享有20%的超額回報，而收購者的超額收益則不顯著；采用接管方式時目標公司股東獲得30%的超額回報，而收購者只獲得了4%的超額報酬。有學者也認為，并購公司的股份一般要大于目標公司的股份，即使在并購潛在收益相當?shù)那闆r下，并購方股東的收益也會小于目標企業(yè)的股東收益。對于目標公司的顯著正收益，收購公司的收益不顯著的思考引發(fā)了對并購聯(lián)合收益的研究，Weston、Mitchell 和 Mulherin歸納了并購價值理論對聯(lián)合效益的影響，效率、協(xié)同效應（Bradley、Desai和Kim）推斷出正的聯(lián)合收益，管理防御、成本理論（Shleifer）外推出負的聯(lián)合效益，而自大假說（Roll）的聯(lián)合收益為零。

由于資本市場不完善、信息不充分等原因，國內(nèi)對于并購的研究遠沒有國外豐富。而近20年來，伴隨我國證券市場成立，國企股改、股權分置改革等一系列的舉措，我國公司并購數(shù)量激增，對并購的研究也在不斷的發(fā)展和豐富。陳信元和張?zhí)镉啵?999）在我國證券市場弱式有效的前提下，對1997年滬市上市公司重組案例進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)股權轉讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換在公告前累計超常收益CAR（超常收益率）有上升趨勢，但不顯著，在公告日CAR顯著大于零，說明了市場對公告做出了反應，而在公告日之后，CAR下降。而兼并收購則沒有對公告做出明顯反應。李善民和陳玉罡（2002）通過事件研究法對1999年和2000年的重組案例進行了研究，發(fā)現(xiàn)收購公司股東在（-10，30）事件期內(nèi)獲得正的CAR，而目標公司CAR不顯著，與國外實證相反。劉笑萍（2009）等人對產(chǎn)業(yè)周期、并購類型等因素對并購績效的影響進行了研究。

國內(nèi)關于并購長期績效的研究目前主要采取經(jīng)營業(yè)績對比方法，選取具有代表性的財務指標，通過因子分析構建模型來檢驗并購前后年度綜合得分的差異來外推績效的長期效應。馮根福和吳林江（2001）對1995―1998年并購案例進行了研究，通過綜合得分差值分析的秩和檢驗，發(fā)現(xiàn)并購當年和并購后第一年公司業(yè)績一定程度提升，但是在接下來的年份里又普遍下滑，表明并購企業(yè)不具有穩(wěn)定性和發(fā)展性。方芳和閆曉彤（2002）通過經(jīng)營業(yè)績對比法對不同類型的并購的長期表現(xiàn)進行研究，發(fā)現(xiàn)橫向并購長期表現(xiàn)好于混合并購，表明產(chǎn)業(yè)轉型存在風險。

二、樣本選取和方法設計

（一）樣本提取

本研究所用數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安信息中心研發(fā)的《CSMAR數(shù)據(jù)庫―股票市場系列和公司研究系列（上市公司兼并收購研究數(shù)據(jù)庫）》。我們選取了2010年實現(xiàn)并購的滬、深股市的上市公司為樣本，按照公司并購類型以及公司規(guī)模等內(nèi)容進行分類，根據(jù)以下標準進行篩選。

1、為了避免2008年宏觀經(jīng)濟波動對純凈期的影響，同時考慮近期數(shù)據(jù)的可獲得性等因素，我們選取并購公告日和協(xié)議簽訂日在2010年1月1日到2010年12月31日這個時間跨度內(nèi)的樣本。

2、我們主要選擇了收購者對目標公司股權收購比例大于50%的樣本，同時我們剔除了資產(chǎn)置換以及其他重組的方式，僅保留了資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)收購類樣本。

3、保留并購前一年到兼并后兩年（-12，24）月度數(shù)據(jù)完整的樣本，數(shù)據(jù)有缺失的樣本予以剔除。

4、對于在一個年度內(nèi)發(fā)生兩次以上并購行為的公司，予以剔除。

最后通過整理得到如下樣本：

（二）方法設計

關于并購長期績效的研究方法，Ravenscraft and Scherer（1987）運用嚴格的會計處理方式來研究目標企業(yè)并購前后的績效。Healy，Palepu and Ruback（1992）則通過現(xiàn)金流收益指標研究了1979到1984年期間的50起并購交易。Loughran and Vijh（1997）則研究了收購者股東在并購后五年的累計超常收益。Rau and Vermaelen（1998）研究了1980年1月1日到1991年12月31日的3169起并購和348起要約收購。本文基于Fama and French的三因子模型，根據(jù)權益的賬面市值比將公司劃分為價值型公司、魅力型公司?；诶塾嫵Ｊ找?，對績效外推假設、支付方式假設、EPS短視假設進行了實證研究。

國內(nèi)文獻大多通過事件法來研究市場對于并購公告的反應，在公告窗口（通常選取公告前后40天）內(nèi)計算累計超常收益（CAR），通過CAR顯著性檢驗可以得出市場對公告的反應程度以及靈敏性。但是此方法基于市場有效性假說，雖然吳世農(nóng)（1997）等人也證實了中國證券市場弱式有效，但是市場提前預期以及反應過度（不足）等都會影響市場在公告日對公告的反應程度以及靈敏度。但是在長期，市場有足夠時間消化并購事件的信息含量，而賦予正確定價。

本文通過衡量累計超常收益來對并購的長期績效進行分析，研究并購對于股東財富的影響。之所以沒有選擇會計指標來進行研究，是因為上市公司的目標是價值最大化，而企業(yè)價值最大化的最具體表現(xiàn)就是股東財富最大化，因此分析股東財富的變化能夠更好地捕捉并購事件的影響，具體步驟如下：

1、估計市場模型。選取第-12個月到第-1個月作為純凈期，在此期間進行回歸估計市場模型：

Rjt=αj+βj*Rmt+εjt，（t=-12，-11，-10，…，-1）

其中Rjt為第j個公司在第t期的收益率，Rmt為第t期市場指數(shù)（滬深300指數(shù)）的收益，αj為公司j的市場指數(shù)溢價，βj為公司j對市場收益的敏感度。εjt為統(tǒng)計誤差項。

2、根據(jù)市場模型估計的系數(shù)，計算期望回報率

ERjt=αj+βj*Rmt，（t=0，1，2，3，…，24）

3、計算出公司j的超常收益率

ARjt=Rjt-ERjt，（t=0，1，2，3，…，24）

4、計算平均超常收益率：AARt

5、計算累計平均超常收益率：CARt

接下來檢驗CAR是否與0有顯著性差異。如果CAR0，并且統(tǒng)計顯著，則說明股東財富并購后增加，如果統(tǒng)計不顯著，則不能說明股東財富的變化情況。

本文首先對117個樣本的CAR進行分析，以檢驗并購之后兩年股東財富的變化情況，然后分別分析資產(chǎn)收購類樣本和資產(chǎn)剝離類樣本CAR，來說明兩種不同并購類型的長期并購績效差異以及差異形成原因，接下來對公司規(guī)模和CAR的關系進行驗證并分析。

三、實證結果

（一）總體樣本的財富效應

從圖1中我們可以看出AAR與CAR的變化，公司并購當月的AAR為-2.49%，第一個月的AAR為-1.29%，第二個月的AAR為0.78%，公司并購之后的兩個月AAR有明顯的上升，但在第三個月又下降到了-0.14%，第七個月到第八個月的AAR出現(xiàn)了明顯的下降，之后基本維持在0之下，而且數(shù)據(jù)高度顯著異于0，到最后一個月的AAR為-3.33%，t值為-4.28。這說明整體上公司并購半年之后，平均超常收益為負，股東財富減少。本文選取交易規(guī)模達到50%的并購樣本進行分析，交易規(guī)模高于50%的并購會引起并購公司和目標公司的控制權結構、組織結構以及經(jīng)營范圍的重大變化。在公告日之后的兩個月之內(nèi)，市場對并購的預期會促使股價上漲，財富提升。但是接下來公司的平均超?；貓笙陆?，到了第八月份公司的平均超?；貓鬄樨?，并且在5%的置信度下非常顯著，這說明公司并購之后，在長期并沒有實現(xiàn)并購的協(xié)同效應和效率提升， 反而出現(xiàn)收益下滑。

從圖1我們看出，并購公司兩年的CAR在并購公告之后的第一個月有小幅度的上升，而隨后則不斷下降，從第1個月的-2.49%下滑到第24個月的-59%，股東財富在并購之后的兩年內(nèi)沒有得到升值，反而大幅度縮水。

馮根福和吳林江（2002）通過會計指標分析了1995-1998年的201起并購事件的長期績效，得出盡管從整體上并購當年和并購后一年的上市公司業(yè)績得到一定程度的提高，但是在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑。而本文認為公司并購之后的業(yè)績在并購半年之后就會出現(xiàn)明顯的下滑趨勢，我們認為其中主要的原因在于會計數(shù)據(jù)的歷史性屬性，在購買過程中，目標企業(yè)公允價值與賬面價值的差異會形成公司的市價和賬面價值的差異，公司的市場價值很快會在市場中得到糾正，而賬面價值則對市場反應相對較慢，因此基于會計指標的績效分析會比市場分析要相對滯后，因此本文的績效下滑時間早于馮根福和吳林江（2002）發(fā)現(xiàn)的下滑時間，但是本文的結論跟馮根福和吳林江（2002）的結論還是基本一致的。

（二）并購類型的財富效應

并購總的來說可以分為擴張型并購和收縮性并購，擴張型并購可以實現(xiàn)擴大規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中；而收縮型并購能夠擺脫冗余資產(chǎn)、增強主業(yè)。國內(nèi)對于并購的定義比較模糊，包括兼并、收購、股權轉讓、資產(chǎn)置換、借殼買殼等廣泛含義，國內(nèi)研究主要將并購分為股權轉讓、兼并收購、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等幾類。

我們主要研究了資產(chǎn)收購類和資產(chǎn)剝離類的長期并購績效，其中資產(chǎn)收購類樣本為65個，資產(chǎn)剝離類樣本為52個。從圖2的分布可以看出，資產(chǎn)收購類公司在公告日之后其AAR除了第七個月為正數(shù)之外，其他月份都為負數(shù)，而且第二個月和第三個月AAR也比較顯著，并購之后一年的AAR也通過了顯著性檢驗。伴隨著負的AAR，其CAR也不斷下降，直到第24個月，其累計財富損失達到-50%，這說明資產(chǎn)收購類公司并購之后兩年內(nèi)并沒有獲得財富的增加，而面臨著財富的損失。在長期來看，資產(chǎn)收購類公司的累計超常收益不斷下跌，反應了公司并購之后并沒有實現(xiàn)預期的經(jīng)營財務協(xié)同效應；同時并購之后要重新配置人力資本，問題的加劇以及勞動力的轉換成本增加等都會面臨不確定性。

資產(chǎn)剝離類公司在并購公告之后的第一個月和第二個月出現(xiàn)了AAR上升，從開始的-3.9%到4.4%，而前兩個月的CAR也同時增加，之后CAR的變動幅度比較小，但是從第八個月開始，CAR不斷下降，到第二十四個月時，其CAR下降到-70.6%。說明了我國上市公司資產(chǎn)剝離之后在短期內(nèi)能夠獲得超?；貓?，但是短期的超?；貓蟛荒芫S持，在長期內(nèi)其累計值為負數(shù)。而資產(chǎn)收購類的兩年CAR均值為-50%，資產(chǎn)剝離類的兩年CAR均值為-70%，但兩者的變動程度相差不大，我們可以認為在長期內(nèi)資產(chǎn)剝離類公司的CAR低于資產(chǎn)收購類公司的CAR，從圖2我們也可以看出在并購之后的前七個月，資產(chǎn)剝離的CAR曲線是位于資產(chǎn)收購類CAR曲線之上的，這是因為短期內(nèi)資產(chǎn)剝離的超常收益獲得較快增速，而從第八個月開始，資產(chǎn)剝離的CAR表現(xiàn)差于資產(chǎn)收購，其下滑程度也大于資產(chǎn)收購類。因此，資產(chǎn)剝離能夠在并購之后的前6個月獲得較好的超常收益，而在長期內(nèi)的超常收益將消失。

橫向收購可以實現(xiàn)規(guī)模效應，縱向并購可以節(jié)約交易成本，多元化并購可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉型，無論哪種兼并，只有將收購的資產(chǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)實現(xiàn)有機協(xié)同，才能促進效率的提升。如果只是機械地通過收購增加規(guī)模，而沒有實現(xiàn)有效的整合，不但收購的資產(chǎn)會損害公司的收益（很多時候目標企業(yè)都是面臨重大問題的企業(yè)），反而會因為規(guī)模擴大，管理資源的缺乏和財務資源的分散而最終危及公司的核心業(yè)務的競爭力，導致公司收益不斷下降。分析我國2010年的并購樣本，我們得出資產(chǎn)收購類公司在長期內(nèi)并沒有獲得超常回報。其他關于我國并購的短期財富效應的研究中發(fā)現(xiàn)的在窗口期內(nèi)（通常情況下為公告日前10天到公告日后30天）可以獲得顯著的累計超常回報，因為在短期內(nèi)市場有一個對公告信息的消化過程，投資者將會對并購公告進行預期，并重新給公司定價，公告日股價會上升，但是公告之后，由于信息的不斷獲得，投資者的預期偏差不斷得到糾正，最終根據(jù)公司的現(xiàn)金流對公司作出正確的定價。一般情況下，經(jīng)過一個月的市場調整，市場基本能夠對公司實現(xiàn)正確定價。因此超常回報只是公告發(fā)生時的預期偏差產(chǎn)生的短期收益，在長期內(nèi)其市價將反映市場理性預期。由以上分析可知，長期內(nèi)的公司累計超常收益下降，反映出我國公司并購之后兩年內(nèi)并沒實現(xiàn)預期效果?；蚴菦]有實現(xiàn)并購協(xié)同效應，或是管理層擴張沖動的自負，都妨礙了我國公司資產(chǎn)收購的長期績效的改進。而公司進行資產(chǎn)剝離，通過出售資產(chǎn)、生產(chǎn)線或者子公司等而獲得的大量現(xiàn)金流，能夠使公司更專注核心業(yè)務，同時也可以重置投資，更新公司現(xiàn)有資產(chǎn)，促使公司收益提高。Kaplan and Weisbch（1992）研究了1971-1982年間的271起收購樣本，發(fā)現(xiàn)44%的資產(chǎn)剝離者出現(xiàn)了銷售損失，而56%則報告有收益或沒有損失。國外的大部分研究都認為剝離事件的回報為正值，本文在公告之后的第一個月和第二個月AAR也形成了上升趨勢，CAR也上升，說明資產(chǎn)剝離在短期內(nèi)確實可以獲得明顯的超?；貓?，我們認為資產(chǎn)剝離的短期回報來源主要是，因資產(chǎn)剝離而獲得的大量現(xiàn)金流為企業(yè)進行價值型投資提供了保證，企業(yè)價值投資機會的增加則會使投資者對企業(yè)價值的預期增加，在短期內(nèi)收益增加。而從剝離之后的第七個月開始，CAR不斷下降，反映出公司或者沒有找到有價值的投資機會，或者進行了低效投資，將現(xiàn)金流浪費在NPV

（三）公司規(guī)模的財富效應

規(guī)模是指公司的總市值，即股價與流通股份的乘積。并購公司的規(guī)模對于并購長期績效的影響不能確定，本文以樣本并購當月的公司市值為基礎，按市值從小到大進行排序，將樣本分成三組，第一組是規(guī)模在1/3分位點的39個樣本，第二組是1/3分位點和2/3分位點之間的39個樣本，第三組是規(guī)模在2/3分位點之后的39個樣本。我們計算了各個組內(nèi)樣本的平均CAR，結果如表3。同時，我們對三組樣本的CAR進行多獨立樣本檢驗，Kruskal-Wallis H檢驗的P值為0.005小于顯著性水平，因此三組的CAR值存在顯著的差異，說明并購公司規(guī)?？赡軐塾嫵Ｊ找婢哂杏绊?，從表3可以看出，各組并購之后12個月的累計超常收益大于并購之后24個月的累計超常收益，說明并購之后的第二年整體上公司的超常收益都普遍下降。而第一組的表現(xiàn)總體上好于第二組，第二組的表現(xiàn)好于第三組。說明規(guī)模較小的公司的并購長期績效是好于規(guī)模較大的并購公司的。本文還對公司規(guī)模和CAR進行了回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)兩年的CAR（0，24）與規(guī)模存在顯著的負相關，R2為0.025。而并購后一年的CAR（0，12）與公司規(guī)模的負相關則沒有通過顯著性檢驗。我們可以認為公司規(guī)模與并購的長期績效存在負向關系，也即規(guī)模越大的公司的長期并購績效相對于小公司來說越差。

本文就規(guī)模與長期CAR的負向關系提出了兩種可能的解釋。

解釋一：生命周期差異。企業(yè)生命周期有開發(fā)、成長、成熟、衰退四個階段。而位于開發(fā)成長階段的新興企業(yè)，擁有大量的盈利增長機會和廣闊的市場發(fā)展空間，往往也能在市場中獲得較高的收益；而處于成熟階段的企業(yè)，產(chǎn)品的性能和技術已經(jīng)很穩(wěn)定，增長速度減緩，其優(yōu)勢往往是有效的組織結構以及穩(wěn)定的客戶資源，其產(chǎn)品的創(chuàng)新性不及新興成長企業(yè)。而一般情況下，我們可以認為小規(guī)模企業(yè)處于生命周期的成長階段，而大規(guī)模企業(yè)處于成熟及衰退階段。小規(guī)模企業(yè)在成長階段伴隨新產(chǎn)品開發(fā)、市場份額擴張、投資機會增加，需要大量的現(xiàn)金流支撐。在我國資本市場不斷進展、企業(yè)資本運作理念不斷加強的背景下，小規(guī)模企業(yè)通過兼并重組來實現(xiàn)戰(zhàn)略擴張和融資。然而小規(guī)模企業(yè)進行的兼并重組多是同行業(yè)橫向兼并，促進了企業(yè)規(guī)模的擴張，比企業(yè)單純依靠內(nèi)部資本積累獲得更快的增速，因此，理論上成功的小企業(yè)的橫向兼并能夠給股東帶來正向的財富效應。而大企業(yè)往往位于企業(yè)生命周期的成熟階段和產(chǎn)業(yè)的衰退階段，在衰退產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)進行兼并的動力不是進行橫向規(guī)模擴張，而是尋求新產(chǎn)業(yè)，進行多元化并購。而進入一個新的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)需要大量的調整成本。組織結構的調整、固定資產(chǎn)的增加、管理層的變動以及員工的培訓等都會使大量的現(xiàn)金流出，而其未來經(jīng)營收入面臨不確定性，因此大規(guī)模企業(yè)進行多元化并購不能得到效率的提升。因此我們認為，在并購后一定的時間段內(nèi)，處于成長階段的小企業(yè)進行的橫向并購會獲得比大企業(yè)多元化并購更多的財富效應。

解釋二：管理者的自負。Roll（1986）認為成功企業(yè)的管理層對自己的管理能力過于自信。Rau 和 Vermaelen（1998）也認為，企業(yè)過去的較高股票回報以及較快的現(xiàn)金流增長速度，實際上也會不斷滋生管理層的過度自信。大規(guī)模的企業(yè)往往具有優(yōu)秀的市場和行業(yè)表現(xiàn)，穩(wěn)定的市場份額和行業(yè)的領先優(yōu)勢會強化管理者的自負，導致在并購時，管理者對并購前景產(chǎn)生樂觀預期，從而形成過度支付。同時高層管理者持有大量激勵期權，在企業(yè)增長放緩或者競爭優(yōu)勢弱化之后，管理者會有進行大量并購進行規(guī)模擴張的沖動，最終導致支付過多。而小企業(yè)現(xiàn)金流沒有大企業(yè)充裕，面對激烈的行業(yè)競爭，其管理者在進行并購時也會更加謹慎，支付也會更加合理。方芳和閆曉彤（2002）認為并購本身也是一種交易行為，價格是關鍵因素，如果收購價格支付過高，收購方得不償失；相反，某些并購雖然沒有產(chǎn)生協(xié)同效應，但是出價很低，也不失為成功的交易。因此，大企業(yè)的管理層的自負給股東造成了更多的財富損失。

四、結論與局限

通過前文分析，我們得出以下可能的結論：

結論一：公司并購之后的兩個月平均超常收益上升，但是接下來下降，到第八個月，AAR已經(jīng)顯著小于零，股東累計超常收益從-2.49%下降到-59.2%。說明公司并購之后兩年內(nèi)并沒有給股東帶來財富增加，反而使股東財富遭受了損失。

中國證券市場發(fā)展至今已有20余年，我國股市經(jīng)歷了不斷的完善和發(fā)展過程，股權分置改革以來，證券市場對上市公司的定價日益真實可靠。金融市場的不斷發(fā)展推動了公司資本運作，兼并重組已經(jīng)成為公司實現(xiàn)資源重組，產(chǎn)業(yè)整合的重要舉措，是公司實現(xiàn)長期戰(zhàn)略發(fā)展的必然選擇。國外對公司兼并重組的研究始于對并購浪潮的動因研究，而我國對兼并重組的研究起步較晚，目前對并購的長期績效、并購的研究方法以及影響因素的研究都還有待進一步完善，并購理論研究對實踐的指導作用也沒有得到較好的體現(xiàn)。中國的國際化趨勢以及快速發(fā)展的的金融市場和良好的金融環(huán)境是并購變化的重要動因，并購理論研究和并購實踐在我國還有很大的發(fā)展空間。企業(yè)的目標是實現(xiàn)股東財富最大化，而研究并購也理所當然的要研究并購對于公司股東財富的影響，本文沒有利用會計指標分析法來進行研究，而選用了股東的累計超常收益來反應并購的績效，因為會計指標并不能很好地反映股東的收益，不能真實體現(xiàn)并購對股東的財富效應。

本文的實證結果顯示2010年實現(xiàn)的交易規(guī)模超過50% 的117起并購案例在整體上并沒有給股東帶來顯著的財富增加，實際上財富下降了。我們認為其中一個原因就是中國目前的并購缺乏競爭性，Boone 和 Mulherin（2002）為我們呈現(xiàn)了1995年Outlet通訊公司的收購案例，公司董事會決定以拍賣的方式出售公司，公司最初收到了12家投標者的出價，而最終只邀請了8家投標者作盡職調查。Outlet公司開始與新興通訊公司簽訂了并購協(xié)議，而隨后國家廣播公司出價更高，最終收購了Outlet公司。從這個案例中我們可以看出國外成熟的并購市場中并購交易的競爭性。就如微觀經(jīng)濟理論認為競爭促使市場實現(xiàn)有效均衡一樣，并購市場也需要競爭來使并購交易更加高效。如果目標方是值得投資收購的，購買方就會競相出價表達收購意向，這種競爭過程形成的收購價格可以反映出目標方的真實價值，從而避免高價買空殼的現(xiàn)象。中國的并購目前缺乏競爭，并購更多的是單向的一對一式的交易，收購價格由談判的地位決定，而沒有真正對目標方進行正確的價值評估，如果出價偏離目標方的實際價值，這項交易就不能夠為企業(yè)帶來價值增長。公司通過換股實現(xiàn)收購，很大程度上就是意在通過高估的股票換取低估的股票來實現(xiàn)收購，在交易過程中，公司可以獲得好處，但是市場會根據(jù)公司的交易行為對公司進行正確的定價，隨后就會使高估的股票價值下跌，收益不復存在。因此我們認為，要通過并購長期增加股東財富，需要建立具有競爭性的高效的并購市場。

結論二：我們選取的樣本中，資產(chǎn)收購類并沒有在并購之后獲得財富增加，而資產(chǎn)剝離類在剝離之后的兩個月內(nèi)獲得了股東財富的增加，但是接下來累計超常收益下降，且下降幅度大于資產(chǎn)收購類公司的下降幅度。

公司進行資產(chǎn)剝離，通過剝離多余的資產(chǎn)，能夠使企業(yè)短期內(nèi)獲得充裕的現(xiàn)金流，在緩解短期現(xiàn)金流不足之后可以進行投資，重置現(xiàn)有核心業(yè)務的相關固定設備和進行產(chǎn)品創(chuàng)新，擴大市場份額，提高核心業(yè)務的競爭力。而我們的實證研究顯示，資產(chǎn)剝離能夠在剝離之后的兩個月使企業(yè)價值增加，但是不能持續(xù)，接下來就會使價值減少。我們猜測，在短期內(nèi)公司的現(xiàn)金流增加，市場預期公司價值投資的機會增加，股價上升，因此會使股東財富增加；但是經(jīng)過一段時間之后，市場發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流并沒有得到有效利用，甚至還會出現(xiàn)管理層在職消費、增發(fā)股利、低效投資等問題，這個時候股價就會下跌，股東財富減少。

因此我們認為，上市公司進行資產(chǎn)剝離縮減規(guī)模時，對項目進行投資之前，要進行縝密資本預算和項目可行性研究，研究得出項目可行時，再進行投資。在問題嚴重時，為了展現(xiàn)自我的財務管理能力，管理層會過度投資，致使公司現(xiàn)金流低效利用、浪費資源，最終損害的是股東的財富。所以在公司接管重組過程中更加要致力于解決問題，員工持股計劃（ESOP）在接管重組中的影響和作用值得進一步研究和討論。

結論三：實證顯示，規(guī)模較小的公司并購績效好于規(guī)模較大的公司并購績效。前文已經(jīng)提出了生命周期理論和行為學理論的兩種可能解釋。但是Fama和French（1992）的開創(chuàng)性論文中也研究了公司規(guī)模與平均收益的關系，小公司比大公司有更高的股票回報率，汪昌云（2004）對中國股市中的股票收益行為進行了深入研究，借鑒Fama和French的研究方法對中國股市進行了研究，大部分結論跟Fama的研究一致，說明三因子模型在中國股市同樣適用，因此我們的結果顯示出小規(guī)模公司的CAR好于大規(guī)模公司的CAR，并不能認為是公司規(guī)模與并購績效呈負相關，我們的結果只是進一步的印證了Fama和French的研究成果，因此我們提出的解釋都是猜測性的并且有待進一步檢驗。

本文研究尚存在某些局限：首先，在樣本的選取中，我們只選取了股票交易達到50%的樣本，最后得到的樣本較少，可能會影響數(shù)據(jù)處理的準確性；在后面進行市場模型回歸時，回歸的純凈期為并購前12個月的月度數(shù)據(jù)，因為純凈期較短，數(shù)據(jù)較少，會影響估計的市場模型的解釋能力。

其次，本文沒有對目標方進行研究，只選擇了收購方來進行分析，因此不能夠對收購方與目標方的并購績效進行比較，但這樣的比較是很必要的。

再次，我們選取的樣本為2010年實現(xiàn)并購的樣本，而沒有考慮并購前后年度公司有可能進行并購的行為，因而會影響數(shù)據(jù)的準確性，降低說服力。

最后，也是最值得思考的是，本文利用并購前一年數(shù)據(jù)（-12，-1）估計的市場模型對并購后兩年（0，24）的期望收益進行估計，在進行長期期望收益的估計時，會形成數(shù)據(jù)偏差，在某種程度上高估了公司的期望收益，導致CAR可能與真實偏差較大，如果對市場指數(shù)收益與個股收益進行平穩(wěn)性檢驗，通過誤差修正（EC）可能會得到更有意義的結果。

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The Empirical Research on Long-term Performance of China’s Listed Companies Merger and Acquisition

LI Senlin

（School of Finance of Southwestern University of Finance and Economics， Mianyang Sichuan 611130）