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編者按：本論文主要從國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)衍生新的交易模式;國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)分析;國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范制度設(shè)計(jì)等進(jìn)行講述，包括了拋補(bǔ)套利交易模式、循環(huán)融券賣(mài)空交易模式、債券組合交易模式、買(mǎi)斷式回購(gòu)組合交易模式、信用風(fēng)險(xiǎn)、做空風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、建立健全保證金制度和信用評(píng)估制度等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)的推出衍生了拋補(bǔ)套利、循環(huán)融券賣(mài)空、債券組合交易、買(mǎi)斷式回購(gòu)組合交易這幾種新的主要交易模式，豐富了投資者的交易手段，然而，這些新的交易模式將容易引發(fā)做空風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，在分析這些風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，提出了建立健全保證金制度、信用評(píng)估制度以及制定嚴(yán)格的交易規(guī)則等風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策。

關(guān)鍵詞：買(mǎi)斷式回購(gòu)；交易模式；風(fēng)險(xiǎn)防范

在2004年5月20日銀行間市場(chǎng)正式推出買(mǎi)斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)后，交易所的國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)也在2004年9月初正式通過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，并于2004年12月6日起在2004年記賬式（10期）國(guó)債上率先試點(diǎn)。交易所推出國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)不僅提供新的交易模式，也會(huì)為投資者提供新的盈利、保值模式，但其可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。

1國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)衍生新的交易模式

中國(guó)自1995年對(duì)債券回購(gòu)市場(chǎng)整頓以來(lái)，一直將回購(gòu)交易嚴(yán)格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購(gòu)方所質(zhì)押債券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購(gòu)方，而是由交易清算所進(jìn)行了質(zhì)押凍結(jié)處理，從而退出了二級(jí)市場(chǎng)流通環(huán)節(jié)，只能等回購(gòu)交易到期，正回購(gòu)方履行了資金本息還款義務(wù)后，再由交易清算所實(shí)施質(zhì)押券解凍處理，這時(shí)質(zhì)押券才能重新進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通[1].在買(mǎi)斷式交易模式下，國(guó)債回購(gòu)表現(xiàn)為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購(gòu)方在期初買(mǎi)入國(guó)債后享有再行回購(gòu)或另行賣(mài)出債券的完整權(quán)利，由此國(guó)債進(jìn)行買(mǎi)斷式回購(gòu)后仍可在二級(jí)市場(chǎng)自由流通，中國(guó)債券市場(chǎng)具備了類(lèi)似于債券賣(mài)空交易功能，因此通過(guò)各種組合可以衍生出新的交易模式。

1.1拋補(bǔ)套利交易模式

該模式利用了買(mǎi)斷式回購(gòu)逆回購(gòu)融入的債券可立即拋出的特點(diǎn)，當(dāng)投資者預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率上升，債券價(jià)格趨于下降，這時(shí)逆回購(gòu)方就可以將期初回購(gòu)交易中融入的質(zhì)押券在現(xiàn)券市場(chǎng)先行賣(mài)出，獲得現(xiàn)金以規(guī)避債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，待債券價(jià)格下跌后再低價(jià)買(mǎi)入同品種、同數(shù)量的債券以便在回購(gòu)交易到期時(shí)返售給正回購(gòu)方收回本金和回購(gòu)利息。這是買(mǎi)斷式回購(gòu)中運(yùn)用質(zhì)押券進(jìn)行高賣(mài)低買(mǎi)的基本交易模式。

1.2循環(huán)融券賣(mài)空交易模式

該模式實(shí)質(zhì)是拋補(bǔ)套利模式的多次循環(huán)反復(fù)，具體過(guò)程是，逆回購(gòu)方將期初融入的債券通過(guò)賣(mài)空操作賣(mài)出以獲取現(xiàn)金；之后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易融入債券，又將新的質(zhì)押券賣(mài)出，獲取現(xiàn)金后繼續(xù)進(jìn)行回購(gòu)交易，如此循環(huán)反復(fù)操作，實(shí)現(xiàn)空頭效應(yīng)的放大。這種操作由于不必占用投資者大量資金且放大效益明顯，可以實(shí)現(xiàn)更高的價(jià)差收益，適合投資者在確認(rèn)后市債券現(xiàn)貨價(jià)格將下跌的情況下使用。

1.3債券組合交易模式

投資者當(dāng)預(yù)期利率上升可能造成的不同債券的趨勢(shì)分化，即浮動(dòng)利率債券價(jià)格將跟隨利率上升而上漲，而長(zhǎng)期債券價(jià)格將出現(xiàn)下跌，在這種情況下，首先用現(xiàn)金在回購(gòu)市場(chǎng)上對(duì)長(zhǎng)期債券做一筆期限為T(mén)的買(mǎi)斷式回購(gòu)，完成后再行拋出用所得資金購(gòu)入浮動(dòng)利率債券，再對(duì)浮動(dòng)利率債券進(jìn)行同期限的封閉式正回購(gòu)收回現(xiàn)金。期末，投資者首先購(gòu)入長(zhǎng)期債券以完成買(mǎi)斷式回購(gòu)的到期交割，再用回收的資金對(duì)封閉式回購(gòu)的浮動(dòng)利率債券做到期交割，最后把回收的浮動(dòng)利率在市場(chǎng)上拋出，完成整個(gè)操作過(guò)程。投資者通過(guò)這一系列操作以很低的資金成本獲得了長(zhǎng)期債券下跌的價(jià)差收入和浮動(dòng)利率債券的溢價(jià)收入。

1.4買(mǎi)斷式回購(gòu)組合交易模式

投資者通過(guò)買(mǎi)入現(xiàn)券構(gòu)成一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的國(guó)債多頭部位，同時(shí)可以遠(yuǎn)期賣(mài)出同品種債券構(gòu)成一個(gè)遠(yuǎn)期的國(guó)債空頭部位。并行實(shí)施上述操作的凈風(fēng)險(xiǎn)頭寸是：一個(gè)長(zhǎng)期多頭部位局部抵消一個(gè)遠(yuǎn)期空頭部位，其凈結(jié)果構(gòu)成一個(gè)相對(duì)短期的國(guó)債多頭部位———恰好構(gòu)成與回購(gòu)交易過(guò)程中逆回購(gòu)方完全同質(zhì)的復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)頭寸，一旦該復(fù)合頭寸的定價(jià)與逆回購(gòu)交易定價(jià)發(fā)生偏離，就存在確定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易機(jī)會(huì)。

2國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)分析

收益與風(fēng)險(xiǎn)總是并存的，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，買(mǎi)斷式回購(gòu)催生了新的交易模式，同時(shí)也放大了債券交易的風(fēng)險(xiǎn)，交易模式創(chuàng)新可以千變?nèi)f化，但其可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)還是主要集中在以下幾種：

2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

買(mǎi)斷式回購(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)要高于封閉式回購(gòu)，封閉式回購(gòu)中的信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在逆回購(gòu)一方，而買(mǎi)斷式回購(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)則表現(xiàn)在交易雙方，主要表現(xiàn)在：（1）受利益驅(qū)動(dòng)正逆回購(gòu)方違反回購(gòu)協(xié)議的信用風(fēng)險(xiǎn)。如果回購(gòu)到期時(shí)，相應(yīng)債券出現(xiàn)預(yù)期大幅上漲，且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于事先約定的返售價(jià)格，按低于市場(chǎng)的價(jià)格將債券返售給正回購(gòu)方就會(huì)失去價(jià)差交易的機(jī)會(huì)，從而逆回購(gòu)方就可能選擇不按初始回購(gòu)價(jià)格履行返售質(zhì)押券義務(wù)。反之，對(duì)正回購(gòu)方而言，如果回購(gòu)到期時(shí)相應(yīng)債券的價(jià)格大幅下跌，并且價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于事先約定的購(gòu)回價(jià)格，按高于市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)回質(zhì)押券就會(huì)多支付購(gòu)券成本，正回購(gòu)方就有可能選擇不按初始購(gòu)回價(jià)格履行購(gòu)回義務(wù)，從而減少融資成本而獲利。（2）回購(gòu)資金使用不當(dāng)造成的交易鏈斷裂的信用風(fēng)險(xiǎn)[3].投資者通過(guò)循環(huán)的賣(mài)空交易構(gòu)成了交易鏈，發(fā)揮出杠桿投資的作用。但如果投資者在交易鏈未端對(duì)經(jīng)回購(gòu)交易融入的資金使用不當(dāng)，就會(huì)使整條交易鏈連鎖發(fā)生到期償付困難，從而引發(fā)了信用風(fēng)險(xiǎn)。（3）交收失敗導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)中，如果交易雙方的資金、債券不能按約定的時(shí)間同步交付，則對(duì)先交付的一方形成了兩種風(fēng)險(xiǎn)：如果另一方一直不交付，則對(duì)先交付的一方形成信用風(fēng)險(xiǎn)；如果另一方延遲交付，則對(duì)先交付方形成信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.2做空風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)新交易模式獲得更大的收益都是建立在對(duì)市場(chǎng)預(yù)期充分正確的基礎(chǔ)上，一旦預(yù)期錯(cuò)誤，新交易模式的風(fēng)險(xiǎn)放大也是很明顯的，比如預(yù)計(jì)利率上升，債券價(jià)格將下降，想通過(guò)賣(mài)空在低位時(shí)再融入債券，以獲得差價(jià)收入。若實(shí)際情況恰恰相反，市場(chǎng)利率下降了，債券價(jià)格不降反升，就會(huì)迫使逆回購(gòu)方在高價(jià)位買(mǎi)回債券用于返售到期回購(gòu)質(zhì)押券，從而造成低賣(mài)高買(mǎi)的價(jià)差損失，特別是在循環(huán)賣(mài)空交易中，如果債券市場(chǎng)整體下滑，交易鏈中的每一筆回購(gòu)交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，這將迫使投資者賣(mài)出債券以補(bǔ)充保證金的不足，大量的拋售債券又會(huì)進(jìn)一步引發(fā)債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會(huì)引發(fā)資金斷裂，導(dǎo)致整條交易鏈的崩潰，最終引發(fā)杠桿做空交易的風(fēng)險(xiǎn)。這種情況更多地發(fā)生在循環(huán)融券賣(mài)空交易模式和買(mǎi)斷式回購(gòu)組合交易模式中。

2.3流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要是由于債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不足給買(mǎi)斷式回購(gòu)雙方帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)債券價(jià)格趨于下跌，投資者就會(huì)選擇買(mǎi)斷式回購(gòu)交易中的賣(mài)空拋補(bǔ)套利交易方式獲利，但若回購(gòu)到期時(shí)市場(chǎng)回購(gòu)債券短缺，投資者無(wú)法在市場(chǎng)上融回賣(mài)空的債券用于返售清償，就會(huì)構(gòu)成清算違約風(fēng)險(xiǎn)。還有如果債券的流動(dòng)性差，可能會(huì)在遠(yuǎn)期協(xié)議到期時(shí)出現(xiàn)有價(jià)無(wú)市的情形，無(wú)法買(mǎi)回足額的債券，致使無(wú)法履約。

3國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范制度設(shè)計(jì)

任何一項(xiàng)金融創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)存在是不可避免的，但設(shè)計(jì)好風(fēng)險(xiǎn)防范制度，把風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi)，卻是保證一項(xiàng)金融創(chuàng)新成功運(yùn)行的關(guān)鍵。針對(duì)上述交易所國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)面臨的三大主要風(fēng)險(xiǎn)，可采取以下幾項(xiàng)措施。

3.1建立健全保證金制度和信用評(píng)估制度

根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，要防范買(mǎi)斷式回購(gòu)過(guò)程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要的制度就是建立逐日盯市的保證金制度，同時(shí)要完善對(duì)交易主體的信用評(píng)估制度。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，為了保證抵押品有足夠的價(jià)值，必須不斷地對(duì)債券價(jià)值進(jìn)行再計(jì)算，以保證債券價(jià)值至少與貸出資金的金額相等。這種再計(jì)算一般在每日收市后進(jìn)行。如果債券價(jià)值下降，則逆回購(gòu)方有權(quán)向回購(gòu)方提出調(diào)整保證金的要求，對(duì)保證金的的補(bǔ)充往往是追加額外的債券，但回購(gòu)方也可根據(jù)協(xié)議的規(guī)定選擇提供額外的現(xiàn)金。

此外，對(duì)交易成員應(yīng)建立有效的信用評(píng)估制度，加強(qiáng)對(duì)參與主體的交易監(jiān)督，有必要在交易成員舉報(bào)的基礎(chǔ)上，完善信息披露制度，定期向市場(chǎng)參與者披露在買(mǎi)斷式回購(gòu)中違約機(jī)構(gòu)的名單，并對(duì)多次違約的機(jī)構(gòu)限制交易資格，甚至取消其從業(yè)資格。

3.2對(duì)循環(huán)做空敞口進(jìn)行限制，防范做空風(fēng)險(xiǎn)

在循環(huán)融券賣(mài)空交易模式中形成賣(mài)空運(yùn)作的杠桿交易模式，一方面放大市場(chǎng)賣(mài)空壓力，抵消由循環(huán)正購(gòu)所產(chǎn)生的單邊助漲動(dòng)力，有利于維持市場(chǎng)的穩(wěn)定和平抑多頭的過(guò)度炒作。但另一方面當(dāng)利率上升時(shí)，形成非理性下跌，對(duì)債券市場(chǎng)可能形成做空風(fēng)險(xiǎn)。為了防范對(duì)市場(chǎng)造成的做空風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒國(guó)外賣(mài)空交易經(jīng)驗(yàn)，建立有效的交易規(guī)則。

（1）限制交易規(guī)則在國(guó)外，對(duì)賣(mài)空交易有嚴(yán)格的限制，一般不允許在市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)進(jìn)行賣(mài)空，加劇市場(chǎng)下跌。如美國(guó)有正點(diǎn)規(guī)則[4]規(guī)定賣(mài)空僅限于以下條件：①市場(chǎng)價(jià)格處于上升點(diǎn)時(shí)，可從事賣(mài)空交易，但賣(mài)空價(jià)格必須大于等于上升點(diǎn)位時(shí)的價(jià)格；②雖然市場(chǎng)價(jià)格處于零上升點(diǎn)位，但都高于再前一次的價(jià)格，可從事賣(mài)空交易，但賣(mài)空價(jià)格必須大于等于零上升點(diǎn)位時(shí)的價(jià)格。中國(guó)債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展時(shí)期，更需一些規(guī)則來(lái)規(guī)范交易，因而，可以前一交易日的平均交易價(jià)格為基礎(chǔ)，規(guī)定賣(mài)空價(jià)格不得低于它。

（2）公開(kāi)與匹配的原則根據(jù)信息公開(kāi)的原理，大交易者必須向監(jiān)管者定期提供其賣(mài)空的交易量、頭寸和品種等信息，再由監(jiān)管者以匯總形式定期向公眾公開(kāi)。在債券持倉(cāng)限額制中，某一交易者用于買(mǎi)斷式回購(gòu)的債券余額，應(yīng)小于其自營(yíng)債券托管總額的20%的規(guī)定，可在一定程度上使賣(mài)空頭寸與買(mǎi)多頭寸相匹配，減少做空風(fēng)險(xiǎn)。

（3）交易券種應(yīng)選擇市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)和量大的國(guó)債為了防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，買(mǎi)斷式回購(gòu)在中國(guó)的推出應(yīng)選擇發(fā)行量大、市場(chǎng)流動(dòng)性好的國(guó)債進(jìn)行試點(diǎn)運(yùn)行，并對(duì)各機(jī)構(gòu)投資者的回購(gòu)余額進(jìn)行限定，對(duì)每一機(jī)構(gòu)投資者在單一券種的回購(gòu)余額進(jìn)行限定，對(duì)每一券種的最大回購(gòu)余額進(jìn)行限定等，防止可供交割債券不足情況的出現(xiàn)。此外，由于金融機(jī)構(gòu)在證券投資的會(huì)計(jì)處理上普遍使用成本法，而非市價(jià)法，因此只要持有債券不賣(mài)出，就不確認(rèn)損益。這就會(huì)出現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)行情出現(xiàn)震蕩，虧損的風(fēng)險(xiǎn)變大時(shí)，為避免承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，交易員就會(huì)退出交易以避免受罰，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性迅速降低。成本法的會(huì)計(jì)核算制度是妨礙二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)重要問(wèn)題，不僅造成了債券下跌時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的降低，而且掩蓋了金融機(jī)構(gòu)自身的損失，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)積聚，不利于自身風(fēng)險(xiǎn)控制和發(fā)展。因此改變目前普遍使用成本法核算債券投資，推行市價(jià)法核算債券投資，有利于提高整個(gè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。

4結(jié)論

任何新的金融產(chǎn)品的推出都是有風(fēng)險(xiǎn)的，只要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分的認(rèn)識(shí)和合理的防范，就能利用這種金融產(chǎn)品來(lái)活躍資本市場(chǎng)的交易。國(guó)債買(mǎi)斷式回購(gòu)的推出可以有效增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，并且對(duì)于彌補(bǔ)和完善銀行間市場(chǎng)的回購(gòu)交易、溝通兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)系以及促進(jìn)債券市場(chǎng)做空機(jī)制的完善都具有深遠(yuǎn)的影響。