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[摘要]文章從我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展進(jìn)程中的缺陷出發(fā)進(jìn)行了幾點(diǎn)評(píng)述,在可轉(zhuǎn)債本身方面,與新型的金融衍生工具期權(quán)結(jié)合起來(lái),討論定價(jià)影響要素。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值

可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行人按照法定程序進(jìn)行,授予債券持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的同一發(fā)行公司的股票。我國(guó)可轉(zhuǎn)債起步時(shí)間較晚,從1991年至今,一共發(fā)展19年左右。由于價(jià)格調(diào)整和股市起伏,可轉(zhuǎn)債舉步維艱,隨著我國(guó)的改革開放,打開融資渠道,推動(dòng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展到了新階段,但同時(shí)也存在著許多缺陷。

一、融資動(dòng)機(jī)

部分上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)不純,我國(guó)的資本市場(chǎng)尤其是股權(quán)市場(chǎng)的圈錢現(xiàn)象存在,發(fā)展起來(lái)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也如此。并且可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)和其它再融資渠道相比,發(fā)型額度受到限制比較小,初始轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。

二、條款設(shè)計(jì)的合理性

1.票面利率設(shè)計(jì)問(wèn)題。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券全部是付息債券,不存在零息轉(zhuǎn)債,并且債券利率較低,相較于美國(guó)可轉(zhuǎn)債平均4%～5%的票面利率,我國(guó)的轉(zhuǎn)債利率僅為1%～2%。

2.期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題。我國(guó)《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發(fā)展的不確定性給投資者帶來(lái)的影響,但是忽略了各公司基本素質(zhì)和發(fā)展前景的差異。這個(gè)期限僅相當(dāng)美國(guó)轉(zhuǎn)債帶回售條款種類的限制贖回期。

3.可轉(zhuǎn)債溢價(jià)率。通常來(lái)說(shuō),可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換條款是比較難以實(shí)現(xiàn)的,美國(guó)的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率基本維持在15%～20%之間,我國(guó)的卻僅有象征性的3%左右。股權(quán)分置改革后,如此低的溢價(jià)率不利于保護(hù)流通股股東利益,會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌。

三、可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的合理性

對(duì)海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的實(shí)證分析表明,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體一般適合于小規(guī)模高增長(zhǎng)類型沒(méi)有較高評(píng)級(jí)的中小企業(yè),市場(chǎng)是為大量高新技術(shù)企業(yè)提供資金支撐的。由于可轉(zhuǎn)債的融資成本低,又有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用,因此比較受投資者的青睞。

但是我國(guó)的轉(zhuǎn)債發(fā)行主體卻大部分是發(fā)展相對(duì)已經(jīng)成熟的國(guó)有企業(yè),并集中在傳統(tǒng)行業(yè)范圍(如電力行業(yè),造紙行業(yè),鋼鐵行業(yè)等)內(nèi)。這些企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小,基本面較好,業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的評(píng)級(jí)也比較高,大多在AA級(jí)以上,甚至還有銀行或其它擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保,這類公司本可以在普通債券市場(chǎng)發(fā)行信用債券來(lái)融資,但是出于對(duì)資金的盲目追求選擇可轉(zhuǎn)債,擠出了中小企業(yè)的融資空間。

四、缺乏做空機(jī)制

我國(guó)可轉(zhuǎn)債雖然迅速發(fā)展且存在不良機(jī)制,但從和各個(gè)金融衍生產(chǎn)品的結(jié)合緊密程度來(lái)看也有一定的新面貌,加快了金融經(jīng)濟(jì)進(jìn)程。我國(guó)的轉(zhuǎn)債近些年大部分被低估,造成了理論價(jià)格和實(shí)際價(jià)格差異,對(duì)期權(quán)價(jià)值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:

1.股票的市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格。股票的市場(chǎng)價(jià)格與轉(zhuǎn)股價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉(zhuǎn)換債券包含的期權(quán)內(nèi)在價(jià)值的大小,差額越大期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值越大,期權(quán)的價(jià)值也隨之增加。另外,股價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)格的相對(duì)關(guān)系也影響著期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。首先,兩者之間的現(xiàn)實(shí)差距越大,時(shí)間價(jià)值就越小,未來(lái)投資價(jià)值也就相對(duì)較低。因?yàn)楫?dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格相差較大時(shí),期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值增加的可能性已經(jīng)很小,沒(méi)人愿意為買進(jìn)該期權(quán)并持有它而支付比當(dāng)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值更高的費(fèi)用,所以此時(shí)期權(quán)的時(shí)間價(jià)值變得極小。相反,當(dāng)預(yù)期兩者之間未來(lái)差距越大,其時(shí)間價(jià)值就越大,未來(lái)投資價(jià)值就相對(duì)較高,因?yàn)槠跈?quán)內(nèi)在價(jià)值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會(huì)愿意支付較高的費(fèi)用來(lái)購(gòu)買這種可轉(zhuǎn)債。

2.權(quán)利期間長(zhǎng)短。權(quán)利期間是指期權(quán)剩余有效時(shí)間。一般權(quán)利期間越長(zhǎng),可轉(zhuǎn)債包含的買入期權(quán)價(jià)值就越高。因?yàn)樵谳^長(zhǎng)的權(quán)利期間內(nèi),期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值有更大增長(zhǎng)可能,可轉(zhuǎn)債投資者通過(guò)形式轉(zhuǎn)換權(quán)來(lái)獲得的機(jī)會(huì)更多,因此轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值也就相應(yīng)增加。

3.股票價(jià)格波動(dòng)率。股票價(jià)格波動(dòng)率是股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,它反映了股票價(jià)格的發(fā)散程度,是用來(lái)衡量股價(jià)波動(dòng)不確定性的重要變量。一般講,股票價(jià)格波動(dòng)率較大,會(huì)一定程度使可轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值上升。這因?yàn)檩^大的股票價(jià)格波動(dòng)率意味著未來(lái)股價(jià)超過(guò)或者低于轉(zhuǎn)股價(jià)格可能性較大,當(dāng)股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格很大時(shí),可轉(zhuǎn)債投資者就可以通過(guò)形式轉(zhuǎn)換權(quán)獲得很高的手藝,而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí),投資者也可以不行使轉(zhuǎn)換權(quán),他們所受的損失僅是支付的那部分期權(quán)費(fèi)。所以,當(dāng)期權(quán)的期限越長(zhǎng)和股票價(jià)格的波動(dòng)率越大時(shí),期權(quán)的投機(jī)性特征就越明顯,因而,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值一般會(huì)隨著股票波動(dòng)率的增加而增加。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響比較復(fù)雜。當(dāng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)中利率水平上升時(shí),股票價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)率也傾向于增加,這將增加買入期權(quán)的價(jià)值。但是期權(quán)投資者收到的未來(lái)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值會(huì)減少,這又會(huì)降低買入期權(quán)的價(jià)值。研究證明,對(duì)于買入期權(quán)來(lái)說(shuō),利率的第一種影響起主導(dǎo)作用,所以在一般情況下,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值是隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升而增長(zhǎng)的。

轉(zhuǎn)債中的回售,贖回以及向下修正條款對(duì)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值影響較大,加入這些附加條款對(duì)價(jià)值的影響后,對(duì)于絕大部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于虛值和部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于兩平狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)值更貼近實(shí)際價(jià)格。另外,我國(guó)的利率未完全市場(chǎng)化也使純債券價(jià)值難以精確,以及賣空機(jī)制的缺失使套利功能難以實(shí)現(xiàn)也對(duì)可轉(zhuǎn)債精確定價(jià)產(chǎn)生影響。

整體來(lái)看,我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)目前處于初級(jí)發(fā)展階段,還有很大的上升空間。在現(xiàn)階段下,運(yùn)用定量求解方法發(fā)現(xiàn)各衍生工具的影響也是一個(gè)切實(shí)可行的課題,也需要業(yè)界努力精確的探索。

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