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【摘要】文章以公司可轉換債券為研究對象，對其融資動機、經濟后果及我國資本市場特定環(huán)境下選擇運用該融資工具的公司特點等方面進行了探討。研究結論認為，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，其可轉換債券發(fā)行的理性成份還須進一步提升。

【關鍵詞】可轉換債券行為動機與經濟后果行為特點

一、問題的提出

可轉換債券（ConvertibleBonds）是發(fā)達國家公司融資的重要途徑之一，是為充分吸引投資者以滿足公司融資需要而應用金融工程技術創(chuàng)造的一種衍生金融工具。它在債券特點基礎上具有多重期權性：通過可轉換條款，嵌入債轉股的選擇權，使債券持有者可以在規(guī)定期限內將其債券轉換成一定數量公司普通股票，因而可視為以轉換價格為執(zhí)行價格的債券持有者看漲期權；通過贖回條款，使發(fā)行公司可以在某一時期內和特定時間后提前贖回未到期轉券，為其避免轉券持有期內可能發(fā)生的轉換受阻風險、利率下調風險和償付風險提供了機會，這可視為以贖回價格為執(zhí)行價格的發(fā)行公司看漲期權；通過回售條款，給予可轉換債券持有者在公司股票價格不能滿足期預期時回售給發(fā)行公司的權力，為投資者提供了及時回避公司股票前景不好風險的機會，這可視為以回售價格為執(zhí)行價格的債券持有者看跌期權。

在我國，目前可轉換債券作為公司融資的又一重要渠道，其巨大成長潛力倍受人們的關注。據統(tǒng)計，自2000年2月25日和3月17日機場、鞍鋼兩只規(guī)范化的可轉債分別上市發(fā)行以來，2002年有5家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為41.5億元；2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為185.5億元；2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉債，總的發(fā)行額為209.03億元，2005年和2006年上半年由于讓路股權分置改革，暫時停止了可轉債發(fā)行。但2006年下半年則又有6家發(fā)行了可轉債（不包含分離交易可轉債），可轉換債券市場發(fā)展的很快。然而，相對于我國可轉換債券融資的廣闊運用前景，相關研究還比較薄弱。許多具有重要的理論與實踐意義的問題，如公司為什么發(fā)行可轉換債券，以可轉換債券融資具有什么經濟后果，我國資本市場中的公司可轉換債券融資行為具有什么特點等，都還有待進一步研究。

二、公司可轉換債券融資動機

從現有文獻來看，早在1955年Pilcher即對公司以可轉債為融資手段的發(fā)行動機進行了研究。此后，Jensen和Mecking（1976）、Green（1984）從發(fā)行后的風險轉移角度進行了分析；Hoffmeister（1977）對70年代公司可轉債的發(fā)行動機進行了重新評估；Brennan和Schwartz（1988）從風險估計角度對可轉債發(fā)行動機的實質及最優(yōu)轉換策略進行了分析；Stein（1992）從不對稱信息角度對管理者可轉債發(fā)行動機與使用可轉債融資市場反應進行了實證研究；Billingsley和Smith（1996）則結合最新數據資料對上世紀80年代末90年代初可轉債的發(fā)行動機進行了十分有代表性的調查研究。他們以美國1987年至1993年間公開發(fā)行可轉換債券的243家公司為對象，就其公司財務主管對本公司最近發(fā)行的可轉換債券問題的回答進行調查（得到88個可使用的答卷，其中有36份反饋答卷包括至少一項數據缺省，但其余所有各項在統(tǒng)計中均是有用的）。此外，Mayers（1998）從融資與真實投資期權的配比角度，指出公司發(fā)行具有可贖回權的可轉債目的在于降低融資成本和控制過度投資；LewisCraig（2003）提出了一套評價可轉換債券發(fā)行動機的簡明框架，說明通過不同的成本組合設計可以降低負債-權益聯合融資成本，股價對不同設計有著相應的反應。

綜合各項研究證據可知，基于可轉換債券特點的融資時機選擇和融資成本降低，是公司利用可轉換債券融資的兩個重要動機。

1、融資時機選擇動機

行為公司財務理論認為，公司管理層是理性的，而股票市場卻往往由于不夠理性而給公司價值錯誤定價，由此對公司投融行為產生重要影響，使公司面臨融資機會之窗（OpportuitiesWindow）或存在最佳融資時機（Timing，2001）。不少研究表明，依據公司管理層對市場環(huán)境理性判斷，許多公司在股票發(fā)行時機選擇上取得了成功。Graham和Harvey（2001）對300多家美國公司管理層的問卷調查結果表明，2/3的企業(yè)財務主管認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。這種融資時機選擇在轉券發(fā)行問題上同樣存在，并且主要有選擇公司價格高估時發(fā)行和選擇公司價格低估時發(fā)行兩種不同情況。

公司價格高估時發(fā)行，與可轉換債券的溢價發(fā)行特點有關?？赊D換債券轉股時所換得股票的市場價值為可轉換債券的轉換價值（ConversionValue），它高于新發(fā)行普通股的發(fā)行價格的差額部分為可轉換債券的溢價，溢價發(fā)行是可轉換債券發(fā)行的國際慣例，也是對公司原有股東利益的應有保護。因為在債券面值一定情況下，相對高的轉換價格意味著相對低的轉換率，轉換后的股權稀釋程度就相對較少。在正常情況下，發(fā)行公司對其未來經營業(yè)績性有信心，并且預期其未來股價上升的可能性越大時，其溢價的水平就越高。與此同時，溢價大小還受當前公司股價偏離公司價值程度的影響。在股市高估公司價值的時候，可轉換債券到期轉換成功的可能性及其期權價值也往往被高估了。選擇這種時機溢價發(fā)行轉券，公司可以在趕在未來股價跌之前融取大額資金。正因為如此，在Billingsley和Smith（1996）轉券發(fā)行動機問卷調查中，83個樣本公司里有6.1%強烈地同意“因為管理者認為發(fā)行轉券時股價被高估”；在對各種因素影響公司發(fā)行轉券決策程度的排序中，72個樣本公司里有3.4%公司認為“股價被高估，因此我們利用這個機會以較高的轉換溢價發(fā)行轉券?！碑斎贿@種狀況對公司也有其不利的一面。從期權角度來看，股東權益是基于企業(yè)價值的看漲期權，而企業(yè)債券則是無風險債券的多頭和基于企業(yè)價值的看跌期權空頭的組合（Black·F·andM.Scholes，1973）。作為一種買權，只有當公司運轉良好，股票價格上升超過約定價格時，可轉換債券才有可能轉換為公司股票。因而，若公司價值下降，股價在轉券發(fā)行后下跌或相對于轉換價格低時，轉換權力被執(zhí)行的可能性很小。轉股失敗不僅將減少公司的預期收益，而且在可轉債到期時往往會使企業(yè)的面臨還本付息的現金流壓力，造成市場上對轉券投資價值的懷疑，影響公司今后進一步融資的能力。我國1992年10月發(fā)行的深寶安可轉換債券的轉股失敗，甚至使我國可轉換債券市場的發(fā)展在一段時期內處于停滯狀態(tài)。因而，與公司價格高估時發(fā)行股票的情況相比，股市高估公司價值時發(fā)行可轉換債券的公司數量會更少一些。

公司價格低估時發(fā)行可轉債，主要在于它可以起到延緩股權融資的作用。這是因為，在股價偏低情況下，公司管理層認為其公司價值被低估，立即發(fā)行股票將提高融資成本，而以可轉換債券替代普通股發(fā)行，不僅可以避免籌集資金困難問題，而且當轉券發(fā)行后公司股價漲幅較大進而轉股成功時，能以較高的價格間接地推遲股票出售，使公司能以較少的新股發(fā)行來籌集一定量的資本。在此，定價適當的轉券選擇權價值可視為公司為降低其債務融資成本而支付的合理期權費?？赊D換債券這種融資選擇與啄食順序理論也是相一致的，該理論認為，由于信息不對稱，當投資者對公司資產價值不很了解時，公司的股價在市場上就可能偏離實際價值，因而公司會遵循內部資金、債務、股票的順序為新項目融資。在我國，2002年不少上市公司如岳陽長興取消增發(fā)新股方案，改為實施可轉換公司債券。在Billingsley和Smith（1996）轉券發(fā)行動機問卷調查中，83個樣本公司里有44%公司強烈地同意其公司利用可轉債融資是“因為管理者認為發(fā)行轉券時股價被低估”，在樣本量為86個公司里有83.7%公司強烈地同意“預期轉券將被轉換，因而把發(fā)行轉券作為‘推遲了的股權’”融資動機。在對各種因素影響公司發(fā)行轉券決策程度的排序中，76個樣本公司里有15.7%公司認為“股價被低估，因此我們無法利用股權融資”是影響程度最大的因素，22.5%公司認為“公司發(fā)行推遲的股權”影響程度最大。而轉券發(fā)行環(huán)境問卷及反饋答案分析結果則表明，46.4％公司認為“回想起來，在轉券發(fā)行前后。我公司的股票價格被低估”。在這種情況下，可轉換債券融資又被稱為延緩的股權融資，它對公司當期或未來普通股每股盈余具有減輕稀釋程度的作用。

2、降低融資成本動機

由于可轉換債券持有者除擁有固定數量的債券利息收入外，還有可以在將來某一時期按特定的轉換比率轉換成同一公司普通股票的期權，債券持有者既可以享有債券的安全性又可享受公司成長的收益，這對投資者顯然具有較大的吸引力。出于對未來股票價格回升的預期，投資者通常愿意接受較低的利息收益和較少的限制性條款。利用投資者這一心理公司可以用比直接債券低的利息率出售可轉換債券。同時，由于可轉換債券一般為次等債券（subordinateddebenture），其利息又可在稅前支付的特點，公司的融資成本以及因此產生的融資風險也相對較小。低成本、低風險顯然是公司選擇可轉換債券融資行為的一個重要動因。在Billingsley和Smith（1996）的調查中，就“我的公司利用轉債融資”問題，85個樣本公司中的85.9%認為其發(fā)行動機與“由于與普通債券相比，轉券的息票利率較低”有關，在對各種因素影響公司發(fā)行轉券決策程度的排序中，有48.3%公司認為轉券的息票低利率是影響程度最大的因素，另有25.0%公司將其排為轉債融資決策第二大影響因素。而Mayers（1998）則通過對直接發(fā)行股票和可轉換債券的選擇進行檢驗發(fā)現，對于一個附有需要后續(xù)追加資金的投資期權的初始項目，當該項目進行到一定期限被證明不具有可盈利性而使投資期權沒有價值時，通過贖回條款將資金返還給可轉換債券持有人可控制過度投資問題；而當項目具有可盈利性而使該投資期權有價值時，公司能夠繼續(xù)執(zhí)行可轉換債券其融資計劃使資金保留在公司內部，不用支付昂貴的證券發(fā)行成本，因而能夠達到節(jié)約融資成本效果。必須指出的是，可轉換債券低利息成本而形成的低成本融資優(yōu)勢也不是絕對且不受限制的。在發(fā)行公司與資本市場的博弈過程中，發(fā)行公司的最優(yōu)策略與資本市場的反應是密切相關的，其發(fā)行條件必須與投資者的市場預期相吻合。充分認識現有市場環(huán)境特征下投資者效用是其發(fā)行目標必須滿足的約束函數這一點，對可轉債發(fā)行成功具有重要意義。

三、選擇可轉換債券融資的我國公司特點

實踐表明，適應可轉換債券融資的公司往往具有其共同特點。首先，由于轉券作為公司的一種特定債券，發(fā)行公司必須對到期仍未行使轉換權的轉券部分還本付息，因此作為特定負債融資，發(fā)行可轉換債券公司應當具有合理的資產負債率水平，這樣才能控制公司的財務風險，減少公司違約的可能性。與此同時，正如BrennanE．和Schwartz（1998）所指出的，對高成長、高風險、現金短缺的公司而言，一方面，由于這些公司經營活動現金流量有可能不足以滿足其投資項目所需的大量資本支出需求，資金開支巨大給公司以較大的現金流壓力，無法更多地通過需要支付較高償債現金的普通債務融取資金；另一方面，這類公司的投資風險通常較難以估計，一般投資者為保證自己的利益，對其債券利息率又會有較高的要求。在此情況下，轉券作為具有相對較低息票利率的債性、股票性及轉換期權性的混合體，能夠較好地協調發(fā)行公司和投資者利益，因此發(fā)行轉券的公司常常更具風險性。據此，BrennanE．和Schwartz（1998）認為，利用轉券融資特別適合于規(guī)模小、成長快、風險大的公司。然而，可轉換債券發(fā)行公司的上述特點，在我國特定環(huán)境下，是否同樣適用卻是值得我們進一步分析的。為此，我們以2005年12月30日止公告擬發(fā)行可轉換債券公司為樣本選取相關財務指標進行pearson相關性分析。在此，以E代表公告擬發(fā)行可轉換債券額，以擬發(fā)行前一年自由現金流量指標XL代表公司對現金的需求，以擬發(fā)行前一年資產對數指標ZD代表公司規(guī)模，以擬發(fā)行前一年資產負債率指標ZF代表公司資產負債率水平，以擬發(fā)行期資產市值與資產帳面值之比M/B指標代表公司的成長性，以擬發(fā)行期年末資產市值指標ZS代表股市對公司價值的估計，具體結果見表1。

由表1可見，發(fā)行額與資產對數、資產市值在0.01水平上顯著正相關，與自由現金流量及資產負債率不相關；與此同時，資產市值與資產賬面值之比與資產市值、資產負債率在0.01水平上顯著相關。這一結果表明，公司公告擬發(fā)行可轉換債券額與其擬發(fā)行前一年現金需求情況及資產負債率水平以及公司的成長性無關。

四、結論

綜上所述，作為為滿足公司融資需要而應用金融工程技術創(chuàng)造的一種衍生金融工具，可轉換債券是公司的一個重要融資渠道，在我國公司未來大融資實踐中具有巨大成長潛力。與此同時，受特定經濟環(huán)境因素影響，我國公司可轉換債券融資行為具有與其他國家所不同的特點，目前其可發(fā)行的理性成分還有待進一步提升。

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