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摘要：隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，對人民幣內(nèi)外價值的討論已成為國內(nèi)外理論界和管理部門關(guān)注的焦點，人民幣正面臨著強大的升值壓力。本文選取1995年1月—2006年1月的匯率、國內(nèi)消費物價指數(shù)以及進(jìn)出口總額的月度數(shù)據(jù)，利用SVAR模型，分析了人民幣匯率變化的動態(tài)波動效應(yīng)。結(jié)果顯示，在受到結(jié)構(gòu)性沖擊后，匯率的波動與國內(nèi)物價的波動呈現(xiàn)出反向變化趨勢，違背了貨幣購買力平價規(guī)律，而與進(jìn)出口之間的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)正常值，這表明人民幣的對外價值與對內(nèi)價值存在一定偏離。本文最后針對這種偏離，試圖從我國匯率制度性的安排上做出解釋；實證結(jié)果同時檢驗了“購買力平價定律”的適用性。

關(guān)鍵詞：匯率波動；SVAR模型；結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)；人民幣價值

一、前言

匯率作為一個重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展有著極其重要的作用。隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)一體化步伐的加快，人民幣匯率問題已成為無論是理論界還是政治家都關(guān)注的焦點。2006年2月，中國外匯儲備達(dá)到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備第一大國，2006年10月，中國外匯儲備突破萬億美元。同時，以美國為首的一些國家一再向中國政府施壓，要求中國政府將人民幣匯率調(diào)整為自由波動，目的就是迫使人民幣升值，但我國政府反復(fù)重申，中國不會迫于外界壓力而允許人民幣升值。圍繞人民幣匯率所產(chǎn)生的爭論不僅是一個國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論問題，也逐漸成為一個國際問題。

經(jīng)濟(jì),金融,貨幣-[飛諾網(wǎng)]

一般而言，一國的國際收支、通貨膨脹率、利率、社會總需求與總供給、外匯儲備、財政政策以及人們的心理預(yù)期等都會對匯率的變動產(chǎn)生影響，同時匯率的變動也會反作用于這些因素。綜觀人民幣匯率問題的研究文獻(xiàn)，人民幣匯率波動效應(yīng)研究成果很多，大多是圍繞匯率波動與其他經(jīng)濟(jì)變量之間的交互作用來論述的；人民幣價值問題的研究文獻(xiàn)卻非常少，其中討論最多的是人民幣價值是否存在高估與低估。魏巍賢(2000)從匯率的決定與穩(wěn)定性上來分析匯率波動效應(yīng)，他認(rèn)為1994年以來人民幣匯率波動的穩(wěn)定性主要歸因于中央銀行的外匯干預(yù)、適度從緊的貨幣政策、高速的經(jīng)濟(jì)增長、對外債余額與通貨膨脹的有效控制，未來人民幣匯率的穩(wěn)定性將主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)變量和國際金融環(huán)境，特別是日元不再進(jìn)一步貶值。面對人民幣高估或低估的爭論，王世軍、王曉萍(2000)的研究認(rèn)為，人民幣的高估或低估是所選擇的基期不同而形成的，以1990年為基期，1998年的人民幣匯率低估；以1994年為基期，1998年的人民幣匯率則高估。李祺(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)80年代以來，人民幣實際有效匯率始終圍繞均衡匯率波動，并經(jīng)歷了不同程度的高估和低估，貿(mào)易條件、開放度等基本經(jīng)濟(jì)因素對人民幣實際有效匯率影響顯著，而財政政策、貨幣政策、外匯儲備規(guī)模對人民幣實際有效匯率的影響不顯著。關(guān)于匯率波動對進(jìn)出口貿(mào)易的影響，曹陽、李劍武(2006)的研究表明：從長期看，隨著匯率波動率的增加，我國的出口量會減少，進(jìn)口量則會增加，而短期匯率波動率的增加對貿(mào)易影響不大。在人民幣匯率的管理方面，竇祥勝、揚析(2003)認(rèn)為，人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的階段，從未來改革方向看，應(yīng)適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率浮動范圍，以充分反映出人民幣匯率有管理的浮動匯率制特征，經(jīng)濟(jì)的開放程度也會對一國的匯率波動水平產(chǎn)生影響，孫煥民、李國柱(2004)的研究表明，匯率波動與一國經(jīng)濟(jì)開放度有較強的相關(guān)性，一國經(jīng)濟(jì)開放度的提高從長期看會有助于減緩匯率波動；對匯率形成持久影響的是實體經(jīng)濟(jì)因素，隨著一國經(jīng)濟(jì)開放程度的提高，匯率的波動更不容易受到特定國情的影響。

從人民幣匯率問題研究的文獻(xiàn)來看，研究者主要關(guān)注匯率波動對國民經(jīng)濟(jì)的影響，考察匯率變動對與匯率有關(guān)的其他經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。同時，在實證方法上，多采用時間序列等分析方法，方法論上未有大的改進(jìn)。迄今為止，關(guān)于人民幣的高估與低估問題，學(xué)術(shù)界未形成共識。人民幣究竟是高估還是低估，人民幣內(nèi)外價值是否出現(xiàn)偏離?本文試圖從方法論上加以創(chuàng)新，即采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)對這些問題進(jìn)行規(guī)范性實證分析，力求得出更有價值的結(jié)論。

二、經(jīng)驗?zāi)Ｐ?/p>

向量自回歸模型(VAR，vectorautoregressive)在時間序列的分析中得到了廣泛的應(yīng)用，但VAR并不能給出變量間的當(dāng)期關(guān)系，同時也存在模型參數(shù)過多的問題，而結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR，stracturalvectorautoregressive)正是為了解決VAR中存在的這種問題被提出的。SVAR是一種通過對參數(shù)空間施加約束條件從而減少所估計參數(shù)的一種方法，并能有效的消除模型中的干擾(AmisanoandGiannini，1997；高鐵梅，2006)。同時，結(jié)構(gòu)向量中結(jié)構(gòu)因子的估計也可以使用多種方法來估計(Waston，1994；Bemanke，1986；HartleyandWalsh，1992)，當(dāng)對變量施加一個長期約束就可以考察變量之間的長期沖擊效應(yīng)(BlanchchardandQuah，1989)。有鑒于此，本文選用SVAR模型來分析變量之間的動態(tài)波動效應(yīng)，然后通過考察變量之間的變化方向來確定人民幣內(nèi)外價值的變化趨勢。

本文借鑒AmisanoandGiannini(1997)和高鐵梅(2006)關(guān)于SVAR的建模思路。對于一般的VAR模型：

如果(1)式滿足平穩(wěn)性條件，則有：

其中：

(2)式就是一個p階的SVAR模型。將(2)式寫成滯后算子形式：

其中：，B(L)是滯后算子L的k×k的參數(shù)矩陣，B0均為主對角線為1的矩陣，且B0≠Ik。為了計算的方便，把結(jié)構(gòu)式(3)式的誤差項μt的方差一協(xié)方差矩陣標(biāo)準(zhǔn)化為單位矩陣Ik，則可逆的多項式矩陣B(L)可以表示出SVAR的無窮階VMA(∞)形式：

(4)

其中：式(4)中所有內(nèi)生變量都表示為外生變量的分布滯后形式，這就是SVAR模型的最終表達(dá)式。外生變量的結(jié)構(gòu)沖擊μt是不能直接觀測，yt需要通過各元素的響應(yīng)才能觀測，通過估計(1)式并轉(zhuǎn)變?yōu)楹喕降恼`差項得到結(jié)構(gòu)沖擊μt，得如下SVAR模型：

為考察變量相互之間的動態(tài)波動效應(yīng)，可引入SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRP，Impulseresponsefunction)來度量模型受到?jīng)_擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，由(5)式可得SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)：

在本文的實證分析中，只考察AB型的SVAR模型，因此式(6)的累積脈沖響應(yīng)函數(shù)矩陣為：

(7)式中Ψ的第i列第j列元素表示第i個變量對第j個變量的結(jié)構(gòu)沖擊累計響應(yīng)。另外，對(4)式求解，需要施加約束條件，因此(4)式可以變換為：

(8)中C(L)和D(L)分別是VAR模型和SVAR模型的VMA(∞)模型的滯后算子式，由此可得：

C1D1=D0(9)

(9)中的C1和D1就是結(jié)構(gòu)沖擊的長期效應(yīng)，施加與D1元素的約束可以用來識別D0本文中，我們對模型施加一個變量的結(jié)構(gòu)沖擊的長期效應(yīng)趨于0的約束。

三、變量、數(shù)據(jù)與分析

本文數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織(IMF)，選取1995年1月--2006年1月的實際匯率、消費物價指數(shù)、進(jìn)口總額和出口總額的月度數(shù)據(jù)。

SVAR模型實證分析中，考慮到變量序列的平穩(wěn)性要求，首先對序列進(jìn)行單位根檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示所有變量不存在單位根，各變量模均在單位圓內(nèi)，表明所選變量序列滿足平穩(wěn)性條件。鑒于此，無需做進(jìn)一步的Johansen協(xié)整檢驗。所有變量選擇相同的滯后項數(shù)，采用Akaikeinformationcriterion(AIC)指標(biāo)得到滯后項為L=2。通過模型估計，得到如表1的估計結(jié)果。

表1顯示，實際有效匯率與消費物價指數(shù)由最初的反向作用，經(jīng)過一段時間后變化為同向作用，同時物價指數(shù)的變化也存在著與實際有效匯率相同的變化趨勢，由最初的反向轉(zhuǎn)為同向，但物價對匯率反應(yīng)很小?？紤]到一國貨幣的對內(nèi)價值決定對外價值，因此，在匯率與物價相互作用的過程中，出現(xiàn)了一種不對稱現(xiàn)象。另一方面，匯率對出口的影響比對進(jìn)口的影響大，對出口而言，存在著一段時期的滯后效應(yīng)，之后與匯率表現(xiàn)為同向作用，這與經(jīng)濟(jì)理論相吻合；同時進(jìn)口具有剛性，所以其變化程度相對較小。進(jìn)口對匯率的影響比出口大，方向均是由反向變?yōu)橥虻?。從短期來看，匯率與物價的相互作用方向是相反的，也就是說，如果匯率有一個正向的變化，物價卻出現(xiàn)一個反向的響應(yīng)：國內(nèi)物價的上升F，即處于通貨膨脹狀態(tài)，而匯率下降，即人民幣對外卻升值了。

在最初的VAR模型所估計出來的初步結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，采用SVAR模型進(jìn)一步考察變量的在受到長期約束的變化趨勢。我們對模型施加一個階下三角為0的長期約束，表示變量之間的累積長期影響為趨近于0。同時，通過進(jìn)行結(jié)構(gòu)方差分解(VarianceDecomposition)，可考察變量之間未來36個時期的貢獻(xiàn)度。

表2列出了第1、10和第36期的各變量變動相互之間的貢獻(xiàn)程度，通過對匯率的方差進(jìn)行分解，可以考察其他變量的方差對匯率方差的貢獻(xiàn)度：出口對匯率沖擊的貢獻(xiàn)率最大達(dá)到31.67％，其次是進(jìn)口12.35％，而第1期的國內(nèi)物價的貢獻(xiàn)率卻只有2.94％，到第36期，進(jìn)口和物價對匯率沖擊的貢獻(xiàn)率是逐步上升的，出口相對下降，也就是說，在這一過程，匯率更容易受到來自國際市場的影響。就物價而言，在受到一個來自匯率的沖擊后，物價的反應(yīng)最大，匯率對物價的貢獻(xiàn)率達(dá)到22.40％，這比物價對匯率的貢獻(xiàn)率2.94％大的多，而同期的進(jìn)出口的貢獻(xiàn)率各自只有1％左右，時間越往后效應(yīng)越明顯。出口在受到匯率和物價的沖擊后受其作用的貢獻(xiàn)度都比較大，同時進(jìn)出口在受到匯率和物價的沖擊之后隨著時間的延長，貢獻(xiàn)率會逐步的衰減?？梢哉J(rèn)為，匯率對物價變化的反應(yīng)是很遲緩的，但物價對匯率變化的反應(yīng)相當(dāng)靈敏，時間遞延期限越長表現(xiàn)越明顯。鑒于這種狀況，我們利用(5)式中的SVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)(impluse-responsefunction)來考察變量之間結(jié)構(gòu)沖擊效應(yīng)。

表3列出所有變量在受到其他變量的相互沖擊后的響應(yīng)程度的系數(shù)，將表中的數(shù)據(jù)整理繪制，可得圖1。圖1表示變量在受到其他變量的結(jié)構(gòu)沖擊后的脈沖響就。

圖1中匯率與出口之間的關(guān)系，即匯率的上升不會立即使得出口善改善，而要一段時間的滯后期之后，才可以改善出口狀況，這也從另一面印證了本文的模型是可取的。同時，匯率與其他變量結(jié)構(gòu)脈沖關(guān)系基本與經(jīng)濟(jì)理論吻合，唯一需要探討的是國內(nèi)物價指數(shù)對匯率沖擊的反應(yīng)。由圖1上的結(jié)構(gòu)脈沖函數(shù)可知，匯率在受到消費物價指數(shù)的結(jié)構(gòu)沖擊后最初產(chǎn)生一個反向的響應(yīng)，但隨著時間的延續(xù)變化收斂逐步的接近x軸，圖1中顯示，到第36期(3年)為-0.09，仍然與國內(nèi)物價指數(shù)的變動方向相反。而國內(nèi)物價在受到匯率的沖擊后，首先是產(chǎn)生的一個正向的響應(yīng)，但是第12期進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為：如果國內(nèi)物價上升(人民幣對內(nèi)貶值)，在國際市場的匯率受到物價的沖擊后會下降，人民幣有升值壓力；另一方面，如果國內(nèi)物價受到來自匯率波動的沖擊后，如果施加一個正的沖擊效應(yīng)，物價首先的反應(yīng)是同向的，即也具有正向的波動效應(yīng)，但在不到一年時間內(nèi)，這種沖擊效應(yīng)會進(jìn)入反向區(qū)間。其經(jīng)濟(jì)含義為：假如匯率給物價施加一個正的沖擊，匯率上升(人民幣對外貶值)，國內(nèi)物價也上升，在國內(nèi)市場人民幣也貶值，這是經(jīng)濟(jì)理論可解釋的。但是，經(jīng)過一段時間的變化，物價呈現(xiàn)反向波動，即人民幣在國內(nèi)表現(xiàn)出升值趨勢。實證表明，變量中國內(nèi)物價與匯率的波動效應(yīng)顯然違背了“購買力平價定律”，在國內(nèi)和國外市場中人民幣的價值表現(xiàn)出偏離狀態(tài)。

四、結(jié)論

本文研究表明，人民幣匯率波動與國內(nèi)物價變化之間的關(guān)系違背了“購買力平價定律”。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)一直快速增長，實行的是有管理的浮動匯率制。在經(jīng)常項目保持順差、外匯儲備大量增加和資本項目部分開放的情況下，人民幣面臨著巨大的升值壓力。而政府采取政策試圖穩(wěn)定匯率時，匯率即使受到其他經(jīng)濟(jì)因素的沖擊或擾動，也不會做出自由的響應(yīng)。這在一定程度上，使得人民幣匯率水平的波動與國內(nèi)物價的變化發(fā)生了偏離，同時，央行在公開市場操作中帶來的外匯占款大量增加以及為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展所實施的適度擴(kuò)張的政策又造成了國內(nèi)物價逐漸上升，使人民幣在國內(nèi)市場上具有貶值的傾向，這樣又使得這種反向效應(yīng)逐步加強。

“購買力平價定律”有兩個理論假定：一是單位貨幣的購買力由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定；二是按照購買力平價折算后，一種商品的價格在任何國家都是一樣的。很顯然，現(xiàn)實中這兩個假定并不都是成立的，貨幣的購買力不僅僅由貨幣的發(fā)行量決定，而且還受到許多其他因素的影響。此外，即使是按照購買力平價折算后，一種商品的價格在任何國家也不可能是一樣的，如商品的價格還受到來自需求的影響。本文的實證分析發(fā)現(xiàn)中國的實際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與“購買力平價定律”不相符合，這說明“購買力平價定律”在中國并不適用。筆者認(rèn)為，“購買力平價定律”僅僅適用于實行“完全自由浮動匯率制”的國家。