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[摘要]5月下旬，中國證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級市場配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因?yàn)橹泻灦苯犹岣叨壥袌龅耐顿Y收益等，雖然市場同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國有股等。筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。

5月下旬，中國證監(jiān)會(huì)決定恢復(fù)和完善向二級市場配售新股的政策。這項(xiàng)政策為許多市場人士所看好，如認(rèn)為它可以將一市場的資金部分分流到二級市場、以及因?yàn)橹泻灦苯犹岣叨壥袌龅耐顿Y收益等，雖然市場同時(shí)還面臨著一些政策的不確定性，如配售的比例、其余配售的方向、以及是否會(huì)同步擴(kuò)容或減持國有股等。

筆者認(rèn)為，在充分肯定新股配售政策之與穩(wěn)定市場、公平收益等方面的重要意義的同時(shí)，我們也應(yīng)該清楚地看到，新股配售政策的實(shí)施，在理論上仍然存在著未經(jīng)充分論證的三大懸念、或盲點(diǎn)。即：

一、目前二級市場的市盈率是否合理？

2001年下半年中國股市的持續(xù)下跌，目前有兩種主要的分析觀點(diǎn)：一是認(rèn)為當(dāng)時(shí)的股價(jià)存在著很大的泡沫，因此在加入WTO之際，為了防范更大的金融風(fēng)險(xiǎn)，政府通過種種手段、政策之意不在“酒”地努力擠壓股市泡沫的結(jié)果；二是認(rèn)為中國上市公司的質(zhì)量較差、回報(bào)率低，因此在國內(nèi)外資本市場日益接軌之際，國內(nèi)投資者紛紛拋售A股，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并期待或?qū)ふ腋挥型顿Y機(jī)會(huì)的市場等。

因此，無論是哪種原因或分析思路，其核心要義都是當(dāng)時(shí)中國二級市場的平盈率可能是偏高所引起的。

但是，當(dāng)前的股價(jià)指數(shù)與2001年中相比，雖然有了30%左右的下跌或回調(diào)，但是由于上市公司的業(yè)績也有了相近的縮水，因此二級市場的市盈率仍然保持相當(dāng)?shù)纳踔潦歉叩乃健?/p>

因此我們的問題也就同時(shí)產(chǎn)生，即目前二級市場的市盈率是否同樣偏高？！

這一問題在理論上似乎還沒有確定的結(jié)論或解釋。因?yàn)?001年上半年中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的論爭，因?yàn)榉N種原因而逐漸趨于欲言又止的暫停或沉默。

因此目前新股配售政策的再度實(shí)施，如果不存在道義的誘導(dǎo)問題的話，那么它無疑是表明目前管理層對當(dāng)前的市盈率的合理認(rèn)可。而這在理論上，無疑是需要或期待著強(qiáng)力、艱難和明確的論證的！

二、行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸是否必要？

在一級市場中簽、二級市場上市的傳統(tǒng)模式下，雖然存在著許多問題，如一級市場風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定豐厚等，因而長期積聚了約5000億元的沉淀資金，而二級市場卻獨(dú)自承擔(dān)著相應(yīng)的擴(kuò)容壓力，同時(shí)，國內(nèi)投資和消費(fèi)的動(dòng)力也相對不足等。但是，與國內(nèi)其它市場相比較，一、二級市場分別來看，都是市場化的運(yùn)作程度相對較高、科技手段也較現(xiàn)代化的市場。因此解決其既有的問題，常規(guī)的思路無疑是應(yīng)當(dāng)通過更深入的市場化改革來實(shí)現(xiàn)。如一級市場通過競標(biāo)來縮小與二級市場的股價(jià)差異；二級市場通過國有股的合理減持來降低股價(jià)、以及提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績等。然而實(shí)際政策的推出，卻是依據(jù)二級市場的市值來配售新股，這從某種程度上看，似乎帶著一定的行政調(diào)控手段的暫時(shí)復(fù)歸的色彩搭配銷售！

雖然我們也知道，有如“四渡赤水”的“以迂為直”，常常是解決“艱難險(xiǎn)阻”等復(fù)雜問題的最佳途徑，但是在博奕程度相對較弱的體制改革問題上，或許社會(huì)公眾、都還是希望能夠更清楚地看到，方案選擇結(jié)果的更加公平、合理及充分的論證！

況且，依照二級市場的市值來配售新股，這似乎也隱含著管理層對二級市場風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，以及希望通過一級市場的中簽來予以相應(yīng)補(bǔ)償?shù)恼J(rèn)可等。然而我們同樣可以看到：一、新股配售是把雙刃劍，投資者一方面是獲得了一級市場的中簽收益，另一方面卻要承擔(dān)二級市場的擴(kuò)容風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較結(jié)果無疑仍具有極大的不確定性。二、如果出現(xiàn)中石化等跌破發(fā)行價(jià)的情況，那么投資者更將面對雙重的風(fēng)險(xiǎn)或損失。