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摘要：簡述了匯率制度的作用及涵義,論述了“兩極論”的基本思想、發(fā)展過程、支持理由及其主張,簡述了“亞洲金融危機”中東亞各國匯率制度的安排,并對比了各種匯率制度在抵御金融危機中的能力。在此基礎(chǔ)上指出:在金融全球化的今天,各國可供選擇的匯率制度只有完全自由的浮動匯率制度和“硬”的釘住匯率制度,強調(diào)我國現(xiàn)有的匯率制度特點且已不適應(yīng)未來經(jīng)濟發(fā)展的需要,對我國匯率制度的中長期走向作了較為深入的探討并提出一些建議及意見。

匯率制度是指一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等所作的一系列安排和規(guī)定。匯率制度是聯(lián)系國內(nèi)經(jīng)濟和國外經(jīng)濟的“管道”。選擇合適的匯率制度,實施恰當(dāng)?shù)膮R率政策,是各國面臨的重要課題。尤其是發(fā)生在1997年的東亞金融危機,更加充分說明了在經(jīng)濟開放條件下“中間匯率制度”無法抵御金融危機,促使許多國家不得不進行了匯率制度改革。因而,隨著中國成功加入世界貿(mào)易組織和中國經(jīng)濟融入全球經(jīng)濟的廣度和深度不斷加深,改革我國現(xiàn)有的匯率制度就尤為重要。

一、“兩極論”綜述

這是目前最有爭議的一種學(xué)說。關(guān)于20世紀(jì)90年代以來新興國家頻繁爆發(fā)金融危機的原因,引發(fā)了人們對于在國際資本高度流動條件下新興國家匯率制度選擇問題的激烈討論。一派人認(rèn)為危機是由于新興國家在資本項目開放條件下實行錯誤的釘住匯率制度造成的,因此,應(yīng)實行浮動匯率制度來預(yù)防投機性貨幣攻擊。如Chang及Velasco指出,“對于大多數(shù)新興市場經(jīng)濟已不再是浮動或不浮動的問題而是如何浮動的問題”;另一派人則認(rèn)為危機是由于新興國家實行“軟釘住”造成的,如LeBaron和McCulloch指出,“20世紀(jì)90年代的危機給出了一個令人沮喪的信息—即使穩(wěn)健的經(jīng)濟基本面和似乎充足的外匯儲備及信用能力也無法可靠地預(yù)防決意的投機攻擊。因此,越來越受關(guān)注的預(yù)防危機可選方式是確定貨幣局或美元這樣的嚴(yán)格固定匯率制,使固定匯率變得完全可信,從而規(guī)避投資攻擊?！边@兩種觀點看起來好像是相反的,但實際上有一個共同的認(rèn)識,即認(rèn)為只有“角點”匯率制度下投機者才無機可乘,而介于固定匯率制和浮動匯率制之間的“中間匯率制”是不可維持的,這就是所謂的“兩極論”,也稱為“中間制度消失論”、“中間空洞論”、“端點論”等。該理論主張,唯一可持久的匯率制度或是自由浮動制或是具有強硬承諾機制的固定匯率制(如貨幣聯(lián)盟、貨幣局制度或完全的美元化)。介于兩者之間的中間性匯率制度,包括各種“軟”釘住匯率制如可調(diào)節(jié)的釘住、爬行釘住、幅度(目標(biāo))匯率制以及管理浮動制等目前正在消失或即將消失。我國學(xué)者易綱專門研究了在資本項目開放條件下中間匯率制度的風(fēng)險,得出了這樣的結(jié)論:“在國際貨幣體系的游戲規(guī)則改變之前,在資本賬戶開放的情況下,實行中間匯率制度是危險的,只有匯率完全市場化才是有效而保險的;而對于一個資本賬戶未開放的發(fā)展中國家而言,真正有彈性的、完全浮動、靈活調(diào)整的市場化匯率則是發(fā)達國家的一種‘奢侈品’?！辟澇伞皟蓸O論”主要理由是:第一,根據(jù)“三元悖論”,在資本項目開放前提下,選擇貨幣政策獨立性就必須實行浮動匯率制,而選擇固定匯率制就必須犧牲貨幣政策的獨立性。在這種情況下,政府的匯率政策只能在約束條件邊界交點上找到最優(yōu)解;第二,在中間匯率制的“軟”特點下,銀行和企業(yè)未對沖的外幣債務(wù)將過度積累。這是因為在“軟”匯率制度下,銀行、企業(yè)往往會低估貨幣貶值風(fēng)險而過分地持有對沖的外幣債務(wù),匯率的變動將產(chǎn)生“資產(chǎn)平衡表效應(yīng)”,本幣貶值使資產(chǎn)負債表中負債的本幣數(shù)額增加,那些未對沖的外幣債務(wù)可能使銀行和企業(yè)立刻變得資不抵債、甚至破產(chǎn),這對經(jīng)濟造成極大的破壞。而采用諸如貨幣局制或完全浮動匯率制則可使銀行和企業(yè)具有對沖外匯風(fēng)險的動機,從而避免風(fēng)險。因此,在資本高度流動的情況下,只有兩種可行的匯率政策選擇,一種是把匯率固定并鎖定它,一種是讓匯率自由浮動,這樣可使銀行和企業(yè)有動機去對沖外匯風(fēng)險;第三,無論何種類型的“中間”匯率制,實際上都在央行的控制下允許匯率在一定范圍內(nèi)波動,也是行政部門的相機政策,而非立法部門制定的法律。如兩極之一的貨幣聯(lián)盟需經(jīng)復(fù)雜的政治程序,貨幣局制度則需經(jīng)立法程序才能確定為法律,要放棄它們也要通過復(fù)雜的立法程序以及各利益方間艱苦的談判才能做到,因而,與“中間”匯率制相比,“兩極”制度中的固定匯率制具有較高退出成本,在“兩極”制度下投資者也就有更好的信心;第四,簡單的兩極匯率制比中間匯率制更具有“可檢驗性”,因而具有更高的公信力。當(dāng)政府宣布實行某種匯率制度時,要使其宣布具有公信力,就必須使所宣布的匯率制度簡單而且透明,使公眾能簡單地檢查出政府實際所實行的匯率制度就是其所宣布要實行的制度。有了公信力,國際投資者才會有信心。自由浮動匯率制,或是具有強硬承諾機制的固定匯率制,對公眾來說是易于檢驗的。所以,各國最終應(yīng)選擇這些可簡單檢查的匯率制度,而放棄不可檢驗的中間匯率制。

二、“亞洲金融危機”中匯率制度的變更,驗證了“兩極論”

1997年亞洲金融危機前,亞洲各國匯率制度安排分為三種:“硬”的釘住匯率制度(如固定匯率制度),中間匯率制度(有管理的浮動匯率制度),完全自由的浮動匯率制度。我國香港地區(qū)是世界上為數(shù)不多的實行貨幣局體系的地區(qū),一直實行“硬”的釘住匯率制度。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓、泰國政府都對匯率走勢進行了一定程度的干預(yù)。它們實行的是有管理的浮動匯率制度—中間匯率制度。我國的臺灣和新加坡匯率制度相比之下具有較多的靈活性。我國臺灣于1979年實行了浮動匯率制度,新加坡于20世紀(jì)70年代初實行浮動匯率制。1997年7月2日,泰國中央銀行宣布實行浮動匯率制度,取代泰株對美元的釘住匯率制度,泰株于當(dāng)日貶值近20%,由此拉開了東南亞金融危機的序幕。7月11日,菲律賓宣布實行浮動匯率制。8月下旬至9月上旬,印度尼西亞、馬來西亞、韓國、新加坡等國貨幣相繼與美元脫鉤,各國貨幣匯率屢創(chuàng)歷史新低。10月17日,我國臺灣在金融危機中堅守了4個月之后,實行新臺幣競爭性貶值。我國香港基本保證了港元的穩(wěn)定。進入11月份,韓元開始出現(xiàn)危機,不斷貶值。在東南亞金融風(fēng)暴中,東亞五國則屬于重災(zāi)區(qū),而新加坡和我國臺灣、香港等地區(qū)受到的沖擊相比之下少很多。

應(yīng)當(dāng)看到,1997年的亞洲金融危機對于匯率的中間制度作了否定。金融危機中除了“硬”的釘住匯率制度的國家和地區(qū)守住了匯率制度外,其他的中間匯率制度被擊垮了?？梢?在資本自由流動條件下,可選擇的匯率制度只有完全自由浮動匯率制度和“硬”的釘住匯率制度兩種,這正是對匯率“兩極論”的有力驗證。

三、我國匯率制度的選擇

從匯率的“兩極論”以及東亞危機中的實證分析中,我們可以得出這樣的結(jié)論:在金融全球化的今天,各國可供選擇的匯率制度只有完全自由的浮動匯率制度和“硬”的釘住匯率制度(如貨幣局制度)。而一個國家和地區(qū)匯率制度在兩者之間具體如何選擇,還需要考慮這個國家和地區(qū)現(xiàn)實的約束條件和未來的發(fā)展趨勢。

根據(jù)1999年4月國際貨幣基金組織的匯率制度選擇分類,我國實行的“在保證正常賬戶人民幣可兌換的前提下,有管理的浮動匯率制”應(yīng)劃歸為“釘住匯率制度”一類。根據(jù)兩極匯率制度論的分析,這種在固定匯率制和浮動匯率制之間設(shè)計出的獨創(chuàng)的“以市場供求為基礎(chǔ),有管理的浮動匯率制”在長期內(nèi)是行不通的。這種“中間道路”匯率制度,短期內(nèi)可以保持人民幣匯率的穩(wěn)定,卻以貨幣當(dāng)局被動積累大量外匯儲備為代價,而且不能滿足人民幣匯率中長期保持靈活性的要求,其基本特點是:(1)人民幣匯率的市場非均衡是這種制度選擇的主要特點,不存在浮動匯率制中的國際收支自動調(diào)節(jié)機制;(2)在匯率的穩(wěn)定和調(diào)節(jié)機制上,當(dāng)前匯率制度類似于“可調(diào)整的釘住匯率制”,但卻不具備固定匯率制的匯率穩(wěn)定機制和穩(wěn)定的匯率預(yù)期的;(3)在政策面上,直接管制政策的大量運用導(dǎo)致事實上的多重匯率制,降低了資源配置的效率;對國際收支不同賬戶管理上的區(qū)別對待和對于資本流動的不對稱監(jiān)控為逃匯提供了渠道;結(jié)售匯制使得貨幣政策喪失了獨立性,加劇了宏觀經(jīng)濟的波動。這些特點表明,“中間道路式”的匯率選擇使我國的匯率制度在宏觀效率上更傾向于同時具有固定和浮動匯率制的缺點。這是對兩極匯率制度論的無意的詮釋,也正是兩極匯率制度論對今后人民幣匯率制度的中長期選擇的啟示所在。

從長期來看,人民幣匯率制度必然走向“極化”而采取浮動匯率制。

1.隨著我國市場經(jīng)濟的推進,在物價等經(jīng)濟變量由市場決定的情況下,匯率唯有交給市場決定,才能與其他經(jīng)濟變量相互配合,促進經(jīng)濟的平衡運行,浮動匯率制便成為當(dāng)然選擇。

2.我國政局決定,政府公信力強,有利于進行以浮動匯率制為取向的匯率制度改革。東亞金融危機之后,貨幣當(dāng)局在處理克魯格曼三元悖論中,更加關(guān)注增加貨幣政策的獨立性和靈活性,這是因為企業(yè)改革不斷深入,失業(yè)增加,政府需要幫助增加就業(yè)、推動經(jīng)濟增長的政策工具,顯然這將加大對浮動匯率制要求的迫切性,同時較大的經(jīng)濟規(guī)模和較高的經(jīng)濟增速也會支持這一選擇。

3.我國公眾的匯率預(yù)期能力不斷提高,對匯率的適應(yīng)性預(yù)期逐步走向理性預(yù)期,市場交易信息渠道得到了拓展,信息不對稱的逆向選擇效應(yīng)逐步弱化,這就減少了市場單純受消息面和政策面影響的特征,使市場交易者形成均衡、穩(wěn)定匯率的能力有很大提高,為我國選擇浮動匯率制提供了環(huán)境支持。

從中期來看,人民幣匯率制度應(yīng)當(dāng)定位于趨向“極化”的“中間道路”,采取單邊目標(biāo)區(qū)制度中期人民幣匯率制度要滿足三個條件:靈活性,即從制度選擇上保證人民幣匯率與國內(nèi)和國際經(jīng)濟形勢的變化相適應(yīng),保證人民幣具有自我調(diào)節(jié)的空間;穩(wěn)定性,即人民幣匯率在面對短期外部沖擊時,不會產(chǎn)生過大的波動,甚至崩潰;可控性,即保證貨幣當(dāng)局能夠?qū)R率的波動進行有效的干預(yù)。

這三個特點要求在中期內(nèi)的人民幣匯率制度無法實現(xiàn)完全自由浮動。首先,目前國際金融制度選擇并不明朗,貨幣當(dāng)局須保留干預(yù)匯率的手段與空間;其次,為實現(xiàn)近期經(jīng)濟穩(wěn)定增長,貨幣當(dāng)局有義務(wù)保持匯率為經(jīng)濟增長服務(wù)。所以說,人民幣匯率最終走向完全的自由浮動的過程中,仍需要一個可行的中間選擇方案,這個必須滿足三個條件的匯率選擇,筆者認(rèn)為應(yīng)是軟釘住匯率制更接近浮動匯率制的匯率目標(biāo)區(qū)。這種匯率目標(biāo)區(qū)不同于傳統(tǒng)意義上緊密經(jīng)濟體之間(如歐盟)的雙邊匯率選擇,而是一種單邊的目標(biāo)區(qū)。目標(biāo)區(qū)根據(jù)人民幣匯率的實際情況單方面確定,并不和某種貨幣達成協(xié)調(diào)的義務(wù);在確定中心匯率時,不再只釘住美元,而是釘住包括美元、歐元、日元等與我國國際收支緊密聯(lián)系的一籃子貨幣,由這個貨幣籃子產(chǎn)生一個加權(quán)基準(zhǔn)匯率;根據(jù)人民幣被動的產(chǎn)際情況和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況,設(shè)定目標(biāo)區(qū)間的上下限,讓人民幣保持10%左右的波動。這個波動幅度與國內(nèi)外市場的融合程度相聯(lián)系,融合程度越高,目標(biāo)間設(shè)定便可以越小。采用目標(biāo)匯率區(qū),首先可以保持對人民幣匯率調(diào)節(jié)的靈活性。允許匯率在一定范圍內(nèi)自由波動,貨幣當(dāng)局便可以利用政策工具實現(xiàn)其他政策目標(biāo),同時貨幣當(dāng)局不僅可以根據(jù)經(jīng)濟形勢調(diào)整中心匯率,還可以調(diào)整貨幣區(qū)的大小。其次,可以維持中期匯率的穩(wěn)定性。當(dāng)市場受到短期沖擊或噪聲交易旺盛時,貨幣當(dāng)局就可利用目標(biāo)區(qū)向公眾提供一個可以置信的干預(yù)預(yù)期,從而抑制沖擊擴大。再次,目標(biāo)區(qū)為貨幣當(dāng)局提供了進行干預(yù)的空間,提高了匯率的可控性。

四、結(jié)語

綜上所述,就我國而言,從單一釘住美元的固定匯率制度向自由浮動匯率制度的過渡是一個漸進的過程。我們應(yīng)該注意到,在這一過程中,浮動匯率制度的有效運行需要采取一系列措施作為保證。因此,在確立實行自由浮動匯率制度的基本取向之后應(yīng)著手研究和制定相關(guān)配套措施。

1.改革現(xiàn)行銀行結(jié)售匯制度,把強制結(jié)匯改為自由結(jié)匯制。我國的外匯市場主要面向金融機構(gòu),實行強制的結(jié)匯售匯,外匯匯率并不能完全反映市場的真實需求。這樣產(chǎn)生了我國外匯匯率的最大弊端即中央銀行的行為是被動的,受制于外匯市場的供求。要改變這一現(xiàn)狀,就要改變現(xiàn)行的強制結(jié)匯售匯制度,擴大外匯指定銀行周轉(zhuǎn)頭寸。

2.健全金融監(jiān)管體系,改革現(xiàn)有金融體制。隨著我國資本市場的逐步開放,必須強化金融監(jiān)管,健全我國銀行內(nèi)部監(jiān)控制度。要逐步建立一個高效的信息收集和處理系統(tǒng),提高清算系統(tǒng)的技術(shù)和管理水平,明確監(jiān)管指標(biāo),增強對金融風(fēng)險的防范能力。必須采取靈活的政策和態(tài)度對待外資金融機構(gòu)的行為,鑒于我國針對外匯的套期保值工具比較缺乏,需要大力發(fā)展外匯期貨和外匯期權(quán)等衍生工具,以規(guī)避外匯風(fēng)險。