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內(nèi)容摘要：本文進(jìn)一步討論了回購(gòu)利率期貨的標(biāo)的選擇問(wèn)題。通過(guò)對(duì)目前回購(gòu)市場(chǎng)上交易占主導(dǎo)地位的幾個(gè)回購(gòu)品種的分析，得出一天回購(gòu)期貨最適合作為回購(gòu)利率期貨的標(biāo)的。

關(guān)鍵詞：利率期貨回購(gòu)市場(chǎng)標(biāo)的選擇

如前文所述，一個(gè)市場(chǎng)化的、具有較好流動(dòng)性的回購(gòu)市場(chǎng)構(gòu)成了回購(gòu)利率期貨市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，僅有這些是不夠的，并不是任何一個(gè)短期利率都可以作為回購(gòu)利率期貨的標(biāo)的。回購(gòu)利率期貨對(duì)其標(biāo)的有著特殊的要求。在我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上，銀行間七天回購(gòu)和一天回購(gòu)占據(jù)了絕大部分的交易量，通過(guò)考察，本文認(rèn)為一天回購(gòu)更適合作為利率期貨的標(biāo)的，理由如下。

一天回購(gòu)正在成為貨幣市場(chǎng)新的基準(zhǔn)利率

在國(guó)際上，具有基準(zhǔn)利率地位的均是隔夜利率，如美國(guó)的隔夜聯(lián)邦基金利率和歐洲市場(chǎng)的隔夜同業(yè)拆放利率。在這些市場(chǎng)上，資金供求關(guān)系只是決定了隔夜利率水平的高低，并不會(huì)改變隔夜利率的基準(zhǔn)利率地位。因此，隔夜利率是否能夠成為基準(zhǔn)利率，有更深層次的原因，而絕不僅僅是市場(chǎng)資金的寬裕與否。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)短期資金頭寸的管理需求以及清算效率的高低才是決定性因素。從這個(gè)觀點(diǎn)出發(fā)，筆者認(rèn)為，盡管一天回購(gòu)的基準(zhǔn)利率地位的確立上需要一段時(shí)間，但是其成為基準(zhǔn)利率，有著很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

首先，從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)短期資金管理的需求角度來(lái)看，隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用效率的提高，對(duì)隔夜回購(gòu)的需求將會(huì)更加強(qiáng)烈。我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的最主要參與者是央行、工農(nóng)商建四大行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等，它們占據(jù)了回購(gòu)市場(chǎng)90%以上的交易量?；稹⑷?、保險(xiǎn)資金等目前所占份額較少。分別從回購(gòu)市場(chǎng)的主要參與者的角度來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題：

商業(yè)銀行：債券回購(gòu)的一個(gè)很主要的功能就是為商業(yè)銀行提高資金利用效率管理短期現(xiàn)金頭寸，例如，商業(yè)銀行為了滿足最低存款準(zhǔn)備金率的要求，如果當(dāng)天頭寸緊張，那么則必須短期拆借資金，這種情況下，隔夜回購(gòu)比七天或者更長(zhǎng)時(shí)間的回購(gòu)具有更大的靈活性。因?yàn)?，商業(yè)銀行的頭寸情況是每天變化的，在市場(chǎng)資金面比較寬裕的情況下，采用隔夜回購(gòu)能夠根據(jù)每天自身的資金狀況作出相應(yīng)的操作，而且，隔夜回購(gòu)利率通常情況下是低于七天回購(gòu)大約10個(gè)基點(diǎn)左右，采用隔夜回購(gòu)，成本也比其他品種的要低。因此，回購(gòu)市場(chǎng)中的商業(yè)銀行，出于短期資金融通的目的和成本的考慮，更加傾向于使用隔夜回購(gòu)。當(dāng)然，若市場(chǎng)資金面緊張，融資困難，則可能正回購(gòu)方會(huì)尋求期限比較長(zhǎng)的品種，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。然而，從我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)的參與者分布來(lái)看，資金融出方主要是四大商業(yè)銀行和一些股份制商業(yè)銀行，而資金融入方則是基金、券商、信用社等。目前，商業(yè)銀行的存貸差額數(shù)量相當(dāng)巨大，資金供給應(yīng)該是比較寬裕的，因此，從這個(gè)角度，我們預(yù)期隔夜回購(gòu)交易量仍將持續(xù)增長(zhǎng)。

央行：中央銀行出于流動(dòng)性管理的需要，往往也會(huì)參與回購(gòu)市場(chǎng)，當(dāng)由于暫時(shí)的現(xiàn)金流波動(dòng)產(chǎn)生市場(chǎng)流動(dòng)性短缺時(shí)，央行可以通過(guò)逆回購(gòu)交易從商業(yè)銀行借入證券而向銀行系統(tǒng)注入資金；而當(dāng)央行想收縮銀根，削弱銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，它可以通過(guò)回購(gòu)交易將證券貸出。其次，因?yàn)橐粋€(gè)發(fā)達(dá)的回購(gòu)市場(chǎng)的存在，有助于提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和完善程度。因此，央行往往有興趣參加回購(gòu)市場(chǎng)，擴(kuò)大增強(qiáng)回購(gòu)市場(chǎng)的流動(dòng)性。同時(shí)，回購(gòu)交易還可以成為央行進(jìn)行市場(chǎng)利率微調(diào)的工具。央行的這些目的，不同于商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)追求利潤(rùn)的行為，所以，央行也會(huì)更加傾向于使用期限更短的隔夜回購(gòu)，以增強(qiáng)其政策手段的靈活性。

其它金融機(jī)構(gòu)：基金、券商、保險(xiǎn)公司等其它金融機(jī)構(gòu)，目前在我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上所占份額較少，但隨著國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模的進(jìn)一步增大，各金融機(jī)構(gòu)為了投資目的或者滿足管制的要求，應(yīng)該會(huì)更多的參與到回購(gòu)市場(chǎng)中來(lái)。由于隔夜回購(gòu)的靈活性以及其相對(duì)較低的利率，其應(yīng)該會(huì)成為這部分市場(chǎng)參與者的首選。

其次，從資金結(jié)算角度來(lái)看，我國(guó)短期資金清算效率也在進(jìn)一步提高。這為隔夜回購(gòu)的成長(zhǎng)創(chuàng)造了條件。2004年11月，中央國(guó)債登記結(jié)算公司的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“債券系統(tǒng)”）接入中國(guó)人民銀行的現(xiàn)代化支付系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“支付系統(tǒng)”），所推出的DVP結(jié)算機(jī)制屬于全額、實(shí)時(shí)、使用“央行貨幣”的券款對(duì)付。DVP（券款對(duì)付）結(jié)算，是指證券與資金交收同步進(jìn)行并互為條件的結(jié)算方式，即結(jié)算雙方均使用在央行和中央國(guó)債登記結(jié)算公司直接開(kāi)立的準(zhǔn)備金賬戶和債券賬戶進(jìn)行結(jié)算處理。從結(jié)算成員結(jié)算指令匹配到收到結(jié)算結(jié)果反饋一般在瞬間即可完成，兩大聯(lián)合運(yùn)行系統(tǒng)對(duì)此業(yè)務(wù)的處理包括：由中央國(guó)債登記結(jié)算公司的債券系統(tǒng)根據(jù)匹配成功的指令鎖定賣出方債券賬戶上相應(yīng)品種及數(shù)量的債券，向人民銀行支付系統(tǒng)發(fā)送資金即時(shí)轉(zhuǎn)帳支付報(bào)文；由支付系統(tǒng)確認(rèn)買入方資金是否足額，根據(jù)資金支付報(bào)文從買入方準(zhǔn)備金賬戶上將相應(yīng)的現(xiàn)金劃付至賣出方的準(zhǔn)備金賬戶，并將處理情況反饋債券系統(tǒng)；債券系統(tǒng)收到支付系統(tǒng)的反饋后，將已鎖定的賣出方債券過(guò)戶到買入方債券賬戶，并將結(jié)算結(jié)果通過(guò)系統(tǒng)反饋給結(jié)算雙方。顯然，這樣一種DVP結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，不僅運(yùn)作效率比較高，而且由于使用“央行貨幣”和實(shí)行“一級(jí)托管”，因而結(jié)算具有最終的確定性。這就為一天回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。

七天回購(gòu)利率不具備可操作性

首先，在我國(guó)，七天回購(gòu)利率只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概念。以此為標(biāo)的，將會(huì)嚴(yán)重影響期貨的對(duì)沖效果。在我國(guó)，七天回購(gòu)并不是指回購(gòu)期限為7天的短期資金融通，而是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義下的品種，而且，前臺(tái)和后臺(tái)的定義差別很大。所謂的七天回購(gòu)利率的成交量則是指2-7天所有回購(gòu)的成交量的總和，七天回購(gòu)平均利率則是指該交易日以成交量為權(quán)重的、所有2-7天回購(gòu)交易的加權(quán)平均利率。作為七天回購(gòu)交易后臺(tái)的中國(guó)國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司，也7天回購(gòu)品種的成交行情，但是與外匯交易中心有明顯差別。該公司的回購(gòu)品種七天回購(gòu)，是指回購(gòu)期限為4-7天的回購(gòu)交易的統(tǒng)稱，因此，R07D實(shí)際包含了回購(gòu)期限為4-7天的全部回購(gòu)交易。七天回購(gòu)日平均利率便是每個(gè)交易日全部七天回購(gòu)交易以交割量為權(quán)重計(jì)算的的加權(quán)平均利率。利率和交割量均以結(jié)算數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)。

值得指出的是，有少數(shù)投資者的回購(gòu)交易未必通過(guò)外匯交易中心進(jìn)行，但按照規(guī)定，必須通過(guò)中央國(guó)債公司進(jìn)行結(jié)算。此外，前臺(tái)的回購(gòu)交易可能存在撤銷情況。在這種情況下，前臺(tái)交易反映出來(lái)的交易筆數(shù)，不但包括了已經(jīng)成交的交易，也包括隨后撤銷的交易。但是，撤銷的交易由于沒(méi)有最終成交，因此不會(huì)通過(guò)結(jié)算筆數(shù)反映出來(lái)。所以，外匯交易中心統(tǒng)計(jì)的成交量和中央國(guó)債公司統(tǒng)計(jì)的結(jié)算量存在一定差異。從實(shí)際情況看，自2002年以后，前者均小于后者。

因此，盡管我國(guó)七天回購(gòu)的日交易（或者結(jié)算）筆數(shù)和交易（或者結(jié)算）量都很大，但是，它其實(shí)是涵蓋了一定期限的范圍內(nèi)的所有回購(gòu)交易的統(tǒng)稱。如果使用此利率作為標(biāo)的，勢(shì)必影響回購(gòu)市場(chǎng)參與者的對(duì)沖效果。

是否可以使用嚴(yán)格意義上的七天回購(gòu)作為標(biāo)的呢？由于我國(guó)不統(tǒng)計(jì)嚴(yán)格意義上的七天回購(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們只是推測(cè)，如果按照7天回購(gòu)的嚴(yán)格定義，即回購(gòu)期限為7天的回購(gòu)交易，其成交筆數(shù)和成交量未必很大。在沒(méi)有權(quán)威的嚴(yán)格意義七天回購(gòu)數(shù)據(jù)渠道，而且流動(dòng)性尚存疑問(wèn)的情況下，以7天回購(gòu)利率為標(biāo)的的七天回購(gòu)利率期貨并不可行。

綜上所述，在我國(guó)貨幣市場(chǎng)上，一天回購(gòu)正在取代七天回購(gòu)成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，其成交量已經(jīng)超過(guò)七天回購(gòu)，而相反，七天回購(gòu)則由于其自身的一些特點(diǎn)，不適合作為利率期貨的標(biāo)的，因此，本文認(rèn)為，一天回購(gòu)是我國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)上最適合作為利率期貨標(biāo)的的品種。

參考文獻(xiàn)：

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