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摘要:本文從發(fā)展資本市場的角度,結合國外二板市場成功的經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實,闡述了二板市場的職能及股票結構、監(jiān)管模式、在證券市場中的地位及對我國高科技發(fā)展的促進作用,分析了我國發(fā)展二板市場存在的主要問題和面臨的機遇,提出了相關的對策建議。

在我國設立二板股票市場(創(chuàng)業(yè)板市場),既可為創(chuàng)業(yè)投資提供“出口”和回報實現(xiàn)機制,促進高科技投資的良性循環(huán);又可為高科技企業(yè)提供融資渠道,提高中國高科技企業(yè)的資本實力,推進中國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。從目前的情況看,我國建立二板市場是完全可能的。首先,我國有一個足夠大的市場。從國外發(fā)展小盤股的實踐看,具有一定的市場規(guī)模是小盤股市場成功的重要條件之一。從上市公司的潛在資源看,據(jù)不完全統(tǒng)計,我國已有高成長性的中小企業(yè)1萬多家,其中相當部分是科技企業(yè)。隨著經(jīng)濟改革的深入,這個群體還會不斷壯大。第二,我國現(xiàn)有的兩個交易所均采用了高度現(xiàn)代化的電子交易、清算及信息系統(tǒng),具有高效、便捷、迅速的特征,其中任何一個股票交易所都能獨立承擔二板股票市場的運作任務,而且深、滬兩個市場在市場設置、市場功能、服務對象和交易制度等方面幾乎完全重合,缺乏層次性和分工,因此可以在其中的一個交易所進行二板市場的試點探索。第三,在我國目前的兩個股票市場上,中小盤股,特別是高科技概念股的交易比較活躍,這或許預示著向中小高科技企業(yè)傾斜的二板市場的交易也將會比較活躍。另外,從我國股市的發(fā)展前景看,二板市場能為投資者提供更多的選擇,能進一步擴大股市的規(guī)模,同時,具有高成長性的中小高科技企業(yè)在發(fā)育成熟時,會對主板市場的發(fā)展起到積極的促進作用。

實際上,二板市場的運作與主板市場的綜合發(fā)展本身就是中國多元化資本建設的內(nèi)容。因為:(1)主板市場與二板市場的資本服務對象不同。主板市場是“買方市場”,是為了鼓勵成熟的企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營,提高運作效率;而二板市場是資金的“賣方市場”,在為中小型高科技企業(yè)融資的同時,實際上是鼓勵那些有“能力”的民營企業(yè)和群眾投資者參與投資。(2)我國資金市場面臨的問題實際上就是資金的“賣方市場”問題。從資本來源看,居民儲蓄存款至1999年7年底已達到近7萬億元,銀行利率一降再降仍呈剛性增長;而現(xiàn)有的證券市場仍無法滿足眾多的改制企業(yè)融資、籌資需要(幾年前審批的額度至今仍不能發(fā)行上市)。(3)活躍主板市場、改革國有企業(yè),需要更多趨于成熟的民營高科技企業(yè)的參與支持。如果把7萬億元的居民儲藏中的1%通過資本市場流向風險企業(yè),將形成700億元風險資本:假設按平均每家風險企業(yè)投資250萬元計算,則可使近3萬家高新技術企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金來源。

我國設立二板市場的主要障礙,并不在于投資者不能認同,更不在于開發(fā)相應的硬件設施需要耗費資財,而在于我們自90年代以來就已經(jīng)開設了大量場外交易市場,這些市場的運作有相當部分是不規(guī)范的。1997年年底,有關當局就確定了對現(xiàn)有場外交易市場進行清理整頓的方針。在這種背景下,為高新技術企業(yè)的發(fā)展設立二板交易市場的問題,實際上就轉變?yōu)槿绾卧诋斍暗沫h(huán)境下,為場外交易市場的未來發(fā)展留有余地的問題。這是一個兩難困境。然而,我們認為,只要認定高新技術企業(yè)的發(fā)展需要資本市場的支持,認定二板交易市場是支持高新技術企業(yè)發(fā)展的重要機制,在兩難之間找到一個可行的處理辦法,其困難并不像想象的那么大。

我們已經(jīng)指出,追求資本利得而不是財務收益,是創(chuàng)業(yè)投資資本區(qū)別于一般資本的顯著特色。因此,為這些資本建立獲取資本利得的機制,或稱企業(yè)風險資本的撤出機制,構成了整個創(chuàng)業(yè)投資體系的核心環(huán)節(jié)。

從世界各國的經(jīng)驗來看,第二板市場的上市條件總體上要低于主板市場。但是,這種安排的前提是,主板市場基本上是一個可以自由進入的市場。我國的情況則不同。目前的主板市場(A股市場)是一個由政府行政力量高度控制的“審批市場”,上市指標則是一種地方政府和企業(yè)都趨之若鶩的“稀缺”的經(jīng)濟資源。在這種條件下,如果按照國際慣例來運作二板市場,那些在主板市場上爭取不到上市指標的企業(yè)勢將蜂擁而至,使得這個市場迅速淪為第二個A股市場,從而喪失其支持高新技術企業(yè)發(fā)展、提高資源配置效率的功能。因此,在構造我國二板市場的過程中,既要吸收國外成熟運作機制的合理內(nèi)核,更要從我國現(xiàn)實的制度架構、法制狀態(tài)和資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)。

一上市標準及交易制度

一般說來,新興高科技企業(yè)的無形資產(chǎn)比重大,有形凈資產(chǎn)的比重低,歷史盈利表現(xiàn)不佳,按照主板市場對上市公司的歷史、凈資產(chǎn)、利潤額、公眾流通股的規(guī)定,無法達到上市的要求。因而,二板市場的上市標準應比主板市場低,更加關注的是新興公司未來的增長潛力。但是,還應看到,創(chuàng)業(yè)資本的成功率僅有5%～20%,即使經(jīng)過種子期、創(chuàng)立期、擴展期的淘汰,達到成熟期上市后,由于高科技企業(yè)的技術風險、市場風險、經(jīng)營風險較大,發(fā)展極具不確定性,使二板市場本身具有較高的系統(tǒng)風險。而寬松的上市要求會給一些投機者以可乘之機參與市場,加大市場的逆向選擇,損害市場的健康發(fā)展。因而,上市標準的制定,一般要綜合考慮投資者利益、二板市場的健康發(fā)展、國家產(chǎn)業(yè)政策三者之間的均衡。我國二板市場的設計,還應考慮具體國情,要爭取在“質”上有所突破,使第二板成為真正的“投資板塊”,并在以下幾個方面與主板市場有明顯區(qū)別:(1)股本規(guī)模相對較小,但其他財務要求應嚴格。在我國設立第二板市場的初期,考慮到新興市場的特點,為了防止過度投機,控制市場風險,保證市場高質量運作,除股本規(guī)?？尚∮?000萬元但不低于3000萬元外,其他財務業(yè)績指標都不應低于主板市場。(2)必須是全流通市場。雖然第二板市場不專為創(chuàng)業(yè)投資退出而設立,但它是創(chuàng)業(yè)投資機構的投資從原有公司退出,以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。考慮到創(chuàng)業(yè)資本通過股權轉讓一次變現(xiàn)的特殊運動規(guī)律,創(chuàng)業(yè)投資機構投資企業(yè)所形成的股權應視作公眾股,相應地“第二板市場”中不再有公眾股、國家股和法人股的劃分,是一個全流通性市場。(3)主要股東最低持股量及出售股份限制。高科技企業(yè)在第二板上市,目的是解決企業(yè)本身的資本擴張和創(chuàng)業(yè)投資的撤出問題,決不是為滿足這類企業(yè)的創(chuàng)業(yè)股東和管理層股東的套現(xiàn)需要,因此,為保持公司成長的連續(xù)性,將創(chuàng)業(yè)股東和管理層股東的利益與公司發(fā)展聯(lián)系在一起,這些股東在公司上市時所持有的股本至少占已發(fā)行股本的35%,公司上市后,這些主要股東必須接受出售若干股份的限制。管理層在公司上市后的兩年內(nèi)不得出售名下股份;兩年限期屆滿后,亦不得在連續(xù)6個月之內(nèi)出售名下股份超過25%。創(chuàng)業(yè)股東方面,有關限制期為一年,待公司上市滿一年后即可隨意出售名下股份。并且,出售之時要公告。(4)股票發(fā)行由主板市場實行的“控制總量、限制家數(shù)”的指標管理辦法改為標準控制,即只要申請企業(yè)達到一定標準,就允許其發(fā)行股票并在一定時間后上市。(5)二板企業(yè)其股票只允許發(fā)行一次,不能實行送配股制度。

由此可見,二板市場必須擁有獨立的上市標準和交易制度:股票發(fā)行管理應該突破現(xiàn)有額度計劃的限制。上市標準應該較主板降低,公司股份應該全部流通。目前對上述組織形式的選擇主要取決于政府管理部門的意見。無論最終結果如何,新的市場必須能夠為推動高科技企業(yè)發(fā)展提供足夠的資源。不如此,市場建設就失去了現(xiàn)實意義。

二市場模式的選擇和定位

與獨立模式相比,采用非獨立的附屬于現(xiàn)有主板的模式更為可取,這樣可直接利用現(xiàn)有的證券交易所的人力、設施、管理經(jīng)驗、組織網(wǎng)絡和市場運作網(wǎng)絡,從而避免不必要的額外支出,可以使第二板市場的建設盡快規(guī)范并投入運作。借鑒國外二板市場的成功經(jīng)驗,我國二板市場的上市對象應是面向全國范圍內(nèi)的那些規(guī)模小、歷史短,但贏利前景好的企業(yè),特別是高科技企業(yè)。因此,二板市場的定位是一個全國性的市場。第一步是利用香港聯(lián)交所的二板證券市場,作為短期、現(xiàn)實的方法,1999年,聯(lián)交所針對國內(nèi)中小企業(yè)的上市問題,建立了二板市場,其上市條件和要求較低,很適合于當前我國風險投資發(fā)展的需要,同時又可以為我國建立二板市場提供經(jīng)驗和人才。盡管由于受各種因素的制約,它不可能為國內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供全面的直接融資服務,但我們內(nèi)地的中小高科技企業(yè)和風險資本業(yè)也應該利用它來為自己的發(fā)展開通國際融資或投資退出的渠道。要利用好這個二板市場,必須從兩方面著手:一是準備上市的高科技企業(yè)要解決類似于H股市場存在的公司治理結構問題,建立真正現(xiàn)代意義上的公司產(chǎn)權制度和管理制度;二是有關部門在上市企業(yè)的選擇和審批中應采取有別于H股的一些標準,盡可能按市場原則取舍,向高科技企業(yè)傾斜,放松民營和私營企業(yè)的審批。第二步是在現(xiàn)行深圳、上海證券交易所的基礎上,逐步建立國內(nèi)二板證券市場。從長遠看,我國證券市場必須建立多級體系,包括深圳、上海證券交易所、二板證券市場、地區(qū)性證券市場、柜臺市場,以滿足不同條件企業(yè)對資本市場的需求。

從目前來看,我國宜只設立一家附屬于上海證券交易所或深圳證券交易所的二板市場。這是因為:第一,由于股市的資金供給和市場規(guī)模有限,設立上市對象相同的多家二板市場,雖然能避免獨家壟斷局面的出現(xiàn),但也可能出現(xiàn)不同市場之間的惡性競爭,并導致監(jiān)管資源不足,難以形成良好的市場秩序。第二,建立創(chuàng)業(yè)投資體系并試開為創(chuàng)業(yè)資本退出和高科技企業(yè)融資服務的二板市場還有一個探索和總結經(jīng)驗的過程,試開一家二板市場可在運行一段時間后總結經(jīng)驗教訓,在原有基礎上進一步完善法制規(guī)章的建設,俟條件成熟再增加設立。

現(xiàn)在的主板市場發(fā)展很快,但問題很多,如果此時二板市場又一哄而上,就很有可能失控。因此,設立二板市場要穩(wěn)妥、理性、有步驟地進行。

三監(jiān)管制度及上市主體

上市公司是市場的核心,在市場創(chuàng)建初期應該更加注意市場制度建設與上市主體培育工作的協(xié)調(diào)推進。

從全球范圍看,對小盤股市場和二板市場的監(jiān)管思想可分為兩種:一種是在強調(diào)信息披露基礎上的投資者自我保護,即監(jiān)管的重點在于要求發(fā)行者按規(guī)定披露信息,并不對營業(yè)記錄、贏利狀況作具體規(guī)定,只要投資者愿意買,虧了是他自己的事,即所謂“買者自負原則”;另一類是強調(diào)監(jiān)管機構對發(fā)行者質量的要求及對投資者保護的責任,與此相對應的是對公司上市采取注冊制度和審批制。審批制不符合高科技企業(yè)的發(fā)展規(guī)律。高科技企業(yè)的特點是高增長伴隨高風險,哪些高科技成果符合市場需求,能夠商品化和產(chǎn)業(yè)化,完全由市場決定。政府由于受到信息搜集和處理能力的制約,無法對市場作出完全正確的預測,政府的介入可能會扭曲創(chuàng)業(yè)資本的作用,導致資源誤配置。因而,各國一般采用注冊制。一般來說,一個國家和地區(qū)的市場監(jiān)管思想不能脫離市場本身的發(fā)展階段、投資者的素質和文化傳統(tǒng)習慣。因此,我國二板市場的監(jiān)管應當是上述兩種思想的結合。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的不確定性和風險較大、規(guī)模小、歷史短,使得資產(chǎn)與業(yè)績評估的分析難度較高,出現(xiàn)內(nèi)幕和操縱市場的風險也比較大,因此嚴格的公司監(jiān)管和市場監(jiān)管十分必要。

風險投資是一個特殊的資本運動領域,涉及的監(jiān)管內(nèi)容較多,概括說不外以下十個方面:(1)風險投資市場準入管理。其主要內(nèi)容包括風險投資公司和風險投資基金及其基金管理公司的設立審批;(2)高科技企業(yè)的標準認證;(3)在二板市場和場外交易市場上市或上網(wǎng)企業(yè)的標準的資格審查;(4)風險投資機構在投融資活動中遵守法規(guī)情況的監(jiān)督檢查;(5)風險投資機構和被投資企業(yè)在股權轉讓活動中的行為規(guī)范性監(jiān)管;(6)對在二板市場和場外交易市場的股票交易中惡意串通、破壞市場秩序行為的監(jiān)管和調(diào)查;(7)對高科技上市或上柜企業(yè)信息披露中弄虛作假行為的監(jiān)管和懲治;(8)對各類服務風險投資活動的中介機構有悖職業(yè)道德行為的調(diào)查和懲處;(9)對風險投資機構、高科技企業(yè)、認證審批機構中利用管理控制權以權謀私、損害出資人或公眾利益行為的檢查和懲治;(10)對瀆職和不當決策造成重大經(jīng)濟損失行為的調(diào)查和處理。

監(jiān)管的主要措施包括:(1)公司必須設立獨立董事制度,與公司主要股東之間不存在任何利益關系。出任獨立董事的人士必須是有關的專業(yè)、商業(yè)或金融專家。(2)可考慮設立針對董事和高層管理人員的股票期權計劃,該計劃與公司經(jīng)營業(yè)績相掛鉤。(3)公司須設立監(jiān)察委員會,由獨立董事出任主席,委員會的主要權限是對公司的財務計劃、制度結構、董事和管理層的薪酬等事宜進行審核。(4)主要管理人員應向公司作出業(yè)務非競爭性承諾,對骨干技術人員可實行股票期權獎勵計劃。(5)規(guī)定每筆最低交易額度。由于二板市場的投資風險相對較高,因此所針對的投資者應當是機構投資者和擁有較多資金的專業(yè)投資者。為抑制小額的散戶投資者參與買賣,可將每筆最低交易金額定為5萬元(目前國內(nèi)股市每筆交易額平均為9000元左右)。(6)股票發(fā)行價格與上市規(guī)模。為防止第二板市場出現(xiàn)過度炒作現(xiàn)象,新股發(fā)行價格應充分市場化,可考慮競價發(fā)行,或者使發(fā)行市盈率向二級市場的市盈率靠齊。在二板市場設立運作的初期,應控制上市的規(guī)模和節(jié)奏,在成功試點、穩(wěn)步推開的基礎上逐漸擴大上市規(guī)模。

與此同時,二板市場的服務目標主要是高科技類企業(yè),而我國的民營企業(yè)在整個高科技企業(yè)中占有很高比例。民營高科技企業(yè)因其體制靈活而產(chǎn)生出了很大的經(jīng)濟活力。但是這種活力是以產(chǎn)權不清晰、財務制度不完善為代價的,許多企業(yè)產(chǎn)權的歸屬仍存在爭議。而產(chǎn)權不明確是不能夠上市籌資的,因此必須通過組建符合《公司法》規(guī)定的有限責任公司或者股份有限公司確定企業(yè)產(chǎn)權歸屬。由于涉及到根本的利益分配,這是一項敏感和耗費時日的工作,需要提早展開。

四場外交易市場

該市場是與證券交易所設立的主板市場、二板市場相分立的獨立市場,它是由各省、市、自治區(qū)分別設立的場外交易中心(或自動報價系統(tǒng))經(jīng)全國聯(lián)網(wǎng)后形成的,是一個無形的交易網(wǎng)絡。各場外交易中心(或自動報價系統(tǒng))分別由當?shù)氐淖C券主管部門負責具體監(jiān)管,但監(jiān)管工作需按照中國證監(jiān)會或其他部門出臺的全國性規(guī)則展開。在場外交易市場上市的公司,其股份均屬于可流通股,即在符合有關規(guī)定的條件下,均可進入該市場買賣。

在我國,風險投資市場體系應由主板市場、二板市場和場外交易市場三級構成。這三級市場分別面對質量、規(guī)模、風險度等不同的高科技企業(yè),滿足高科技開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化不同階段的需求。從入市角度上看,中小型高科技企業(yè)先在場外市場上市,經(jīng)若干年(如3年)的市場鍛煉后,在運作規(guī)范化、經(jīng)營業(yè)績、投資者認同等方面問題得到較好解決的條件下,再申請進入二板市場,這有利于降低這些企業(yè)直接在二板市場上市的風險,也不致于因此引發(fā)二板市場甚至主板市場的全面風險。從退市角度看,在二板市場中表現(xiàn)不佳(或在規(guī)定的掛牌期限內(nèi)無法轉入主板市場)的上市公司,需要有一個滿足其退市的場所;同樣,目前已在主板市場掛牌的一部分上市公司,在其條件不能滿足主板市場要求時,也需要有一個滿足其退市的場所。這些“退市”場所,只能是場外交易市場。因此,建立場外交易市場,有利于打破上市公司的“終身制”,強化市場對上市公司運作的整體約束。

高科技企業(yè)需要創(chuàng)業(yè)資本的培育,而創(chuàng)業(yè)資本的發(fā)展亟需資本市場的支持,因而中國必須加快二板市場的構建,這也是中國資本市場深化和發(fā)展的重要步驟。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)相對于成熟企業(yè)而言具有更大的風險,其入市交易的投資者主要應是對投資風險具有鑒別能力和承受能力的機構和相對富有的個人,交易規(guī)則也應更加嚴格,故在目前投資者的投資理念尚不成熟、市場監(jiān)管制度也還不夠完備的情況下,不宜倉促全面推出創(chuàng)業(yè)板市場。因此,從遠期目標看,我國建立起“以多元創(chuàng)業(yè)投資主體為依托,以適當?shù)恼叻鲋?、完善的中介服務體系和通暢的退出渠道為條件,以完善的經(jīng)濟法律制度為保障的創(chuàng)業(yè)投資體制”勢在必行。但從現(xiàn)實條件看,尚只宜有步驟地推進。