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1998年7月,一批香港證監(jiān)會、聯(lián)交所專家在北京舉辦“大陸中小企業(yè)在港第二板市場融資上市詢證會”之后,國內(nèi)便掀起一股“第二板市場熱”。筆者認(rèn)為,在二板市場各種條件尚不完全具備的條件下,掀起“二板市場熱”并不利于二板市場的發(fā)展。我們在看到二板市場極其有利的一面的同時(shí),并沒有審視二板市場由于其本身原因及內(nèi)地中小企業(yè)所具備的條件而存在的這樣或那樣的問題;在看到二板市場所具備的解決企業(yè)融資問題這一作用的同時(shí),并沒有關(guān)注二板市場所具有的其他作用。筆者認(rèn)為,目前發(fā)展二板市場,需要澄清以下幾個(gè)觀念問題:

一、二板市場并不是解決中小企業(yè)融資問題的唯一方式

從目前情況來看,資金不足和融資困難是制約中小型企業(yè)發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè),尤其是高科技企業(yè),由于技術(shù)成熟度、產(chǎn)品未來市場接受度和占有率等均不確定,市場風(fēng)險(xiǎn)較高;而且中小企業(yè)普遍缺乏擔(dān)保,資信較差,因而往往成為銀行貸款“嫌貧愛富”的犧牲品,很難從金融機(jī)構(gòu)融資。同時(shí),由于缺乏市場信貸手段及資產(chǎn)規(guī)模較小,中小企業(yè)要通過發(fā)行股票、債券等方式從資本市場獲得資金也非常困難。二板市場作為專門為中小企業(yè)籌集資金而設(shè)立的證券市場,有效地解決了這一問題:一方面,中小企業(yè)可以通過二板市場獲得直接融資的種種好處;另一方面,二板市場有效地降低了中小企業(yè)創(chuàng)立的“門檻”,鼓勵(lì)居民個(gè)人創(chuàng)辦或投資中小企業(yè)。

但同時(shí),中小企業(yè)應(yīng)知道,到二板市場上市的企業(yè)數(shù)量畢竟有限。這對于成千上萬的企業(yè)來說,還是一個(gè)難以解決的問題。因此,中小企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)重組、物色保薦人、爭取申請到二板市場上市解決融資問題的同時(shí),也要把目光放在其他融資方式上,包括買殼上市、改組為外商投資或向國際金融公司申請融資等方式。到境外上市也不僅僅局限于香港的二板市場,也可以爭取到美國NASDAQ市場、倫敦證券交易所、新加坡SESDAQ市場等境外證券交易市場上市,以解決企業(yè)的融資問題。

二、企業(yè)到二板市場上市的目的并不僅僅是為了融資

二板市場是專為解決融資問題而設(shè)立的,內(nèi)地企業(yè)到二板市場上市可以解決其融資問題。但從企業(yè)長遠(yuǎn)來看,更不容忽視的是通過上市對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、內(nèi)部管理、財(cái)務(wù)等方面加以規(guī)范,完善企業(yè)運(yùn)行體制。與國內(nèi)上市不同的是,中小企業(yè)二板市場上市要融入嚴(yán)格而規(guī)范的國際化金融運(yùn)作體系,其企業(yè)形象、經(jīng)營業(yè)績、管理水平、市場表現(xiàn)、未來成長均要接受國際投資者的關(guān)注和審視。所以,二板市場上市是一項(xiàng)艱巨、龐大、專業(yè)性、系統(tǒng)化的工程,它涉及到經(jīng)營理念、發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)權(quán)界定、資產(chǎn)評估、會計(jì)制度、發(fā)行上市等一系列特定的內(nèi)容,二板市場上市需要公司產(chǎn)權(quán)明晰化,因此公司要上市,就必須解決公司產(chǎn)權(quán)明晰化的問題,通過改組,成為現(xiàn)代股份公司或有限責(zé)任公司或有限合伙公司。

同時(shí),二板市場對信息披露的要求相當(dāng)高,監(jiān)管較嚴(yán)格,在有些方面超過主板市場,這將促使上市企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展、財(cái)務(wù)管理等方面全方位地接受社會監(jiān)督,在一種新的制約機(jī)制下,提高自身素質(zhì),完善企業(yè)運(yùn)行機(jī)制。

另外,二板市場的建立為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了良好的出口,從而大大促進(jìn)了中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。投資者在投入資金的同時(shí),會介入風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的管理、市場營銷、理財(cái)?shù)确矫?這樣有利于中小企業(yè)迅速進(jìn)入規(guī)范化的管理和運(yùn)營狀態(tài),大大提高中小企業(yè)的素質(zhì)和市場競爭力,促使其作為規(guī)范的市場經(jīng)濟(jì)主體而健康發(fā)展。

三、二板市場并不是風(fēng)險(xiǎn)投資唯一的退出方式

當(dāng)前情況下風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要有四種方式:一是公開上市;二是企業(yè)兼并;三是出售;四是清算。從國外經(jīng)驗(yàn)來看,公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式,也是風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出方式。與其他方式相比較,公開上市發(fā)行股票是收益比較高的方式,尤其當(dāng)股市火爆的時(shí)候更是如此。在美國,約有30%的風(fēng)險(xiǎn)資本退出采用這種方式。問題在于,由于高科技企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)大、規(guī)模小、建立時(shí)間短等特點(diǎn),一般難以進(jìn)入證券主板市場,因此,風(fēng)險(xiǎn)投資很難在股票市場出售股票套現(xiàn),去獲得回報(bào)或退出所投資金。與主板市場相比,二板市場上市標(biāo)準(zhǔn)和上市條件相對較低,不像主板市場需要連續(xù)三年10%的盈利,二板市場只需要公司有兩年的經(jīng)營記錄,而且不一定要盈利。這就為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的變現(xiàn)、退出提供了場所,使風(fēng)險(xiǎn)投資者的投入得到應(yīng)有的回報(bào),進(jìn)而激勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,使高科技企業(yè)得到新的巨額資金,促進(jìn)其發(fā)展。

雖然二板市場是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式,但從國際形勢發(fā)展來看,企業(yè)兼并和出售在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中也發(fā)揮著不容忽視的作用。企業(yè)兼并的通常做法是新興高科技企業(yè)被一大公司兼并,風(fēng)險(xiǎn)投資家通過與大公司交換股票而退出投資企業(yè)。出售是將部分股權(quán)出售給一個(gè)或數(shù)個(gè)大公司,出售給公司職工和創(chuàng)業(yè)者本人等。與上市相比,這兩種方式具有的最大優(yōu)勢就是可以拿到現(xiàn)金或流通證券,而不僅僅是一種期權(quán);同時(shí)將交易的復(fù)雜性降低,花費(fèi)的時(shí)間較少,風(fēng)險(xiǎn)投資家可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。在80年代,這兩種退出方式的平均回報(bào)率較上市低得多。但近年來情況開始出現(xiàn)變化,據(jù)以色列風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會統(tǒng)計(jì),其收益率已經(jīng)與上市方式持平甚至超出了上市方式。

內(nèi)陸企業(yè)在選擇何種方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí),不能只看到二板市場在風(fēng)險(xiǎn)投資退出上所發(fā)揮的作用,而盲目地一味追求二板上市,應(yīng)權(quán)衡利弊,明曉二板市場是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式,但不是唯一的方式,企業(yè)要選擇與自身情況相符的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

四、二板市場并不是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必要條件

風(fēng)險(xiǎn)投資通過資產(chǎn)增值給投資者帶來巨額回報(bào),同時(shí)也給企業(yè),尤其是高科技企業(yè)帶來資金,促使其快速成長,從而帶動整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。作為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道,風(fēng)險(xiǎn)投資需要通過二板市場實(shí)現(xiàn)增值取得巨額回報(bào)。有些企業(yè)認(rèn)為,二板市場是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的必要條件,但從實(shí)際情況來看,二板市場應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險(xiǎn)投資活動充分開展之后建立,而不是相反。美國的二板市場NASDAQ市場建立時(shí)間晚于風(fēng)險(xiǎn)投資,直到70年代才建立。以色列風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展十分迅速,僅用了不到7年時(shí)間,就基本上趕上美國,而以色列至今也沒有成立二板市場。由此可見,二板市場并不是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的必要條件。從我國情況來看,由于存在制度缺陷和其他各種條件的限制,建立風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制、建立二板市場需要一個(gè)過程,即使在香港二板市場,能上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)量畢竟有限,也不現(xiàn)實(shí)。