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基金投資組合分析范文第1篇

【關(guān)鍵詞】投資組合；封閉式基金；風(fēng)險(xiǎn)；收益；合理性

一、文獻(xiàn)綜述

目前我國基金市場主要是開放式基金，雖然封閉式基金存在的時(shí)間比開放式基金的時(shí)間長，但是一直沒有較大的發(fā)展，封閉式基金的數(shù)目不多，目前只有60家①，與開放式基金相比，投資者投資于封閉式基金在存續(xù)期間不能申購和贖回，這樣減少了基金凈資產(chǎn)由于贖回而減少的壓力，同時(shí)也缺少了由于贖回壓力所造成的激勵(lì)。由于開放式基金的申購贖回機(jī)制能夠較好地滿足持有人的流動(dòng)性需求，因而基金市場主要是開放式基金呈現(xiàn)跨越式發(fā)展，目前文獻(xiàn)對我國封閉式基金的資產(chǎn)組合合理性的研究較少，考察封閉式基金資產(chǎn)配置合理性可以反映我國封閉式基金的運(yùn)行是否合理，是否給投資者帶來合理的收益，對我國封閉式基金的發(fā)展有著重要的意義。

目前對于封閉式基金的研究主要方向有研究封閉式基金折價(jià)問題，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行為金融角度考察封閉式基金的動(dòng)量反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如解為（2009）的研究；根據(jù)CAPM的基本原理，運(yùn)用收益率指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等業(yè)績衡量指標(biāo)來考察我國封閉式基金的業(yè)績表現(xiàn)，如張姊媛（2009）的研究。

對于考察證券投資基金績效的評價(jià)模型中外學(xué)者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型從理論上解決了如何測定組合投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)，如何以這兩種指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)分配的問題。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型為基礎(chǔ)分別提出了三個(gè)單因素績效評價(jià)模型，基本思路是通過對基金收益進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到可以同時(shí)對收益和風(fēng)險(xiǎn)加以綜合考慮的評價(jià)指標(biāo)，即特瑞諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)。以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評價(jià)模型只考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，無法解釋按照股票特征進(jìn)行分類的基金組合收益之間的差異，于是出現(xiàn)更多的關(guān)于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定價(jià)理論上，以此為基礎(chǔ)，F(xiàn)ama、French（1996）提出了關(guān)于績效評價(jià)的三因素模型。已有的研究和實(shí)踐表明，評價(jià)基金績效必須考慮投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，從收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面綜合評價(jià)投資組合構(gòu)建的合理性。

以上的研究為我們提供了一定的理論基礎(chǔ)，對考察封閉式基金從不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文獻(xiàn)基于投資組合合理性去考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合給予更基礎(chǔ)性的研究，這里我們參考李學(xué)峰、曹小飛（2008）的研究，構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，對封閉式基金的投資組合合理性進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的“一般原則”與“最優(yōu)原則”區(qū)分開。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，一般原則是指證券的預(yù)期收益率與其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間是正相關(guān)的，即投資的高收益將伴隨較高風(fēng)險(xiǎn)，而較低的收益其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也將較低；最優(yōu)原則是指理性投資者具有不滿足和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)，即在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。這樣的模型設(shè)計(jì)能夠科學(xué)地考察封閉式基金的業(yè)績，對封閉式基金投資組合的特征進(jìn)行評價(jià)。

二、研究思路及方法設(shè)計(jì)

（一）風(fēng)險(xiǎn)與收益指標(biāo)的選定

本文選擇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)β作為表征風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)②。投資組合的β系數(shù)為βp，等于該組合中各股票β系數(shù)的加權(quán)平均：

其中為第i支股票的β系數(shù)；Xi為各股票市值所占組合總市值的比重。

如果投資組合的βp＝1，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場風(fēng)險(xiǎn)一致；如果βp＞1，該組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)即大于市場風(fēng)險(xiǎn)；如果βp＜1，則組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場風(fēng)險(xiǎn)；βp＝0，則該組合無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不計(jì)。

我們設(shè)定證券組合的收益用Rp表示：

Ri為組合中各股票的收益；Xi為各種股票的市值占該組合總市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit為股票在t期的價(jià)格；Pi(t-1)為股票在（t-1）期的價(jià)格；Dit為t期分得的股利。

（二）投資組合合理性初判

1、基于一般原則③

一般原則是指投資組合的收益應(yīng)該與其所承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)相匹配，根據(jù)β值的定義，市場組合的所有資產(chǎn)的加權(quán)平均β值必定為1。從而可得到投資組合與市場組合的β值關(guān)系式βpm：

對于收益方面的指標(biāo)，用Rpm來表示投資組合的收益與市場基準(zhǔn)組合收益的關(guān)系。關(guān)系表達(dá)式為：

在一般原則下，我們分為三種情況。情況1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場的前提下，獲得了等于或高于市場的收益；或者在所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，獲得了高于市場的收益。這說明封閉式基金在這一時(shí)期獲得了超過市場收益的超額收益，在同一風(fēng)險(xiǎn)水平下為投資者賺取了較高的收益，這是一個(gè)較好的狀態(tài)。

情況2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)高于市場的前提下，所得收益也高于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)低于市場的前提下，所得收益亦低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，所得收益等于市場。在這種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)低收益，能夠較好的體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的一般原則。

情況3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大于是市場的前提下，所得收益等于或低于市場；或者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等于市場的前提下，所得收益低于市場。該種狀態(tài)下，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)低收益，不符合風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的一般原則，該封閉式基金的投資組合是不合理的，屬于較差的狀態(tài)。

2、基于最優(yōu)原則④

下面我們構(gòu)造一個(gè)考察在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)。首先將收益用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp為組合的收益；βp為組合的風(fēng)險(xiǎn)。

該比值的含義是：投資組合承受單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的收益，代表收益率與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的對應(yīng)關(guān)系。

然后，選擇市場收益和風(fēng)險(xiǎn)作為比較的基準(zhǔn)。構(gòu)造指標(biāo)Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm為市場收益；βm為市場風(fēng)險(xiǎn)。由于市場總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)βm為1，于是得到Rrm=Rm。這里，市場收益率Rm表示整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對應(yīng)關(guān)系。

最后我們構(gòu)造出衡量在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合是否獲得了更高的收益的基準(zhǔn)MD：

當(dāng)MD＞0時(shí)，說明在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，在非有效的市場中符合風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配原則，這種情況是有利于投資者的，給投資者帶來了更大的收益；當(dāng)MD＜0時(shí)，說明在承擔(dān)相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益低于市場基準(zhǔn)，未能滿足最優(yōu)原則，說明基金的投資組合存在不合理性。

三、封閉式基金資產(chǎn)組合合理性實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究時(shí)期及樣本的選取

本文采用的樣本數(shù)據(jù)是成立在2004年之前，存續(xù)截止日在2011年之后的封閉式基金的數(shù)據(jù)，一共選取了26只基金，分別為：基金開元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普豐、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕澤、基金豐和、基金久嘉、基金鴻陽、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金漢盛、基金裕陽、基金興華、基金安順、基金金鑫、基金漢興、基金興和、基金通乾、基金科瑞、基金銀豐。

選擇這26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度這24個(gè)季度的數(shù)據(jù)⑤，這樣選擇的原因有：第一，2005年之前距離現(xiàn)在時(shí)間太遠(yuǎn)，而且股權(quán)分置改革在2005年以后取得較大的進(jìn)展，有利于考察股票數(shù)據(jù)的統(tǒng)一。第二，研究選擇的24個(gè)子期，正好經(jīng)歷了中國股市從低迷走向繁榮又走向低迷的過程，有利于綜合考察封閉式基金分別在牛市和熊市的表現(xiàn)。

在考察單個(gè)基金數(shù)據(jù)時(shí)選取每季度各封閉式基金作為十大流通股的股票組合，以此組合代表封閉式基金投資于A股市場的組合。這種選取方式是由于作為十大流通股東的股票在封閉式真實(shí)的投資組合當(dāng)中應(yīng)該是舉足輕重的，能充分代表基金投資組合的特征。

本文選定滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)，滬深300指數(shù)選取滬深兩市300只A股作為樣本，覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。因而將滬深300指數(shù)定為本研究的市場組合，市場收益率Rm即為同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率。

（二）實(shí)證結(jié)果

首先，利用公式（1）、（2）計(jì)算得到各期各機(jī)構(gòu)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益值，并計(jì)算各期市場基準(zhǔn)收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）與公式（8）計(jì)算βpm、Rpm、MD值，對各封閉式基金在總考察期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)進(jìn)行衡量，并根據(jù)一般原則和最優(yōu)原則下的匹配狀態(tài)進(jìn)行投資組合合理性判定。

將基金在24個(gè)時(shí)期的數(shù)據(jù)匯總共有624的考察樣本⑥，通過數(shù)據(jù)處理⑦，我們可以算出，基于一般原則的考察結(jié)果是，符合第一種情況的一共有311個(gè)，占總樣本的49.81%；符合第二種情況的一共有310個(gè)，占總樣本的49.68%；符合第三種情況的只有3個(gè)，占總樣本的0.48%。⑧這說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績。

基于最優(yōu)原則的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明MD＞0的樣本共有427個(gè)，占總樣本的68.43%，說明大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，即取得了超額收益，做到了“戰(zhàn)勝市場”。

四、實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析

基于一般原則的考察結(jié)果說明在一般原則下，大多數(shù)封閉式基金均構(gòu)建了較好的資產(chǎn)組合，取得了低風(fēng)險(xiǎn)高收益的成績?；谧顑?yōu)原則的考察結(jié)果說明絕大多數(shù)封閉式基金在承擔(dān)相同風(fēng)險(xiǎn)水平的狀況下，投資組合的收益高于市場基準(zhǔn)，從這個(gè)角度來說，封閉式基金取得了“戰(zhàn)勝”市場的投資回報(bào)。進(jìn)一步分析MD值，1至24時(shí)期MD大于零的個(gè)數(shù)分別為：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

從表中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)有些季度（如第2，14，15等季度）封閉式基金普遍為負(fù)，結(jié)合市場收益率可以看出封閉式基金在市場行情不好的情況下的資產(chǎn)配置能力較低，但是大多數(shù)封閉式基金在市場行情較好的情況下資產(chǎn)配置能力較好，很少有出現(xiàn)絕大多數(shù)封閉式基金沒有戰(zhàn)勝市場的現(xiàn)象。

五、結(jié)論及啟示

本文依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的一般原則和最優(yōu)原則，通過構(gòu)建衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配狀態(tài)的模型，考察了我國封閉式基金投資組合風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配狀態(tài)，由此判斷投資組合構(gòu)建的合理性。通過以上的實(shí)證分析，我們可以看出，中國的封閉式基金在資產(chǎn)組合管理能力方面表現(xiàn)較好，大多數(shù)封閉式基金都能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得較好的收益，即能夠戰(zhàn)勝市場。

在對MD值結(jié)果的進(jìn)一步分析可以看出我國的封閉式基金在市場行情較好的時(shí)候資產(chǎn)配置能力會有一定提高，而行情較差時(shí)資產(chǎn)配置能力則會降低。這說明我國封閉式基金在牛市中表現(xiàn)更好，其中原因可能是由于封閉式基金沒有到期之前的贖回壓力，在行情較好的情況下積極配置資產(chǎn)，取得超過市場平均水平的超額收益率；當(dāng)市場行情不好的時(shí)候，封閉式基金并沒有主動(dòng)適應(yīng)市場行情而調(diào)整資產(chǎn)組合配置。這也說明了封閉式基金由于沒有持有人贖回壓力而缺乏主動(dòng)根據(jù)市場變化而調(diào)整資產(chǎn)配置的激勵(lì)。

從整體上來看，考察我國的封閉式基金的資產(chǎn)配置能力得出較好的結(jié)果，這說明我國的封閉式基金具有較強(qiáng)的資產(chǎn)組合管理能力，能夠?yàn)橥顿Y者帶來較好的收益。我國基金市場上封閉式基金數(shù)目較少，可以適當(dāng)鼓勵(lì)增加一定的封閉式基金，增加基金市場產(chǎn)品的多樣性，讓投資者擁有更多地選擇，滿足不同流動(dòng)性需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

注釋：

①參考wind數(shù)據(jù)庫2010年的數(shù)據(jù).

②參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

③參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

④參考李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

⑤數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫.

⑥這里將數(shù)據(jù)匯總是為了考察封閉式基金整體的情況，綜合反映封閉式基金能否進(jìn)行較好的資產(chǎn)配置，并不是對于單只基金進(jìn)行分析.

⑦數(shù)據(jù)處理所使用的軟件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅，具體的數(shù)據(jù)如果讀者需要可以向作者索取.

參考文獻(xiàn)

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

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[4]李學(xué)峰，曹小飛.QFII投資組合構(gòu)建的合理性研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索，2008(4).

[5]李學(xué)峰，張茜.我國證券投資基金投資管理行為成熟性研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào)，2006(10).

[6]孫立，林麗.QFII投資中國內(nèi)地證券市場的實(shí)證分析[J].金融研究，2006(7).

基金投資組合分析范文第2篇

看資產(chǎn)配置

通常把基金在股票、債券和現(xiàn)金上的配置比重，稱為基金的資產(chǎn)配置，它對基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征有重大影響。晨星分類中的股票型、積極配置型、保守配置型、債券型、貨幣市場基金的股票投資比重總體呈逐步遞減，風(fēng)險(xiǎn)收益特征也隨之遞減。

相同類型中的不同基金，資產(chǎn)配置也可能存在差別。有的股票型基金，其股票投資上限是80％，和股票上限為90％的同類基金比較，預(yù)期收益可能略低，但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也要小一些。另外基金的資產(chǎn)配置是動(dòng)態(tài)概念，在基金的運(yùn)作中是不斷調(diào)整的。在目前市場處于相對高位時(shí)，有的基金仍維持90％的股票倉位，有的基金則將股票倉位由90％減至70％，這是不同基金投研團(tuán)隊(duì)對后市的不同判斷造成的。投資者對后市的判斷不同，看好的基金也會有差別。

投資者可以通過晨星官方網(wǎng)站上的“基金重倉股”菜單的“基金股票倉位”項(xiàng)，了解基金在每個(gè)階段的股票投資比重。

看投資風(fēng)格

通常用基金所購買股票的特征，來說明基金的投資風(fēng)格。晨星的投資風(fēng)格箱通過列出影響基金業(yè)績表現(xiàn)的兩項(xiàng)因素，包括基金所投資股票的規(guī)模和風(fēng)格價(jià)值一成長定位，來界定基金的投資分格。

投資風(fēng)格箱是一個(gè)正方形，劃分為9個(gè)網(wǎng)格。縱軸描繪股票市值規(guī)模的大小，分為大盤、中盤、小盤。橫軸描繪股票的價(jià)值一成長定位，分為價(jià)值、平衡、成長。通過區(qū)隔，基金的股票投資共有9種投資風(fēng)格：大盤價(jià)值型，大盤平衡型，大盤成長型；中盤價(jià)值型，中盤平衡型，中盤成長型；小盤價(jià)值型，小盤平衡型，小盤成長型。

不同投資風(fēng)格的基金，在市場表現(xiàn)為不同熱點(diǎn)或板塊輪動(dòng)下，可能有不同的表現(xiàn)。例如2006年下半年大盤藍(lán)籌股不斷看漲，而中小盤股價(jià)則停留在歷史低位附近不動(dòng)，大盤基金的表現(xiàn)勝過小盤基金。而在小盤股表現(xiàn)較好而大盤股紋絲不動(dòng)的2007年1季度，小盤基金的表現(xiàn)就明顯比大盤基金好。對后市市場熱點(diǎn)或板塊輪動(dòng)持不同意見，所看好的基金也會不同。

投資者可以通過在晨星官方網(wǎng)站上輸入具體基金的代碼或名稱，進(jìn)入相應(yīng)基金的研究報(bào)告，點(diǎn)擊“投資風(fēng)格”界面的“投資風(fēng)格”項(xiàng)，了解基金的投資風(fēng)格。

看行業(yè)比重

除資產(chǎn)配置外，行業(yè)分布是分析基金投資組合的重要方面。按照晨星行業(yè)分類，股票可分為信息業(yè)、服務(wù)業(yè)和制造業(yè)3大行業(yè)類別，具體又可細(xì)分為12小類。同一大類的股票一般在證券市場中具有相似的波動(dòng)趨勢。投資者對不同行業(yè)未來表現(xiàn)的預(yù)判，對其選擇相應(yīng)基金有影響。

如果你的基金投資過于集中在同一行業(yè)，就有必要考慮將投資分散到其他行業(yè)，或投資于相對廣泛行業(yè)的基金。另外，如果你在高科技行業(yè)中工作，意味著你的個(gè)人財(cái)富與高科技行業(yè)息息相關(guān)，從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度看，您不宜再持有那些集中投資高科技行業(yè)的基金。

投資者可以通過搜集基金不同階段的季報(bào)，了解到基金行業(yè)投資的變化，“金融界”網(wǎng)站的資料就值得借鑒。

看持股集中度

基金投資組合分析范文第3篇

一、投資組合的基本理論

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場時(shí)機(jī)選擇者在市場行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績評價(jià)

通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評價(jià)，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

【參考文獻(xiàn)】

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[3]陳世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中國金融出版社，2000.

基金投資組合分析范文第4篇

一季度基金平均倉位下降幅度有限

從2008年一季度59家基金公司旗下的346只基金產(chǎn)品持倉比重分析，平均倉位69.56%，比上期減少5.74％。所有偏股型基金本期倉位為75.36%，較2007年底下降了4.25％。數(shù)據(jù)顯示基金的股票倉位有一定幅度的下降，但由于第一季度證券市場下跌、市值縮水，因此基金實(shí)際減倉幅度并沒有達(dá)到5.74％。從基金市場規(guī)模變化分析，步入2008年之后基金發(fā)行加快，但是基金資產(chǎn)凈值逐月下降。

按照基金類型比較平均持倉情況，各種偏股型基金倉位下降幅度比較一致：股票型基金倉位下降了4.3%，而混合型下降了4.2%，保守配置型下降了4．盯％，積極配置型下降了2.22％。而今年一季度封閉式基金的股票倉位為58.58%，環(huán)比下降了16.52%，顯示出封閉式基金的平均股票倉位大幅下降。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，278只偏股型基金擁有銀行存款及清算備付金共計(jì)3284.8億元，占偏股型基金資產(chǎn)總值13.7％。在目前估值相對偏低的位置，基金戰(zhàn)略配置資產(chǎn)的資金儲備較低。

從第一季度和07年年報(bào)基金資產(chǎn)配置對比分析，除去債券占總值比和凈值比分別提高之外，其余股票、權(quán)證占總值和凈值都在下降。由于市場第一季度大幅調(diào)整，全部基金股票市值增長率減少33.7%，超越大盤第一季度33.23％跌幅，顯示基金普遍在市場中避險(xiǎn)能力并不突出。

持倉結(jié)構(gòu)反映行業(yè)配置選擇

面臨經(jīng)濟(jì)增速放緩、持續(xù)緊縮貨幣政策以及其它不確定性因素不斷加大的市場環(huán)境，基金在此年第一季度對投資組合中的行業(yè)相應(yīng)做出了重大調(diào)整。

從基金持倉結(jié)構(gòu)分行業(yè)分析，農(nóng)林牧漁業(yè)、石油化學(xué)、塑膠塑料、造紙印刷和其他制造業(yè)第一季度基金持倉市值有所增加。從行業(yè)倉位變動(dòng)分析，石油化學(xué)、塑膠塑料增倉幅度最大，而農(nóng)林牧漁業(yè)、造紙印刷、醫(yī)藥生物制品、食品飲料增倉幅度相對有限。

在通貨膨脹的背景下，2007年第四季度基金增持幅度最大的行業(yè)是食品、飲料，倉位從4.595％增加到5.555%，在此年第一季度基金繼續(xù)增倉0.1392％。07一此年食品飲料行業(yè)依然保持較快增長速度，在調(diào)整預(yù)期下機(jī)構(gòu)看好該行業(yè)成長穩(wěn)定、具備防御性的特點(diǎn)。但是由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面上揚(yáng)、油價(jià)高企等因素，食品飲料行業(yè)也面臨著成本和費(fèi)用上升的沖擊。

按基金最近四個(gè)報(bào)告期的數(shù)據(jù)分析行業(yè)持倉變動(dòng)情況。我們發(fā)現(xiàn)，石油化學(xué)、塑膠塑料連續(xù)幾個(gè)季度持倉持續(xù)增加，而且倉位變化非常顯著。農(nóng)林牧漁業(yè)、綜合類、批發(fā)和零售貿(mào)易、其他制造業(yè)持倉連續(xù)三個(gè)報(bào)告期也在增加，但是增加幅度相對有限。

采掘業(yè)在07年三季度被基金大幅增倉，07年年報(bào)顯示倉位仍在增加，但是傭年第一季度開始減倉。房地產(chǎn)業(yè)變化比較頻繁：07年三季度顯示增倉，07年年報(bào)又顯示大幅減倉，而此年第一季度轉(zhuǎn)而大幅增倉，表明機(jī)構(gòu)對房產(chǎn)行業(yè)存在一定分歧。房地產(chǎn)行業(yè)在07年二、三季度基金持續(xù)增持，但是在第四季度行業(yè)占比從8.49％下降到7.06％。由于此年信貨緊縮政策不斷實(shí)施，房地產(chǎn)行業(yè)依然面臨嚴(yán)峻形勢，基金采取了關(guān)注龍頭并將具備大量土地儲備的地產(chǎn)股為主要配置的做法。

制造業(yè)、電力煤氣和供應(yīng)業(yè)07年三季度小幅增倉之后，緊接著在年報(bào)中倉位出現(xiàn)大幅下降，此年一季度持續(xù)減倉。交通運(yùn)輸和倉儲業(yè)07年第三季度大幅增倉，但是很快在07年年報(bào)和此年第一季度又進(jìn)行了大幅減倉。2007年分季度業(yè)績分析，交通運(yùn)輸行業(yè)季度凈利潤環(huán)比增長逐季度下滑趨勢非常明顯，從基金持倉增減情況分析，持倉結(jié)構(gòu)變化并沒有顯示出基金投資的前瞻性。

基金投資組合分析范文第5篇

關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu)理論 個(gè)人帳戶養(yǎng)老金 投資決策

一、選題背景

我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)始建于20世紀(jì)50年代初期， 1995年開始了實(shí)行部分積累制養(yǎng)老保險(xiǎn)模式的改革進(jìn)程。改革以來，我國的養(yǎng)老保險(xiǎn)面臨著極大的支付壓力和支付危機(jī)。造成養(yǎng)老金支付危機(jī)最主要的兩大原因是養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革導(dǎo)致的轉(zhuǎn)制成本和人口老齡化的出現(xiàn)。

養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行部分積累制改革后，養(yǎng)老金支付由來自統(tǒng)籌部分的基礎(chǔ)養(yǎng)老金和個(gè)人賬戶養(yǎng)老金組成。改革前數(shù)量龐大的退休職工和改革前參加工作在改革后退休的職工沒有個(gè)人賬戶或個(gè)人賬戶積累不足，分賬后的統(tǒng)籌賬戶無法支付他們的養(yǎng)老金從而出現(xiàn)極大的缺口，個(gè)人帳戶基金被挪用于填補(bǔ)統(tǒng)籌帳戶的缺口而出現(xiàn)“空帳”運(yùn)行的現(xiàn)象。2006年底，我國養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶空帳規(guī)模已達(dá)9000億元，且每年還將會以1000多億元的速度增加。

養(yǎng)老保險(xiǎn)還面臨著人口老齡化造成的支付壓力。預(yù)計(jì)到2020年和2050年老年贍養(yǎng)率將分別上升到15．5％和31．2％。在實(shí)際的現(xiàn)收現(xiàn)付的養(yǎng)老模式下，社會統(tǒng)籌帳戶面臨極大的支付壓力，應(yīng)對養(yǎng)老金支付危機(jī)的其中一個(gè)重要舉措是改變目前養(yǎng)老保險(xiǎn)投資收益過低的狀況。

二、個(gè)人賬戶的特點(diǎn)及其運(yùn)營狀況

(一)個(gè)人賬戶的特點(diǎn)

個(gè)人帳戶主要由個(gè)人支付個(gè)人使用的具有儲蓄功能的一個(gè)帳戶。也就是從職工參加工作起，每個(gè)月按工資總額的一定比例由職工交納保險(xiǎn)費(fèi)（原為由雇主和雇員共同交納），記入個(gè)人帳戶，作為長期儲存積累增值的基金，其所有權(quán)歸個(gè)人，職工退休后一次性或按月按用途領(lǐng)取。相比按現(xiàn)收現(xiàn)付模式運(yùn)行的統(tǒng)籌賬戶，個(gè)人賬戶具有良好的儲蓄功能和投資空間。若能充分利用其投資空間進(jìn)行有效的投資，將能大大提高個(gè)人帳戶的積累數(shù)量，提高其支付能力。

(二)個(gè)人帳戶基金的運(yùn)營狀況

2005年國務(wù)院逐漸開始在全國進(jìn)行做實(shí)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶的改革。下表為勞動(dòng)和社會保障部公布的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存規(guī)模，包括社會統(tǒng)籌基金和個(gè)人帳戶基金，由于我國大部分省市的統(tǒng)籌基金是支大于收，故可以認(rèn)為表1中的數(shù)據(jù)主要反映個(gè)人帳戶基金的累計(jì)結(jié)存。

為了保證資金的安全性和高度的流動(dòng)性，養(yǎng)老基金投資的手段被政府嚴(yán)格限制于如銀行存款、國債投資等投資工具，投資渠道單一，導(dǎo)致個(gè)人帳戶的收益不容樂觀。

遼寧省養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶做實(shí)改革以來， 2005年底個(gè)人帳戶達(dá)到204.17億元，綜合收益率也只有2.92％，略高于當(dāng)時(shí)一年期銀行存款利率2.25%。而從社會保障基金的情況來看，2006年，社會保障基金權(quán)益凈增加815．56億元，其中個(gè)人帳戶的投資收益率為0.33%。由此可見，養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人帳戶的保值增值能力低下，抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的能力較差，不利于收支矛盾的緩和。

三、改進(jìn)個(gè)人帳戶投資決策

(一)利率期限結(jié)構(gòu)理論

利率期限結(jié)構(gòu)是指零息債券在某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同到期期限的利率和到期期限的關(guān)系及變化規(guī)律。

人們對利率期限結(jié)構(gòu)的理論假設(shè)包括:純粹預(yù)期假設(shè), 市場分割假設(shè)和流動(dòng)性偏好假設(shè)。其中，流動(dòng)性偏好理論被多數(shù)人接受并在實(shí)證中得到驗(yàn)證。

流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為，投資者偏好資產(chǎn)的流動(dòng)性和厭惡資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性。當(dāng)流動(dòng)性偏好難以滿足時(shí)要求獲得流動(dòng)性補(bǔ)償，而資產(chǎn)存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要求獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。流動(dòng)性補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著投資時(shí)間的延長而增加。

總而言之，投資期限越長，資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求的流動(dòng)性補(bǔ)償和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，即收益率越高。因此，假設(shè)預(yù)期通脹率不變時(shí)，投資收益率與期限呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)改進(jìn)個(gè)人賬戶投資決策

過往在制定養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資決策時(shí)，通常把養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（社會統(tǒng)籌部分基金或個(gè)人帳戶基金或兩者）看作同一時(shí)點(diǎn)上的一個(gè)整體，提出的投資策略以所有資金都有相同的投資期限為假設(shè)前提，這個(gè)假設(shè)并不符合現(xiàn)實(shí)情況。

個(gè)人帳戶是逐月繳費(fèi)，每一筆繳費(fèi)從繳納時(shí)刻到退休時(shí)刻的間隔長短是不一樣的。繳納的時(shí)刻離退休時(shí)刻越遠(yuǎn)，間隔（投資期限）就越長，反之越短。

利率期限結(jié)構(gòu)理論的收益率與期限的正相關(guān)關(guān)系可以運(yùn)用到個(gè)人帳戶的投資決策的制定上，就是根據(jù)投資期限的長短來選擇不同的投資工具。具體來說，當(dāng)間隔期限較長資金可承受的投資風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，可考慮選擇風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也較高的投資工具。隨著養(yǎng)老金的間隔期限逐漸縮短、承受風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益的逐漸下降，按承受風(fēng)險(xiǎn)能力的大小把資金投資到中短期投資工具甚至以現(xiàn)金的形式持有。這種投資決策充分地利用了每筆繳費(fèi)的投資空間，使每筆繳費(fèi)的投資獲得可用期限內(nèi)盡可能高的收益。從而使總體收益達(dá)到較高的水平。

四、投資決策改進(jìn)前、后的模型分析

在達(dá)到目前養(yǎng)老金同樣的收入水平情況下，新的投資決策可以使養(yǎng)老金個(gè)人帳戶繳費(fèi)率下降。為了證實(shí)這點(diǎn)，本文建立數(shù)學(xué)模型來比較個(gè)人帳戶養(yǎng)老金的投資決策從改進(jìn)前到改進(jìn)后繳費(fèi)率的變化。參考我國的國情,對各變量設(shè)定如下參數(shù)：

(一)改進(jìn)前的個(gè)人帳戶模型

1、繳費(fèi)收入

傳統(tǒng)的養(yǎng)老保險(xiǎn)投資決策較為保守，雖然近年來逐漸增加了股票等較高收益投資工具的投資，但收益情況并不理想?？紤]到基金運(yùn)轉(zhuǎn)的初期由于制度和操作未夠完善與成熟導(dǎo)致收益率偏低。因此，這里假設(shè)個(gè)人帳戶養(yǎng)老金的投資收益率提高到i＝5.00%，根據(jù)目前的投資策略，收益率設(shè)定為不變。

按表―2設(shè)定的變量參數(shù)，職工在t歲時(shí)的工資等于■；養(yǎng)老保險(xiǎn)的繳費(fèi)率為■,養(yǎng)老金繳費(fèi)為■。

假設(shè) i＝5.00%保持不變，那么各筆繳費(fèi)在退休時(shí)的價(jià)值綜合

■ (1)

2、養(yǎng)老金支出

假設(shè)退休后養(yǎng)老金是按月逐筆領(lǐng)取的，個(gè)人帳戶中未領(lǐng)取的部分仍然可以繼續(xù)投資。為了保證養(yǎng)老金的安全性和流動(dòng)性以應(yīng)付支取，退休后的投資相對保守，并假設(shè)投資收益率保持不變?yōu)?％。R為退休年齡，Ω為期望死亡年齡，R歲的養(yǎng)老金消費(fèi)為■,消費(fèi)增長率為h，那么t歲時(shí)的消費(fèi)為■。

因此退休期間的消費(fèi)折現(xiàn)為退休時(shí)刻的價(jià)值就是：

■ (2)

3、個(gè)人帳戶的繳費(fèi)率

按照以支定收的養(yǎng)老金繳費(fèi)原則，可知■

養(yǎng)老金個(gè)人帳戶的繳費(fèi)率為：■=482242÷5588126=8.63%

(二)改進(jìn)后的個(gè)人帳戶模型

在現(xiàn)實(shí)中，繳費(fèi)的時(shí)刻為投資起點(diǎn)，退休時(shí)刻為投資的終點(diǎn)，投資金額為■，投資期限為（R-t）。本文為了方便論述，假設(shè)退休時(shí)刻R為投資的起點(diǎn)，時(shí)間往回推移，繳費(fèi)時(shí)刻t為投資的終點(diǎn)，投資金額和投資期限不變分別仍為■、（R-t），隨著t變化，期限（R-t）發(fā)生變化，而且（R-t）越大，對應(yīng)的投資收益率也越高，即■。這樣每筆養(yǎng)老金繳費(fèi)的收益率與對應(yīng)的投資期限就形成了利率期限結(jié)構(gòu)。這里的收益率是以零息票債券的利率為基礎(chǔ)的即期利率.

1、繳費(fèi)收入

選擇各類期限的投資工具。假設(shè)養(yǎng)老金繳費(fèi)以年為計(jì)算單位，按照本文的參數(shù)設(shè)定,各筆繳費(fèi)到退休時(shí)刻的間隔期限從42年起，然后逐年減少，直至只有1年。假設(shè)15- 42年的期限為長期，11-14年為中長期，7-10年為中期，3-6年為為中短期，1-2年為短期。在確定各類期限的投資工具同時(shí)，文章參考他人的研究數(shù)據(jù)設(shè)定不同期限投資的即期利率。

在15- 42年的長期內(nèi)，可把個(gè)人帳戶的養(yǎng)老金繳費(fèi)投資于證券市場比如購買股票。股票投資的投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性大，但同時(shí)變現(xiàn)靈活、收益豐厚。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，長期內(nèi)股市的收益趨勢是向上的。根據(jù)《投資者的未來》的作者美國西格爾教授的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，美國、日本、歐洲 的股市自1970年-2001年的30年內(nèi)，平均年復(fù)合增長率為10.86%。我國1990年創(chuàng)立股市以來， 1990年-2008年的18年期間，上證指數(shù)年均復(fù)合增長17.8%。由于我國股票市場建立時(shí)間短，投機(jī)性強(qiáng)，所以本文假設(shè)的股票收益率主要參考西格爾的數(shù)據(jù)。除了投資股市外，也可投資于規(guī)模巨大、投資回收期長和收益率也較好而風(fēng)險(xiǎn)較低的的國家基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。

對于11-14年的中長期，可選擇股票型基金、經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)等投資工具。股票型基金特點(diǎn)是以絕大部分比例投資成長型股票，通過承受高風(fēng)險(xiǎn)來爭取高收益。由于由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營投資，某種程度上能較好地規(guī)避股市的高風(fēng)險(xiǎn)并取得較好收益。美國的基金市場在過去的十年中，股票基金的收益率為8.97％。

當(dāng)期限為7-10年的中期時(shí)，可選擇屬開放式基金的股債平衡基金、企業(yè)債券、金融債券、短期實(shí)業(yè)投資等等投資工具。美國過去十年的股債平衡基金的平均收益情況，收益率為7.44％。鑒于美國的資本市場較為成熟，收益率比國內(nèi)更有普遍性，所以本文暫參考美國的數(shù)據(jù)。

在3-6年的中短期，對投資的安全性和流動(dòng)性要求更高。養(yǎng)老基金主要投向債券基金、國債、回購等品種。美國美國過去十年的債券基金收益率為5.92％。

投資期限只有1-2年時(shí)，這時(shí)臨近退休，可考慮選擇存款或購買相應(yīng)期限的國債。貨幣市場基金、存款和國債的風(fēng)險(xiǎn)最小，收益率也最低。事實(shí)上，各時(shí)期內(nèi)短期的投資收益率變化較大，本文假設(shè)1-2年期的投資收益率為4%。

下表給出了各類型期限內(nèi)選擇的主要投資工具及模擬得到的若干個(gè)期限的投資收益率。 (表3)

設(shè)定各個(gè)期限的即期利率。幾個(gè)關(guān)鍵期限的即期利率如上表所示，又設(shè)各類型期限內(nèi)的各個(gè)期限的即期利率成線性分布，因此，得出不同期限的即期利率，如下表：（iR-t為一筆在t年的養(yǎng)老金繳費(fèi)投資(R-t)個(gè)時(shí)期的零息票債券的即期利率，這個(gè)即期利率也是R為起點(diǎn)， t為終點(diǎn)的投資的即期利率，也即前面構(gòu)造的以R為起點(diǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)中與期限 (R-t)對應(yīng)的即期利率）。（表4）

繳費(fèi)在退休時(shí)刻的價(jià)值。養(yǎng)老金繳費(fèi)在退休時(shí)刻的價(jià)值總和為

■ (3)

把各參數(shù)的數(shù)值（包括各個(gè)期限的即期利率數(shù)值）代入上式，可得

■

2、養(yǎng)老金收入

退休后個(gè)人帳戶養(yǎng)老金的領(lǐng)取是剛性的，所以這時(shí)的投資是審慎和保守的。假設(shè)的投資收益率保持不變?yōu)?％。則退休期間的消費(fèi)折現(xiàn)為退休時(shí)刻的價(jià)值是：

■ (4)

3、個(gè)人帳戶的繳費(fèi)率

同樣地，按照以支定收的養(yǎng)老金繳費(fèi)原則，可知＝，繳費(fèi)率為：=482242÷16059335=3.00%

五、小結(jié)

下面把模型得出的數(shù)據(jù)進(jìn)一步計(jì)算并用圖表5顯示，可以得到個(gè)人帳戶改進(jìn)投資決策前和改進(jìn)后在各方面的優(yōu)劣比較，上表清楚表明，改進(jìn)的投資決策大大降低了繳費(fèi)率。若繳費(fèi)率維持原來的水平不變，則投資收益和月支付金額、支付期限都大大增加，可以有效地緩解因養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革對統(tǒng)籌部分造成的支付壓力和應(yīng)對人口老齡化對養(yǎng)老保險(xiǎn)的沖擊。

六、結(jié)論

目前我國養(yǎng)老保險(xiǎn)存在嚴(yán)重的支付危機(jī)。本文基于利率期限結(jié)構(gòu)理論制定個(gè)人帳戶的投資決策，由此得到改進(jìn)后的投資決策比傳統(tǒng)的投資決策能獲取更高的投資收益，從而有效地緩解養(yǎng)老金的支付危機(jī)和應(yīng)付人口老齡化的支付壓力。

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