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國(guó)債利率論文范文第1篇

（一）利用國(guó)債期貨規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀(jì)70年代中期美國(guó)利率市場(chǎng)化過(guò)程中對(duì)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的需求，美國(guó)國(guó)債期貨的推出對(duì)其利率市場(chǎng)化的完成起到了積極的推動(dòng)作用。目前，國(guó)債期貨已是全球最重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一，其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，是以在國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)之間進(jìn)行套期保值交易作為手段來(lái)實(shí)現(xiàn)的。利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的基本原理是：國(guó)債期貨價(jià)格與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格在同一時(shí)空內(nèi)受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響和制約，因而一般情況下兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和方向具有一致性，只是波動(dòng)幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個(gè)市場(chǎng)的這種價(jià)格關(guān)系，同時(shí)在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)做相反方向的買賣，用一個(gè)市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)的虧損，從而達(dá)到規(guī)避因?yàn)槔什▌?dòng)造成的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，當(dāng)期貨合約臨近交割時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個(gè)市場(chǎng)在最終價(jià)格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。

（二）利用國(guó)債期貨尋找基準(zhǔn)利率收益率曲線基準(zhǔn)利率收益率曲線作為資本市場(chǎng)中各種金融資產(chǎn)的定價(jià)基礎(chǔ)，是利率市場(chǎng)化的核心。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，他們通常以國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率，并由不同期限的基準(zhǔn)利率構(gòu)建基準(zhǔn)利率收益率曲線。但是僅僅依靠國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成基準(zhǔn)利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國(guó)債期貨市場(chǎng)具有交易合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易成本最小化、交易集中化的特點(diǎn)，以及國(guó)債期貨市場(chǎng)具有很高的透明度和極高的流動(dòng)性，這些都彌補(bǔ)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的不足，從而可以通過(guò)國(guó)債期貨交易發(fā)現(xiàn)未來(lái)某一時(shí)間國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格，使國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在國(guó)債收益率的形成過(guò)程中起引導(dǎo)作用。因?yàn)閲?guó)債期貨市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正、高效、競(jìng)爭(zhēng)的交易機(jī)制，逐漸促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的國(guó)債收益率體系，并以此構(gòu)建出市場(chǎng)化的基準(zhǔn)利率收益率曲線。

二、中國(guó)國(guó)債期貨核心功能發(fā)揮的實(shí)證檢驗(yàn)

從2013年9月6日國(guó)債期貨上市以來(lái)的交易情況來(lái)看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場(chǎng)，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉(cāng)量穩(wěn)步增加。國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行和功能發(fā)揮直接影響其對(duì)利率市場(chǎng)化的作用和影響，并且關(guān)系到國(guó)債期貨自身的成敗。本部分基于國(guó)債期貨上市以來(lái)的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說(shuō)明本文采用中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的日收盤價(jià)作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，采用由國(guó)債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤價(jià)序列作為期貨數(shù)據(jù)?，F(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點(diǎn)，共有228個(gè)樣本點(diǎn)。對(duì)于因節(jié)假日暫停交易導(dǎo)致的缺失數(shù)據(jù)，采用“等差數(shù)列填補(bǔ)法”進(jìn)行處理來(lái)填補(bǔ)缺失的數(shù)據(jù)，從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢(shì)的情況下，使交易數(shù)據(jù)成為滿足每周5個(gè)交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列，處理后的數(shù)據(jù)擴(kuò)充為245個(gè)樣本點(diǎn)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊，計(jì)量分析軟件為Eviews6.0。國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的日收盤價(jià)格分別用F、S表示，為消除時(shí)間序列可能存在的異方差，本文對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的收盤價(jià)取自然對(duì)數(shù)，以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對(duì)LF、LS取差分，即期貨對(duì)數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1，現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計(jì)量描述首先對(duì)要研究的期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列進(jìn)行一個(gè)基本特征的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)表1）。從表1可以看出5年期國(guó)債期貨收益率的均值小于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，但是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于現(xiàn)貨，即期貨收益率的波動(dòng)要大于現(xiàn)貨收益率的波動(dòng)，這可能是由于期貨的交易費(fèi)用比較低，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)比較靈敏所致。另外，從J-B統(tǒng)計(jì)量可以看出期現(xiàn)貨的價(jià)格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)程度越高，兩者的引導(dǎo)關(guān)系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與5年期國(guó)債期貨價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)非常一致。其中，d軈為dt的算術(shù)平均值，TE越小說(shuō)明兩序列的走勢(shì)越相似。經(jīng)計(jì)算，樣本區(qū)間內(nèi)，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說(shuō)明二者有很高的相關(guān)度。另外，中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)和5年期國(guó)債期貨的價(jià)格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054，收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上，走勢(shì)圖和兩個(gè)相關(guān)性指標(biāo)均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。

（二）國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價(jià)格形成過(guò)程中國(guó)債期貨是否領(lǐng)先國(guó)債現(xiàn)貨，從而對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格形成起到預(yù)測(cè)和引導(dǎo)作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)以及向量誤差修正（VEC）模型來(lái)實(shí)證分析中國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格間的這種引導(dǎo)關(guān)系（華仁海，2005），在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用方差分解的方法分析出在價(jià)格引導(dǎo)的過(guò)程中國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的貢獻(xiàn)度。1.單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論如表2所示。從表2可以看出，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè)，即對(duì)數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個(gè)對(duì)數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)，說(shuō)明一階差分后的兩個(gè)數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的對(duì)數(shù)值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的前提條件，因?yàn)閰f(xié)整的序列必須是同階單整的。所以，接下來(lái)對(duì)國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)列做協(xié)整檢驗(yàn)，本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)價(jià)格序列在5%顯著水平存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系?？梢?jiàn)在短時(shí)間內(nèi)，國(guó)債期貨和國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，自國(guó)債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰定理表明，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個(gè)方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因?yàn)閲?guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格序列存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，所以可以直接對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格序列做格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，在滯后1期時(shí)，在10%的顯著水平都無(wú)法拒絕國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時(shí)，在1%的顯著水平國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后2期時(shí)，在10%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格仍不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時(shí)，在5%的顯著水平國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格也是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。因此，國(guó)債期貨價(jià)格和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，其中國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)說(shuō)明了國(guó)債期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，所以可以進(jìn)一步通過(guò)向量誤差修正模型來(lái)研究國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的相互引導(dǎo)關(guān)系，對(duì)二者之間由短期的偏離向長(zhǎng)期均衡的調(diào)節(jié)過(guò)程進(jìn)行分析，從而可以從長(zhǎng)期和短期兩個(gè)方面來(lái)刻畫國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計(jì)結(jié)果可知，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項(xiàng)調(diào)整系數(shù)均為負(fù)，符合負(fù)向調(diào)節(jié)機(jī)制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對(duì)值相對(duì)較大，這說(shuō)明在系統(tǒng)偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)非均衡狀態(tài)的反應(yīng)更為靈敏，調(diào)整的速度更快。從短期來(lái)看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著，說(shuō)明期貨價(jià)格存在自相關(guān)性，也說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格Granger引導(dǎo)期貨價(jià)格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)均統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明現(xiàn)貨價(jià)格存在很強(qiáng)的自相關(guān)，也說(shuō)明期貨價(jià)格Granger引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。圖2國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格方差分解結(jié)果綜上可得，在長(zhǎng)期中國(guó)債期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更快回到均衡狀態(tài)，在短期中國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進(jìn)一步分析國(guó)債期貨和現(xiàn)貨在價(jià)格形成過(guò)程中的相互作用過(guò)程和各自的貢獻(xiàn)度，本文運(yùn)用方差分解的方法進(jìn)行分析（見(jiàn)圖2）。由方差分解的結(jié)果可知，在國(guó)債期貨的價(jià)格形成過(guò)程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻(xiàn)率逐漸遞減，但是在10個(gè)交易日時(shí)仍保持在98.34%，而國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)其的影響非常小，在第10個(gè)交易日時(shí)也只達(dá)到1.66%。在國(guó)債現(xiàn)貨的價(jià)格形成過(guò)程中，開(kāi)始時(shí)自身的貢獻(xiàn)率為56.45%，稍占優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)債期貨對(duì)其貢獻(xiàn)率逐漸增高，且很快超過(guò)現(xiàn)貨對(duì)其自身的影響，在第10個(gè)交易日時(shí)達(dá)到66.7%，超過(guò)現(xiàn)貨自身的影響。綜上，雖然國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系，但是在價(jià)格形成過(guò)程中，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，起主要引導(dǎo)作用。

（三）國(guó)債期貨規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)功能的實(shí)證分析國(guó)債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能體現(xiàn)在投資者利用國(guó)債期貨為其持有的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數(shù)目，進(jìn)而影響套期保值的效果。所以合理測(cè)算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為h*為1，這在現(xiàn)實(shí)中是不合適的，所以本文沒(méi)有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計(jì)算出最優(yōu)套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則對(duì)套期保值的績(jī)效做出評(píng)價(jià)。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個(gè)交易日為樣本外，之前的235個(gè)樣本點(diǎn)為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應(yīng)用于套期保值的實(shí)證分析中。該模型認(rèn)為一定時(shí)期內(nèi)，現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對(duì)數(shù)收益率。通過(guò)將現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率對(duì)期貨對(duì)數(shù)收益率進(jìn)行普通最小二乘（OLS）回歸估計(jì)線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率DLS為被解釋變量，以5年期國(guó)債期貨的對(duì)數(shù)收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結(jié)果如表5所示。首先，根據(jù)信息準(zhǔn)則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國(guó)債5~7年全價(jià)指數(shù)與國(guó)債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR（2）模型，參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計(jì)算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績(jī)效評(píng)價(jià)求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對(duì)現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護(hù)的資產(chǎn)（現(xiàn)貨資產(chǎn)）所組成的一個(gè)新的資產(chǎn)組合，其對(duì)數(shù)收益率可表示為：套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對(duì)數(shù)收益率表示為：基于風(fēng)險(xiǎn)最小化原則的套期保值績(jī)效評(píng)價(jià)，即根據(jù)Markowitz（1952）資產(chǎn)組合理論對(duì)跨期貨、現(xiàn)貨兩市場(chǎng)的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風(fēng)險(xiǎn)。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現(xiàn)貨組合對(duì)數(shù)收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產(chǎn)組合對(duì)數(shù)收益率的方差。所以，風(fēng)險(xiǎn)最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套保績(jī)效HE越大說(shuō)明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套?？?jī)效評(píng)價(jià)方法計(jì)算出各套保模型的績(jī)效，結(jié)果如表7所示。由表7的套?？?jī)效可知，樣本內(nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進(jìn)行套期保值的效果略優(yōu)于利用VAR模型進(jìn)行套保的效果，規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達(dá)到42%。但對(duì)于樣本外數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套?？?jī)效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時(shí)段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)與國(guó)債現(xiàn)貨明顯背離，國(guó)債期貨價(jià)格呈下降趨勢(shì)，而此時(shí)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為上升趨勢(shì)，從而導(dǎo)致OLS套保失效，VAR套保績(jī)效幾乎為零。綜上，國(guó)債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能。

三、結(jié)論及啟示

國(guó)債利率論文范文第2篇

【論文關(guān)鍵詞】國(guó)債市場(chǎng)貨幣政策

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國(guó)債市場(chǎng)

我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來(lái)的中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)化改革對(duì)利率的市場(chǎng)化改革起到了重要的作用。國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)及其收益率的形成、國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)引入競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)機(jī)制、國(guó)債回購(gòu)利率的市場(chǎng)化、國(guó)債期貨交易的試驗(yàn)等改革舉措，是我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進(jìn)程。近年來(lái)中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率，以及各種利率市場(chǎng)化改革措施的出臺(tái)，都為最后放開(kāi)商業(yè)銀行的存貸款利率準(zhǔn)備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國(guó)金融體制改革的深化，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程逐步加快，中央銀行亟需確定一個(gè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率。

所謂市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場(chǎng)上所有金融產(chǎn)品價(jià)格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認(rèn)的并普遍接受的具有重要參考價(jià)值的利率。目前，中國(guó)中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的再貸款利率實(shí)際上起著基準(zhǔn)利率的作用。但從現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國(guó)債市場(chǎng)的利率。

首先，從國(guó)際金融市場(chǎng)的一般規(guī)律來(lái)看，能夠成為基準(zhǔn)利率的必須是流動(dòng)性好的金融商品的利率。國(guó)債利率具備這一特點(diǎn)。國(guó)債有“準(zhǔn)貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強(qiáng)，它的價(jià)格形成與波動(dòng)能夠靈敏地反映資金市場(chǎng)供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。誠(chéng)然，國(guó)債利率也會(huì)受到通貨膨脹和到期風(fēng)險(xiǎn)的影響，但由于國(guó)債到期還本付息是一個(gè)固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國(guó)債利率就自然成了基準(zhǔn)利率的代表。實(shí)際上，美國(guó)、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率就是國(guó)債利率，國(guó)債利率處于整個(gè)利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動(dòng)決定其他金融工具利率的變動(dòng)。

其次，作為基準(zhǔn)利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國(guó)債利率也具備這一優(yōu)點(diǎn)。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預(yù)期理論與市場(chǎng)分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預(yù)期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長(zhǎng)短，即將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值。市場(chǎng)分割理論則在市場(chǎng)不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說(shuō)明了各種期限債券利率取決于各種債券市場(chǎng)的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動(dòng)性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長(zhǎng)期利率等于債券到期之前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國(guó)債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)，因而無(wú)法用來(lái)決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國(guó)債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風(fēng)險(xiǎn)的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準(zhǔn)利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場(chǎng)資金供求狀況的利率，在市場(chǎng)交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國(guó)債市場(chǎng)也有可比性，但同業(yè)拆借市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)短期拆借市場(chǎng)，同業(yè)拆借利率也只是對(duì)短期利率有參考作用。國(guó)債市場(chǎng)則是提供短、中、長(zhǎng)期不同期限債券種類的市場(chǎng)，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國(guó)債基準(zhǔn)利率形成，國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其他金融市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場(chǎng)規(guī)模格局，而且還影響其他市場(chǎng)利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場(chǎng)化的傳遞效應(yīng)，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)。因?yàn)閲?guó)債市場(chǎng)發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會(huì)沖擊銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和銀行存款市場(chǎng)，結(jié)果必然是，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)債利率市場(chǎng)化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化機(jī)制將更加完善，銀行存款市場(chǎng)也將逐步放松利率管制。

二、完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的建議與措施

完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，推進(jìn)利率市場(chǎng)化是充分發(fā)揮我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國(guó)債發(fā)行機(jī)制

（1）進(jìn)一步規(guī)范滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制。擴(kuò)大基準(zhǔn)國(guó)債期限品種范圍，進(jìn)一步健全滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制，使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債招標(biāo)價(jià)格更好地發(fā)揮對(duì)國(guó)債定價(jià)與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國(guó)債預(yù)發(fā)行機(jī)制。為建立發(fā)行前債券價(jià)格揭示機(jī)制，規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)債券分銷行為，借鑒國(guó)際成熟債券市場(chǎng)預(yù)發(fā)行做法，在中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)嘗試進(jìn)行國(guó)債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能。

（1）合理設(shè)計(jì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個(gè)復(fù)雜的不斷變化的過(guò)程。政府必須兼顧自身與應(yīng)債主體這兩方面的要求和愿望，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)條件和清償能力等因素，對(duì)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。

（2）優(yōu)化國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)。國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的一大痼疾。這已在相當(dāng)大程度上制約了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)范和發(fā)展。針對(duì)這種情況，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，中央銀行持有的國(guó)債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運(yùn)用，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的傳導(dǎo)效果。第二，取消對(duì)商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債的某些限制，使國(guó)債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進(jìn)現(xiàn)有養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展并培育國(guó)債投資基金。這將有效地提高國(guó)債市場(chǎng)的參與程度，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行效率的提升。第四，允許國(guó)外投資者購(gòu)買一定比例的國(guó)債。這既有利于我國(guó)利用外資政策的實(shí)施，又有利于調(diào)節(jié)國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)。

3、大力培育機(jī)構(gòu)投資者

目前市場(chǎng)交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還很少進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了這個(gè)市場(chǎng)的覆蓋面。在我國(guó)，商業(yè)銀行目前卻是債券市場(chǎng)的主要投資人。應(yīng)大力發(fā)展非金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

4、發(fā)展國(guó)債投資基金

國(guó)債基金有封閉式和開(kāi)放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國(guó)債投資基金是國(guó)家信用和非國(guó)家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國(guó)家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國(guó)債基金的絕大部分資金是投向國(guó)債的，同其他類型的投資基金相比，國(guó)債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

5、大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍，完善做市商制度，活躍國(guó)債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商范圍。我國(guó)中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營(yíng)商成員，盡早讓一些業(yè)績(jī)好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營(yíng)商隊(duì)伍中來(lái)。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國(guó)雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒(méi)有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。

（2）大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國(guó)家的政府為了提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國(guó)同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國(guó)債市場(chǎng)體系

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國(guó)債市場(chǎng)是央行公開(kāi)市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國(guó)債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類金融機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。

（2）我國(guó)目前的國(guó)債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)各自存在。國(guó)債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟(jì)情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來(lái)，促進(jìn)國(guó)債交易在更廣的范圍內(nèi)開(kāi)展。健全國(guó)債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國(guó)債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。

7、積極發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)

目前我國(guó)債券市場(chǎng)沒(méi)有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無(wú)法有效地解決利率波動(dòng)帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國(guó)債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，十分重要。

【參考文獻(xiàn)】

國(guó)債利率論文范文第3篇

內(nèi)容摘要：本文通過(guò)對(duì)岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行狀況的實(shí)證分析，揭示了國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負(fù)效應(yīng)，提出了調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率市場(chǎng)化、推進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)建設(shè)等措施，以促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)與財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。

關(guān)鍵詞：岳陽(yáng)；國(guó)債發(fā)行；貨幣政策；實(shí)證分析

作為財(cái)政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點(diǎn)”，國(guó)債發(fā)行為貨幣政策有效實(shí)施創(chuàng)造了條件，也對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進(jìn)一步完善國(guó)債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問(wèn)題，我們對(duì)湖南岳陽(yáng)國(guó)債發(fā)行及其對(duì)貨幣政策的影響情況進(jìn)行了調(diào)研。

一、岳陽(yáng)市轄內(nèi)國(guó)債發(fā)行的主要特征

（一）從國(guó)債發(fā)行方式看：憑證式國(guó)債占比較高，記賬式國(guó)債占比較低。通過(guò)轄內(nèi)有承銷資格的四家國(guó)有商業(yè)銀行、交行及郵政儲(chǔ)蓄網(wǎng)點(diǎn)向社會(huì)投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個(gè)人儲(chǔ)蓄性質(zhì)等特點(diǎn)的憑證式國(guó)債，一直為個(gè)人投資者所青睞，今年6月末該國(guó)債余額占全轄國(guó)債余額的68%.而通過(guò)下列途徑發(fā)行的記賬式國(guó)債僅占轄內(nèi)國(guó)債余額的32%.一是通過(guò)證券公司向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占國(guó)債余額的1.4%.由于投資者認(rèn)為證交所發(fā)行的國(guó)債與股票一樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)出較淡的市場(chǎng)需求。二是通過(guò)剛剛起步的銀行柜臺(tái)交易系統(tǒng)向社會(huì)投資者發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的0.01%.三是通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)向有資格的法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國(guó)債占全轄國(guó)債余額的30.59%.岳陽(yáng)轄內(nèi)只有岳陽(yáng)市商業(yè)銀行和岳陽(yáng)市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營(yíng)此業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國(guó)債為主，記賬式國(guó)債對(duì)個(gè)人投資者而言還比較陌生，整個(gè)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)流動(dòng)性較弱。

（二）從國(guó)債認(rèn)購(gòu)偏好看：憑證式國(guó)債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動(dòng)持有；記賬式國(guó)債被金融機(jī)構(gòu)看好，而難被個(gè)人投資者認(rèn)可。近年來(lái)，在銀行柜臺(tái)，有儲(chǔ)蓄存款、保險(xiǎn)、基金等金融產(chǎn)品供個(gè)人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)高達(dá)2.5%，比國(guó)債手續(xù)費(fèi)高，個(gè)人投資者投資這種保險(xiǎn)除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個(gè)收益比儲(chǔ)蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費(fèi)一般為1%，收益率最高時(shí)可達(dá)10%，加上受去年以來(lái)市場(chǎng)升息預(yù)期的影響，憑證式國(guó)債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動(dòng)持有國(guó)債比例呈上升趨勢(shì)。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)被動(dòng)持有憑證式國(guó)債占當(dāng)期銷售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國(guó)債以其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和收益投機(jī)被金融機(jī)構(gòu)看好，但個(gè)人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對(duì)記賬式國(guó)債需求不足。由此可見(jiàn)，岳陽(yáng)市國(guó)債認(rèn)購(gòu)主體參與不充分，認(rèn)購(gòu)偏好明顯。

（三）從國(guó)債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國(guó)債占比高，短、長(zhǎng)期限國(guó)債占比低。轄內(nèi)3-5年期國(guó)債占國(guó)債余額的96%，而短期（如3、6、9個(gè)月等）和長(zhǎng)期（如10、20年等）國(guó)債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國(guó)債持有者對(duì)金融資產(chǎn)多樣化需要。

（四）從國(guó)債發(fā)行利率水平看：利率相對(duì)固定，一般高于同期儲(chǔ)蓄存款利率。憑證式國(guó)債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲(chǔ)蓄存款利率1-2個(gè)百分點(diǎn)，記賬式國(guó)債利率一般采取競(jìng)價(jià)發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見(jiàn)，作為“金邊債券”的國(guó)債利率水平不符合收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則。

（五）從國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)看：個(gè)人持有者占比較高，機(jī)構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國(guó)債個(gè)人持有與機(jī)構(gòu)持有比為69：31.

基本結(jié)論：國(guó)債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過(guò)多的財(cái)政籌資功能，國(guó)債市場(chǎng)具有初級(jí)的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)

目前的國(guó)債發(fā)行狀況對(duì)貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債發(fā)行為法人金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資金管理提供了契機(jī)，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟(jì)不很發(fā)達(dá)的岳陽(yáng)區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會(huì)信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國(guó)債便成為其相對(duì)富余資金的投資對(duì)象。2000年以來(lái)，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)持有國(guó)債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國(guó)債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國(guó)債已成為法人金融機(jī)構(gòu)二級(jí)儲(chǔ)備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中出現(xiàn)臨時(shí)性資金缺口，產(chǎn)生流動(dòng)性需求時(shí)，則通過(guò)國(guó)債回購(gòu)融通資金，達(dá)到資金流動(dòng)性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場(chǎng)以來(lái)，平均每2天進(jìn)行一次市場(chǎng)操作，平均交易金額2500萬(wàn)元，備付率比1998年下降了3個(gè)百分點(diǎn)。此外，國(guó)債投資收益率雖然不是很高，但沒(méi)有壞賬風(fēng)險(xiǎn)，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實(shí)際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)債收益1008萬(wàn)元，國(guó)債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，隨著金融機(jī)構(gòu)持有和交易國(guó)債量的增加，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作國(guó)債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場(chǎng)資金流量和流向，達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和貨幣供應(yīng)量的目的。

（二）國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國(guó)債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行配套資金，對(duì)銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)市全轄區(qū)累計(jì)發(fā)放國(guó)債項(xiàng)目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽(yáng)中行于2000年對(duì)洞庭湖大橋項(xiàng)目發(fā)放貸款3.65億元，占項(xiàng)目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.

（三）國(guó)債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的宏觀監(jiān)控。1998年以來(lái)，岳陽(yáng)轄內(nèi)共使用國(guó)債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財(cái)政通過(guò)國(guó)債項(xiàng)目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬(wàn)元、71052萬(wàn)元和21395萬(wàn)元，分別比同期國(guó)債發(fā)行凈額多35056萬(wàn)元、56367萬(wàn)元和4605萬(wàn)元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認(rèn)購(gòu)國(guó)債，當(dāng)這部分國(guó)債資金通過(guò)財(cái)政向社會(huì)投放時(shí)，形成了財(cái)政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購(gòu)買國(guó)債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時(shí)消費(fèi)的儲(chǔ)蓄存款購(gòu)買國(guó)債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國(guó)債項(xiàng)目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時(shí)市場(chǎng)貨幣流動(dòng)指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對(duì)增加，基層央行通過(guò)貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對(duì)區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動(dòng)投資需求，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從負(fù)面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國(guó)債籌集資金的來(lái)源大部分來(lái)自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)市國(guó)債發(fā)行資金約有80%來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個(gè)角度講，國(guó)債發(fā)行量迅速增大的同時(shí)，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現(xiàn)行的國(guó)債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果。現(xiàn)行國(guó)債發(fā)行制度導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場(chǎng)利率，這種缺乏彈性的國(guó)債利率機(jī)制，既不利于反映社會(huì)資金供求狀況，也不利于運(yùn)用國(guó)債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）國(guó)債項(xiàng)目建設(shè)工期長(zhǎng)，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來(lái)了一定風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國(guó)債項(xiàng)目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財(cái)力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國(guó)債項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)，潛伏著一定的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)債項(xiàng)目銀行配套貸款中，5年以上的長(zhǎng)期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險(xiǎn)。三是信息傳導(dǎo)機(jī)制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國(guó)債項(xiàng)目缺乏系統(tǒng)化管理，國(guó)債項(xiàng)目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國(guó)債項(xiàng)目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會(huì)效益明顯，但經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以見(jiàn)效，銀行對(duì)這些項(xiàng)目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽(yáng)轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只對(duì)全轄32個(gè)國(guó)債項(xiàng)目中的9個(gè)發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國(guó)債資金的19.55%，其中40.13%的國(guó)債項(xiàng)目配套貸款為關(guān)注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。

（四）由于國(guó)債的特殊性和國(guó)債市場(chǎng)的不完善，難以滿足金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需要。一是憑證式國(guó)債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。今年以來(lái)，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國(guó)債1466萬(wàn)元，占銀行被動(dòng)持有國(guó)債的37.5%.二是國(guó)債發(fā)行時(shí)間過(guò)于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會(huì)現(xiàn)金流量的突變，使國(guó)債發(fā)行與投資者的閑置資金在時(shí)間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動(dòng)性管理帶來(lái)沖擊。三是國(guó)債市場(chǎng)的分割，制約了國(guó)債的跨市場(chǎng)流通，增加了商業(yè)銀行流動(dòng)性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國(guó)債不能在銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間自由流通，只有法人金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和支付能力受到較大影響。

（五）國(guó)債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不合理?，F(xiàn)有國(guó)債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國(guó)債多，10年以上、1年以下長(zhǎng)、短期國(guó)債少，這樣無(wú)法形成一個(gè)連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國(guó)債的公開(kāi)市場(chǎng)操作，影響了貨幣政策效率；二是國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作應(yīng)建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)債市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國(guó)債持有者大多是個(gè)人投資者，不便于國(guó)債集中托管進(jìn)行交易，難以形成有規(guī)模的二級(jí)市場(chǎng)，也在很大程度上限制了中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國(guó)債品種結(jié)構(gòu)不合理?？缮鲜袊?guó)債少，不可上市國(guó)債多，可供央行市場(chǎng)操作的品種規(guī)模十分有限。

三、進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債貨幣政策功效的應(yīng)對(duì)措施

隨著金融市場(chǎng)的建立和發(fā)展，尤其是國(guó)債發(fā)行方式市場(chǎng)化的探索以及國(guó)債流通市場(chǎng)規(guī)模與影響的擴(kuò)展，國(guó)債既是貨幣市場(chǎng)的工具，又是資本市場(chǎng)的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。但由于我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進(jìn)一步發(fā)揮國(guó)債的貨幣政策功效，可以從以下幾個(gè)方面著手：

（一）國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強(qiáng)化其貨幣政策功效。國(guó)債具有財(cái)政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時(shí)期內(nèi)國(guó)債功能究竟是以財(cái)政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問(wèn)題。目前，我國(guó)中央銀行較少參與國(guó)債制度制定和國(guó)債市場(chǎng)管理，國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財(cái)政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)越來(lái)越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過(guò)程中勢(shì)必要加強(qiáng)中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作力度和規(guī)模。因此，國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強(qiáng)化其貨幣政策的調(diào)控作用。

（二）逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化，建立國(guó)債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制。在向利率市場(chǎng)化邁進(jìn)的過(guò)程中，可先考慮實(shí)行浮動(dòng)利率制，以提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度，使公開(kāi)市場(chǎng)操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控資金市場(chǎng)供求關(guān)系的目的。然后，就是使國(guó)債利率市場(chǎng)化。只有實(shí)行了國(guó)債利率的市場(chǎng)化，國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的承購(gòu)包銷和招標(biāo)兌價(jià)才有實(shí)際意義，同時(shí)作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)才能順利實(shí)施。

（三）調(diào)整國(guó)債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作有效實(shí)施。一是增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財(cái)政政策和貨幣政策的雙重需要，應(yīng)增大長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國(guó)債的發(fā)行量，使國(guó)債期限品種多樣化。二是適當(dāng)擴(kuò)大上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模。可以借鑒國(guó)際上的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步將不上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國(guó)債規(guī)模在國(guó)債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)應(yīng)逐步拓寬證券公司、保險(xiǎn)公司、基金公司、財(cái)務(wù)公司、地方性金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買國(guó)債的渠道，有利于穩(wěn)定國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)，既能確保中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作有效實(shí)施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過(guò)渡奠定基礎(chǔ)。

國(guó)債利率論文范文第4篇

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià)模型；β系數(shù)；回歸分析；風(fēng)險(xiǎn)與收益

引言

我國(guó)滬市即上海股票市場(chǎng)以1990年12月19日的上海證券交易所開(kāi)業(yè)為標(biāo)志,經(jīng)過(guò)了22年的發(fā)展后,達(dá)到了一定的規(guī)模。過(guò)去的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的一些理論也解決了一些問(wèn)題，比如由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者馬科維茨（Markowitz）教授創(chuàng)立的證券組合理論從理論上解決了如何構(gòu)造投資組合來(lái)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)獲得投資收益的問(wèn)題，但是這一過(guò)程，需要大量的計(jì)算，和一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件。這樣就使得該理論在實(shí)際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡(jiǎn)單的方式來(lái)解決投資事宜，于是資本資產(chǎn)定價(jià)模型就應(yīng)運(yùn)產(chǎn)生了。

一、文獻(xiàn)綜述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對(duì)紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們的計(jì)算結(jié)果和零β資本資產(chǎn)定價(jià)模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來(lái)，特別80 年代以來(lái)，負(fù)面的驗(yàn)證結(jié)果也相繼產(chǎn)生。比如Roll（1977）曾經(jīng)對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)提出了懷疑，他認(rèn)為：由于市場(chǎng)指數(shù)組合是有效市場(chǎng)組合是無(wú)法證明的，所以也無(wú)法對(duì)CAPM模型進(jìn)行檢驗(yàn)。由于按照CAPM 理論，市場(chǎng)組合是包含幾乎所有不確定資產(chǎn)的組合，而市場(chǎng)指數(shù)卻不是有效組合，所以，他認(rèn)為以前的實(shí)證檢驗(yàn)并不一定能證明該理論是成立的。對(duì)于這一質(zhì)疑，有研究表明，只要市場(chǎng)指數(shù)與無(wú)法觀察到的真實(shí)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)的大小決定使用市場(chǎng)指數(shù)來(lái)代替真實(shí)市場(chǎng)進(jìn)行研究的可行性。

本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進(jìn)行CAPM模型的實(shí)證研究,以期對(duì)上海股票市場(chǎng)的研究做一個(gè)新的擴(kuò)充，并從資本資產(chǎn)定價(jià)模型出發(fā)來(lái)檢驗(yàn)CAPM模型在我國(guó)上海股票市場(chǎng)上的實(shí)用性。

二、CAPM理論模型

（一）CAPM 模型的假設(shè)條件

1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。在投資風(fēng)險(xiǎn)既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。

2.投資者以投資組合在某段時(shí)間內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)差和預(yù)期收益率來(lái)衡量該資產(chǎn)組合(對(duì)于某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)由預(yù)期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，而預(yù)期收益率=(期末價(jià)值一期初價(jià)值)／期初價(jià)值)。

3．資產(chǎn)無(wú)限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設(shè)投資者可以購(gòu)買股票的一部分。

4．資本市場(chǎng)不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對(duì)稱，沒(méi)有任何一個(gè)投資者的行為能達(dá)到影響整個(gè)證券市場(chǎng)，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來(lái)源均不需要成本。

（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

三、實(shí)證分析

（一）股票的選取

數(shù)據(jù)的選取從2008 年1月開(kāi)始至2009年12月止的最新數(shù)據(jù)，同時(shí)為了科學(xué)地體現(xiàn)隨機(jī)性，并且為了更加全面地驗(yàn)證CAPM模型，又不使得驗(yàn)證過(guò)于煩瑣，我們選取的是上海股票市場(chǎng)各個(gè)行業(yè)中比較具有代表性的企業(yè)來(lái)驗(yàn)證（具體數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄），如：鋼鐵行業(yè)的武鋼股份(600005)，交通運(yùn)輸業(yè)的皖通高速(600012)，金融行業(yè)的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個(gè)問(wèn)題是個(gè)別股票在個(gè)別交易日內(nèi)停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當(dāng)日收盤價(jià)視作與前一天的收盤價(jià)相同。

（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的確定在國(guó)外研究中，常以一年期的短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。但由于我國(guó)目前利率尚未市場(chǎng)化，且國(guó)債以中長(zhǎng)期品種為主，無(wú)法用國(guó)債利率來(lái)代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在本研究中，凡需利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的場(chǎng)合，都以最近的銀行三個(gè)月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的計(jì)算

（四）CAPM模型的橫截面檢驗(yàn)

通過(guò)F檢驗(yàn)得出結(jié)果4.331606，概率為0.005550，所以相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可以看出模型的擬合優(yōu)度還算可以，但是模型中回歸系數(shù)T值檢驗(yàn)均不顯著能說(shuō)明CAPM模型在這個(gè)階段中的上海股市的不適用性。

四、分析與建議

本文得出的結(jié)果是CAPM模型還不適應(yīng)目前上海股票市場(chǎng)。對(duì)于CAPM 模型在當(dāng)前中國(guó)上海股票市場(chǎng)仍不適用的原因，我認(rèn)為主要有以下兩點(diǎn)：

1.市場(chǎng)的有效性。推導(dǎo)出CAPM 的假設(shè)前提是證券市場(chǎng)完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規(guī)范，使得我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，從而使某些少數(shù)壟斷信息者獲得了超額利潤(rùn)，極大地影響市場(chǎng)的有效性。

2.市場(chǎng)指數(shù)的確定。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的CAPM，市場(chǎng)指數(shù)應(yīng)該是“市場(chǎng)組合”的收益率。CAPM 假設(shè)指出，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)，每一位投資者都持有一個(gè)具有完全相同的預(yù)期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場(chǎng)組合。市場(chǎng)組合由市場(chǎng)上所有資產(chǎn)按照其各自的價(jià)值為權(quán)重來(lái)組成，該組合與市場(chǎng)上其他任何一種資產(chǎn)組合應(yīng)保持最高的相關(guān)性。 目前在我國(guó)普遍使用的是深圳證券交易所成分指數(shù)與上海證券交易所綜合指數(shù)，上交所綜合指數(shù)體現(xiàn)了“資產(chǎn)權(quán)重加權(quán)平均”的原則。但這也存在一些問(wèn)題，股票發(fā)行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數(shù)卻將他們計(jì)入權(quán)數(shù)范圍內(nèi)，從而不能反映流通股現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)股價(jià)的真實(shí)狀況。

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國(guó)債利率論文范文第5篇

因此本文將我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇問(wèn)題納入到貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），通過(guò)實(shí)證考察SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來(lái)有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

關(guān)鍵詞：貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制；社會(huì)融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場(chǎng)利率體系中SHIBOR、銀行間國(guó)債回購(gòu)利率、央票發(fā)行利率、短期國(guó)債收益率等各個(gè)市場(chǎng)利率的屬性及優(yōu)缺點(diǎn)，找到比較適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結(jié)構(gòu)等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)關(guān)系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準(zhǔn)利率的潛質(zhì)進(jìn)而能夠不負(fù)眾望在金融市場(chǎng)上成為具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，SHIBOR未來(lái)有何改進(jìn)的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場(chǎng)化改革與基準(zhǔn)利率培育是互為前提，互相補(bǔ)充的，曾經(jīng)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)、銀行間債券回購(gòu)市場(chǎng)都作為我國(guó)基準(zhǔn)利率培育的“試驗(yàn)田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號(hào)起運(yùn)行，就被嘗試作為我國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率進(jìn)行培育，參照以前CHIBOR等內(nèi)在形成及運(yùn)行機(jī)制存在的缺陷，、教訓(xùn)，需要對(duì)SHIBOR的運(yùn)行特點(diǎn)做實(shí)證考察，明確SHIBOR運(yùn)行中的缺陷，進(jìn)而提出相應(yīng)的完善建議，使其成為名符其實(shí)的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，并疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道。本文結(jié)合前人研究總結(jié)概括了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則，在此原則指導(dǎo)下對(duì)我國(guó)貨幣市場(chǎng)上存在的各個(gè)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率內(nèi)在屬性及優(yōu)缺點(diǎn)做了定性比較，對(duì)SHIBOR及對(duì)其他貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)效應(yīng)做了實(shí)證分析，進(jìn)而對(duì)SHIBOR形成機(jī)制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的疏通提出一些建議。為利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程提供一個(gè)成熟的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為其市場(chǎng)基礎(chǔ)，進(jìn)而理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制特別是貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。

二、關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究和相關(guān)理論

2.1關(guān)于基準(zhǔn)利率選擇方面的研究

這方面的文獻(xiàn)研究包括兩個(gè)方面：一是選擇基準(zhǔn)利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

首先，關(guān)于第一方面以往學(xué)者在這方面的闡述并無(wú)大的差異。在后面理論分析部分也會(huì)詳細(xì)闡述。

其次，就是關(guān)于我國(guó)應(yīng)選擇哪種貨幣市場(chǎng)利率作為基準(zhǔn)利率的研究。關(guān)于這方面的研究主要集中在銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、債券回購(gòu)利率、短期國(guó)債利率這幾種利率上有所分歧和爭(zhēng)議。因?yàn)楦鱾€(gè)學(xué)者研究時(shí)點(diǎn)即貨幣市場(chǎng)發(fā)展階段的不同以及所選計(jì)量方法的差異，在得到的選擇結(jié)論上有些差異。最后，有學(xué)者將基準(zhǔn)利率細(xì)分為央行基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)二者的互動(dòng)關(guān)系作了研究。但溫彬?qū)τ诨鶞?zhǔn)利率的所屬范疇作了精確定位，基準(zhǔn)利率最終會(huì)演化為由貨幣市場(chǎng)利率來(lái)充當(dāng)。

2.2相關(guān)定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，是指貨幣的時(shí)間價(jià)值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關(guān)的一個(gè)重要貨幣金融學(xué)中的概念就是流動(dòng)性，指貨幣因免去了轉(zhuǎn)換成本或者交易成本而具有的內(nèi)在的使用上的靈活性，流動(dòng)性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來(lái)的時(shí)間價(jià)值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現(xiàn)金方可落袋為安的心里傾向性，這體現(xiàn)的是貨幣的時(shí)間價(jià)值與流動(dòng)性便利的無(wú)形價(jià)值之間的替代與權(quán)衡。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，市場(chǎng)上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場(chǎng)利率體系。不同利率背后對(duì)應(yīng)于不同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動(dòng)機(jī)，如政策利率是央行執(zhí)行貨幣政策工具的變量，體現(xiàn)央行調(diào)控金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率；而市場(chǎng)利率是市場(chǎng)交易主體在對(duì)央行的政策利率釋放的信號(hào)中進(jìn)行理性與非理性的預(yù)期及理解，可能會(huì)基于自身利益動(dòng)機(jī)達(dá)成的對(duì)資金價(jià)格的判斷，當(dāng)然政策利率與市場(chǎng)利率的劃分只是從一個(gè)角度，其他角度還有依據(jù)或反映時(shí)間長(zhǎng)短、破產(chǎn)清算順序、有無(wú)含權(quán)、稅收優(yōu)惠程度、市場(chǎng)流動(dòng)性水平等因素來(lái)劃分的。但是歸根結(jié)底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質(zhì)上是具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場(chǎng)利率體系，反映不同的利率形成機(jī)制及功能。

2.2.2基準(zhǔn)利率的基本定義及內(nèi)在屬性

準(zhǔn)確地定義基準(zhǔn)利率是全面厘清基準(zhǔn)利率的基本屬性的根本前提。關(guān)于基準(zhǔn)利率，嚴(yán)格意義上講應(yīng)作央行基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之區(qū)分。事實(shí)上應(yīng)該把中央銀行基準(zhǔn)利率稱之為中央銀行目標(biāo)利率更為準(zhǔn)確。銀行并非直接規(guī)定貨幣市場(chǎng)短期利率，只是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段使市場(chǎng)利率與目標(biāo)利率水平相接近。央票發(fā)行利率是集政策性、市場(chǎng)性為一體的利率，從概念上作區(qū)分，因?yàn)槠渌泿攀袌?chǎng)利率只具有市場(chǎng)性，而政策利率與市場(chǎng)利率之間本身具有比較復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系。本文談的基準(zhǔn)利率更多的是指貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

三、貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的必要性

3.1.1培育基準(zhǔn)利率是貨幣資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的要求

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的就是價(jià)格機(jī)制。相應(yīng)的，貨幣市場(chǎng)是貨幣資金資源配置中很重要的市場(chǎng)，勢(shì)必要建立一個(gè)標(biāo)桿性的反映貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。有了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率后，其他市場(chǎng)利率相應(yīng)有序形成，市場(chǎng)參與者對(duì)各種市場(chǎng)利率形成合理預(yù)期，進(jìn)而參與資金的供求，實(shí)現(xiàn)資金市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的帕累托配置最優(yōu)。

3.1.2建立和完善基準(zhǔn)利率是利率市場(chǎng)化的必要前提

基準(zhǔn)利率使得利率市場(chǎng)化的推進(jìn)有的放矢，有章可循。成熟完善的基準(zhǔn)利率是通往利率市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。沒(méi)有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率就談完全放開(kāi)利率市場(chǎng)化，無(wú)疑會(huì)給我國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)動(dòng)蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變

在前面的理論分析部分談到我國(guó)目前央行的貨幣政策操作模式正由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去過(guò)渡，不論從社會(huì)融資規(guī)模的市場(chǎng)化特征還是從利率市場(chǎng)化的要求來(lái)看，沒(méi)有一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率，沒(méi)有一個(gè)能有效傳導(dǎo)上下游至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)利率，利率渠道效應(yīng)的發(fā)揮絕對(duì)是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控去暢通地過(guò)渡。種種金融新形勢(shì)下呼喚著一個(gè)成熟完善的基準(zhǔn)利率的及早到來(lái)。

3.1.4疏通金融子市場(chǎng)的橋梁

從業(yè)界實(shí)踐角度來(lái)看，資本市場(chǎng)金融工具的定價(jià)一直參照貨幣市場(chǎng)利率，資本市場(chǎng)金融工具的合理定價(jià)需要依托一個(gè)成熟完善的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，如中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)之前發(fā)展步履維艱，是由于債券定價(jià)沒(méi)有一個(gè)可以依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，利率期限結(jié)構(gòu)不一致，定價(jià)基準(zhǔn)的混亂，使得投資人承受一定的風(fēng)險(xiǎn)之下不能獲得應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（收益），市場(chǎng)發(fā)展緩慢?；鶞?zhǔn)利率產(chǎn)生以后，企業(yè)債券定價(jià)有了可供參照的標(biāo)桿定出來(lái)的價(jià)格才會(huì)合理，進(jìn)而才能為發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)提供條件。

3.1.5商業(yè)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系完善的需要

內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格理論上應(yīng)該溝通貨幣市場(chǎng)資金利率和存貸利率。利率市場(chǎng)化改革完成后，需要商業(yè)銀行有良好的資金定價(jià)能力，較為準(zhǔn)確地捕捉并預(yù)測(cè)貨幣市場(chǎng)信號(hào)，也就是貨幣市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化有助于推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化，這就需要銀行內(nèi)部從總行到下面分支行建立完善的轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制，因此理論上，應(yīng)該是貨幣市場(chǎng)利率有效引導(dǎo)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格，進(jìn)而影響到存貸款產(chǎn)品定價(jià)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業(yè)銀行建立和完善內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系成為可能，而貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的培育則提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3.2貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率選擇的原則

3.2.1穩(wěn)定性

穩(wěn)定性，指基準(zhǔn)利率因意外事件的沖擊所帶來(lái)的波動(dòng)相對(duì)較小，即抗干擾能力較好。滿足穩(wěn)定性就要求保持基準(zhǔn)利率波動(dòng)性在一定范圍內(nèi)。利率本身是具有內(nèi)生性還是外生，人們一直難以區(qū)分：如果在特定階段某項(xiàng)或某幾項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素變動(dòng)使得利率變化，同時(shí)央行在進(jìn)行貨幣政策操作，市場(chǎng)主體分不清利率的變動(dòng)到底是實(shí)體因素還是政策因素引起的。如果基準(zhǔn)利率不時(shí)地就異常波動(dòng)，會(huì)使市場(chǎng)主體無(wú)所適從乃至做出錯(cuò)誤的投融資決策，而事實(shí)上在業(yè)已實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的國(guó)家，其央行很重視微調(diào)基準(zhǔn)利率，對(duì)市場(chǎng)主體產(chǎn)生可置信的承諾或者宣告效應(yīng)，而不會(huì)讓其無(wú)所適從。

3.2.2基礎(chǔ)性

基礎(chǔ)性是貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率最最本質(zhì)的特性，也可稱之為基準(zhǔn)性，反映出特定期限下最低或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平，本質(zhì)上屬于某種“原點(diǎn)性”利率，可以衍生出其他貨幣市場(chǎng)利率并引導(dǎo)著其他貨幣市場(chǎng)利率變化，也是金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)。背后分別對(duì)應(yīng)具有高信用等級(jí)的倫敦拆借銀行和絕對(duì)無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的政府的兩個(gè)在國(guó)際市場(chǎng)上頗具影響力的LIBOR和短期國(guó)債收益率。

3.2.3傳導(dǎo)性

基準(zhǔn)利率的內(nèi)涵決定了它對(duì)其他利率具有標(biāo)桿性的功效，首先從橫向來(lái)看（利率角度），基準(zhǔn)利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導(dǎo)到自身長(zhǎng)端期限品種，并且對(duì)外它的變化可以傳導(dǎo)到其他貨幣市場(chǎng)利率或者長(zhǎng)期利率，構(gòu)成一系列合理的利率期限結(jié)構(gòu)。其次，從縱向來(lái)看，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率與流動(dòng)性指標(biāo)、CPI和PPI等價(jià)格指標(biāo)、工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)密切相關(guān)。基準(zhǔn)利率變化經(jīng)過(guò)橫向傳導(dǎo)之后，使得居民、企業(yè)、商業(yè)銀行在不同的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)做理性選擇，并且最終影響到他們的儲(chǔ)蓄、投資、消費(fèi)等行為。

3.2.4可控性

其實(shí)，可控性有點(diǎn)類似于傳導(dǎo)性，只不過(guò)可控性側(cè)重于央行這個(gè)角度來(lái)講的，體現(xiàn)的是上游傳導(dǎo)功能（傳導(dǎo)性綜合了上游、中游、下游傳導(dǎo)的要求）?？煽匦砸彩秦泿攀袌?chǎng)基準(zhǔn)利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率作為切入點(diǎn)傳達(dá)自己的貨幣政策意圖?；鶞?zhǔn)利率的培育說(shuō)到底還是要靠央行的扶持，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的市場(chǎng)性特性并不意味著央行對(duì)其完全放松監(jiān)控，畢竟貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率還是屬于央行為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的間接工具，只有基準(zhǔn)利率具備可控性，央行才能及時(shí)順利地傳遞其貨幣政策信號(hào)。

由上分析可以看到基準(zhǔn)利率的這些特性其實(shí)是有著內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過(guò)這些特性各有側(cè)重。

四、目前我國(guó)國(guó)債存在的問(wèn)題

4.1我國(guó)目前在發(fā)債結(jié)構(gòu)及機(jī)制上存在著一定差距

首先從國(guó)債期限結(jié)構(gòu)來(lái)講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國(guó)債為主，短期和長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行相對(duì)較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結(jié)構(gòu)使得國(guó)債還不能成為理想的基準(zhǔn)利率。此外，從發(fā)債機(jī)制來(lái)講，在利率招標(biāo)環(huán)節(jié)，財(cái)政部事先給招標(biāo)利率設(shè)定了浮動(dòng)區(qū)間，這意味著，國(guó)債利率發(fā)行存在著一定程度的管制，離發(fā)行市場(chǎng)化還有一定的距離。

4.2國(guó)債發(fā)行規(guī)模的限制難以滿足公 市場(chǎng)操作的需求

我國(guó)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作主要集中在短期國(guó)債上，但現(xiàn)有的短期國(guó)債規(guī)模不夠，不足以滿足公開(kāi)場(chǎng)操作對(duì)于現(xiàn)券的需求，為此，央行不得不自創(chuàng)負(fù)債——央票，來(lái)有效地調(diào)控流動(dòng)性。短期國(guó)債存在的以上兩大缺陷，限制了其對(duì)資金狀況做出靈敏反應(yīng)，無(wú)法構(gòu)建合理的基準(zhǔn)收益率曲線。因此短期國(guó)債收益率不能滿足成為基準(zhǔn)利率的要求。

五、未來(lái)我們將如何做好SHIBOR本身的建設(shè)和完善

5.1減少對(duì)SHIBOR構(gòu)成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價(jià)的沖擊等。

對(duì)于IPO的沖擊，可以繼續(xù)推行資本市場(chǎng)新股發(fā)行改革，及時(shí)發(fā)現(xiàn)改革中出現(xiàn)的新問(wèn)題，倡導(dǎo)理性投資，抑制過(guò)度投機(jī)，合理降一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的收益差距，加強(qiáng)上市公司信息披露力度，嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假行為，將上市公司退出機(jī)制落到實(shí)處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對(duì)于人民幣匯價(jià)的沖擊，應(yīng)該處理好利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的協(xié)調(diào)關(guān)系，不能顧此失彼，提高對(duì)熱錢跨境流入和流出的監(jiān)測(cè)力度。

5.2繼續(xù)大力發(fā)展和完善債券市場(chǎng)

著重發(fā)展3月以上期限品種的債券市場(chǎng)并促進(jìn)其流動(dòng)交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業(yè)融資，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)（主要是信貸市場(chǎng)）的利率傳導(dǎo)路徑。適當(dāng)?shù)馗淖冦y行間債券回購(gòu)市場(chǎng)和交易所債券回購(gòu)市場(chǎng)分割的局面，實(shí)現(xiàn)資金在跨市場(chǎng)的流動(dòng)，減少套利，有利于形成無(wú)套利的利率期限結(jié)構(gòu)，因?yàn)楹侠淼睦势谙藿Y(jié)構(gòu)本來(lái)就要求無(wú)套利原則的成立，逐步培育回購(gòu)利率使其與SHIBOR形成良性競(jìng)爭(zhēng)，并且可以達(dá)到為SHIBOR中長(zhǎng)端期限品種利率的預(yù)測(cè)提供參考進(jìn)而提高中長(zhǎng)端SHIBOR期限品種的流動(dòng)性的一箭雙雕的功效。

六、未來(lái)進(jìn)一步的改進(jìn)方向

考慮到利率市場(chǎng)化改革（尤其是存貸款利率）是一個(gè)漸進(jìn)化過(guò)程，這種金融制度的變遷所帶來(lái)的影響也是一個(gè)逐步累積的過(guò)程并非一蹴而就式的突變，但現(xiàn)有的計(jì)量模型如鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)一方面難以捕捉和描述這種動(dòng)態(tài)的累積變化；另一方面，鄒氏斷點(diǎn)檢驗(yàn)中這個(gè)斷點(diǎn)的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運(yùn)用MS-VAR模型來(lái)做實(shí)證研究推斷某項(xiàng)制度的累進(jìn)變遷是否會(huì)造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)發(fā)生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關(guān)系，可以用于存貸款利率定價(jià)的傳導(dǎo)關(guān)系，相對(duì)客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動(dòng)態(tài)反應(yīng)關(guān)系的變化，當(dāng)然存貸款利率進(jìn)一步放松管制是前提，這樣得到的結(jié)果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學(xué)經(jīng)法學(xué)院）

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