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我國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，至今已有近20年的歷史。截至1997年年底，我國共發(fā)行國債9057．81億元，累計(jì)還本付息額5128．94億元。國債的恢復(fù)發(fā)行，不僅有力地彌補(bǔ)了我國財(cái)政收入的不足，促進(jìn)了我民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，而且滿足了全社會(huì)不同投資者的多種需要，同時(shí)對(duì)于推動(dòng)我國債券市場乃至貨幣市場和資本市場的發(fā)展，也發(fā)揮了非常重要的作用。

1998年，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國采取了積極的財(cái)政政策和適當(dāng)?shù)呢泿耪撸_保了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。其中，作為聯(lián)結(jié)財(cái)政政策和貨幣政策之橋梁的、以發(fā)行2700億元特別國債和增發(fā)1000億元10年期國債為標(biāo)志的國債政策尤為世人矚目。那么，當(dāng)前我國執(zhí)行的是怎樣一種國債政策，而在市場化改革不斷向縱深推進(jìn)的宏觀背景下，我們應(yīng)該采取什么樣的國債政策呢？本文擬從國債規(guī)模大小、發(fā)行對(duì)象選擇、國債市場建設(shè)以及地方政府債券等幾個(gè)方面，就近年來我國國債的基本情況，存在的主要問題以及今后的政策方向，作一簡要的說明。

一、適當(dāng)控制當(dāng)前國債規(guī)模的增長速度

我國從1994年開始完全依靠發(fā)行國債來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，因此自1994年以來，我國的國債規(guī)模增長很快（見表1），其中年度發(fā)行規(guī)模平均增長28．5％左右，年底累計(jì)余額的年均增幅約為34．3％。由于我國國債規(guī)模的基數(shù)較小，雖然年均增長百分比較高，但從絕對(duì)數(shù)額來看，年度發(fā)行規(guī)模年均增長在300－600億元之間，增幅不算太大。不過，年底累計(jì)余額每年增長均在1000億元以上。

表11994－1997年內(nèi)債規(guī)模及其增幅單位：億元

年份年度發(fā)行規(guī)模年底累計(jì)余額

19941028．572286．40

19951510．86（32．8％）3300．30（44．3％）

19961847．77（22．3％）4361．43（32．2％）

19972411．79（30．5％）5508．93（26．3％）

資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒1998》，中國證券會(huì)主編。

在國債規(guī)模增長較快的同時(shí)，國民經(jīng)濟(jì)依然保持著穩(wěn)定增長態(tài)，因此近幾年我國國債負(fù)擔(dān)率（即某年年底國債余額占當(dāng)年GDP的百分比）的變化并不算大。1997年的國債負(fù)擔(dān)率為7．37％，即使把統(tǒng)借統(tǒng)還外債算進(jìn)來，也不過8．12％。這就為1998年增發(fā)100億元10年期附息國債，實(shí)施更加積極的、反經(jīng)濟(jì)周期的財(cái)政政策提供了相應(yīng)的空間。

1998年的國債發(fā)行額達(dá)到3808．77億元（若計(jì)入統(tǒng)借統(tǒng)還外債，為3891．55億元），比1997年增長57．9％。1998年的國債余額約為7862億元，占GDP的比重約為9．88％，若考慮到?jīng)]有列入財(cái)政預(yù)算的補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金的2700億元特別國債和轉(zhuǎn)貸地方政府使用的580億元國債等因素，則1998年的國債負(fù)擔(dān)率約為13．6％。

國際上一般把《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60％這一國債負(fù)擔(dān)率水平，作為衡量一個(gè)國家國債規(guī)模大小的指標(biāo)。與之相比，不難看出目前我國的國債負(fù)擔(dān)率并不算高。但是考慮到我國恢復(fù)國債發(fā)行的時(shí)間不長，財(cái)政收入占GDP的比重較低，以及近幾年來國債余額的增長大大高于GDP的增長率這一事實(shí)，從中長期來看，我們必須執(zhí)行適度從緊的財(cái)政政策，適當(dāng)控制國債規(guī)模的增長速度。

改革開放以來，我國歷年的財(cái)政赤字占GDP的比重為1－2％，低于國際公認(rèn)的3％這一警戒線。但是世界銀行和其他學(xué)者的研究表明，我國的財(cái)政赤字在改革開放期間平均占GDP的8－9％，而不是公布的1－2％。他們把養(yǎng)老金支付缺口和銀行不良貸款均劃為財(cái)政赤字。

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨認(rèn)為，由于目前中國正處于由計(jì)劃向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，因此與國有企業(yè)改革密切相關(guān)的退休職工養(yǎng)老金問題和銀行系統(tǒng)不良貸款問題，都會(huì)對(duì)中國的公共財(cái)政構(gòu)成巨大的資金壓力。鑒于中國所進(jìn)行的改革事業(yè)帶來的是游戲規(guī)則的重大改變，因此在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，道德風(fēng)險(xiǎn)問題并不重要。為此，通過發(fā)行國債來在一定程度上解決養(yǎng)老金支付問題和銀行不良貸款問題，則是一種較為明智和必然的選擇。

銀行系統(tǒng)的不良貸款和退休職工的養(yǎng)老金支付制品是困擾當(dāng)前及今后中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大問題。但是，不良貸款到底有多少，養(yǎng)老金缺口究竟有多大，對(duì)此，世界銀行和國際貨幣基金組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有過許多估算，標(biāo)準(zhǔn)·普爾評(píng)級(jí)公司和許多投資銀行（如美林證券公司）也有過不少研究，可以說是眾口不一。

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾評(píng)級(jí)公司的估算，1997年年初我國銀行系統(tǒng)的不良貸款為2000億美元（折合人民幣16600億元），占1996年GDP的25％；還有的認(rèn)為，中國的不良貸款比例高達(dá)40％，并認(rèn)為中國四大國有商業(yè)銀行在技術(shù)上已經(jīng)破產(chǎn)。至于養(yǎng)老金缺口的大小，世界銀行認(rèn)為，中國國有企業(yè)潛的養(yǎng)老金債務(wù)約占GDP的50％（比其它轉(zhuǎn)軌國家和發(fā)展中國家小得多）。暫且不論推算的不良貸款和養(yǎng)老金缺口的準(zhǔn)確率有多高，但不難看出，不良貸款問題和養(yǎng)老金問題所產(chǎn)生的資金缺口還是很大的。

當(dāng)然，養(yǎng)老金問題和銀行不良貸款問題的最終解決絕不僅是單純依靠財(cái)政出資這一種方法，但它顯然會(huì)對(duì)目前的狀況構(gòu)成巨大的壓力。對(duì)于政府財(cái)政而言，在目前財(cái)政收入占GDP的比重和中央財(cái)政收入占全國財(cái)政收入的比重短期內(nèi)不可能大幅提高的情況下，發(fā)行國債似乎是解決這兩大資金缺口的較為可行的途徑。

如果說60％這一國債負(fù)擔(dān)率水平較為合適，那么考慮到銀行不良貸款和養(yǎng)老金支付缺口對(duì)于國債發(fā)行所構(gòu)成的巨大壓力，我們認(rèn)為，必須適當(dāng)控制當(dāng)前國債規(guī)模的增長速度，以便為金融體制改革、社會(huì)保障體制改革等各項(xiàng)改革措施的深入推進(jìn)奠定穩(wěn)固的制度基礎(chǔ)和堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。如1998年發(fā)行的2700億元特別國債，其實(shí)質(zhì)就是用于補(bǔ)充四家國有商業(yè)銀行資本金，保障四家國有商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營，從而進(jìn)一步有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、適度增加面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債的份額

我國的國債主要是面向個(gè)人發(fā)行的，其利率水平則是參照銀行存款利率確定的。這就決定了國債發(fā)行利率必須高于銀行存款利率，而且期限不能太長。1994年以來（1996年除外），我國主要是采取向個(gè)人發(fā)行憑證式國債的方式，期限大多是2－5年，以3年為主，很受個(gè)人投資者的歡迎。

1996年，財(cái)政部通過上海和深圳兩個(gè)證券交易所進(jìn)行了面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行記賬式國債的試點(diǎn)工作。這一年，財(cái)政部不僅發(fā)行了長至7年和10年、短至6個(gè)月和3個(gè)月的國債，使得國債的期限結(jié)構(gòu)較為合理，而且發(fā)行期大大縮短。這既滿足了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，又為當(dāng)年中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)提供了規(guī)范的操作工具。

一方面我國國債場外市場的交易秩序較為混亂，當(dāng)時(shí)國債的上市交易主要選擇在上海和深圳兩證券交易所；另一方面，國債作為一種安全性最高的固定收益工具，從其性質(zhì)來說適宜在場外市場采取談判成交的方式進(jìn)行交易。如果國債的交易選擇在交易內(nèi)進(jìn)行的話，其價(jià)格波動(dòng)會(huì)較為劇烈。與此同時(shí)，面向個(gè)人發(fā)行國債，滿足城鄉(xiāng)居民的投資需求，始終是我國國債發(fā)行的一條重要原則。于是近兩年來，我國主要是面向個(gè)人發(fā)行不可流通但可提前變現(xiàn)的憑證式國債。1997年我國發(fā)行了1643．32億元憑證式國債，1998年憑證式國債的發(fā)行規(guī)模達(dá)到2200．10億元。

一般來說，只要憑證式國債的利率水平高出銀行存款利率一定的幅度，在目前我國居民的投資渠道較少、居民儲(chǔ)蓄傾向較高城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄存款穩(wěn)定增長的情況下，面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債不失為一種較為穩(wěn)健的做法。

但考慮到憑證式國債存在發(fā)行期過長、發(fā)行成本偏高、債券期限較短等問題，以及國債規(guī)模越來越大的實(shí)際情況，我們還必須同時(shí)面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行記賬式國債。如1998年財(cái)政部就向四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行了1000億元國債，向其它商業(yè)銀行發(fā)行了423．5億元7年期專項(xiàng)國債。

面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債，不僅可以使國債期限品種多樣化，而且能降低國債發(fā)行成本。同時(shí)，由于國債在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)中發(fā)揮著“二級(jí)準(zhǔn)備金”的作用，因此中央財(cái)政基本上無須考慮金融機(jī)構(gòu)所持國債的還本問題，通常按“借新還舊”方式處理即可。而隨著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模不斷增大，其持有的國債余額也將不斷增加，毫無疑問，我國的國債發(fā)行將因此獲得一個(gè)規(guī)模極大且非常穩(wěn)定的市場。

我們知道，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，商業(yè)銀行持有的各種國債大約占其資產(chǎn)總額的10％左右。同時(shí)在這些國家的國債持有者結(jié)構(gòu)中，金融機(jī)構(gòu)占有相當(dāng)顯著的份額，如1996年年底，美國為50％，英國為80％，德國為60％。從這里不難看出，個(gè)人和在國債市場上只是起著微不足道的作用。如果我們用10％這一比例進(jìn)行簡單的套算，我國的國債市場大約可以有1000億元的規(guī)模。

既然金融機(jī)構(gòu)持有大量國債，并且這些市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的中央銀行主要是通過國債公開市場操作這一手段來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量，而且基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量是不斷增長的，因此對(duì)于中央銀行持有的國債，中央財(cái)政同樣無須考慮還本問題。這樣大致算下來，中國人民銀行可以持有近15000億元的國債。對(duì)于國債市場來說，這顯然又是一個(gè)巨大的應(yīng)債來源。

由上述分析可知，僅金融機(jī)構(gòu)就可以持有近25000億元的國債余額，而1998年年底的國債余額不過11000億元。在國債規(guī)模越來越大、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款增長趨緩的背景下，我們必須適度增加面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行國債的份額。

三、建立具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場

一般而言，國債市場問題比發(fā)行問題更為重要。一個(gè)具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場，不僅便于確定新發(fā)國債的發(fā)行條件，而且能為其它籌資人發(fā)行債券建立成本標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，一個(gè)具有較高安全性和流動(dòng)性的國債市場的建立，不僅有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理，而且便于中央銀行利用國債市場開展公開市場業(yè)務(wù)。

我國的國債市場是于1988年從國債中介機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)交易開始的。從當(dāng)時(shí)出發(fā)點(diǎn)來看，主要是為了方便個(gè)人將手中持有的國債進(jìn)行變現(xiàn)。這和現(xiàn)代意義上的國債市場還不是一回事，然而畢竟是邁出了第一步。但在后幾年柜臺(tái)市場（又稱“場外市場”）的發(fā)展過程中，由于國債托管、結(jié)算等設(shè)施建設(shè)的滯后和對(duì)場外市場的監(jiān)管沒有跟上，因此在場外市場上國債的買空賣空現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致場外市場的交易秩序較為混亂。

由于場外市場國債交易的安全性較差，機(jī)構(gòu)投資者不愿涉足這一領(lǐng)域，因此場外市場名存實(shí)亡。絕大部分國債交易就自然轉(zhuǎn)到了上海和深圳兩個(gè)證券交易所（又稱“場內(nèi)市場”）。交易所利用相對(duì)發(fā)達(dá)的股票托管、結(jié)算系統(tǒng)，辦理了國債的托管、結(jié)算，提高了國債的交易效率，減少了市場風(fēng)險(xiǎn)，因此交易所的國債量很快占到全國國債交易量的90％以上。但是，國債交易過于集中，對(duì)于國債市場乃至貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展有著非常不利的一面。

眾所周知，與企業(yè)發(fā)行的股票有所不同，國債作為一種固定收益工具，是由中央政府的信譽(yù)作為擔(dān)保的，其安全性最高，因此在許多市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)都與風(fēng)險(xiǎn)性較高的股票的長管、結(jié)算系統(tǒng)相分離。與此相關(guān)，這些國家的國債交易絕大多數(shù)都是在場外市場進(jìn)行的，而在交易所進(jìn)行的國債量僅占很小的比重。就美國而言，國債交易幾乎全是通過銀行和交易商在場外市場進(jìn)行的，而美國國債之所以在紐約證券交易所上市，僅僅是出于便利海外投資者購買這一考慮－美國的證券法律規(guī)定，海外投資者只能購買在紐約證券交易所上市的證券。

鑒于國債的托管、結(jié)算系統(tǒng)必須與風(fēng)險(xiǎn)性較高的股票的托管、結(jié)算系統(tǒng)相分離這一情況，在1996年年初，財(cái)政部和中國人民銀行聯(lián)合籌建了中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司。1997年6月，按照國務(wù)院的指示，各商業(yè)銀行在從所撤出的同時(shí)，利用中央國債登記結(jié)算公司的托管、結(jié)算系統(tǒng)，開辦了以逐筆談判成交為特點(diǎn)的銀行間債券市場（屬于集中性的場外市場）。

銀行間債券市場的建立，既體現(xiàn)了當(dāng)時(shí)防止銀行信貸資金流入股市的保證銀行資產(chǎn)安全的管理要求，同時(shí)也符合國債市場以及貨幣市場和資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。但是目前銀行間債券市場上的國債卻不夠活躍，始終處于低迷狀態(tài)。這既不能滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的需要，又不能為中央財(cái)政確定新發(fā)國債的發(fā)行條件提供參照，更不利于傳導(dǎo)中央銀行的貨幣政策信號(hào)。

為促進(jìn)國債市場的進(jìn)一步發(fā)展和完善，提高國債市場的流動(dòng)性和安全性，我們認(rèn)為，今后隨著存款準(zhǔn)備金制度的進(jìn)一步改革和中央銀行逐步加大國債公開市場業(yè)務(wù)的比重，中央財(cái)政既要堅(jiān)持面向個(gè)人發(fā)行憑證式國債，又要依托中央國債登記結(jié)算公司和銀行間債券市場，逐步增大發(fā)行面向金融機(jī)構(gòu)的記賬式國債的份額。

就目前來看，國債市場的發(fā)展應(yīng)以銀行間債券市場為中心，而為了提高銀行間債券市場的流動(dòng)性，財(cái)政部和中國人民銀行應(yīng)積極主動(dòng)配合，著重采取如下幾項(xiàng)穩(wěn)妥而有效的措施：

第一，逐步擴(kuò)大銀行間債券市場的參與者，尤其是應(yīng)增加信譽(yù)良好、資金實(shí)力雄厚的保險(xiǎn)公司、證券公司，以及部分商業(yè)銀行的授權(quán)分行等，使之成為“金融同業(yè)市場”。

第二，把國債一級(jí)自營商制度和公開市場一級(jí)交易商制度合二為一，完善國債一級(jí)交易商（PrimaryDealer）制度，充分發(fā)揮國債一級(jí)交易商的做市商作用，使之既能支持財(cái)政部的國債發(fā)行，又能配合中國人民銀行的公開市場業(yè)務(wù)。

第三，在條件成熟時(shí)，打通銀行間債券市場和其它債券市場（如交易所債券市場），促進(jìn)國債市場以及貨幣市場和資本市場的共同發(fā)展。

四、現(xiàn)階段地方政府不宜發(fā)行債券

由于受到亞洲金融危機(jī)的影響，1998年以來我國國民經(jīng)濟(jì)增長乏力。為此，1998年上半年曾有人提議，允許省級(jí)地方政府在中央的宏觀調(diào)控下發(fā)行本地政府債券。其實(shí)，盡管《預(yù)算法》明文規(guī)定不允許地方政府發(fā)行債券，然而實(shí)際上各級(jí)地方政府都在借款，只是名義不同罷了。而且地方政府債務(wù)規(guī)模越來越大，主要用于公路、橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

眾所周知，公共財(cái)政是政府集中一部分國民生產(chǎn)總值來滿足社會(huì)公共需要的收支活動(dòng)，并通過收支活動(dòng)調(diào)節(jié)總需求與總供給的平衡，以達(dá)到優(yōu)化配置、公平分配、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的目標(biāo)。而地方性的公共需要（如文教、衛(wèi)生保健和市政建設(shè)等）適于由地方政府提供，因而市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)行分級(jí)預(yù)算體制，允許地方政府發(fā)行債券或向銀行借款，地方預(yù)算相對(duì)獨(dú)立，自求平衡。

一般說來，在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家，中央財(cái)政實(shí)際可支配收入占全國財(cái)政收入的比重較高，而且金融市場（包括國債市場）較為發(fā)達(dá)。因此，這些國家的地方政府在出現(xiàn)財(cái)政赤字的情況下，可以通過發(fā)行債券或向銀行借款來予以彌補(bǔ)。至于目前我國是否應(yīng)該允許地方政府發(fā)行債券，還需結(jié)合我國的情況進(jìn)行具體的分析。

1994年分稅制改革之后，中央財(cái)政組織的收入占全國財(cái)政收入的比重有所提高（在50％以上），但中央財(cái)政實(shí)際可支配收入的比重（20％左右）和全國財(cái)政收入占GDP的比重（10－12％）仍然很低。在目前中央財(cái)政實(shí)際可支配收入所占比重較低的情況下，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會(huì)造成財(cái)力更加分散的局面。

現(xiàn)階段，我國正處于向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，地方財(cái)政預(yù)算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財(cái)務(wù)約束不強(qiáng)和居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不高，如果允許地方政府發(fā)行債券，勢必會(huì)導(dǎo)致盲目重復(fù)建設(shè)，而在目前供大于求的格局下，則更不利于國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

與此同時(shí)，銀行不良貸款和養(yǎng)老金缺口的存在對(duì)于我國的國債發(fā)行構(gòu)成了巨大的壓力，而目前我國國債在發(fā)行對(duì)象選擇、二級(jí)市場建設(shè)等方面還存不少問題尚待解決，此時(shí)如果允許地方政府發(fā)行債券，無疑會(huì)使債券市場出現(xiàn)混亂局面，擾亂金融秩序。

綜上所述，只有在我國建立了公共財(cái)政的基本框架和分級(jí)預(yù)算體制，財(cái)政收入占GDP的比重和中央財(cái)政實(shí)際可支配收入占全國財(cái)政收入的比重較高，地方財(cái)政預(yù)算約束、銀行信貸約束、企業(yè)財(cái)務(wù)約束較為嚴(yán)格和居民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，以及金融市場能夠安全高效運(yùn)行等條件下，我國地方政府才能夠發(fā)行債券。目前可采取由中央政府發(fā)行國債、然后轉(zhuǎn)貸地方政府使用的辦法，如在1998年發(fā)行的1000億元國債中，就有500億元轉(zhuǎn)貸給地方政府。