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研究方法及數(shù)據(jù)

(一)研究方法

本文利用期貨價(jià)格收益率和成交量、持倉量之間動(dòng)態(tài)關(guān)系分析玉米期貨市場的信息傳導(dǎo)效應(yīng)。根據(jù)Schwert和Seguin(1990)以及Bessembinder和Seguin(1993)的研究思想，動(dòng)態(tài)分析模型由條件均值方程和條件標(biāo)準(zhǔn)波動(dòng)方程兩部分構(gòu)成，由于條件標(biāo)準(zhǔn)方差會(huì)受到來自成交量和持倉量變化的影響，因此，分析成交量和持倉量對(duì)期貨價(jià)格收益波動(dòng)的影響時(shí)，本文把成交量和持倉量作為條件標(biāo)準(zhǔn)波動(dòng)方程中的內(nèi)生變量考慮，再通過條件均值方程與條件波動(dòng)方程之間的關(guān)系進(jìn)一步得出期貨價(jià)格收益與成交量、持倉量之間的內(nèi)在聯(lián)系。在期貨交易中，通常把成交量和持倉量看成是兩個(gè)十分重要的指標(biāo)，成交量能夠用來反映市場信息量的大小，而持倉量則可以反映市場套期保值的活躍程度和不知情交易者的數(shù)量，而且，成交量和持倉量還能較好地用來反映知情和不知情投機(jī)者和套期保值者進(jìn)行期貨交易活動(dòng)時(shí)對(duì)期貨價(jià)格變化的影響。為更深入地探討期貨市場成交量和持倉量對(duì)價(jià)格收益波動(dòng)的影響，本文將成交量和持倉量分為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分，并分別考慮可預(yù)期和不可預(yù)期成交量和持倉量與期貨價(jià)格收益率之間的內(nèi)在關(guān)系。對(duì)期貨市場成交量和持倉量的可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分采用以下方法來確定:在把成交量和持倉量納入到模型之前，首先對(duì)成交量和持倉量時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，若為平穩(wěn)序列，可用AR(5)對(duì)成交量和持倉量序列進(jìn)行回歸;若為非平穩(wěn)性序列，則作ARIMA(5，1，0)處理。此處對(duì)AR(5)和ARIMA(5，1，0)均考慮了一周的時(shí)間，即考慮有5天的滯后期。兩個(gè)回歸估計(jì)式的殘差可由下式給出:^εt=At－EAtAt－τ，τ=1，2，…，{}5(4)式(4)中，At為t日的成交量或持倉量，當(dāng)成交量或持倉量為非平穩(wěn)序列時(shí)，則為成交量或持倉量的差分。根據(jù)Schwert(1990)以及Gallant、Rossi和Tauchen(1992)等研究結(jié)果，過去價(jià)格的波動(dòng)對(duì)成交量和持倉量也具有一定的解釋力，因此，進(jìn)一步對(duì)式(4)的殘差項(xiàng)剔除價(jià)格的歷史波動(dòng)對(duì)成交量和持倉量的影響。

(二)數(shù)據(jù)來源及處理

本文采用大連商品交易所(dce)玉米期貨合約的日收盤價(jià)、日成交量和日持倉量交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來源于大連商品交易所行情報(bào)價(jià)系統(tǒng)和WIND行情軟件，時(shí)間跨度為2006年9月1日到2010年8月30日。由于期貨合約的特殊性，每一個(gè)合約都有一定的存續(xù)期，即每一合約期貨價(jià)格和成交量、持倉量數(shù)據(jù)具有不連續(xù)的特點(diǎn)，且同一交易日同時(shí)會(huì)有多個(gè)不同交割月份的期貨合約進(jìn)行交易，因此，同一期貨品種在同一交易日有多個(gè)不同交割月份的期貨數(shù)據(jù)存在。本文根據(jù)DCE玉米期貨各合約的實(shí)際交易情況選擇交易相對(duì)活躍、成交量相對(duì)較大的主力合約獲取連續(xù)合約數(shù)據(jù)，剔除了玉米期貨市場因節(jié)假日休市、玉米期貨合約臨近交割期和連續(xù)出現(xiàn)漲跌板而導(dǎo)致交易所臨時(shí)調(diào)高保證金比例等非市場因素導(dǎo)致的成交量、持倉量和價(jià)格異常波動(dòng)值，共得到DCE玉米連續(xù)合約的交易數(shù)據(jù)867個(gè)。

實(shí)證研究

(一)玉米期貨價(jià)格收益率統(tǒng)計(jì)特征

DCE玉米期貨價(jià)格收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征?？梢钥闯?，玉米期貨價(jià)格收益率標(biāo)準(zhǔn)差為1.039，說明價(jià)格收益率波動(dòng)性不強(qiáng);偏度值為0.517，呈現(xiàn)出左偏的特征，但絕對(duì)值較小，說明收益率分布大致對(duì)稱;峰度值為7.744，明顯大于3，表現(xiàn)出尖峰特征，而且JB正態(tài)檢驗(yàn)值較小，說明玉米期貨收益率在一定程度上服從正態(tài)分布特征;Q(5)統(tǒng)計(jì)值在10%的置信水平下不顯著，說明價(jià)格收益率的自身預(yù)測能力不強(qiáng)。

(二)價(jià)格收益率波動(dòng)與成交量、持倉量之間信息傳導(dǎo)效應(yīng)

DCE玉米期貨價(jià)格收益率與成交量、持倉量之間的內(nèi)在信息傳導(dǎo)關(guān)系可通過式(1)和式(2)刻畫，表2給出了玉米期貨價(jià)格收益率與成交量、持倉量之間的參數(shù)分析結(jié)果。DCE玉米期貨市場的成交量系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，表明玉米期貨成交量與價(jià)格收益率波動(dòng)之間存在正向關(guān)系，DCE玉米期貨市場新信息的進(jìn)入導(dǎo)致成交量的變化對(duì)期貨價(jià)格收益率的波動(dòng)具有正向沖擊作用。玉米期貨市場的持倉量系數(shù)為負(fù)，并在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，表明DCE玉米期貨市場持倉量與期貨價(jià)格收益率波動(dòng)之間負(fù)相關(guān)，DCE玉米期貨市場新信息的進(jìn)入對(duì)期貨價(jià)格收益率的波動(dòng)具有反向沖擊作用。也就是說，進(jìn)入市場的信息引起持倉量的增加能夠減小期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的幅度，而進(jìn)入市場的信息引起的持倉量的減少則能夠增加期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的幅度。由于新信息的進(jìn)入導(dǎo)致成交量的變化和持倉量變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的信息傳導(dǎo)方向是相反的，而一般來說，這種傳導(dǎo)作用會(huì)同時(shí)發(fā)生，因此，兩個(gè)作用之間會(huì)有相互抑制效應(yīng)，若用參數(shù)α表示這種抑制效應(yīng)，并令α=μ/η，則當(dāng)0＜α＜1時(shí)，表明市場新信息引起的持倉量變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的負(fù)向作用大于新信息引起的成交量的變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的正向作用;當(dāng)α＞1時(shí)，表明新信息引起的持倉量的變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的負(fù)向作用小于新信息引起的成交量的變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的正向作用。表2中，α值為2.705，大于1，表明持倉量的變化對(duì)收益率波動(dòng)更為敏感。再從調(diào)整后的R2來看，其值為17.5%，表明DCE玉米期貨市場成交量和持倉量的變動(dòng)反映新信息的進(jìn)入并將信息傳導(dǎo)到期貨價(jià)格收益率波動(dòng)上的能力較強(qiáng)*，即期貨價(jià)格收益率波動(dòng)能夠很好地通過成交量和持倉量的信息傳導(dǎo)加以刻畫。

(三)價(jià)格收益率波動(dòng)與可預(yù)期和不可預(yù)期的成交量和持倉量之間信息傳導(dǎo)

為了更深入分析DCE玉米期貨市場成交量和持倉量對(duì)期貨價(jià)格收益率的影響，闡明玉米期貨市場內(nèi)部的微觀結(jié)構(gòu)特征和市場信息傳導(dǎo)方式，本文將成交量和持倉量進(jìn)一步分解為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分。條件均值方程(1)和條件標(biāo)準(zhǔn)波動(dòng)方程(6)反映了分解后的成交量和持倉量的變動(dòng)與價(jià)格收益率之間的信息傳導(dǎo)關(guān)系。表3給出了式(1)和式(6)的參數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，DCE玉米期貨市場可預(yù)期成交量與不可預(yù)期成交量系數(shù)符號(hào)均為正，并且均在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說明DCE玉米期貨市場成交量反映的市場新信息對(duì)價(jià)格收益率的波動(dòng)具有正向傳導(dǎo)作用，這一結(jié)論與表2的分析結(jié)果基本吻合。然而，可預(yù)期成交量和不可預(yù)期成交量對(duì)價(jià)格收益率波動(dòng)的影響是非對(duì)稱的。從可預(yù)期成交量與不可預(yù)期成交量系數(shù)絕對(duì)值的比率來看，μue的系數(shù)絕對(duì)值要大于μe的系數(shù)絕對(duì)值，即μue/μe＞1，這表明當(dāng)新信息到達(dá)市場后，不可預(yù)期成交量的變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格收益率的信息傳導(dǎo)作用明顯高于可預(yù)期部分。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能是由于可預(yù)期成交量包含的新信息到達(dá)市場和不可預(yù)期成交量包含的信息到達(dá)市場的速度是不一致的，亦即可預(yù)期成交量和不可預(yù)期成交量信息傳導(dǎo)的效率是有差異的。將持倉量分為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分后，從表3的系數(shù)來看，DCE玉米期貨的可預(yù)期持倉量系數(shù)為負(fù)，并且在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。不可預(yù)期持倉量的系數(shù)雖然也為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)不顯著。我們認(rèn)為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是由于DCE玉米期貨市場的持倉量以套期保值者持倉為主，他們更關(guān)注的是與自身持有現(xiàn)貨量成一定比例的那部分持倉量的變動(dòng)，因而他們對(duì)持倉量的異常變動(dòng)即不可預(yù)期持倉量的變動(dòng)帶來的信息反應(yīng)不敏感。此外，期貨市場中小投資者以日內(nèi)交易者或短線交易者為主，他們通常采用快進(jìn)快出的交易方式，很少持有隔夜倉，因此對(duì)持倉量的異常變動(dòng)反應(yīng)也不敏感，從而導(dǎo)致了不可預(yù)期持倉量的變動(dòng)對(duì)價(jià)格收益率波動(dòng)信息傳導(dǎo)作用較弱。從調(diào)整后的R2值來看，DCE玉米期貨成交量和持倉量對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)的信息傳導(dǎo)作用較高，達(dá)到23.1%，說明成交量和持倉量對(duì)收益率波動(dòng)的解釋能力較好。并且與沒有將成交量和持倉量分解為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分相比，將成交量和持倉量分解后調(diào)整的R2值比分解前要高，說明將成交量和持倉量進(jìn)行分解可以更顯著地刻畫它們對(duì)價(jià)格收益率的信息傳導(dǎo)作用，并且也能更好地反映新信息在市場上的傳導(dǎo)方向和傳導(dǎo)效率，以揭示出期貨市場深層的信息傳導(dǎo)關(guān)系。

研究結(jié)論

本文考察了DCE玉米期貨價(jià)格收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征，對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)與成交量、持倉量以及價(jià)格收益率波動(dòng)與可預(yù)期和不可預(yù)期的成交量和持倉量之間的信息傳導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)DCE玉米期貨成交量與期貨價(jià)格收益率波動(dòng)之間存在正向關(guān)系，持倉量與期貨價(jià)格收益率波動(dòng)之間存在負(fù)向關(guān)系，并且持倉量的變化對(duì)期貨價(jià)格收益率波動(dòng)更為敏感。(2)將成交量和持倉量分為可預(yù)期部分和不可預(yù)期部分后，可預(yù)期成交量和不可預(yù)期成交量對(duì)價(jià)格收益率波動(dòng)的影響是非對(duì)稱的，不可預(yù)期成交量的變動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格收益率的信息傳導(dǎo)作用明顯高于可預(yù)期部分，可預(yù)期成交量和不可預(yù)期成交量的信息傳導(dǎo)效率存在明顯差異?？深A(yù)期持倉量對(duì)價(jià)格收益率波動(dòng)存在負(fù)向關(guān)系，但不可預(yù)期持倉量對(duì)價(jià)格收益率不敏感，將成交量和持倉量分解后可以更顯著地刻畫其對(duì)期貨價(jià)格收益率的信息傳導(dǎo)作用。

作者：邵永同單位：天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院