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早期，Garbade和Silber（1979）對紐約證券交易所與區(qū)域性證券交易所證券價(jià)格間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并提出了主導(dǎo)市場（DominantMarkets）和衛(wèi)星市場（SatelliteMarkets）的概念，認(rèn)為區(qū)域性交易場所是衛(wèi)星市場，卻又不是單純的衛(wèi)星市場，主導(dǎo)市場價(jià)格變化會先于衛(wèi)星市場。1983年，Garbade和Silber又率先對期貨市場和現(xiàn)貨市場的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了分析，并提出了GS模型。Frank（2001）對價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的兩個(gè)模型，即Gonzalo和Granger的共同因子模型（CommonFactorComponentModel）和Hasbrouck的信息共享模型（InformationShareModel）進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為兩種測量方法相關(guān)度很高，但信息共享模型考慮了波動性和新信息對價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，而這些因素在測量價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度時(shí)是非常重要的。Frank（2010）提出了未觀察到的組成部分模型（UnobservedComponentModel）用來研究分割市場中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題。模型將觀察到的價(jià)格分成潛在的共同有效價(jià)格和市場特有的暫時(shí)項(xiàng)兩個(gè)組成部分。這種結(jié)構(gòu)決定了它便于在模型中加入具有經(jīng)濟(jì)意義、或者似是而非的限制條件。作者認(rèn)為這個(gè)模型是研究價(jià)格發(fā)現(xiàn)問題的最自然和最簡便的方法。

隨著我國期貨市場的迅猛發(fā)展，國內(nèi)關(guān)于期貨市場的研究也大量涌現(xiàn)。劉勃（2007）運(yùn)用向量自回歸模型（VAR），VEX模型和Granger因果檢驗(yàn)，對LME與SFE銅期貨和國內(nèi)銅現(xiàn)貨價(jià)格的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明倫敦銅期貨價(jià)格、上海銅期貨價(jià)格和上海銅現(xiàn)貨價(jià)格三者都是一階平穩(wěn)序列，并且存在長期均衡關(guān)系，而倫敦銅期貨市場對上海銅期貨市場和現(xiàn)貨市場在長期價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中占據(jù)主導(dǎo)地位。劉慶富和華仁海（2008）針對我國期貨市場和國際市場交易時(shí)間的非同步性，運(yùn)用基于非同步交易的信息共享模型，對國內(nèi)外期貨市場間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示：基于非同步交易的信息共享模型可以很好的刻畫非同步交易期貨市場間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度；并且發(fā)現(xiàn)國際成熟市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場。張家豪和劉建和（2010）通過考察國內(nèi)外期貨價(jià)格比值的變化研究國內(nèi)外市場的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果表明，國內(nèi)期貨市場價(jià)格波動性對與國內(nèi)外期貨市場的價(jià)格信號的反應(yīng)存在差異，并且這種差異呈現(xiàn)同一性。主要原因在于國內(nèi)投資者普遍低估國際市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，而高度國內(nèi)市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。我國學(xué)者對已經(jīng)比較成熟的黃金期貨市場和銅期貨市場進(jìn)行了大量有效的研究，然而由于我國白銀期貨市場建立時(shí)間較短，樣本數(shù)據(jù)比較少，關(guān)于我國白銀市場的實(shí)證研究還比較少，這也正是筆者選擇這一研究方向的原因。

研究方法

（一）協(xié)整檢驗(yàn)Engle和Granger（1987）指出兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列的線性組合可能是平穩(wěn)的。假如這樣一種平穩(wěn)的線性組合存在，這些非平穩(wěn)（有單位根）時(shí)間序列之間被認(rèn)為是具有協(xié)整關(guān)系的。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程，且可被解釋為變量之間的長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)從檢驗(yàn)的對象上可以分為兩種：一種是基于回歸系數(shù)的協(xié)整檢驗(yàn)，如Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。另一種是基于回歸殘差的協(xié)整檢驗(yàn)，如E-G兩步法。本文將使用E-G兩步法。

（二）Granger因果檢驗(yàn)該檢驗(yàn)方法為2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主克萊夫•格蘭杰（CliveW.J.Granger）所開創(chuàng)，用于分析經(jīng)濟(jì)變量之間的因果關(guān)系。在時(shí)間序列情形下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。

實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)本文選擇上海期貨交易所（SFE）白銀期貨和紐約商品交易所（COMEX）白銀期貨作為研究對象。但是由于上海期貨交易所的白銀期貨從2012年5月10日開始掛牌上市，樣本數(shù)據(jù)選取2012年5月10日至2013年2月6日區(qū)間內(nèi)兩個(gè)交易所白銀期貨合約于每個(gè)交易日的收盤價(jià)。由于國內(nèi)外期貨市場節(jié)假日不一致造成某些交易日沒有交易記錄，刪除非匹配價(jià)格數(shù)據(jù)后得到樣本總計(jì)180個(gè)。紐約商品交易所白銀期貨價(jià)格通過彭博終端機(jī)器獲取，上海期貨交易所白銀期貨價(jià)格通過上海期貨交易所網(wǎng)站獲取。紐約商品交易所白銀期貨的報(bào)價(jià)單位為美元/盎司，而上海期貨交易所白銀期貨的報(bào)價(jià)單位為元/千克，為保持一致，將使用美元兌人民的即期匯率將紐約商品交易所白銀期貨的報(bào)價(jià)折算成元/千克。其中，由于白銀屬于貴金屬，將使用1金盎司=31.1035克的換算比率。匯率采用國家外匯管理局網(wǎng)站的人民幣中間匯率數(shù)據(jù)。本文將使用shsil表示上海白銀期貨價(jià)格，comsil表示調(diào)整后的紐約白銀期貨價(jià)格。

（二）單位根檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)上海白銀期貨價(jià)格和紐約白銀期貨價(jià)格序列是否為平穩(wěn)序列，我們首先對兩個(gè)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：Shsil和comsil的ADF檢驗(yàn)值均大于1%、5%以及10%顯著性水平的臨界值（-4.010，-3.435，-3.142），說明無法拒絕原假設(shè)，即序列不存在單位根，因此我們認(rèn)為shsil和comsil是非平穩(wěn)序列。隨后，我們對兩個(gè)序列進(jìn)行一階差分處理，得到新的序列Δshsil和Δcomsil，并再次進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，Δshsil和Δcomsil的ADF檢驗(yàn)值均小于1%、5%和10%顯著性水平的臨界值，將拒絕原假設(shè)。這表明Δshsil和Δcomsil是平穩(wěn)序列，而shsil和comsil是一階單整，即I(1)序列。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)上文檢驗(yàn)結(jié)果顯示shsil和comsil是非平穩(wěn)序列，因此需要對其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。我們采用Engle-Granger兩方程檢驗(yàn)法，結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，以shsil為因變量，以comsil為自變量進(jìn)行回歸后提取的殘差序列是平穩(wěn)的；以comsil為因變量，以shsil為自變量進(jìn)行回歸后提取的殘差序列也是平穩(wěn)的，因此，shsil和comsil存在長期的協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明，上海白銀期貨市場與紐約白銀期貨市場價(jià)格存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即從長期來看，兩者價(jià)格存在協(xié)同變化的趨勢。這充分說明，雖然我國白銀期貨市場建立時(shí)間比較短暫，但對國際環(huán)境和外盤變化較為敏感，能夠保持一致的走勢。

（四）因果檢驗(yàn)對shsil和comsil進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，并依次選取滯后階數(shù)1至4，得到如下結(jié)論：滯后階數(shù)為1階時(shí)，樣本總量為179，在5%的置信水平下將拒絕兩個(gè)原假設(shè)，得到結(jié)論shsil是comsil的格蘭杰原因，comsil也是shsil的格蘭杰原因。滯后階數(shù)為2時(shí)，樣本總量為178，在5%的置信水平下，拒絕第二個(gè)原假設(shè)，但無法拒絕第一個(gè)原假設(shè)，即comsil是shsil的格蘭杰原因，但shsil不是comsil的格蘭杰原因。當(dāng)滯后階數(shù)增加至3、4階時(shí)，結(jié)論同滯后2階類似，comsil是shsil的格蘭杰原因，但shsil不是comsil的格蘭杰原因。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，紐約白銀期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)上海白銀期貨價(jià)格，但上海白銀期貨價(jià)格卻不能引導(dǎo)紐約期貨價(jià)格，這樣的結(jié)果并非意料之外。由于我國白銀期貨市場成立時(shí)間較短，市場規(guī)模有限，暫時(shí)難以對國際白銀期貨價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

研究結(jié)論

本文運(yùn)用單位根檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)方法，對上海期貨交易所以及紐約商品交易所的白銀期貨合約價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，兩個(gè)序列都是一階單整I(1)序列，存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，并且紐約商品交易所白銀期貨價(jià)格對上海期貨交易所白銀期貨價(jià)格存在引導(dǎo)作用，但上海期貨交易所白銀期貨價(jià)格對紐約商品交易所白銀期貨價(jià)格并不存在引導(dǎo)關(guān)系。這可能是由于我國白銀期貨市場成立時(shí)間較短，市場容量和規(guī)模較小，交易機(jī)制仍存在需要改善的地方，從而導(dǎo)致國際影響力有限。然而，作為全球最大的白銀生產(chǎn)國和消費(fèi)國之一，隨著我國白銀期貨市場的逐步發(fā)展和完善，我國在白銀期貨的國際地位和影響力必將日益增強(qiáng)，將能夠參與甚至掌控白銀產(chǎn)品的國際定價(jià)。

作者：董宇博單位：復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院