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編者按：本論文主要從可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)；可轉(zhuǎn)債的懸掛問題——呆滯證券；轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的目的及效用；對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售的辯證分析等進(jìn)行講述，包括了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券通常預(yù)期這些債券將在一定的時(shí)間內(nèi)得到轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款設(shè)計(jì)的目的、我國轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的應(yīng)用效果、發(fā)行人如何正確看待回售,是十分重要的等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在股價(jià)持續(xù)下跌的情況下也能實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股。但轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正是把雙刃劍,它對(duì)發(fā)行公司融資決策盈虧的影響具有不均衡性。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正;可轉(zhuǎn)債懸掛

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券通常預(yù)期這些債券將在一定的時(shí)間內(nèi)得到轉(zhuǎn)換。但影響可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換與否的關(guān)鍵因素是未來普通股票的市場(chǎng)價(jià)格。如果未來普通股票市價(jià)過低,轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股受阻,容易產(chǎn)生呆滯證券。而轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正是避免呆滯證券出現(xiàn)的一種常用方式。2008年我國股票市場(chǎng)股價(jià)持續(xù)下跌,導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司紛紛采用轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正來促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的影響如何?如何正確看待轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正?這是本文寫作的出發(fā)點(diǎn)。

一、可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)

可轉(zhuǎn)換債券(簡(jiǎn)稱“可轉(zhuǎn)債”)是指具有固定面值和一定存續(xù)期限的,并且持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按照一定比例將其轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司普通股票的債務(wù)憑證。

通常可轉(zhuǎn)債券作為公司推遲普通股融資的“誘餌”和籌集相對(duì)便宜資金的一種形式。這是因?yàn)?公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資為將來獲得普通股融資提供了條件。無論是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行者還是購買者都期望在將來某一時(shí)點(diǎn)將這種債券轉(zhuǎn)換成普通股。如果購買者不抱這種希望,他就不會(huì)接受這種利率比較低的可轉(zhuǎn)換債券。因?yàn)檫@種債券最初按高于企業(yè)股票現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格的轉(zhuǎn)換價(jià)格出售,因此,轉(zhuǎn)換最初并沒有吸引力。對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行者來說,當(dāng)然可以選擇發(fā)行普通股,但只能按發(fā)行時(shí)被低估的(較低的)市場(chǎng)價(jià)格來發(fā)行。而發(fā)行者選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,相當(dāng)于推遲發(fā)行普通股。當(dāng)公司隨后的股票市場(chǎng)價(jià)格上升到較高水平時(shí),通過轉(zhuǎn)換,公司最終獲得普通股融資。但是,在股票市場(chǎng)價(jià)格上升之前,利用可轉(zhuǎn)債來代替普通股的發(fā)行,也就是,推遲普通股的發(fā)行,可以減少對(duì)公司所有權(quán)的稀釋。

二、可轉(zhuǎn)債的懸掛問題——呆滯證券

公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券通常預(yù)期這些債券將在一定的時(shí)間內(nèi)得到轉(zhuǎn)換。但可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的條件是可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值必須超過其贖回價(jià)格。設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)換債券時(shí),轉(zhuǎn)換價(jià)格定的太高,債券未必被轉(zhuǎn)換;轉(zhuǎn)換價(jià)格較低,股票價(jià)格不上漲或?qū)嶋H下降,轉(zhuǎn)換也不會(huì)發(fā)生。這要求股票價(jià)格能充分地上升而且要抵消發(fā)行時(shí)的轉(zhuǎn)換溢價(jià),如果幾年后股票價(jià)格未能充分上升,以致公司將不能強(qiáng)迫轉(zhuǎn)換,這一問題就被稱之為懸掛,而此時(shí)的可轉(zhuǎn)債被稱之為呆滯證券。這種狀況降低了公司未來的融資彈性和靈活性,增加了發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以我國資本市場(chǎng)第一張A股上市可轉(zhuǎn)換債券深寶安為例,深寶安可轉(zhuǎn)換債券從上市到摘牌,實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股部分占發(fā)行總額的2.7%,如此低的比率大大出乎發(fā)行決策者意料,亦與深寶安公司經(jīng)營者的意圖和最初愿望背道而馳,轉(zhuǎn)股結(jié)果是一個(gè)徹底的失敗。深寶安轉(zhuǎn)換失敗的根本原因在于設(shè)計(jì)者對(duì)轉(zhuǎn)股行情和公司業(yè)績(jī)過于樂觀估計(jì),以及當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)持續(xù)的牛市行情和房地產(chǎn)開發(fā)的熱潮。在深寶安可轉(zhuǎn)換債券上市后,宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮、股市高速擴(kuò)容、大規(guī)模發(fā)行國債導(dǎo)致了股市的長期低迷,深寶安A股市價(jià)一路下跌,到1995年12月29日深寶安轉(zhuǎn)債摘牌的前一天,其A股收盤價(jià)已降至2.84元與其調(diào)整后的每股19.392元的轉(zhuǎn)換價(jià)格相距甚遠(yuǎn)。在這種情況下,深寶安A股可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)值已全部喪失,僅以一種低息債券的形式而存在。對(duì)寶安公司而言,發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券已成為呆滯證券。呆滯證券的產(chǎn)生,不僅使可轉(zhuǎn)換債券的投資者損失巨額的利息收入,也使寶安公司蒙受巨大的機(jī)會(huì)損失。

三、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的目的及效用

(一)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款設(shè)計(jì)的目的

鑒于上述深寶安可轉(zhuǎn)債的慘痛教訓(xùn),如何解決可轉(zhuǎn)債的懸掛問題,促使可轉(zhuǎn)債最終順利轉(zhuǎn)股非常必要。而轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款設(shè)計(jì)的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司成功轉(zhuǎn)股。通常在發(fā)行方案中規(guī)定了當(dāng)股票價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格持續(xù)低于某一程度,即意味著可轉(zhuǎn)債的期權(quán)處于虛值的狀態(tài)時(shí),發(fā)行人和投資人事先約定可以重新議定轉(zhuǎn)股價(jià)格的條款。在這種情況下,發(fā)行人為了保證可轉(zhuǎn)債重新處于實(shí)值狀態(tài),有權(quán)按照一定的比例調(diào)低轉(zhuǎn)換價(jià)格,進(jìn)而增加了轉(zhuǎn)換比例,以此來誘導(dǎo)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)換。

也就是說,轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利,其主要目的是保障投資人在持有期內(nèi),由于標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)走低而無法行使轉(zhuǎn)換權(quán)利時(shí),仍能在約定的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)股價(jià)格的重新設(shè)定,促使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)接近于當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,鼓勵(lì)轉(zhuǎn)債投資人選擇轉(zhuǎn)股來獲利。

(二)我國轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的應(yīng)用效果

雖然通過轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正可以避免可轉(zhuǎn)債懸掛問題以及呆滯證券的出現(xiàn),但同時(shí)我們也應(yīng)清楚的認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正會(huì)稀釋公司的原有股權(quán),轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正意味著多轉(zhuǎn)了股份,從而一定程度上攤薄了公司利潤。此外,轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正在催促投資人轉(zhuǎn)股的同時(shí)也起到了下拉股價(jià)的作用,這會(huì)使附有可轉(zhuǎn)換債券的A股股價(jià)上漲困難。

2008年我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共有14只可轉(zhuǎn)債,其中有11支可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正,占市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債的78.57%。以轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正幅度最大的海馬轉(zhuǎn)債為例,說明轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的影響。

2008年1月16日,海馬股份以18.33元的轉(zhuǎn)股價(jià)格,發(fā)行8.2億元的可轉(zhuǎn)換公司債券,簡(jiǎn)稱“海馬轉(zhuǎn)債”。海馬股份在可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書中對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的向下修正做出如下具體規(guī)定:(1)在轉(zhuǎn)股期內(nèi),如果連續(xù)30個(gè)交易日中任意10個(gè)交易日公司股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí),公司董事會(huì)可以提議向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。董事會(huì)提議的轉(zhuǎn)股價(jià)格修正方案須提交公司股東大會(huì)表決,且須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過方可實(shí)施。股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí),持有公司可轉(zhuǎn)債的股東應(yīng)當(dāng)回避。(2)修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于上述股東大會(huì)召開日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。2008年7月16日,海馬轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期。隨后因公司股價(jià)持續(xù)下跌,先后兩次觸發(fā)了“轉(zhuǎn)股價(jià)格向下修正”條款。2008年8月25日,海馬轉(zhuǎn)債將轉(zhuǎn)股價(jià)由18.28①元向下大幅修正至5.03元;此次海馬轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正幅度高達(dá)72.5%。2008年11月7日,海馬轉(zhuǎn)債又將轉(zhuǎn)股價(jià)由5.03元向下大幅修正至3.6元。不到3個(gè)月的時(shí)間,兩次下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià),從18.28元到5.03元,再到3.6元,累計(jì)下調(diào)幅度已超過80%,海馬股份(000572)創(chuàng)下了A股有史以來可轉(zhuǎn)債下調(diào)幅度的歷史記錄。

根據(jù)資料顯示,2008年1月1日海馬股份擁有的股份為819031216股,其中流動(dòng)股股份為193174918股。收益為489637233.08元。海馬轉(zhuǎn)債兩次向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)股權(quán)和每股收益的稀釋如表1所示。

2.按稀釋后的股本總額計(jì)算每股收益。

海馬轉(zhuǎn)債通過兩次轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正,雖然可以激勵(lì)轉(zhuǎn)債持有人進(jìn)行轉(zhuǎn)換,從而避免可轉(zhuǎn)債的懸掛問題;同時(shí),也應(yīng)該看到每一次轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正,帶來的是對(duì)原有股份的稀釋以及每股收益的攤薄,這最終導(dǎo)致海馬轉(zhuǎn)債的融資成本大大增加。具體來看,當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)從18.29元向下修正到3.6元時(shí),對(duì)原有股份的稀釋由5.46%增加到27.81%,其中,對(duì)流通股份的稀釋作用更大,流通股份的稀釋比率由23.16%增加至117.91%。同時(shí),每股收益由0.57元攤薄為0.47元。在這樣大幅度向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下,如果公司利用可轉(zhuǎn)債融資所募集資金的投資項(xiàng)目回報(bào)不能彌補(bǔ)因股本擴(kuò)張對(duì)業(yè)績(jī)的稀釋時(shí),轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股公司原有股東利益將受到侵害,其中,流通股股東的利益受到的侵害最大。此外,公司大幅度向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)催促投資人轉(zhuǎn)股的同時(shí)起到了下拉股價(jià)的作用,這就使附有可轉(zhuǎn)換債券的A股股價(jià)上漲困難,導(dǎo)致公司股價(jià)長期低迷,最終會(huì)影響轉(zhuǎn)債投資者的信心。由此看來,公司通過轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正的辦法,雖然可以防止可轉(zhuǎn)債的懸掛問題,但在某種程度上也抵消了可轉(zhuǎn)債按高于普通股市價(jià)發(fā)行所帶來的好處。

四、對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售的辯證分析

結(jié)合中國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的狀況來看,轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正條款雖是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利,但并不是說達(dá)到設(shè)定的條件,發(fā)行人就必須執(zhí)行。在沒有回售壓力的條件下,發(fā)行人不會(huì)主動(dòng)向下調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。只有當(dāng)發(fā)行人面臨回售壓力時(shí),才會(huì)修正轉(zhuǎn)股價(jià),使轉(zhuǎn)債的價(jià)值超過回售價(jià)格,從而誘使投資人放棄回售權(quán)。

由此看來,發(fā)行人如何正確看待回售,是十分重要的?；厥蹢l款為投資人提供了一項(xiàng)安全保障,當(dāng)股價(jià)過低、轉(zhuǎn)股可能性極為渺茫時(shí),投資人可以將手中的轉(zhuǎn)債按約定的價(jià)格賣給發(fā)行人;它在一定程度上保護(hù)了投資人的利益,是投資人向發(fā)行公司轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種方式?；厥垭m不是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的初衷,但回售也不是可轉(zhuǎn)債投資人愿意接受的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。因?yàn)?回售不是可轉(zhuǎn)債投資人購買可轉(zhuǎn)債的最終目的,而只是在轉(zhuǎn)股不利情況下,減少損失的一種方法。

仍以海馬轉(zhuǎn)債為例,自2008年7月進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后,由于市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)相差太遠(yuǎn),截至2008年9月30日,僅有800元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成了129股股票,而進(jìn)入10月后,海馬股份的股價(jià)更低,可轉(zhuǎn)債持有者將更不愿意債轉(zhuǎn)股了。與此同時(shí),海馬轉(zhuǎn)債的回售壓力增大。因?yàn)楹ｑR轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí),做出了如下規(guī)定:在轉(zhuǎn)股期內(nèi),如果公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的70%,可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按面值的105%(含當(dāng)期利息)回售給公司。在海馬轉(zhuǎn)債滿足回售的條件下,如果公司現(xiàn)金流緊張,會(huì)對(duì)海馬公司很不利。但截至2008年9月30日的資產(chǎn)負(fù)債表顯示,海馬股份的貨幣資金為14.76億元,高于8.2億元的海馬轉(zhuǎn)債發(fā)行額。海馬股份沒有選擇用現(xiàn)金去回售海馬轉(zhuǎn)債,而是采用轉(zhuǎn)股價(jià)格大幅向下修正。這不僅導(dǎo)致海馬股份的融資成本大大增加,轉(zhuǎn)股后的新增股本也比最初的計(jì)劃增加了許多,同時(shí)也攤薄了股東的收益。

通?；厥蹠?huì)給公司帶來資金壓力,而轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正會(huì)使公司原有股東的權(quán)益稀釋效應(yīng)變大,并使公司股價(jià)受到拖累,投資者信心進(jìn)一步受到抑制。如何辯證地看待轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售之間的關(guān)系呢?其實(shí),從某種程度上說,回售是一種雙贏,是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與投資人的最優(yōu)選擇。在公司股價(jià)持續(xù)下跌的情況下,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司在考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的基礎(chǔ)上,需要權(quán)衡轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售之間的利弊。對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司來說,轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正必然會(huì)導(dǎo)致融資成本的增加,如果公司接受回售的成本小于轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正所增加的成本,回售也許是一種最好的解決辦法。因?yàn)橥ㄟ^回售,既可以避免轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正所導(dǎo)致的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人融資成本的過度增加,也可以減少可轉(zhuǎn)債持有人的損失。

五、結(jié)論

如果發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司,未來的股票市價(jià)過低會(huì)產(chǎn)生懸掛問題,出現(xiàn)呆滯證券。轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正的目的在于保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司在股價(jià)持續(xù)下跌的情況下也能實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)股。但轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正是把雙刃劍,它對(duì)發(fā)行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性。這是因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)向下修正雖可以避免可轉(zhuǎn)債懸掛問題以及呆滯證券的出現(xiàn);但會(huì)稀釋發(fā)行公司原有股東的股份并攤薄公司收益。在近一年我國股市持續(xù)下跌的背景下,轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正已成為發(fā)行人激勵(lì)持有人轉(zhuǎn)股的重要手段。發(fā)行人如何正確行使該項(xiàng)權(quán)利,如何辯證的看待轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售之間的關(guān)系,非常重要。在公司股價(jià)持續(xù)下跌的情況下,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司在考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的基礎(chǔ)上,需要權(quán)衡轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正與回售之間的利弊。從某種程度上說,回售是一種雙贏,是可轉(zhuǎn)債發(fā)行人與投資人的最優(yōu)選擇。