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摘要：新三板市場作為提升中小企業(yè)融資效率、補(bǔ)充原有資本市場結(jié)構(gòu)、健全資本市場發(fā)展體系的重要融資平臺(tái)，對推動(dòng)中小企業(yè)快速成長具有重要的意義。由于中小企業(yè)融資問題的特殊性以及我國資本市場結(jié)構(gòu)和制度的不完善，因此，分析中小企業(yè)在新三板市場的融資效果對進(jìn)一步指導(dǎo)場外市場改革發(fā)展、健全現(xiàn)有資本市場結(jié)構(gòu)體系、創(chuàng)建良好的融資環(huán)境和融資平臺(tái)具有重要的指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：新三板市場；融資效果；中小企業(yè)；有效措施

隨著我國場外交易市場的不斷完善、交易模式和監(jiān)管模式的逐漸健全，新三板中小企業(yè)掛牌數(shù)量和融資交易規(guī)模呈現(xiàn)較快的發(fā)展趨勢。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：到2015年年底，在新三板市場掛牌交易的中小企業(yè)數(shù)量已經(jīng)接近4000家。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式升級、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新時(shí)期，新三板市場對中小企業(yè)減少融資成本、擴(kuò)寬融資渠道、改善融資能力和融資現(xiàn)狀等都具有重要的意義。

一、我國新三板中小企業(yè)融資概述

（一）我國新三板中小企業(yè)融資現(xiàn)狀

在新三板成立之初，由于市場推廣度不足，掛牌的中小企業(yè)數(shù)量和交易成交規(guī)模相對不足，但經(jīng)過幾年的發(fā)展以及眾多投資機(jī)構(gòu)的大力推動(dòng)，新三板市場整體結(jié)構(gòu)和交易規(guī)范性有了長足的進(jìn)步。到2014年，經(jīng)過新三板市場的擴(kuò)容以及相關(guān)制度和政策的實(shí)施，新三板市場中小企業(yè)掛牌數(shù)量和股本交易規(guī)模呈現(xiàn)快速增長的態(tài)勢，市場范圍和行業(yè)分布也在迅速擴(kuò)大。例如，在新三板市場掛牌的中小企業(yè)中不僅有科技行業(yè)和戰(zhàn)略新興行業(yè)，還有傳統(tǒng)的服務(wù)行業(yè)、制造行業(yè)和建筑行業(yè)等，這都表明新三板市場的影響范圍在進(jìn)一步擴(kuò)大。但是，新三板融資平臺(tái)在推動(dòng)中小企業(yè)快速發(fā)展、有效解決融資難題的同時(shí)，也存在整體流動(dòng)性不高、交易方式不規(guī)范、轉(zhuǎn)板機(jī)制缺乏靈活性等問題。

（二）我國新三板對中小企業(yè)融資的重要作用

中小企業(yè)通過傳統(tǒng)渠道和平臺(tái)進(jìn)行融資存在難度大、成本高問題，這是由中小企業(yè)市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大、內(nèi)部控制機(jī)制不健全、資產(chǎn)規(guī)模小等特點(diǎn)決定的。中小企業(yè)要想登陸新三板市場必須健全企業(yè)的資本機(jī)構(gòu)、規(guī)范企業(yè)內(nèi)部管理、明確市場發(fā)展目標(biāo)，從而可以幫助企業(yè)形成相對健全的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。同時(shí)，新三板市場作為有效的資本市場和融資平臺(tái)對提升企業(yè)股份的流動(dòng)效率、降低融資成本等具有重要的意義。新時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度趨于減緩，企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等多方面的壓力，而新三板市場擴(kuò)容以及一系列新監(jiān)管政策、管理制度的實(shí)施對服務(wù)國家宏觀工業(yè)體系變革、協(xié)調(diào)市場主體和企業(yè)發(fā)展定位關(guān)系、推動(dòng)資本市場進(jìn)一步完善發(fā)揮著其獨(dú)有的積極作用。

二、我國新三板中小企業(yè)融資的效果分析

（一）市場流動(dòng)性分析

新三板市場的資金成交筆數(shù)以及資本成交規(guī)模在一定程度上可以反映市場流動(dòng)性效率。無論是從歷年的成交規(guī)模、成家金額以及成交股數(shù)，還是從股份轉(zhuǎn)讓企業(yè)的數(shù)量和轉(zhuǎn)讓交易規(guī)模，我們都可以發(fā)現(xiàn)，盡管新三板市場處于快速發(fā)展和逐漸完善的階段，其平均交易量在逐年提升，但是和交易活躍、市場流動(dòng)性效率較高的創(chuàng)業(yè)板或者主板市場相比，新三板市場的交易流動(dòng)性優(yōu)勢十分有限。另一方面，從近幾年的場外交易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，新三板市場的交易活躍程度與區(qū)域性的場外交易市場相比也處于劣勢的地位。這兩個(gè)方面都表明新三板市場通過平均交易股數(shù)、平均流動(dòng)性效率、平均交易規(guī)模等交易指標(biāo)反映出來的市場流動(dòng)性效率和交易活躍程度仍然需要繼續(xù)發(fā)展和多方面市場推動(dòng)，但是從新三板市場交易量增長趨勢上也可以看到市場流動(dòng)性提升的前景仍是非常樂觀的。

（二）轉(zhuǎn)板機(jī)制和市場定向增資效果分析

轉(zhuǎn)板機(jī)制直接反映了中小企業(yè)通過新三板市場開展融資活動(dòng)對于提升企業(yè)資本實(shí)力、擴(kuò)大市場經(jīng)營范圍的重要作用。隨著新三板市場轉(zhuǎn)板機(jī)制的日益完善以及政策性支持力度的提升，在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行增資擴(kuò)股以及進(jìn)入轉(zhuǎn)板流程的中小企業(yè)數(shù)量越來越多，這反映了新三板市場對于推動(dòng)中小企業(yè)向高級資本市場發(fā)展、提升資本規(guī)模和經(jīng)營實(shí)力的“孵化”作用。另一方面，中小企業(yè)定向增資效果作為衡量新三板市場融資能力和融資成效的重要指標(biāo)也能夠反映市場交易活躍程度，從已有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，僅2015年上半年，新三板市場定向增資數(shù)量就達(dá)742次，定向增資規(guī)模達(dá)317億元，這充分反映了新三板市場定增規(guī)模的迅速提升以及定增市場的日漸活躍。由于新三板市場對中小企業(yè)開展定向增資來募集資金的政策性約束相對較少，因此中小企業(yè)在新三板定向增資的門檻和難度較低，這在一定程度上可以推動(dòng)市場交易的活躍性以及企業(yè)的快速發(fā)展。

（三）市場估值和企業(yè)盈利效果分析

對在新三板市場掛牌的中小企業(yè)進(jìn)行估值可以反映市場預(yù)期和掛牌企業(yè)的平均盈利能力與盈利水平。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，多個(gè)行業(yè)的中小企業(yè)加權(quán)平均靜態(tài)市盈率大部分處于10倍到20倍的區(qū)間范圍內(nèi)，且不同行業(yè)企業(yè)的靜態(tài)市盈率有很大差別，這反映出新三板市場對于推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的差異性。另一方面，從已掛牌中小企業(yè)的盈利指標(biāo)和盈利能力方面來看，多數(shù)中小企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、利潤增長率和單股收益水平都可以反映出企業(yè)登陸新三板以后能夠獲得快速發(fā)展的資源和基礎(chǔ)，且隨著內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不斷完善、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的不斷提升，企業(yè)業(yè)績也有很大改善和提高，能夠較好的體現(xiàn)公司價(jià)值和行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

三、提升新三板中小企業(yè)融資效果的措施

（一）擴(kuò)大融資規(guī)模，完善新三板掛牌申請制度

盡管在新三板市場掛牌的中小企業(yè)數(shù)量在逐年增加，但是和全國中小企業(yè)的總體規(guī)模相比仍只占很小一部分比例，這說明提升新三板市場的融資規(guī)模、變革新三板市場的擴(kuò)容機(jī)制非常迫切。擴(kuò)大融資規(guī)模需要完善以下幾個(gè)方面：第一，適當(dāng)降低中小企業(yè)的掛牌門檻，完善新三板市場的掛牌申請制度，提升對多行業(yè)中小企業(yè)的服務(wù)能力與服務(wù)范圍；第二，要規(guī)范信息披露制度和掛牌激勵(lì)制度，切實(shí)降低中小企業(yè)掛牌申請和掛牌上市的直接以及間接成本；第三，要以提升中小企業(yè)轉(zhuǎn)板效率為目標(biāo)完善轉(zhuǎn)板機(jī)制和轉(zhuǎn)板渠道，有效搭建多層次的中小企業(yè)融資平臺(tái)。

（二）企業(yè)要繼續(xù)健全內(nèi)部結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度，有效吸引市場投資

新三板市場吸引中小企業(yè)的重要原因在于較低的融資成本和融資難度，但是這并不意味著企業(yè)不必健全內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度。對此，中小企業(yè)要想提升掛牌上市的效率，必須構(gòu)建完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，因?yàn)橥晟频膬?nèi)部管理不僅能夠有效降低企業(yè)掛牌經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也有助于提升企業(yè)內(nèi)在管理和投資價(jià)值，提升獲取市場融資的能力。具體地說，企業(yè)首先要健全管理機(jī)構(gòu)和管理職能部門，對企業(yè)經(jīng)營過程中的會(huì)計(jì)行為全面規(guī)范，突出內(nèi)控制度和內(nèi)控體系在企業(yè)整體管理架構(gòu)中的核心地位。其次，要加強(qiáng)基礎(chǔ)管理和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)管理。中小企業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)大、企業(yè)前景不確定性因素多是由于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系不完善、基礎(chǔ)管理存在漏洞、缺乏合理的經(jīng)營目標(biāo)等原因造成的，因此提升經(jīng)營效率、強(qiáng)化目標(biāo)責(zé)任、加強(qiáng)基礎(chǔ)管理對企業(yè)有序發(fā)展非常重要。

（三）降低投資者準(zhǔn)入門檻，對市場進(jìn)行分層差異化安排

降低投資者準(zhǔn)入門檻是在市場交易機(jī)制不完善、投資主體多元化程度較低條件下吸引投資者興趣的重要途徑。首先要適當(dāng)變革投資人交易方式和交易準(zhǔn)入的限制，適當(dāng)開放市場投資主體的范圍。其次要減少投資人在市場交易中的各項(xiàng)限制，適當(dāng)放寬市場交易中的人數(shù)限制、股數(shù)限制、定價(jià)限制和漲跌幅限制。另一方面，為了解決當(dāng)前新三板市場流動(dòng)性效率低的問題，需要對市場交易機(jī)制、投資對接機(jī)制進(jìn)行一定的差異化安排，例如，在中小企業(yè)發(fā)展過程中，不同規(guī)模、不同管理水平的中小企業(yè)在市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和融資能力方面存在一定差異，采用差異化準(zhǔn)入制度或者差異化交易制度對多層次的資本市場進(jìn)行合理安排，有利于提升市場的穩(wěn)健性與中小企業(yè)融資活動(dòng)的靈活性，繼而進(jìn)一步提升交易效率與市場流動(dòng)性效率。

四、結(jié)語

新三板市場的發(fā)展與完善對中小企業(yè)提升經(jīng)營規(guī)模、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大融資范圍和渠道具有重要的作用。盡管新三板經(jīng)歷了市場擴(kuò)容、完善掛牌機(jī)制、推廣做市商制度等一系列措施的改革，但是由于發(fā)展時(shí)間相對較短、制度不完善等因素的影響，部分中小企業(yè)融資效果還存在短板，本文在對新三板市場發(fā)展趨勢等內(nèi)容進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上對提升新三板中小企業(yè)融資效果的有關(guān)措施進(jìn)行了研究，希望能有一定借鑒意義。

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作者:孫天宇 單位：南開大學(xué)