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［摘要］我國在2010年3月31日正式實施融資融券制度，從引入到發(fā)展至今，融資融券交易快速擴張、標的證券數(shù)量不斷增多，兩融交易在我國證券市場中的地位越來越重要，但該制度對我國股票市場的影響一直有很大的爭議，我國的學(xué)者們并沒有統(tǒng)一的觀點。因此本文通過ADF檢驗、協(xié)整檢驗、VAR模型構(gòu)建、模型穩(wěn)定性檢驗、Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)等方法，分析了在該背景下融資融券與中國股票市場波動性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在2020年經(jīng)濟下滑背景下，融資融券加大了我國股票市場的波動性。

［關(guān)鍵詞］融資融券；市場波動；VAR模型；上證市場

0引言

在20世紀30年代，美國證券市場上最早推出融資融券制度，隨著融資融券制度和各個國家金融市場的發(fā)展，融資融券制度也被各個金融市場所應(yīng)用。在國外市場中，看到融資融券制度所具有的雙向交易模式、增強市場活力、加強價格發(fā)現(xiàn)、提供有效避險機制的積極作用，我國考慮將要引入融資融券制度。在融資融券制度引入之前，我國證券市場一直保持單邊交易模式，這段時間里我國證券市場波動十分劇烈，政府和相關(guān)金融機構(gòu)為了保證市場的穩(wěn)定性，在2010年3月31日，正式引入融資融券制度，準許市場投資者向指定的券商機構(gòu)借入資金或者標的股票，來進行買空和賣空交易，這也意味著結(jié)束了我國股票市場長期以來的“單邊市”格局，但該制度引入多年以來，融資融券發(fā)展失衡，多方力量和空方力量不均衡也積累了很大的風(fēng)險，市場仍然出現(xiàn)大幅波動的情況，因此融資融券制度對我國股票市場波動影響還存在很大的爭議，所以弄清這些問題對我國證券市場的發(fā)展以及規(guī)范各類交易主體的行為有著重大的意義。

1文獻綜述

股票市場波動性一直是國內(nèi)外學(xué)者研究的焦點問題，而就融資融券制度對市場波動性的影響而言，現(xiàn)有國內(nèi)外的研究主要呈現(xiàn)以下三種觀點。一是融資融券交易會加劇股票市場波動。呂大永和吳文峰（2019）以融資融券交易推出為背景，探究了融資交易和股市崩盤之間的關(guān)系，最終發(fā)現(xiàn)，融資交易中巨大的交易杠桿及杠桿波動性，在一定程度上加大了標的股票崩盤的風(fēng)險。二是融資融券交易會平抑股票市場波動。韓璐（2019）在對創(chuàng)業(yè)板融資融券交易進行研究時發(fā)現(xiàn)，在事件研究法下，創(chuàng)業(yè)板融資融券業(yè)務(wù)對創(chuàng)業(yè)板股市波動起到了穩(wěn)定的作用，創(chuàng)業(yè)板融資融券交易并沒有加劇創(chuàng)業(yè)板波動。三是融資融券對市場波動性的影響不確定。謝婼青和朱芳平（2019）利用固定效應(yīng)面板模型對融資融券交易和股市波動之間的關(guān)系進行了研究，最終發(fā)現(xiàn)，融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)對我國股市波動的作用并不穩(wěn)定，總的來說融資交易在特定階段會平抑股市波動，而融券交易對股市波動的加劇則強于融資交易。

2數(shù)據(jù)與變量

2．1數(shù)據(jù)來源與選取

本文所做的融資融券對股市波動性的研究主要樣本數(shù)據(jù)選取的起始日期為2019年11月1日，樣本數(shù)據(jù)的截止日期為2020年8月31日，共包含了一共204個交易日的融資買入額，融券賣出量和上證指數(shù)數(shù)據(jù)。

2．2變量指標的選取與處理

2．2．1日融資買入額（RZ）。日融資買入額（RZ）是指投資者在一個交易日內(nèi)以融資方式所買入股票的總金額。本文對日融資買入額數(shù)據(jù)取對數(shù)以消除異方差，即LnRZ＝Log（RZ），并把日融資買入額（LnRZ）作為融資業(yè)務(wù)。2．2．2日融券賣出量（RQ）。日融券賣出量（RQ）是指投資者在一個交易日內(nèi)所借入的證券賣出后的總量。本文對日融券賣出量數(shù)據(jù)取對數(shù)以消除異方差，即LnRQ＝Log（RQ），并把日融券賣出量（LnRQ）作為融券業(yè)務(wù)。2．2．3股市波動率。BDLBDL=PH-PL（PH+PL）/1采用上證指數(shù)的日最高價與最低價的差值和日均價的比值對波動性指標進行衡量。其中，BDL表示上證指數(shù)的日波動率，PH代表上證綜指的日最高值，PL代表上證綜指的日最低值。這一公式可以較好地刻畫股票指數(shù)的每日變動率，比較適合日度數(shù)據(jù)的研究。

3實證分析

3．1ADF檢驗

上證市場的BDL和LnRQ的ADF檢驗值均小于0．05的臨界值，且其P值接近于零，因此該事件背景時間下的變量序列均平穩(wěn)，可直接建立VAR模型。但是LnRZ此時的P值是不顯著的，所以接受原假設(shè)，若時間序列為非平穩(wěn)的，需要進行協(xié)整檢驗。

3．2協(xié)整檢驗

檢驗結(jié)果表明，在5％的置信水平下，兩個變量之間應(yīng)至少存在1個協(xié)整方程是顯著的，即融資交易與股票市場波動性之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

3．3VAR模型估計和結(jié)果分析

根據(jù)AIC和SIC最小的P值為最佳滯后階數(shù)，所以BDL和LnRZ的VAR模型以及BDL和LnRQ的VAR模型最優(yōu)的滯后階數(shù)都選擇為2。在最優(yōu)滯后階數(shù)的基礎(chǔ)上，直接建立相應(yīng)的VAR模型，為了分別研究融資交易和融券交易對股票市場波動性的影響，將分開建立變量BDL和變量LnRZ以及變量LnRQ的公式如下。BDLt＝－0．09＋0．31BDLt-1＋0．16BDLt-2－0．0038LnRZt-1＋0．008LnRZt-1LnRZt＝0．41－4．38BDLt-1＋0．84BDLt-2＋0．814LnRZt-1＋0．17LnRZt-2BDLt＝－0．023＋0．34BDLt-1＋0．29BDLt-2－0．0004LnRQt-1＋0．0019LnRQt-1LnRQt＝2．09＋0．17BDLt-1＋0．92BDLt-2＋0．625LnRQt-1＋0．262LnRQt-2

3．4AR根檢驗

檢驗結(jié)果顯示LnRZ和LnRQ與BDL變量所建立的VAR模型其AR根均勻地位于單位圓內(nèi)，因此建立的模型均為穩(wěn)定的VAR模型，可以直接進行Granger因果檢驗和脈沖響應(yīng)檢驗。

3．5Granger因果檢驗

結(jié)果表明，融資交易是上證市場波動的Granger原因，融券交易不是上證市場波動的Granger原因，上證市場的波動性是融資交易的Granger原因。上證市場的波動性不是融券交易的Granger原因。為了進一步探究融資融券交易對股市波動的影響，還需要對相關(guān)變量進行脈沖響應(yīng)檢驗。

3．6脈沖響應(yīng)檢驗

檢驗結(jié)果顯示，對于市場波動率來說，當LnRZ增加一個單位標準誤差時，BDL會先增加，沖擊為正，第二期時大幅下降后又再次上升，但是沒有突破前期高點，持續(xù)一段時間后保持這個影響程度不變，說明融資交易會增加市場的波動性，并有持續(xù)性。同時當LnRQ增加一個單位標準誤差時，BDL會先增加再下降，沖擊為正，持續(xù)一段時間不斷上升最終保持一定程度不變，說明融券交易也會增加市場的波動性，并有持續(xù)性。

4結(jié)論與建議

根據(jù)VAR模型估計得出融資交易和融券交易均與股市波動性呈正相關(guān)關(guān)系，在Granger因果檢驗下，融資交易會引起股票市場的波動，融券交易不會引起股票市場的波動，而股票市場的波動變化會引起融資交易變化，但沒有引起融券交易的變化。脈沖響應(yīng)表明融資交易和融券交易最終會起到促進市場波動的作用。通過這次研究，融資融券制度的推出在我國股票市場應(yīng)用中產(chǎn)生了一定的影響。所以在我國融資融券市場發(fā)展的過程中，還有許多需要完善的方面，所以為了促進融資融券作用更好地發(fā)揮，本文在綜合前文分析的基礎(chǔ)上，為促進證券市場的健康發(fā)展，提出應(yīng)該加強對融資融券制度的認識和學(xué)習(xí)。相對其他國家來說，我國金融市場起步較晚，融資融券制度在2010年才引入我國金融市場中，發(fā)展至今才短短二十余年，所以我國投資者對金融的基礎(chǔ)認知的整體水平還不是很高，而對于融資融券制度了解的更是少之甚少，因此加強對投資者進行融資融券制度的培訓(xùn)和教育是很重要的。對于政府和金融機構(gòu)來說，他們應(yīng)主動承擔(dān)起加強對投資者金融知識教育的責(zé)任，還應(yīng)大力宣傳普通投資者應(yīng)該通過專業(yè)的投資機構(gòu)進行理財投資，盡可能地減少個人投資上的決策失誤。對于個人投資者來說，多年來我國金融市場一直是單邊市場，所以并不會馬上轉(zhuǎn)變交易習(xí)慣，信用交易還仍然是個全新的方式。在引入制度初期，政府應(yīng)當提高融資融券的準入門檻，降低個人投資者的參與比例，以減少這種非理性投資。而我們投資者應(yīng)當學(xué)習(xí)并掌握好融資融券制度的交易模式，合理運用融資融券制度，做出正確的投資決策，才能換來我國市場長遠持久的健康發(fā)展。

作者:張博 李強 單位:貴州財經(jīng)大學(xué)