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摘要：通過(guò)將中美兩國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展相比較來(lái)說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資這一產(chǎn)業(yè)中目前存在的問(wèn)題，諸如，政府的行政導(dǎo)向明顯，法律法規(guī)不夠健全以及缺乏專(zhuān)業(yè)的創(chuàng)投人才等等。并且在此基礎(chǔ)之上嘗試性地提出了一些解決辦法。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；資本；基金；機(jī)構(gòu)性投資；融資

一、引言

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，技術(shù)進(jìn)步成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步，離不開(kāi)金融的支持。創(chuàng)業(yè)投資作為一種新的金融制度安排，在促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步中發(fā)揮了重要的作用，被稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”。目前，雖然學(xué)術(shù)界對(duì)創(chuàng)業(yè)投資還沒(méi)有形成一個(gè)為大家廣泛接受的、公認(rèn)的、權(quán)威的標(biāo)準(zhǔn)定義，但從中外經(jīng)濟(jì)學(xué)家、權(quán)威性機(jī)構(gòu)和文件對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的定義來(lái)看，并無(wú)實(shí)質(zhì)的差別，只是側(cè)重點(diǎn)和范圍不同而已。美國(guó)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》將創(chuàng)業(yè)投資定義為“創(chuàng)業(yè)投資是對(duì)企業(yè)提供的一種風(fēng)險(xiǎn)資金，這些企業(yè)由于各種原因不能公開(kāi)招股或從上市的資本市場(chǎng)上籌到資金。通常資金是以資產(chǎn)形式提供的，即擁有公司普通股或類(lèi)似普通股的可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資可以集中考察三個(gè)方面：新增資本，購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有股東的股份和為取得經(jīng)營(yíng)權(quán)而購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)權(quán)。”

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代的中期，但是真正的發(fā)展是在1998年初召開(kāi)的九屆全國(guó)政協(xié)一次會(huì)議上民建中央提出的《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)》的提案之后。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展大約經(jīng)歷了引進(jìn)、起步、逐步興起、快速發(fā)展和理性調(diào)整等幾個(gè)階段，并且整個(gè)發(fā)展的過(guò)程中也暴露了很多亟待解決的問(wèn)題，本文作者試圖通過(guò)比較中美兩國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展來(lái)發(fā)現(xiàn)我國(guó)這一產(chǎn)業(yè)中存在的主要問(wèn)題，從而使人們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的認(rèn)識(shí)更加成熟，使我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展更加完善。

二、民間資本積極參與VS政府的行政導(dǎo)向明顯

企業(yè)家資金在美國(guó)已經(jīng)有很長(zhǎng)的歷史，至少可以追溯到19世紀(jì)時(shí)籌措資金修建鐵路和建立起紡織工廠。但是一直到二戰(zhàn)之后，創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)才初具規(guī)模。我們經(jīng)常說(shuō)人們決定成為企業(yè)家是因?yàn)樗麄兛吹搅艘恍┏晒Φ牡湫?，很多?chuàng)業(yè)資本家也是這樣的。早期的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的成員就是試圖模仿幾個(gè)成功的范例，這其中也包括以下三位：AmericanResearch＆DevelopmentCorp.（美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司）。該公司成立于1946年，最成功的運(yùn)作是數(shù)字設(shè)備公司。ARD的創(chuàng)始人是一個(gè)出生于法國(guó)的軍人Gen.GeorgesDoriot，他后來(lái)被稱(chēng)為“創(chuàng)業(yè)資本之父”。在20世紀(jì)50年代他執(zhí)教于哈佛商學(xué)院，而他關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性的講座被那些專(zhuān)注于傳統(tǒng)型企業(yè)管理的人們認(rèn)為是詭詐的。

J.H.Whitney＆Co.也是成立于1946年，它早期成功的作品是“小女仆”橙汁，而JockWhitney也被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)始人之一。

TheRockefellerfamily（洛克菲勒家族企業(yè)）。它最早的投資之一———東方航空公司，現(xiàn)在已經(jīng)停止運(yùn)營(yíng)，但是仍然是最早的商業(yè)航線之一。

從這幾個(gè)早期的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)我們可以看出，美國(guó)早期的創(chuàng)業(yè)資本帶有很強(qiáng)烈的私人色彩。眾所周知，從創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源角度考察，民間資本是指除政府資本和境外資本以外的所有資本，包括非國(guó)有企業(yè)資本，機(jī)構(gòu)投資者投入的資本和居民儲(chǔ)蓄等等。從這些成功的經(jīng)驗(yàn)中可以看出，我們應(yīng)該通過(guò)動(dòng)員民間資本，提高我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的總規(guī)模，更重要的是提高單個(gè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模，減少政府投資的份額。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講，創(chuàng)業(yè)投資是其生命源泉，而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資來(lái)講，民間資本是一個(gè)取之不盡、用之不竭的“蓄水池”。只要取之有道，它必將成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的重要資金來(lái)源。因此，民間資本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資是至關(guān)重要的，雖然政府的支持也是功不可沒(méi)。在創(chuàng)業(yè)投資這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，政府的作用應(yīng)該是宏觀調(diào)控方面的，應(yīng)該通過(guò)制定法律法規(guī)，出臺(tái)優(yōu)惠政策引導(dǎo)民間資本參與創(chuàng)業(yè)投資。而在中國(guó)，雖然人們與創(chuàng)業(yè)資本這一理念和做法的較量已達(dá)十年之久，并且已經(jīng)越來(lái)越深刻地意識(shí)到應(yīng)該發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資以便更好地創(chuàng)造財(cái)富，但是這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還需要做出進(jìn)一步調(diào)整。

由于我國(guó)目前的大部分產(chǎn)業(yè)投資基金都和各級(jí)政府財(cái)政有著密切的聯(lián)系，導(dǎo)致政府對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的主導(dǎo)作用非常明顯，從而也帶來(lái)了我國(guó)目前產(chǎn)業(yè)投資基金鮮明的地方特色和行業(yè)特征。

我國(guó)的投資基金有很大一部分來(lái)自于政府和國(guó)企資金，另外一些是高?；蚬_(kāi)上市公司提供的資金，還有一小部分是民間投資和境外資本。在中國(guó)從事創(chuàng)業(yè)投資的主要機(jī)構(gòu)有：IDG、Softbank、AcerGroup和IntelCIV等，但是這些機(jī)構(gòu)的投資總額少于3億美元，而且采取了比較特殊的投資方式和退出途徑———離岸持股公司。而在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的美國(guó)，私人資金是創(chuàng)投資金的主要來(lái)源。例如，美國(guó)的私人創(chuàng)業(yè)投資公司有2000多家，投資額約占創(chuàng)業(yè)投資總額的70%左右。創(chuàng)業(yè)資本的來(lái)源渠道既包括富有的個(gè)人資金和機(jī)構(gòu)投資者的資金（主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金），也包括大公司的資金、政府財(cái)政資金、銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金等。同時(shí)，政府的財(cái)政資金在其中占據(jù)很小的一部分。因此，在今后的發(fā)展中，應(yīng)該有針對(duì)性的重點(diǎn)引導(dǎo)民間資本和境外資本進(jìn)入我國(guó)的創(chuàng)投領(lǐng)域。

三、較健全的法律法規(guī)體系VS法律法規(guī)體系有待形成

在20世紀(jì)50年代中期，美國(guó)聯(lián)邦政府試圖加速先進(jìn)科技的發(fā)展，這在很大程度上是由于冷戰(zhàn)所引起的對(duì)蘇聯(lián)的科技進(jìn)步的恐懼。1957年，美國(guó)一項(xiàng)研究明顯顯示商業(yè)資金的短缺是發(fā)展企業(yè)的一個(gè)主要障礙，為了改進(jìn)這一現(xiàn)象，艾森豪威爾總統(tǒng)簽署并且由美國(guó)國(guó)會(huì)在1958年通過(guò)了《小企業(yè)法案》（SmallBusinessAct）。

美國(guó)立法在美國(guó)小企業(yè)管理局（SmallBusinessAdministration）內(nèi)部創(chuàng)立了“小企業(yè)投資公司”（SmallBusinessInvestmentCompany）項(xiàng)目，使這些公司可以從政府獲取低于市場(chǎng)利息的貸款。為了保證這一項(xiàng)目的順利發(fā)展，國(guó)會(huì)允許商業(yè)銀行成立小企業(yè)投資公司，這樣銀行就參與到了銀行業(yè)以外的商業(yè)中了。這一立法通過(guò)之后的四年中，就有將近600多家小型投資公司開(kāi)始了運(yùn)作。

與此同時(shí)，一些創(chuàng)業(yè)資本公司也開(kāi)始了小企業(yè)投資公司模式以外的合伙制結(jié)構(gòu)，而這一合伙制具備了小投資公司所缺少的彈性。因此在十年之內(nèi)，創(chuàng)業(yè)資本合伙制所控制的資金就超過(guò)了小型投資公司。

在20世紀(jì)60年代，創(chuàng)業(yè)投資公司充分顯示了自己創(chuàng)造高額的投資收益的能力，例如，數(shù)字設(shè)備公司在1968年給ARD帶來(lái)的年投資收益率是101%.公司的啟動(dòng)資金是七萬(wàn)美元，而到1959年為止，該公司的市場(chǎng)價(jià)值是三億七千萬(wàn)美元。因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)那些富有的個(gè)人和家庭來(lái)說(shuō)是炙手可熱的，但是對(duì)公共機(jī)構(gòu)而言，確是有些高風(fēng)險(xiǎn)。

但是在70年代，創(chuàng)業(yè)投資卻經(jīng)歷了雙重打擊。首先，到1968年，已經(jīng)有1000多家創(chuàng)業(yè)資金支持的公司進(jìn)入了市場(chǎng)，但是整個(gè)市場(chǎng)卻經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)七年之久的低潮期。這一時(shí)期，出現(xiàn)了很多失望的股市投資者和更多灰心的創(chuàng)業(yè)投資者。后來(lái)在1974年，國(guó)會(huì)又在不經(jīng)意之間給創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了一次沉重的打擊。為了制止公司員工退休金的濫用，國(guó)會(huì)通過(guò)了ERISA——《雇員退休收入保證法》，試圖來(lái)保護(hù)公司中退休員工的利益。但是，退休金基金的經(jīng)理人們做出的反應(yīng)是停止一切高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)。作為市場(chǎng)低迷期和ERISA立法的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資基金在1975年陷入了歷史低點(diǎn)。

但是在以后的時(shí)期內(nèi)，情況有所好轉(zhuǎn)。從1978年開(kāi)始，一系列的法律法規(guī)的制定大大改善了創(chuàng)業(yè)投資的環(huán)境。首先，國(guó)會(huì)把資本收益稅從原來(lái)的49.5%降低到28%.接著，勞動(dòng)部頒布了通告以消除ERISA對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的阻礙。這些以及其他政府政策的改變掃清了風(fēng)險(xiǎn)投資的障礙。與此同時(shí)，一些創(chuàng)業(yè)資本所支持的公司隆重上市了，其中包括1978年的聯(lián)邦快遞公司和蘋(píng)果公司，這在很大程度上復(fù)蘇了那些富有的家庭以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的興趣。因此在20世紀(jì)80年代，創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)得到了前所未有的發(fā)展。在1980年，創(chuàng)業(yè)公司集資不足六億美元，而到1987年飛速增長(zhǎng)為四十億美元。

20世紀(jì)80年代出現(xiàn)的一些機(jī)構(gòu)是創(chuàng)業(yè)資本的主要來(lái)源。在1978年，富有的個(gè)人和家庭是風(fēng)險(xiǎn)投資資本的最大的來(lái)源，占整個(gè)基金的三分之一左右，在此之后，逐漸降低為10%.公共和公司的養(yǎng)老基金一躍成為創(chuàng)業(yè)基金最最主要的一部分，占大約一半左右。20世紀(jì)80年代創(chuàng)業(yè)資本突然增長(zhǎng)的結(jié)果是可想而知的，即資本收益會(huì)大幅下降。很多投資者期待的收益率是30%或者更高，這當(dāng)然從某種程度上說(shuō)是不切合實(shí)際的。正常來(lái)說(shuō)，私人資本所帶來(lái)的回報(bào)率應(yīng)該是在15%和25%之間，取決于投資的風(fēng)險(xiǎn)程度。但是，到1990年為止，創(chuàng)業(yè)投資的平均回報(bào)率降到了8%以下。這隨即引起了創(chuàng)業(yè)投資的另一輪的低迷。失望的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者在1989到1991年之間相繼退出了。后來(lái)，1991到1994年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使創(chuàng)業(yè)投資有所抬頭，此后創(chuàng)業(yè)投資又一次處于上升趨勢(shì)。

從美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的歷史不難看出，政府的政策和法規(guī)對(duì)于這一產(chǎn)業(yè)的影響是舉足輕重的，這當(dāng)然既有正面影響也有負(fù)面影響。除了以上提到的法律和法規(guī)之外，影響到創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)還可能包括國(guó)家食品藥品管理局，證券交易中心，聯(lián)邦儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以及環(huán)境保護(hù)組織等等。創(chuàng)業(yè)投資作為一種特殊的投融資活動(dòng)，需要有相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整和規(guī)范。但是我國(guó)目前尚未形成一套規(guī)范和扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的法律法規(guī)體系，主要表現(xiàn)在：一方面是現(xiàn)行法律法規(guī)與創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的要求存在矛盾；另一方面是創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律法規(guī)遲遲不出臺(tái)。法律法規(guī)的嚴(yán)重滯后，不但大大增加了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，而且導(dǎo)致了過(guò)高的創(chuàng)業(yè)投資交易成本。

直到最近，我國(guó)才開(kāi)始出現(xiàn)規(guī)范創(chuàng)業(yè)投資的法律。由于缺少法律的支持，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展緩慢，目前確實(shí)到了亟待政策扶持和法律規(guī)范的時(shí)候了。一方面，我們國(guó)家私人手中的大部分積蓄不能流入急需創(chuàng)業(yè)資金的高科技領(lǐng)域。另一方面，由于缺乏相應(yīng)的法律規(guī)范，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在操作過(guò)程中，還存在著諸多不夠規(guī)范的地方，例如，一些風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不務(wù)正業(yè)，打著“創(chuàng)業(yè)投資”旗號(hào)炒股票，甚至搞私募的證券投資基金。

直到去年，我國(guó)政府才開(kāi)始出臺(tái)組織創(chuàng)業(yè)投資基金的法律和法規(guī)。沒(méi)有這種法律的支持，私人領(lǐng)域的大部分資本就缺乏進(jìn)入高科技領(lǐng)域的渠道，即使這一領(lǐng)域急需創(chuàng)業(yè)投資的支持。在深圳最新出臺(tái)的法規(guī)可以視作一個(gè)巨大的突破，之后北京和上海緊隨其后。這些法律和法規(guī)的出現(xiàn)規(guī)范了創(chuàng)業(yè)基金形成的過(guò)程，從而使創(chuàng)業(yè)投資這一產(chǎn)業(yè)的性質(zhì)也有所改變。

四、創(chuàng)業(yè)投資的職業(yè)化和規(guī)范化VS專(zhuān)業(yè)化程度偏低

美國(guó)機(jī)構(gòu)性投資的增長(zhǎng)所產(chǎn)生的最有利的一個(gè)結(jié)果是創(chuàng)業(yè)投資公司必須接受?chē)?yán)格的審查。也許很多創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)理對(duì)此頗有非議，而這也是可以理解的。但是投資者和許多顧問(wèn)的嚴(yán)密注視會(huì)促使這一產(chǎn)業(yè)更加職業(yè)化和規(guī)范化。他們對(duì)創(chuàng)業(yè)投資所提出的很多要求會(huì)使經(jīng)理們制定一個(gè)清晰而連貫的投資策略，并且如有背離這一策略時(shí)，必須對(duì)投資者們做出合理的解釋。

此外，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)也可以證明，人才是決定創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的規(guī)模，速度和效率的一個(gè)關(guān)鍵因素?！皠?chuàng)業(yè)投資家作為創(chuàng)業(yè)投資資本的經(jīng)營(yíng)者，職業(yè)經(jīng)理人，承擔(dān)著融資、篩選項(xiàng)目、投資管理、監(jiān)督咨詢等整個(gè)融資過(guò)程的責(zé)任，是決定創(chuàng)業(yè)投資資本供給者是否獲利，獲利大小的關(guān)鍵人物，因此，創(chuàng)業(yè)資本家在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著最為重要的作用”。有一個(gè)多層次，高素質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投則家群體是創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作順暢和成果的關(guān)鍵所在。而目前我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資基金普遍缺乏優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)和健全的制度安排，創(chuàng)業(yè)投資基金的投資范圍有時(shí)甚至與扶持高科技產(chǎn)業(yè)的初衷背道而馳，同時(shí)缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，難以形成獨(dú)具特色的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展剛剛起步，在自身的內(nèi)部管理和投資企業(yè)的考察評(píng)估上尚缺乏完善而健全的體系，從而給創(chuàng)業(yè)投資基金的投資帶來(lái)了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)在發(fā)展證券市場(chǎng)的過(guò)程中，很多企業(yè)并沒(méi)有樹(shù)立正確的融資理念，而是將上市作為一條“圈錢(qián)”的捷徑。這種惡習(xí)也在一定程度上反映在了創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，很多創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在成功地引入創(chuàng)業(yè)資金后，并沒(méi)有將精力放在提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效上，而是集中精力在利益分配上，從而出現(xiàn)種種資本和知本分離的現(xiàn)象，甚至走向破產(chǎn)的地步。

由于受自身的條件限制，我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)投資公司普遍收益不高。雖然1993年，成都創(chuàng)業(yè)中心給19家科技企業(yè)總共投資700萬(wàn)元，歷時(shí)5年投資期，收益率達(dá)到了428.8%，但這僅僅是個(gè)別情況。在這種經(jīng)營(yíng)壓力下，為了對(duì)公司股東和債權(quán)人有所交待，很多創(chuàng)業(yè)投資公司將一部分資金投入房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，從而嚴(yán)重偏離了創(chuàng)業(yè)投資公司的初衷。

五、小結(jié)

由于以上種種問(wèn)題的影響，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀還是規(guī)模小、實(shí)力弱。我國(guó)目前的創(chuàng)業(yè)投資總額已經(jīng)超過(guò)了100億元，已經(jīng)投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大約有10多億元，加上國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資公司的2億美元投入，我國(guó)目前投資創(chuàng)業(yè)投資的資金總量大約有3億多美元左右。在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)的美國(guó)，平均一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)從初創(chuàng)到成熟大約需要5000萬(wàn)美元的創(chuàng)投資金，如果這樣，我國(guó)目前投入運(yùn)作的創(chuàng)業(yè)投資只能維持24個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這顯然與我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是極不相稱(chēng)的。

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資規(guī)模不僅總體規(guī)模偏小，而且作為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的微觀個(gè)體———單個(gè)的創(chuàng)業(yè)投資公司的資本規(guī)模也普遍偏小，往往只有幾千萬(wàn)元甚至幾百萬(wàn)元資本，有時(shí)甚至連一個(gè)大型的科技項(xiàng)目都很難支撐，如此，在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，很多創(chuàng)業(yè)投資公司不得不從事一些投資少、見(jiàn)效快的短平快項(xiàng)目，從而與其創(chuàng)業(yè)投資的初衷背離甚遠(yuǎn)。這些創(chuàng)投規(guī)模上的局限性大大制約了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

針對(duì)這種情況的存在，我國(guó)應(yīng)該制定一些行之有效的措施，大力推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。諸如，為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，拓寬資金來(lái)源渠道以及引進(jìn)和培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資的專(zhuān)門(mén)人才等等。

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