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行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治職位地方已經(jīng)有三十年之久的有用市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的基礎(chǔ)——套利，投資人理性以及自1980年月以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異常征象舉行了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的明確，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的偏向生長(zhǎng)。

一、先容

在傳統(tǒng)金融學(xué)的范式中，“理性”意味著兩個(gè)方面：首先，署理人的信仰是準(zhǔn)確的：他們用于預(yù)測(cè)未知變量未來(lái)實(shí)現(xiàn)的主觀散布即是那些被抽取實(shí)現(xiàn)的散布。其次，給定他們的信仰，在與Savage的主觀盼望屈從（SEU）看法相同等的意義上，署理人做出正常可繼承的選擇。

BF是一種研究金融市場(chǎng)嶄新要領(lǐng)，至少部分地以對(duì)傳統(tǒng)典范面臨的困難做出應(yīng)聲的面目出現(xiàn)的。廣義上，BF以為議決使用某些署理人不是完全理性的模子，可以更好的明確某些金融征象。在某些行為金融學(xué)模子中，署理人的信仰不完全準(zhǔn)確，大都是由于不適當(dāng)?shù)膽?yīng)用貝葉斯規(guī)則。在另一些模子中，署理人的信仰是準(zhǔn)確的但做出的選擇通常是有疑問的，與SEU不相容。

BF最大的樂成之一是一系列理論文章評(píng)釋在理性交易者和非理性交易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)錢的影響是實(shí)質(zhì)性的和恒久的。文獻(xiàn)稱之為“套利限定（limitsofarbitrage）”，這組成了BF的兩大塊之一。（見第二部分）

為了做出清楚的預(yù)測(cè)，行為模子常需要指定署理人的非理性情勢(shì)。人們真相怎樣誤用貝葉斯規(guī)則或偏離SEU呢？在此引導(dǎo)下，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們典型地緊急于認(rèn)知生理學(xué)家匯編的大量實(shí)驗(yàn)證據(jù)，這些都是關(guān)于人們形成信仰時(shí)潛伏的偏誤，和人們的偏好或給定信仰后怎樣做出決策的。因此生理學(xué)組成了BF的第二大塊。（見第三部分）

我們思量BF的特別應(yīng)用：明確整個(gè)股市，均勻回報(bào)的橫截面情況，關(guān)閉式基金定價(jià)；明確投資者特別群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨時(shí)交易；明確證券刊行，資本結(jié)談判公司的股利政策。著末總結(jié)和指出未來(lái)的研究偏向。

二、套利限定

2．1市場(chǎng)有用性

EMH以為現(xiàn)實(shí)價(jià)錢即是基本價(jià)錢。在有用市場(chǎng)中，沒有免費(fèi)午餐：沒有投資戰(zhàn)略可以賺得危害調(diào)解的逾額回報(bào)。BF以為資產(chǎn)價(jià)錢的某些特性最有可能用對(duì)基本價(jià)錢的偏離來(lái)評(píng)釋，而且這些偏離是由非理性交易者的存在引起的。對(duì)此種看法持恒久阻擋意見可追溯到Friedman（1953）。他以為，理性交易者（也稱為套利者）會(huì)很迅速消除非理性交易者（也稱為噪聲交易者）引起的偏離征象。素質(zhì)上，這種看法基于兩個(gè)主張：首先，只要偏離基本價(jià)錢——較簡(jiǎn)略地說(shuō)，誤價(jià)（mispricing）—逐一個(gè)有吸引力的投資時(shí)機(jī)孕育發(fā)生了。其次，理性交易者將立刻捉住時(shí)機(jī)，因此糾正了誤價(jià)。BF對(duì)第二個(gè)主張很少有異議，但對(duì)第一個(gè)主張有爭(zhēng)論?？v然當(dāng)一種資產(chǎn)被普遍的誤價(jià)時(shí)，計(jì)劃糾正這種誤價(jià)的戰(zhàn)略可能非常有危害（即下面將要提到的四種危害），使之失去了吸引力。因此，誤價(jià)照舊存在。

2.2理論

在前一節(jié)中，我們夸大了當(dāng)誤價(jià)孕育發(fā)生時(shí)，計(jì)劃糾正它的戰(zhàn)略不擔(dān)有危害而且資本昂貴，因此容許誤價(jià)存在的思想。如今我們就討論一些已確認(rèn)的危害和資本。

2.2.1基本面危害

關(guān)于某只股票基本價(jià)錢的一些壞消息，引起股票進(jìn)一步下跌導(dǎo)致喪失。而且替換性證券很少是完美的，經(jīng)常是高度不完美的，使得消除全部基本面危害成為不行能。

2.2.2噪聲交易者危害

指被套利者使用的誤價(jià)在短期內(nèi)惡化的危害。此思想由DeLonget.al（1990a）提出。縱然某只股票擁有完美的替換性證券，套利者仍面臨那些原來(lái)使這只股票低估的灰心投資者越發(fā)灰心促使估價(jià)進(jìn)一步下跌的危害。一旦想雖然以為估價(jià)差異于其基本價(jià)錢是可能的，那么想雖然以為未來(lái)價(jià)錢活動(dòng)將增長(zhǎng)發(fā)散性也是可能的。雖然，如果價(jià)錢終極收斂于基本價(jià)錢，那么有久遠(yuǎn)視野的套利者會(huì)對(duì)噪聲交易者危害置之不理。

噪聲交易者危害之所以重要是，現(xiàn)實(shí)世界中許多套利者是短視的而非有久遠(yuǎn)視野的。這是由于許多套利者——職業(yè)資產(chǎn)組合司理人——不是管理自有資金，而是代客理財(cái)。用ShleiferandVishny(1997)的話說(shuō)，這是“大腦與資本的疏散”。這種署理特性有重要的效果：缺乏專業(yè)知識(shí)去評(píng)價(jià)套利者戰(zhàn)略的投資者，可能簡(jiǎn)略地基于套利者的回報(bào)來(lái)評(píng)價(jià)他。如果套利者正試圖使用的誤價(jià)在短期內(nèi)變?cè)鈱?dǎo)致喪失，投資者可能以為他不稱職而撤資。套利者遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能等到短期喪失已往，此時(shí)恰是投資時(shí)機(jī)最吸引人之時(shí)，他可能被迫過(guò)早地變現(xiàn)。這種過(guò)早變現(xiàn)的懼怕使他行如短視者。這些題目?jī)H會(huì)使債權(quán)人煩惱，在短期受損后，債權(quán)人看到隸屬抵押品貶值，會(huì)要求送還貸款，又引起過(guò)早變現(xiàn)。

2.2.3實(shí)驗(yàn)資本

恰本地運(yùn)用使用誤價(jià)的戰(zhàn)略經(jīng)常是很困難的。許多困難與賣空證券有關(guān)，而這是套利者為了制止基本面危害所必須做的。對(duì)大部分錢幣管理人——特別是養(yǎng)老基金管理人和配合基金管理人——賣空是不容許的。一名容許賣空的錢幣管理人——比喻對(duì)沖基金管理人——仍不能賣空，如果賣空提供不能饜足它的需求的話?？v然他能賣空，套利者不能確保他能繼續(xù)富足長(zhǎng)的時(shí)間借到證券直到誤價(jià)自我糾正使他贏利。倘使證券的原先擁有者要收回，套利者將不得不在可能倒霉時(shí)，議決在果然市場(chǎng)上買入證券（稱為“大宗買入”）以補(bǔ)進(jìn)他的賣空頭寸。

某些套利戰(zhàn)略需要在外國(guó)市場(chǎng)上交易證券，這經(jīng)常有執(zhí)法限定制止美國(guó)投資者這樣做。議決執(zhí)法毛病繞過(guò)這些限定是昂貴的。著末，“實(shí)驗(yàn)資本”也包括實(shí)驗(yàn)套利戰(zhàn)略時(shí)面臨的一樣平常交易資本，比喻傭金和交易差價(jià)。

2.2.4模子危害

縱然一旦誤價(jià)孕育發(fā)生，套利者經(jīng)常仍然不能確信這是否真的存在。思量這種情況的一種要領(lǐng)是假想在尋求吸引人的時(shí)機(jī)時(shí)，套利者依賴于一個(gè)可以陳訴他基本價(jià)錢的模子來(lái)堅(jiān)定是否誤價(jià)。然而，套利者不能確信證券被誤價(jià)：也可能是模子錯(cuò)了，股票真相上準(zhǔn)確定價(jià)了。這種不確定性源頭稱之為模子危害，它也會(huì)限定頭寸。

與教科書中的套利相比，現(xiàn)實(shí)世界中套利包括大量危害，在某些條件下將限定套利和容許基本價(jià)錢的偏離不停存在。為了明確這些條件是什么，思量?jī)煞N情況:

首先，假設(shè)誤價(jià)的證券沒有相近的替換性證券，因此套利者將袒露于基本面危害之下。在這種情況下，套利受到限定的充實(shí)條件是（1）套利者是危害躲避者；和（2）基本面危害是體系性的，因此不能議決擁有許多頭寸來(lái)疏散。條件（1）確保了誤價(jià)不會(huì)被單個(gè)套利者擁有誤價(jià)的證券大額頭寸而消除。條件（2）確保了誤價(jià)不會(huì)被大量套利者每人都在誤價(jià)的證券當(dāng)前持有量上增長(zhǎng)少量頭寸所消除。噪聲交易者危害、模子危害或?qū)嶒?yàn)資本的存在僅是進(jìn)一步限定了套利。

其次，縱然完美的替換性證券存在，套利仍然受到限定。替換型證券的存在使套利者不受基本面危害和模子危害的影響：如果兩種證券擁有未來(lái)狀態(tài)下類似的現(xiàn)金流而賣差異的價(jià)錢，那么他完全信托孕育發(fā)生了誤價(jià)。我們可以進(jìn)一步假設(shè)不存在實(shí)驗(yàn)資本，因此僅有噪聲交易者危害。DeLonget.al(1990a)評(píng)釋確噪聲交易者危害是強(qiáng)有力的，縱然僅有這種情勢(shì)的危害，套利偶然也受到限定。充實(shí)條件與上面的相似。

捕捉其他現(xiàn)實(shí)世界情形的開心使得完備套利越發(fā)不行能。比喻，大量差異小我私家不能過(guò)問糾正誤價(jià)的開心可能有其他緣故原由。一個(gè)可能性是舉行套利需要的資源和關(guān)連僅能被少數(shù)訓(xùn)練有素的職業(yè)人士所得到。另外，可能是獲悉套利時(shí)機(jī)有資本(Merton,1987)，因此現(xiàn)實(shí)上僅有一小撮人隨時(shí)能意識(shí)到套利時(shí)機(jī)。

到現(xiàn)在為止，我們已討論了像對(duì)沖基金這樣的套利者使用市場(chǎng)無(wú)效性是不易的。然而，對(duì)沖基金不是試圖使用噪聲交易者的唯一市場(chǎng)加入者：企業(yè)司理人也玩這個(gè)游戲。如果司理人以為投資人正高估了其企業(yè)股票，他可以議決以吸引人的價(jià)錢刊行特別的企業(yè)股票而受益。這樣孕育發(fā)生的特別提供可能潛伏地將價(jià)錢拉回到基本價(jià)錢。

不幸的是就像對(duì)沖基金一樣，對(duì)司理人來(lái)說(shuō)這種游戲也是有危害的。在這種情況下，模子危害可能特別重要。司理人很少能確信投資人正高估了其企業(yè)股票。如果他刊行股票，以為股票高估而此時(shí)真相上并非云云，他將招致偏離其目的資本結(jié)構(gòu)帶來(lái)的資本而無(wú)任何回報(bào)受益。

2.3證據(jù)

從理論的角度看，有理由以為套利是一個(gè)有危害的歷程，因此限定了它的有用性。原則上，任何一連誤價(jià)的例子立刻證明套利限定：如果套利不受限定，誤價(jià)會(huì)迅速消散。但題目是，當(dāng)許多定價(jià)征象被明確為偏離基本價(jià)錢時(shí)，僅在少數(shù)例子中，確定誤價(jià)的存在沒有任何公正的困惑，這是由于Fama(1970)所稱之為“團(tuán)結(jié)假說(shuō)題目(jointhypothesisproblem)”。為了證券價(jià)錢差異于其適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流，需要一個(gè)“適當(dāng)?shù)摹辟N現(xiàn)模子。因此，誤價(jià)的任何檢驗(yàn)不行能制止地是誤價(jià)和貼現(xiàn)率模子的團(tuán)結(jié)檢驗(yàn)，這使給無(wú)效性提供確定性的證據(jù)變得困難起來(lái)。

只管有這種困難，金融市場(chǎng)仍有大量的征象可以險(xiǎn)些確定地證明是誤價(jià)并恒久存在。

2.3.1孿生股權(quán)(twinshares)

1907年皇家荷蘭（在美國(guó)和紐芬蘭交易）和殼牌運(yùn)輸（在英邦交易）按60：40的基率同意合并他們的股權(quán)，但仍生存為疏散的實(shí)體。如果價(jià)錢即是基本價(jià)錢，皇家荷蘭的股權(quán)價(jià)錢應(yīng)總是殼牌股權(quán)價(jià)錢的1.5倍。FrootandDabora(1999)發(fā)明兩者的股權(quán)價(jià)錢之比緊張偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價(jià)偶然35%被低估，偶然15%被高估。

2.3.2ADR’s

ADR’s因此信托情勢(shì)被美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有的外國(guó)證券股份，這些股份的收益在美邦交易。在許多情況下，外國(guó)公司的ADR在紐約的交易價(jià)錢與標(biāo)的股份在母國(guó)的交易價(jià)錢非常差異。

2.3.3編入指數(shù)（indexinclusions）

S&P500中的一個(gè)公司脫離指數(shù)通常是由于被吞并或休業(yè)而換入另外一家公司。HarrisandGurel(1986)和Shleifer(1986)發(fā)明一個(gè)顯著的真相：當(dāng)一只股票被編入指數(shù)時(shí)，它的價(jià)錢均勻暴漲3.5%，而且這種暴漲是恒久的。這種征象的引人注目的實(shí)例之一是，當(dāng)Yahoo（雅虎）！，被編入指數(shù)時(shí)其股票單天暴漲24%。

2.3.4互聯(lián)網(wǎng)出讓(internetcarve-outs)

2000年3月，3Com在其全資子公司PalmInc.的首次果然刊行(IPO)中，賣掉了5%的股份，生存了余下的95%全部權(quán)。在IPO之后，3Com的股東間接擁有1.5倍的Palm股票。3Com也宣布在9個(gè)月之內(nèi)剝離Palm另外股份的意向，同時(shí)將給3Com股東1.5倍的Palm股份。在IPO之后首次交易收盤時(shí)，Palm的估價(jià)在$95,按1.5倍估價(jià)3Com的價(jià)錢下限是$142。真相上，3Com的現(xiàn)實(shí)價(jià)錢是$81，這暗含著3Com除Palm之外的子公司的市場(chǎng)估價(jià)為每股-`！

基本面危害噪聲交易者危害實(shí)驗(yàn)資本模子危害

皇家荷蘭/殼牌無(wú)有無(wú)無(wú)

ADR’s無(wú)有有無(wú)

編入指數(shù)有有無(wú)無(wú)

Palm/3Com無(wú)無(wú)有無(wú)

表1使用誤價(jià)引起的套利危害

三、生理學(xué)

在這一節(jié)里，我們總結(jié)了可能是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家特別感興趣的生理學(xué)。

3.1信仰

3.1.1太甚自尊

人們對(duì)他們的堅(jiān)定太甚自尊。一是人們預(yù)計(jì)概率時(shí)很少校準(zhǔn)；二是人們計(jì)劃預(yù)計(jì)量的置信區(qū)間太窄。

3.1.2樂觀主義和快意算盤(wishfulthinking)

大多數(shù)人對(duì)他們的本事和前程抱不確切際的樂寓目法。

3.1.3代表性(representativeness)

當(dāng)人們?cè)噲D確定模子B孕育發(fā)生數(shù)據(jù)集A的概率時(shí)，他們用A反應(yīng)B重要特性的水平來(lái)評(píng)估該概率。

在大多數(shù)情況下，代表性是有益的開導(dǎo)，但也孕育發(fā)生某些緊張偏誤。一是基率輕忽（baserateneglect），太甚高估B對(duì)A的代表性。二是樣本巨細(xì)輕忽(samplesizeneglect)，當(dāng)推測(cè)特定模子孕育發(fā)生數(shù)據(jù)集的似然性，人們不思量樣本的巨細(xì)。

3.1.4守舊主義

相搪塞代表性會(huì)導(dǎo)致低估基率，守舊主義是指過(guò)多珍視基率的情形。

3.1.5確認(rèn)偏誤(confirmaionbias)

一旦人們已形成一個(gè)假說(shuō)，偶然誤以為另外的倒霉證據(jù)現(xiàn)實(shí)上也支持該假說(shuō)。

3.1.6定位(anchoring)

人們形成預(yù)計(jì)時(shí)，經(jīng)常先始于某值（可能是恣意的），然而相搪塞此值做出調(diào)解。實(shí)驗(yàn)證據(jù)評(píng)釋人們“定位”的初值太多。

3.1.7影象偏誤

人們推測(cè)事故的概率時(shí)，經(jīng)常搜索影象中相干信息。

偶然經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)這些實(shí)驗(yàn)證據(jù)的重要部分警惕翼翼，由于他們以為（1）議決重復(fù)，人們將學(xué)會(huì)去除偏誤的要領(lǐng)；（2）領(lǐng)域中的專家，比喻投行中的交易者，很少墮落誤；和（3）用更有用的勉勵(lì)，這些效應(yīng)會(huì)消散。

3.2偏好

3.2.1預(yù)測(cè)理論(prospecttheory，PT)

任何試圖明確資產(chǎn)價(jià)錢或交易行為的模子必不行少的部分之一是關(guān)于投資者偏好或投資者怎樣評(píng)估危害性賭錢的假設(shè)。絕大數(shù)模子假設(shè)投資者憑據(jù)盼望屈從(EU)框架評(píng)估賭錢。不幸地是，當(dāng)人們?cè)谖：π再€錢間選擇時(shí)體系地違背EU理論。因此有大量地的非EU理論試圖更好與實(shí)驗(yàn)證據(jù)相立室。其中之一預(yù)測(cè)理論(KahhemanandTversky,1979)可能是最有盼望評(píng)釋金融市場(chǎng)出現(xiàn)的基本真相。PT有許多要害特性。首先，屈從界說(shuō)在損益(gainsandlosses)而非終極產(chǎn)業(yè)頭基礎(chǔ)上，這是Markowitz(1952)首先提出的思想。其次，價(jià)錢函數(shù)凹于收益凸于喪失，這評(píng)釋對(duì)損益的敏銳性大于對(duì)收益的。這一特性稱為喪失躲避(lossaversion)。著末黑白線性概率轉(zhuǎn)換。對(duì)小概率加權(quán)太重(overweight)，而且人們?cè)谳^高概率水平上對(duì)概率差異較敏感。

預(yù)測(cè)理論評(píng)釋人們?cè)陬愃频慕K極產(chǎn)業(yè)水平情形下做出差異的選擇，源于該理論的重要特性——架構(gòu)(framing)或題目形貌效應(yīng)。在許多現(xiàn)實(shí)選擇情況下，決策者在怎樣思量題目上也有機(jī)動(dòng)性。價(jià)錢函數(shù)的非線性特性使生理管帳(mentalaccounting)至關(guān)重要，它使小我私家賭錢與產(chǎn)業(yè)其他部分具有相疏散傾向。

3.2.2含糊躲避(ambiguityaversion)

到現(xiàn)在為止，我們的討論會(huì)集在明確賭錢效果已知時(shí)人們?cè)鯓影纯陀^概率舉措?，F(xiàn)實(shí)中概率客觀上很少已知。為了處理這種情況，Savage(1964)生長(zhǎng)了主觀盼望屈從(SEU)框架。Ellsberg(1961)的著名實(shí)驗(yàn)指出了人們討厭主觀或含糊不確定性甚于討厭客觀不確定性，這已發(fā)明稱為“含糊躲避”。

三、應(yīng)用（略）

四、結(jié)論

行為金融學(xué)是一個(gè)新興領(lǐng)域，正式始于1980年月。我們討論過(guò)的許多研究是已往五年里完成的。我們處于什么狀態(tài)呢？在眾多前沿題目已取得實(shí)質(zhì)性希望。

5.1搪塞顯著的異常真相的研究

當(dāng)DeBondtandThaler(1985)的時(shí)，許多學(xué)者以為對(duì)他們發(fā)明的最好評(píng)釋是這是一個(gè)步伐錯(cuò)誤。自此以后，他們的結(jié)論已被不光憐憫他們看法的而且持另外貌點(diǎn)的學(xué)者們重復(fù)了許多次。此時(shí)，我們以為大部分經(jīng)驗(yàn)真相已被大部分偕行所繼承。只管對(duì)這些真相的評(píng)釋仍在爭(zhēng)論中。這是前進(jìn)。如果我們都以為行星圍繞太陽(yáng)運(yùn)行，我們可以會(huì)集明確為什么這樣了。

5.2套利限定

二十年前，許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們以為有用市場(chǎng)假說(shuō)必須準(zhǔn)確，由于套利的氣力。如今我們明確這是一種靈活的看法，而且套利限定容許大量的誤價(jià)。如今也大都明確缺乏有利可圖的投資戰(zhàn)略，由于有危害和資本，不光僅是指缺乏誤價(jià)。價(jià)錢可以黑白常錯(cuò)誤的而不孕育發(fā)生贏利時(shí)機(jī)。

5.3明確有限理性

重要謝謝認(rèn)知生理學(xué)家如DanielKahneman和AmosTversky的事情，如今我們有一長(zhǎng)串妥當(dāng)?shù)膶?shí)證發(fā)明將人類現(xiàn)實(shí)形成預(yù)期和決策的要領(lǐng)舉行分類。在記下這些歷程的正式模子中，預(yù)測(cè)理論最有名，也取得了希望。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從前以為行為或是理性的或是不行能情勢(shì)化。如今我們知道有限理性模子不光是可能的，而且比純理性模子更準(zhǔn)確地形貌了行為。

5.4行為金融學(xué)理論的構(gòu)建

在已往幾年里，金融市場(chǎng)中署理人不完全理性的理論建模事情有所突破，這些論文或議決信仰形成歷程或議決決策歷程放松了完全理性假設(shè)。像上面討論過(guò)的生理學(xué)家事情，這些論文是重要的存在性證明，評(píng)釋表現(xiàn)人類行為的顯著方面，同時(shí)緊湊地思量資產(chǎn)定價(jià)是可能的。

5.5投資者行為

如今我們已開始一項(xiàng)重要的事情，試圖提供證明和明確投資者，不光業(yè)余的投資者而且職業(yè)投資者，怎樣做出他們的資產(chǎn)組合選擇。直到近來(lái)，這項(xiàng)研究顯著缺少全體金融經(jīng)濟(jì)家們的加入，大概由于構(gòu)建資產(chǎn)定價(jià)的錯(cuò)誤信仰不需知道經(jīng)濟(jì)體中署理人的行為情況。

這是在短時(shí)期內(nèi)取得的成績(jī)，但是我們?nèi)匀桓拷芯孔h事日程的開始而非竣事。我們知道要冒富足的預(yù)測(cè)危害才氣相識(shí)到該領(lǐng)域的未來(lái)希望大部分是不行預(yù)測(cè)的。雖然這樣，我們照舊忍不住冒險(xiǎn)對(duì)下一步的可能希望提出少量意見。

首先，我們已總結(jié)過(guò)的大部分事情領(lǐng)域很窄。模子顯著捕捉了投資者信仰，或他們的偏好，或套利限定的一些特性，而不是捕捉了三者全部。這一品評(píng)可以運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)大部分研究，而暫時(shí)然暗含研究者也是有限理性的真相，然而，隨著不停前進(jìn)，我們盼望理論家們開始將它們更多表現(xiàn)并運(yùn)用進(jìn)他們的模子中。

一個(gè)例子大概可以明確這一點(diǎn)。實(shí)證文獻(xiàn)重復(fù)發(fā)明資產(chǎn)定價(jià)異常征象在小型和中型股票上比大型股票上表現(xiàn)更顯著。這宛如可能是這一發(fā)明反應(yīng)了套利限定：交易較小股票的資本較高而且低活動(dòng)性使許多潛伏套利者失去興趣。這一視察是顯著的，但仍沒有構(gòu)建為正式的模子。我們盼望在套利限定與認(rèn)知偏誤之間的研究成為以后幾年的一個(gè)重要研究領(lǐng)域。

其次，對(duì)某些經(jīng)驗(yàn)真相顯著有競(jìng)爭(zhēng)性的行為評(píng)釋。某些品評(píng)家以為這是該領(lǐng)域的一個(gè)缺點(diǎn)。已總結(jié)的一長(zhǎng)串認(rèn)知毛病，偶然確實(shí)為行為建模者評(píng)釋時(shí)提供了許多自由度。我們認(rèn)可有眾多自由度，但注意理性建模者從中也有許多選擇權(quán)。像Arrow(1986)具有說(shuō)服力的討論，理性自己不孕育發(fā)生許多預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)來(lái)自于隸屬的假設(shè)。

比力另外的理論，行為的或理性的，真正僅有一種科學(xué)要領(lǐng)：用經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。簡(jiǎn)言之一是探求理論取得新奇預(yù)測(cè)，比喻，Lee,Shleifer,andThaler(1991)檢驗(yàn)了他們模子預(yù)測(cè)：小公司回報(bào)與關(guān)閉式基金貼現(xiàn)相干，而Hong,LimandStein(2000)檢驗(yàn)了HongandStein(1999)模子的寄義：趕局勢(shì)(momentum)在交易不頻仍交易者之間的股票表現(xiàn)較強(qiáng)。.另一種檢驗(yàn)是，探求署理人按模子要求的要領(lǐng)現(xiàn)實(shí)舉措的證據(jù)。Odean(1998)和GenesoveandMayer(2000)用現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)行為研究出售效應(yīng)(dispositioneffect)可歸入這一類。Bloomfieldet.al(2000)對(duì)Bareris,Shleifer,andVishny(1998)的行為理論給出了實(shí)證檢驗(yàn)。雖然，這樣的檢驗(yàn)從未是自作掩飾的，但我們應(yīng)困惑創(chuàng)建在無(wú)實(shí)證地真相證明行為之上的理論。由于行為理論要求創(chuàng)建在行為的真實(shí)假設(shè)之上，我們盼望行為金融學(xué)研究者繼續(xù)對(duì)他們的假設(shè)給出細(xì)致的實(shí)證檢驗(yàn)，我們類似的希冀理性理論研究者。

我們對(duì)經(jīng)濟(jì)模子假設(shè)的直接檢驗(yàn)的實(shí)習(xí)效果有兩個(gè)預(yù)測(cè)。首先，我們發(fā)明我們現(xiàn)在理論大部分，不光理性的而且行為的，都錯(cuò)了。其次，我們?cè)杏l(fā)生更好的理論。