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一、我國(guó)債券市場(chǎng)創(chuàng)新不足的限制因素

(一)債券發(fā)行的管制仍然較多

影響企業(yè)債券創(chuàng)新的首要因素是發(fā)行制度。企業(yè)債券由國(guó)家發(fā)改委會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)擬定全國(guó)年度發(fā)行規(guī)模，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)有關(guān)部門(mén)審批發(fā)行，基本上沒(méi)有脫離計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的窠臼。而且，企業(yè)債券發(fā)行后，需得到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)和交易所批準(zhǔn)方可上市，復(fù)雜的程序和嚴(yán)格的條件使得能夠在交易所上市的企業(yè)債券為數(shù)很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企業(yè)債券既不符合交易所的上市條件，其場(chǎng)外交易又受到了嚴(yán)格限制。

(二)債券發(fā)行主體創(chuàng)新需求不足

在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的上市公司中60%是國(guó)有企業(yè)，而通過(guò)債券融資且可上市交易的企業(yè)幾乎完全是國(guó)有性質(zhì)。而在國(guó)有企業(yè)中，人首先抉擇的是如何融到資金，對(duì)融資方式是否適合本企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方面則考慮很少，這種委托問(wèn)題也是導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)缺乏動(dòng)力的因素之一。

(三)債券交易主體創(chuàng)新動(dòng)力不夠

由于現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)把主要精力用于尋找合適的債券發(fā)行主體上，加上創(chuàng)新產(chǎn)品的審批時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致機(jī)會(huì)成本過(guò)高，以致無(wú)暇顧及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。即便在一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新較多的銀行間債券市場(chǎng)，多數(shù)交易成員由于在知識(shí)與技術(shù)方面準(zhǔn)備不足，市場(chǎng)研究能力不強(qiáng)，最終也難以結(jié)合市場(chǎng)需求開(kāi)發(fā)出適當(dāng)產(chǎn)品。

(四)債券收益定價(jià)不夠靈活

《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率的40%，在目前銀行儲(chǔ)蓄存款利率偏低的情況下，按照該規(guī)定確立的企業(yè)債券利率與目前資本市場(chǎng)的實(shí)際利率相比差距較大，投資者收益較低。另外，一刀切式規(guī)定發(fā)債主體的債券利率上限，忽視了發(fā)行者的信用等級(jí)，使企業(yè)債券利率不含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債成本偏高，一般企業(yè)缺少利率風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和價(jià)格彈性，不能真實(shí)客觀(guān)反映不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)差異，一定程度上影響了投資主體的收益。

(五)債券市場(chǎng)成員結(jié)構(gòu)單一

我國(guó)債券市場(chǎng)特別是銀行間債券市場(chǎng)，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進(jìn)行的，由于商業(yè)銀行資金來(lái)源變化規(guī)律呈趨同性，資金運(yùn)用渠道單一，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時(shí)就爭(zhēng)相購(gòu)買(mǎi)債券，資金緊張時(shí)又紛紛拋售債券，使市場(chǎng)經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時(shí)常形成單邊行情。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2002年債券價(jià)格下跌的時(shí)候，9家雙邊報(bào)價(jià)商基本上都因買(mǎi)下債券而遭受損失。

(六)債券市場(chǎng)避險(xiǎn)工具不足

在缺乏相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品的情況下，沒(méi)有“做空”機(jī)制，使得債券市場(chǎng)只能炒漲不能炒跌，市場(chǎng)行情下跌時(shí)缺乏相應(yīng)的避險(xiǎn)工具。隨著目前我國(guó)從長(zhǎng)期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，缺乏避險(xiǎn)工具的問(wèn)題暴露無(wú)遺。我國(guó)債券市場(chǎng)具有避險(xiǎn)功能的工具只有浮動(dòng)利率債券、選擇權(quán)債券和債券遠(yuǎn)期交易。浮動(dòng)利率債券發(fā)行量少且無(wú)規(guī)律，很難作為靈活工具進(jìn)行運(yùn)用，而且其浮動(dòng)基準(zhǔn)是1年期存款利率，在市場(chǎng)利率波動(dòng)但存款利率不變的情況下，其避險(xiǎn)功能難以發(fā)揮。投資人選擇權(quán)債券也僅是提供有限的期限轉(zhuǎn)換功能，避險(xiǎn)功能極為有限；推出的債券遠(yuǎn)期交易發(fā)揮作用仍需時(shí)日。

二、債券市場(chǎng)創(chuàng)新的思考

(一)制度創(chuàng)新：債市發(fā)展的前提

債券市場(chǎng)金融創(chuàng)新的重要前提是要有一個(gè)有利于創(chuàng)新的外部環(huán)境，以制度來(lái)鼓勵(lì)和保障創(chuàng)新，通過(guò)建立一套制度化的規(guī)則和程序，讓創(chuàng)新金融工具能夠按照市場(chǎng)需求合理自然地產(chǎn)生。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展主要還是靠管理層來(lái)推動(dòng)完善和規(guī)范。隨著市場(chǎng)發(fā)展，市場(chǎng)參與者日趨理性，可以更多地讓市場(chǎng)力量在金融創(chuàng)新過(guò)程中發(fā)揮主導(dǎo)性影響，為債市創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造一個(gè)寬松良好的制度環(huán)境。

1.發(fā)行制度創(chuàng)新。發(fā)行制度創(chuàng)新是解決企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模較小、流通不暢問(wèn)題的關(guān)鍵。發(fā)行制度上應(yīng)當(dāng)逐步嘗試市場(chǎng)化改革，依據(jù)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及變動(dòng)來(lái)決定企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、種類(lèi)和結(jié)構(gòu)。從2000年以來(lái)的情況看，國(guó)家發(fā)改委組織了多批企業(yè)債券上報(bào)國(guó)務(wù)院，共計(jì)審批了近2000億元的企業(yè)債券額度。這些債券目前大都順利發(fā)行完畢，部分債券已經(jīng)到期兌付，未出現(xiàn)發(fā)行、兌付或其他方面的問(wèn)題?？傮w看來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了正常的發(fā)展時(shí)期，且發(fā)展速度在逐步加快?？梢?jiàn)，目前已經(jīng)具備了取消特批制度的客觀(guān)環(huán)境。如果特批制度取消，企業(yè)債券額度批準(zhǔn)將由目前的批次制過(guò)渡到正常的、連續(xù)性的審批制或核準(zhǔn)制，即打破一批額度集中審批的模式，采取“報(bào)一家審一家，通過(guò)一家發(fā)行一家”的方式。這將使發(fā)債企業(yè)的融資計(jì)劃更具操作性，更易于把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，而市場(chǎng)的企業(yè)債券供給也更具連續(xù)性，對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展有重大現(xiàn)實(shí)意義。

2.交易制度創(chuàng)新。交易成本的高低是決定市場(chǎng)流動(dòng)性大小的關(guān)鍵因素。交易制度創(chuàng)新表現(xiàn)在：一是高效低成本的資金清算制度。這包括大額實(shí)時(shí)支付制度、DVP和凈額交收制度、結(jié)算制度和融資融券機(jī)制等?？偟目磥?lái)，國(guó)內(nèi)在技術(shù)上已經(jīng)基本引入了上述清算手段，但是整體制度并沒(méi)有完善，主要包括中央銀行沒(méi)有建立支付系統(tǒng)的日間和隔夜透支制度，結(jié)算銀行過(guò)度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有建立日間和隔夜透支制度，凈額交收制度還沒(méi)有在銀行間市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)引入等等。二是多層次的做市商制度和經(jīng)紀(jì)人制度。做市商制度是場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行的重要支柱之一。應(yīng)賦予做市商在做市報(bào)價(jià)形成市場(chǎng)權(quán)威價(jià)格方面的適當(dāng)壟斷地位，提高做市行為的收益風(fēng)險(xiǎn)比。在此基礎(chǔ)上建立多層次的做市商體系，鼓勵(lì)做市商之間開(kāi)展適當(dāng)有序競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，建立經(jīng)紀(jì)人制度，彌補(bǔ)做市商在數(shù)量方面的不足和在做市品種方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。應(yīng)參照上市公司的做法，由企業(yè)制定完善的信息披露制度，并由專(zhuān)門(mén)的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露工作。通過(guò)形成規(guī)范的信息披露渠道，最大限度地保證投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)容包括：發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露；信息公開(kāi)披露之前的保密設(shè)定；增加重大事項(xiàng)的信息披露等。

3.信用評(píng)級(jí)制度創(chuàng)新。信用評(píng)級(jí)制度是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)信用等級(jí)的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否／頃利發(fā)行、到期能否及時(shí)兌付等一系列問(wèn)題，直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。建立權(quán)威而透明的信用評(píng)級(jí)體系，一是要解決評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)不充分和誠(chéng)信不佳的難題，在一定時(shí)期內(nèi)規(guī)定強(qiáng)制連續(xù)評(píng)級(jí)，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行必要的資格準(zhǔn)人，規(guī)定評(píng)級(jí)費(fèi)用底線(xiàn)，同時(shí)嚴(yán)格督察和強(qiáng)制考核這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為規(guī)范和評(píng)級(jí)準(zhǔn)確度。建議在先對(duì)內(nèi)開(kāi)放的基礎(chǔ)上逐步引入外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并實(shí)行優(yōu)勝劣汰；二是要強(qiáng)化對(duì)發(fā)債機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)信息的披露和專(zhuān)業(yè)審核，強(qiáng)化準(zhǔn)確性、及時(shí)性和詳實(shí)性，保證信息的透明度。建議將目前正在建立的征信數(shù)據(jù)庫(kù)以合理價(jià)格有償對(duì)外公平開(kāi)放，讓社會(huì)研究機(jī)構(gòu)和投資人群體發(fā)揮監(jiān)督作用；三是廢除擔(dān)保等強(qiáng)制規(guī)定，由市場(chǎng)自行選擇；四

是加大對(duì)發(fā)行人違約的行政和法律處罰力度，把違約成本提高到足夠的威懾程度。

(二)產(chǎn)品創(chuàng)新：債市發(fā)展的基礎(chǔ)

1.推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)一般性金融債券。在繼續(xù)做好商業(yè)銀行次級(jí)債券發(fā)行的基礎(chǔ)卜，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)發(fā)行一般性金融債券，提供商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的工具，改善其資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的狀況。

2.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。它將隨著銀行私人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)范圍與數(shù)量的快速擴(kuò)張而不斷發(fā)展。而銀行資金來(lái)源與運(yùn)用期限不匹配所導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題也會(huì)隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速而日益顯現(xiàn)。在開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行細(xì)化資產(chǎn)支持證券(ABS)和住房抵押貸款證券(MBS)的試點(diǎn)方案的基礎(chǔ)上，豐富該子市場(chǎng)，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。

3.創(chuàng)新債券衍生產(chǎn)品。為提高市場(chǎng)流動(dòng)性，為市場(chǎng)投資者提供避險(xiǎn)工具，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展逐步推出債券借貸等衍生業(yè)務(wù)，確定債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品和借貸業(yè)務(wù)的運(yùn)行模式和制度框架；修改相應(yīng)法規(guī)辦法，為產(chǎn)品的出臺(tái)提供法律依據(jù)；進(jìn)一步研究債券期貨等衍生品的開(kāi)辦條件與市場(chǎng)前景。

(三)主體創(chuàng)新：債市發(fā)展的動(dòng)力

成熟市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，金融創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益，這決定了債券市場(chǎng)上創(chuàng)新的主體來(lái)自于債券市場(chǎng)的主要參與者，如債券發(fā)行人、證券中介機(jī)構(gòu)等。

1.促進(jìn)發(fā)行主體類(lèi)型多元化。目前企業(yè)債券的發(fā)行人普遍具有兩個(gè)特點(diǎn)：其一，從事符合產(chǎn)業(yè)政策的能源、交通或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；其二，企業(yè)和投資項(xiàng)目的規(guī)模大，動(dòng)輒幾十億元。這是目前情況下控制發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)、貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策所采取的必要措施，但這樣也會(huì)把一些盈利條件好、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低但規(guī)模較小的企業(yè)特別是一些民營(yíng)企業(yè)限制在發(fā)債融資的門(mén)檻之外。比如，目前我國(guó)企業(yè)債券的信用等級(jí)都達(dá)到AAA級(jí)，規(guī)模普遍達(dá)到10億元以上，這顯然限制了實(shí)力較低的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)也使市場(chǎng)面臨某些品種(如高收益品種)的缺失。隨著債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，信用環(huán)境的進(jìn)一步改善，以及人們風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不斷提高，必然要求具有不同行業(yè)特點(diǎn)、不同信用特征的發(fā)行人參與到市場(chǎng)中來(lái)。

2.交易主體須適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，為滿(mǎn)足市場(chǎng)成員日益多樣化的交易需求，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在明確自身定位的基礎(chǔ)上，不斷加強(qiáng)合作與改進(jìn)服務(wù)，為市場(chǎng)發(fā)展提供更有效的技術(shù)保障。首先，中央國(guó)債登記公司作為銀行間債券市場(chǎng)的前后臺(tái)，應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)交易信息的共享與協(xié)同處理，解決重復(fù)錄入等問(wèn)題，提高交易效率，減少差錯(cuò)；其次，針對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品需求及早進(jìn)行研發(fā)，做好技術(shù)準(zhǔn)備工作，待政策批準(zhǔn)后即可在短時(shí)間內(nèi)向市場(chǎng)推出；第三，在適應(yīng)產(chǎn)品創(chuàng)新過(guò)程中要結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，抓住機(jī)遇，加快發(fā)展。中央國(guó)債登記公司應(yīng)以立足成為國(guó)內(nèi)債券的總托管機(jī)構(gòu)為目標(biāo)，在提高債券資金清算效率方面多下工夫，完善DVP交易，降低交易風(fēng)險(xiǎn)。

3.擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍至關(guān)重要。目前，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)的種類(lèi)和數(shù)量與日俱增，市場(chǎng)的深度和活躍度也隨之增大。但是，也存在機(jī)構(gòu)偏好趨同、保險(xiǎn)公司需求占比過(guò)大的問(wèn)題，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不利于市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，我國(guó)資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越多，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的債券投資需求也越來(lái)越大，比如商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄資金、企業(yè)年金、社?；鸬龋麄儗?duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控、收益相對(duì)較高的企業(yè)債券非常感興趣，但由于現(xiàn)有規(guī)則的不完善或其他原因，這些機(jī)構(gòu)還未能大量投資企業(yè)債券。從國(guó)外的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，可謂五花八門(mén)。不同投資者對(duì)債券品種和風(fēng)險(xiǎn)的偏好差異很大，持有目的各不相同，對(duì)不同債券投資價(jià)值判斷的角度有很大區(qū)別。各類(lèi)機(jī)構(gòu)的共同參與，不但能支撐起規(guī)模巨大的市場(chǎng)，也可在很大程度上引導(dǎo)了各類(lèi)債券品種的大發(fā)展，活躍了市場(chǎng)交易，為各種企業(yè)發(fā)行債券提供了便利。

(四)監(jiān)管創(chuàng)新：債市發(fā)展的保障

1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制。應(yīng)該明確債券市場(chǎng)監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則的制定、市場(chǎng)準(zhǔn)人和市場(chǎng)日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管肓區(qū)。從國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，針對(duì)某項(xiàng)具體產(chǎn)品的管制往往是舍本逐末之舉，一種產(chǎn)品的出現(xiàn)應(yīng)被視為市場(chǎng)選擇的結(jié)果，有需求自然會(huì)引致相應(yīng)的供給，一旦沒(méi)有需求，供給也會(huì)逐漸消失。所以，對(duì)于債券市場(chǎng)的監(jiān)管工作應(yīng)更多地從交易信息的收集、整理和披露，提高市場(chǎng)透明度，減少信息不對(duì)稱(chēng)等方面入手，同時(shí)還應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)惡意違規(guī)交易的查處力度，保證市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序。

2.建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。為了提高監(jiān)管效率，促進(jìn)債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強(qiáng)市場(chǎng)各監(jiān)管部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的制度化和規(guī)范化。監(jiān)管部門(mén)之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：一是統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點(diǎn)是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開(kāi)、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。二是統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場(chǎng)應(yīng)按照公共債、企業(yè)債、機(jī)構(gòu)債和外國(guó)債的特點(diǎn)分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場(chǎng)應(yīng)按交易方式制定規(guī)則；規(guī)則必須有對(duì)違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰；對(duì)市場(chǎng)的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場(chǎng)主體行為的合規(guī)性并對(duì)違規(guī)者依法懲處。三是相關(guān)信息共享。在監(jiān)管職能分散的框架下，信息共享是提高市場(chǎng)監(jiān)管效率的惟一辦法。

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