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上市公司“委托理財”現(xiàn)象自1999年下半年出現(xiàn)以來，在我國證券市場愈演愈烈，截至2001年9月中旬，在1153家上市公司中，涉及委托理財?shù)倪_到172家，金額累計216.65億元，平均每家上市公司委托理財1.25億元。其中，委托理財金額超過1億元的上市公司有69家，超過3億元的有19家。雖然其后由于證券市場的不景氣，紅紅火火的委托理財現(xiàn)象遭遇到了前所未有的“寒流”，大量上市公司紛紛提前收回了委托理財資金，但截至2002年6月20日，仍有44家上市公司對今年上半年到期或新實施的委托理財事項進行了公告，涉及資金逾34億元，平均每家委托理財金額約7783萬元?？梢姡欣碡敶_確實實已成為我國上市公司不可忽視的一項理財選擇。

委托理財是金融服務(wù)個性化的一種，公司將自有暫時閑置的資金委托投資機構(gòu)代為管理，投資機構(gòu)根據(jù)委托者的要求，在多種金融工具中選擇投資組合，創(chuàng)造出收益率高于基準(zhǔn)指數(shù)的產(chǎn)品，并在經(jīng)營中不斷進行動態(tài)優(yōu)化。在美國，委托理財已發(fā)展得十分成熟，樹立起了一批信譽頗佳的投資機構(gòu)。然而，我國的委托理財剛剛起步，從而暴露出了我國資本市場和上市公司內(nèi)在的種種弊端。本文擬就委托理財中上市公司表現(xiàn)出的投融資機制缺失問題做一探討。

一、上市公司融資結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展

融資結(jié)構(gòu)，即資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成比例。資金來源可分為負債和權(quán)益資本，而后者按內(nèi)外之別又可分為企業(yè)的留存收益和股權(quán)資本。經(jīng)濟學(xué)關(guān)心企業(yè)融資結(jié)構(gòu)有三方面的原因：一是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場價值；二是融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，即經(jīng)理、股東和債務(wù)持有者之間的契約關(guān)系；三是融資結(jié)構(gòu)通過企業(yè)行為和資本市場運作影響總體經(jīng)濟的增長和穩(wěn)定（張維迎，1995）。根據(jù)現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論，由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度不同，在一定的投資機會約束下，企業(yè)需要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束事先選擇合適的融資方式，以確定最佳融資結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的市場價值最大化。因此，就委托理財而言，由于證券投資的風(fēng)險通常高于實業(yè)投資，所以企業(yè)委托出去的通常應(yīng)是內(nèi)部暫時閑置的資金，這種資金的成本最小，交由具有專業(yè)技能的投資機構(gòu)代為投資，反倒要能獲得比銀行存款更高的收益率，故不失為企業(yè)的一項理性選擇。然而，對于參與委托理財?shù)奈覈鲜泄緛碚f，其資金來源的合理性卻令人疑慮，事實表現(xiàn)為許多上市公司忙著聚斂資本成本最高的股權(quán)資金，趕委托理財?shù)膱?。截?001年9月，涉及委托理財?shù)?72家上市公司中，有48家是2000年以來通過配股進行再融資的上市公司，有4家是2000年以來通過增資發(fā)行進行再融資的上市公司，另有46家上市公司是2000年以來首次發(fā)行上市的公司。這些近期募資的上市公司占所有委托理財公司的56.98%，：其中共有130.64億元用于委托理財，占委托理財總額的60.3%，是名副其實的委托理財公司主力軍。與此同時，這些公司募資計劃投向進度緩慢，投資項目紛紛變臉，從而揭穿了“本公司用于委托理財?shù)馁Y金為自有資金”的謊言。

考察上市公司的融資途徑，可以發(fā)現(xiàn)，首先，自有資金是公司在經(jīng)營周轉(zhuǎn)過程中暫時閑置的資金，包括應(yīng)付賬款、折舊、每年的留存盈余等等，這些資金使用起來雖然方便，但數(shù)量很有限，積累至較大規(guī)模需要比較長的時間。其次，國有商業(yè)銀行機制僵化，慎貸變惜貸，而且即使上市公司利用自身的信譽優(yōu)勢成功地獲得了銀行貸款，借貸資金的運用也要受制于銀行的監(jiān)管，委托理財風(fēng)險較高，萬一達不到預(yù)期收益，銀行本息的還貸將給公司造成巨大壓力。相比之下，民營銀行的風(fēng)險控制力度則更大。因此，借銀行的錢用于委托理財也不現(xiàn)實。再次，我國企業(yè)債券市場尚未發(fā)展起來?；谝陨戏N種考慮，上市公司的經(jīng)營者們將目光轉(zhuǎn)向了股票市場。股民的錢是不用還的！一級市場的市盈率較高。公司只要取得了發(fā)行資格，不怕股票銷不出去，而一旦公司股票能在二級市場上交易，上市公司更如同掌握了打開金庫的鑰匙，財源滾滾而來。由于我國股票市場信息披露機制不完善，投機過多，股價常常無法準(zhǔn)確反應(yīng)公司的真實業(yè)績，中小股民“跟莊”現(xiàn)象嚴(yán)重，這就為上市公司的“圈錢”大開方便之門，諸如公司造假，聯(lián)合黑莊，爆炒自身股價之類的伎倆也早已屢見不鮮，即使逢到年終分紅時刻，上市公司也可以一紙送配股計劃，一石二鳥，不但免去了分紅派息的煩惱，而且又可以誘榨出不少股民的錢財來。凡此種種招數(shù)，使得從股市融資幾無成本可言。因此，也就不難理解，在委托理財超過10%的收益率誘惑面前，上市公司為什么要做出的融資選擇了。

事實上，用股民的錢去委托理財不過是上市公司難以遏止的“圈錢”沖動的反映，而這一沖動在更深層次上又是源于我國上市公司產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)上的痼疾。在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，國有股比例居高不下的現(xiàn)象十分普遍，截至2002年5月，包括國有股、法人股在內(nèi)的非流通股占全部股份的65.28%，其中國有股就占了46.45%，過高的非流通股比例直接導(dǎo)致了諸多上市公司所謂的法人治理結(jié)構(gòu)徒具其表，在上市公司經(jīng)營管理中真正起作用的仍是行政干預(yù)下的“內(nèi)部人控制”。占絕對多數(shù)的國有股股東難以人格化，大股東對經(jīng)營者的約束激勵不足，而中小股東又往往由于所持股份比例太小，基本不對公司運營產(chǎn)生有意義的影響，從而導(dǎo)致公司經(jīng)營者權(quán)力過大，在與股東的利益沖突中占據(jù)了上風(fēng)，種種“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題也就不可避免。股票市場在經(jīng)營者看來，不過是斂財?shù)木蹖毰?，上市公司無視股民的利益，透過泛濫成災(zāi)的送配計劃不斷向股民伸出要錢的手。據(jù)統(tǒng)計，截至·2001年9月19日，已委托理財公司中，有9家上市公司提出了增發(fā)計劃，10家上市公司提出了配股再融資需求，8家欲發(fā)行轉(zhuǎn)債，而這些公司委托理財總額24.21億元，平均每家公司委托理財近億元，讓人難以與急需資金相聯(lián)系。值得一提的是，一家上市公司計劃募集資金10億元，而該公司同證券公司和投資公司簽定的委托協(xié)議金額達4.7億元，接近募資計劃的一半，募資計劃的必要性耐人琢磨。

二、上市公司投資機制存在問題

1.投資決策程序顯失公允

2001年證監(jiān)會對遼河金馬油田股份有限公司、聯(lián)通國脈通信股份有限公司和長春長鈴實業(yè)股份有限公司在2000年年報中所涉及的委托理財事項存在的重大問題公開批評，三家公司均將巨額資金用于委托理財，卻未經(jīng)董事會和股東大會批準(zhǔn)通過，也未在年度報告中履行信息披露義務(wù)。委托理財?shù)耐顿Y決策顯然是由公司管理層獨自拍板做出的。事實上，上市公司委托理財“先斬后奏”的情況絕不在少數(shù)。根據(jù)我國的證券法，“上市公司對發(fā)行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。擅自改變用途而未做糾正的，或者未經(jīng)股東大會認(rèn)可的，不得發(fā)行新股。”事實上，沒有一家公司在招股說明書中指明募得資金將用于委托理財，然而，2000年來自證券市場的消息卻表明，上市公司募集資金3400億元，真正投到項目上的不到10%，相當(dāng)多的募股資金通過委托理財投向了股市。這些不透明的投資決策也從一個側(cè)面暴露出了我國上市公司股東大會和董事會的功能缺失，形同虛設(shè)。

2.投資項目選擇有失偏頗

市場人士擔(dān)心，委托理財?shù)募t火可能使上市公司陷入“主業(yè)不振副業(yè)興”的誤區(qū)。這種擔(dān)心不是沒有道理的。從2001下半年股票市場暴跌所導(dǎo)致的委托理財大幅縮水，從而成為直接引起上市公司投資收益明顯瘦身（下跌32.90%）的重要原因之一?？梢钥闯?，委托理財已經(jīng)直接左右了部分公司的業(yè)績表現(xiàn)。例如，截至2002年4月1日，蘭州民百按持股比例應(yīng)承擔(dān)的投資損失合計為636萬元。鑒于該公司去年中期凈利潤為481萬元，而今年第一季度凈利潤為16萬元，顯然，這636萬元的投資損失將對該公司本年中期業(yè)績帶來較大影響。事實上，委托理財?shù)膿p和益都會對上市公司的主營業(yè)務(wù)造成沖擊。委托理財收益的增加有可能進一步?jīng)_淡上市公司的主業(yè)，降低上市公司對主業(yè)的重視程度，如即使在2001年中期委托理財?shù)母叻迤冢鲜泄镜臉I(yè)績水平也呈現(xiàn)相對下降（陳湘永、丁楹，2002）；而委托收益的虧損則可能會使上市公司流動資金緊張，從而削弱上市公司擴張能力，使主業(yè)冰上加霜，十分不利于增強公司的市場競爭力。如果說委托理財是上市公司缺乏好的實業(yè)投資項目的無奈之舉，似乎又難以解釋既然沒有合意的投資目標(biāo)，何必事先急著大張旗鼓地網(wǎng)羅資金？故而，說到底，還是上市公司缺乏正確的投資理念，一味追求一年半載的短期高收益率，而忽視了公司長期的發(fā)展。

3.缺乏對投資風(fēng)險的有效控制

缺乏對投資風(fēng)險的有效控制具體表現(xiàn)在三個方面。一是在受托者的選擇上十分草率，未對受托者的資信水平和理財技能進行審慎地考察。委托理財方興未艾之時，各類券商、咨詢公司、實業(yè)公司等一哄而上，受托主體呈現(xiàn)魚龍混雜的局面，而上市公司在進行選擇時，輕信好大喜功的受托者，一味將希望寄托在一紙沒有法律效力的保底協(xié)議上，甚至出現(xiàn)委托拍賣公司理財，或者將大量資金交由關(guān)聯(lián)公司代為管理等種種荒唐之事。另外，選擇受托機構(gòu)時的不理性，也是造成股市暴跌中一些上市公司深受其害的重要原因之一。

二是在委托投資方式的確定上，證券法不允許全權(quán)委托，而一些上市公司卻恰恰觸犯了該禁忌，輕易將巨額資金委托出去，不加任何限制，從而引發(fā)其后的種種“貓膩、糾紛”。

三是在委托理財?shù)氖找姹ＷC方面，上市公司再次顯示了對法律的無知，因為根據(jù)《證券法》有關(guān)規(guī)定，券商不能對客戶收益做出某種承諾。如果在委托理財合同中有這種保底約定，這類合同就是違反法律法規(guī)的無效合同。如果發(fā)生爭議，法院一般會判決解除合同，上市公司則要自吞苦果。

上述種種投資決策的失誤，不可排除深層次上公司缺乏風(fēng)險控制、資本保全的意識，無視廣大中小股民的利益的問題。

三、制度改革的思路

1.上市公司多元化融資渠道的形成

為完善我國證券市場的資源配置，促使上市公司投融資行為理性化，可行的思路是適當(dāng)提高公司股權(quán)融資的門檻，將公司的增發(fā)再融資資格與公司的主營業(yè)務(wù)收益率、現(xiàn)金紅利發(fā)放率以及前期募股資金所投項目的進展情況聯(lián)系起來，不達標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不予增發(fā)再融資。

同時還應(yīng)大力發(fā)展企業(yè)債券市場，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)能夠為企業(yè)帶來稅收節(jié)約價值。另外，根據(jù)現(xiàn)代融資理論的激勵模型，一方面，債權(quán)融資能夠顯著改善股東的收益風(fēng)險（JesenMecking，1976）；另一方面，債務(wù)也提供了一種擔(dān)保機制，促使經(jīng)營者努力工作，做出更好的投資決策（Grossman-Hart，1982）。因此，保持恰當(dāng)比例的債務(wù)融資，能使企業(yè)價值達到最大化。一個比較安全的資本市場應(yīng)當(dāng)是以企業(yè)債券融資和股權(quán)融資為主，以銀行貸款為輔，而我國的企業(yè)債券市場嚴(yán)重滯后于股票市場。以2000年為例，企業(yè)當(dāng)年通過發(fā)行證券融資73億元，而股票發(fā)行（含增發(fā)、配股）籌資則高達1417億元，從總量上看，截至2001年3月14日，在滬、深兩個交易所上市的企業(yè)債券（含轉(zhuǎn)換債券）上市總額199.39億元、市價總值204.97億元，而上市股票的上市總額達到1289.16億元，兩者差異很大。資本市場結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致上市公司融資結(jié)構(gòu)明顯不合理，從上市公司公布的數(shù)據(jù)來看，2000年中期上市公司平均資產(chǎn)負債率為49.6%，其中中報披露的凈資產(chǎn)收益率達到4.28%，簡單折算后的全年值為8.56%，大大高于商業(yè)銀行儲蓄存款利率水平，因此上市公司發(fā)行企業(yè)債券籌集資金的空間較大。完善我國企業(yè)債券市場很大程度上需要證券部門的大力推動，企業(yè)債券的發(fā)行制度應(yīng)完全采用核準(zhǔn)制，改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況，以便使各發(fā)行主體的信用差別得以顯示，提高企業(yè)債券應(yīng)有的供給彈性和價格需求彈性。為增大企業(yè)發(fā)行債券的動力，應(yīng)降低債券的上市標(biāo)準(zhǔn)，簡化企業(yè)債券上市手續(xù)。同時，為了加強對債券風(fēng)險的控制，在投資主體培育方面，應(yīng)大力培育那些資金運用原則與債券相適應(yīng)的保險公司、社?；鸷妥》炕鸬葯C構(gòu)投資者，以便形成對發(fā)債主體的有效監(jiān)督。

2.受托理財主體的有效監(jiān)管

委托理財中出現(xiàn)的種種違規(guī)行為，如：上市公司隨意變更資金用途，全權(quán)委托證券公司買賣證券，證券公司對客戶做保底承諾，無資產(chǎn)管理資格的公司為招攬委托理財業(yè)務(wù)濫竿充數(shù)等等，雖然有上市公司本身的問題，但很大程度上也和券商的資質(zhì)大有關(guān)聯(lián)。證監(jiān)會2001年12月5日（關(guān)于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務(wù)通知），旨在為券商受托理財立規(guī)。該規(guī)定雖然對券商具有一定的威懾力，但對規(guī)范委托理財仍作用有限。存在的問題有：

其一，是受托主體的資格確認(rèn)問題。盡管《通知》明文規(guī)定“凈資本達2億、一年內(nèi)未受到行政處罰的綜合類券商”方可申請受托理財業(yè)務(wù)資格，但是一直以來不少券商被查出有重大違規(guī)行為，但處罰未果。這些券商的受托理財業(yè)務(wù)資格如何認(rèn)定？一些被內(nèi)部通報或者其負責(zé)人被啟用“談話制度”的券商是否仍可申請此資格？彈性太大令已違規(guī)券商避開了應(yīng)有的懲罰。要真正規(guī)范受托理財隊伍，證券監(jiān)管部門必須細化對受托理財主體資格的認(rèn)定，果斷對以上問題做出處理，同時加大對違規(guī)理財者的執(zhí)法力度。

其二，是保底協(xié)議問題。盡管證券法規(guī)定受托機構(gòu)不得對客戶的收益或損失補償進行任何承諾，但事實上，至今保底收益的做法依然在委托理財中盛行，并實際上成為引發(fā)上市公司委托理財熱的一個重要因素。在國外，發(fā)展比較成熟的委托理財業(yè)務(wù)，是沒有保底收益做法的，證券投資的范圍由委托者自定，受托理財?shù)臋C構(gòu)并不承擔(dān)投資的系統(tǒng)風(fēng)險，只是在投資范圍確定的情況下，努力做好投資的優(yōu)化組合工作。而且國外證券市場上投資工具多樣化，很多金融工具又具有對沖的功能，故對委托理財?shù)娘L(fēng)險控制得較好。相比之下，國內(nèi)的金融工具很少，股票市場的泡沫成分又較大，投資于證券的高風(fēng)險不言而喻，因此，上市公司對保底收益的需求也就不難理解。依筆者看來，在目前情況下，根本的解決之道還在于金融市場的規(guī)范、金融工具的創(chuàng)新。

3.公司治理結(jié)構(gòu)的進一步完善

開辟融資渠道，規(guī)范證券市場，只能是為促進上市公司投融資行為理性化創(chuàng)造比較完善的外部環(huán)境，真正實現(xiàn)上市公司正確的投融資理念的回歸，還必須從公司產(chǎn)權(quán)和治理結(jié)構(gòu)上下功夫。上市公司只有從股東利益最大化的角度出發(fā)，科學(xué)地衡量融資成本、投資收益與風(fēng)險的匹配問題，才能真正體現(xiàn)上市公司的意義，證券市場的發(fā)展也才能步人良性發(fā)展的軌道。而要達到上市公司股東利益至上的目標(biāo)，國有股減持勢在必行。只有將國有股份流通起來，股權(quán)重組才有可能，從而有效地改變上市公司中長期存在的“內(nèi)部人控制”的局面。另外，還可考慮引進多元化的投資主體，尤其允許民間資本的介入。政府應(yīng)放棄對公司董事長的人事任命權(quán)，依所持股份比例參與公司人事及各項事務(wù)的決策。此外，引入獨立董事，確保中小股東的利益，完善上市公司的信息披露機制等，都是可以考慮的治本之道，具體做法尚須在實踐中進一步探索。

參考文獻

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