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摘要：政府債務(wù)管理的關(guān)鍵是建立具有高流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)。影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的因素包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易機(jī)制、信息披露和稅收等問(wèn)題。提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑包括交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)，將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化，提高交易信息的透明度，標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作，市場(chǎng)參與者的多元化，確定核心資產(chǎn)，滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求，完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能，培育機(jī)構(gòu)投資者，充分的市場(chǎng)監(jiān)管等。

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場(chǎng)；流動(dòng)性

政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價(jià)格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場(chǎng)容量、證券的稀有程度等。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)重要的影響因素。現(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)的核心問(wèn)題是市場(chǎng)效率問(wèn)題，衡量一個(gè)市場(chǎng)是否有效的指標(biāo)通常有四個(gè)：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動(dòng)性被稱(chēng)為證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)的生命線。而國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高可以促使債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國(guó)債流動(dòng)性被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國(guó)債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

目前被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒(méi)有對(duì)價(jià)格形成較大沖擊的市場(chǎng)。在流動(dòng)性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量方法，即通過(guò)緊度、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量。市場(chǎng)緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格的程度，它反映投資者為獲得流動(dòng)性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價(jià)格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價(jià)位上愿意并有能力進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的數(shù)量，我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnoverratio,即交易量/上市國(guó)債余額)來(lái)度量國(guó)債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對(duì)用于不同規(guī)模市場(chǎng)進(jìn)行比較。彈性(Resiliency)，即交易價(jià)格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價(jià)格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對(duì)于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，一個(gè)途徑是研究正常市場(chǎng)情況（如買(mǎi)賣(mài)價(jià)差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券以其零信用風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)而被各國(guó)的市場(chǎng)參與者作為基本投資工具所持有。通過(guò)對(duì)全球十大工業(yè)國(guó)（G—10）現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比較分析（表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國(guó)債市場(chǎng)并不必然是招投標(biāo)價(jià)差較狹窄的市場(chǎng)。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價(jià)差并沒(méi)有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標(biāo)價(jià)差密切相連。只有英國(guó)是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價(jià)差反而縮小。（3）較長(zhǎng)期限通常伴隨著較寬的價(jià)差。這反映出剩余期限較長(zhǎng)債券的內(nèi)在價(jià)格更容易波動(dòng)。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標(biāo)價(jià)差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動(dòng)性要高于后者。

國(guó)債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計(jì)算.,30年期國(guó)債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1999）。

影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

（1）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對(duì)新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的相對(duì)縮小。

（2）到期期限分配

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒(méi)有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。

國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。

在這一點(diǎn)上，G—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以?xún)?nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見(jiàn)表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類(lèi)并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開(kāi)始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

（3）基準(zhǔn)債券發(fā)行

在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià)參考。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會(huì)計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買(mǎi)的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。

短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷(xiāo)售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以?xún)?nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見(jiàn)表3。

（4）指數(shù)債和本息剝離債

應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

引入本（零）息剝離債券（Strips）市場(chǎng)的目的在于：（1）促進(jìn)投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（Strips）與負(fù)債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類(lèi)型的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)發(fā)行人而言，如果市場(chǎng)愿意為可剝離的債券支付溢價(jià)，零息剝離債券市場(chǎng)會(huì)略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)立資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，可拆分性能夠通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會(huì)減少附息債券的凈供給，最終提高市場(chǎng)分割程度。為解決這一問(wèn)題，一些國(guó)家（包括英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)）已同步將付息時(shí)間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時(shí)間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（1）一級(jí)交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（PD）。央行或財(cái)政部授予PD參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，PD還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷(xiāo)弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給PD的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到社會(huì)的最優(yōu)化水平?；诖耍琍D制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開(kāi)范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開(kāi)頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶(hù)市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。

在G—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開(kāi)發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性。總之，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買(mǎi)賣(mài)價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（3）做空機(jī)制

市場(chǎng)參與者的賣(mài)空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。G—10國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣(mài)空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買(mǎi)入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。

（4）交易機(jī)制

發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（ORDER—DRIVEN）機(jī)制又稱(chēng)為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買(mǎi)賣(mài)雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)目前上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QUATE—DRIVEN）機(jī)制又稱(chēng)為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買(mǎi)賣(mài)價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（NYSE）的專(zhuān)家制度。

政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。

由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的計(jì)算復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢(xún)價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。

三、稅收問(wèn)題

交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類(lèi)稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類(lèi)稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買(mǎi)方和賣(mài)方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報(bào)，特別是交易稅。見(jiàn)表4。

政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向與途徑

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：

1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求

政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具?？紤]到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。

基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供參考的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

G—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問(wèn)題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

3．市場(chǎng)參與者的多元化

具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機(jī)構(gòu)投資者

對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類(lèi)機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。

5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)

即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降?；诖耍绻岣呤袌?chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門(mén)市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門(mén)工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。

6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能

回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，STRIPS的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。G—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來(lái)防止“擠出”。

7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類(lèi)似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒(méi)有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化

前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場(chǎng)的透明度問(wèn)題時(shí)，通?？紤]的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。

10．市場(chǎng)監(jiān)管

充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：

一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷(xiāo)的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問(wèn)題。毫無(wú)疑問(wèn)，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。

總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

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