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摘要：文章作者從一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場解禁的非流通股股東與現(xiàn)存普通流通股東的博弈行為，結(jié)果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發(fā)生一些重大變化，特別是價值發(fā)現(xiàn)功能和經(jīng)濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。

關(guān)鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態(tài)博弈，全流通，并購重組，資本市場

一、研究背景

大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應(yīng)"來體現(xiàn)的，減持對市場更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。

從長期看，陳曉升（2008）認為應(yīng)該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢，對于公司股價是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經(jīng)營信息，不能簡單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動態(tài)市盈率20多倍左右來看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。

（二）模型的建立

對于"大小非"減持與否，以及現(xiàn)存流通股東繼續(xù)持有股票還是離場，基于一個經(jīng)典的動態(tài)不完全信息模型。面對優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優(yōu)質(zhì)的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態(tài)下認為公司優(yōu)劣的概率均為50%。接著是擁有信息優(yōu)勢的大小非優(yōu)先行動，選擇減持還是不減持，現(xiàn)存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場。現(xiàn)存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優(yōu)質(zhì)。因而流通股東只能根據(jù)大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。

在股權(quán)分置改革的后續(xù)階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經(jīng)逐步由機構(gòu)投資者與散戶的對抗，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕墙饨姆橇魍ü晒蓶|和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能逐步增強。同時，并購重組大潮也隨著全流通時代的開啟而到來，整體上市成為未來企業(yè)上市的主流。在這場洗心革面的調(diào)整中，中國股市未來的格局發(fā)生大幅改變，一方面，會出現(xiàn)一大批香港等成熟市場上常見的一大批仙股、一元股、每天交易只有一筆兩筆的垃圾股，以及一批在業(yè)績健康增長驅(qū)動下的藍籌；另一方面，全流通過程中所帶來的并購重組機會也加速了股價兩極分化的過程，整體上市則使得股票市場與上市公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)性更加提升。整個市場將隨著上市公司的業(yè)績增長平穩(wěn)上揚，伴隨中國經(jīng)濟增長上升的整個過程，告別此前的過高估值、過大波動等市場特征，進入所謂經(jīng)濟增長和上市公司業(yè)績堅實基礎(chǔ)驅(qū)動下的市場特征，并開始真正逐步成為中國經(jīng)濟的晴雨表。