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一、中國(guó)：公債融資與總需求關(guān)系的實(shí)證分析

關(guān)于公債融資與總需求的關(guān)系，經(jīng)過理論分析可以得出幾點(diǎn)結(jié)論：（1）在增支公債的情況下，如果中央銀行承擔(dān)公債發(fā)行，將增加社會(huì)總需求；如果商業(yè)銀行承擔(dān)公債發(fā)行，公債融資對(duì)總需求既有擴(kuò)張性作用，也有抑制性作用。（2）在減稅公債的情況下，因減稅能使民間消費(fèi)支出和民間投資支出都增加，故公債融資會(huì)刺激總需求。（3）在以新債還舊債的情況下，公債融資對(duì)總需求既有擴(kuò)張性作用，也有抑制性作用。所以，總的來看，公債融資對(duì)社會(huì)總需求的影響，到底是擴(kuò)張性的還是抑制性的，不能從根本上確定。

但是，具體到我國(guó)的情況來看，我們認(rèn)為，盡管公債融資與總需求的關(guān)系不是很規(guī)則的，但在一定程度上的確刺激了總需求增加。我們首先看一下表1列示的數(shù)字。從1981—1993年，社會(huì)總需求增年率的非加權(quán)平均值是19.07%，公債余額增長(zhǎng)率的非加權(quán)平均值是32.90%。十余年來除個(gè)別年份外，公債余額與社會(huì)總需求基本保持同步增長(zhǎng)。例如，1991—1993年公債余額增長(zhǎng)率分別是15.19%、29.50%和28.02%，總需求增長(zhǎng)率分別是16.0%、22.5%和31.9%。

表1公債融資規(guī)模與總需求（億元，％）

年度社會(huì)總需求（億元）總需求增長(zhǎng)率（%）公債發(fā)行額（億元）公債余額（億元）公債余客增長(zhǎng)率（%）

19814543.21—48.6648.66—

19825061.7011.443.8392.4990.07

19835633.2611.341.58134.0744.96

19846797.1720.742.53176.6031.72

19859150.0934.660.61219.1324.08

198610616.6216.062.51271.9124.09

198712315.5616.0117.16370.5736.28

198815435.0425.3188.77532.5343.71

198917181.6311.3223.91717.1234.66

199019210.3911.8196.99663.35-7.50

199122280.4016.0281.00764.0915.19

199227284.0822.5486.11989.4429.50

199335997.8831.9380.781266.7228.02

增長(zhǎng)率非加權(quán)平均值19.0732.90

資料來源：根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《國(guó)債工作文件匯編》中所列數(shù)據(jù)整理計(jì)算而得；在公債余額數(shù)字的計(jì)算中，沒有考慮應(yīng)還未還和推遲償還的情況。

我們提出的我國(guó)公債融資對(duì)總需求有刺激作用論點(diǎn)的依據(jù)何在？

第一，就目前來說，公債的資產(chǎn)效應(yīng)在我國(guó)是存在的。（1）目前，我國(guó)的個(gè)人所得稅在財(cái)政收入中的比重過低，個(gè)人所得稅的納稅人寥寥無(wú)幾，納稅意識(shí)有待培植，人們基本上沒有意識(shí)到政府現(xiàn)在舉債將來會(huì)通過增加稅收的方法償還。再加之公債利率高于同期存款利率，人們一直把公債作為一種安全可靠、收益率高的資產(chǎn)。這樣，公債持有者在心理上把公債作為資產(chǎn)來持有，公債幻覺存在。當(dāng)公債這種資產(chǎn)增加時(shí)，人們就會(huì)增加其消費(fèi)支出，勒納效應(yīng)成立。（2）我國(guó)的公債余額一收入比率相當(dāng)?shù)?，公債融資對(duì)社會(huì)消費(fèi)需求具有顯著的刺激效應(yīng)。理論研究結(jié)果表明，在公債余額一收入比率低的國(guó)家，人們沒有預(yù)想到償還公債要在將來提高納稅義務(wù)，因而為彌補(bǔ)赤字而發(fā)行的公債使得家庭感覺變得富有了，刺激消費(fèi)需求。在一定限度內(nèi)，公債存量越大，家庭越覺得富有，就越想消費(fèi)。倘若接受這一觀點(diǎn)，我們就需要考察我國(guó)公債余額一收入比率的現(xiàn)狀。如表2所示，自1981年以來，我國(guó)公債余額一收入比率穩(wěn)步上升，甚至可以說一年提高一個(gè)百分點(diǎn)。從1981年的1.12%，提高到1993年的9.31%，12年間提高了8倍。盡管如此，同其他發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家相比，我國(guó)的公債余額一收入比率仍是最低的，而且比工業(yè)化國(guó)家要低得多。（3）一般來說，短期公債的總需求效應(yīng)比較大，但由于長(zhǎng)期公債具有資產(chǎn)效應(yīng)，在一定程度上也會(huì)增加總需求。我國(guó)到目前為止發(fā)行的公債大部分屬于中長(zhǎng)期公債，這種公債發(fā)行對(duì)總需求增加有一定推動(dòng)作用。

表2公債余額一收入比率國(guó)際比較

年度/國(guó)家意大利日本加拿大美國(guó)法國(guó)英國(guó)15個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家中國(guó)

198161.057.045.137.236.454.58.71.12

198266.361.150.141.140.153.211.71.97

198371.966.956.144.241.453.412.62.58

198477.168.458.845.243.854.814.22.97

198584.069.064.648.345.453.314.93.26

198688.572.868.651.145.452.015.83.68

198792.775.568.851.647.549.615.94.57

198895.073.068.251.547.244.916.45.91

19897.62

19906.79

19917.24

19928.28

19939.31

說明：表中15個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家包括阿根廷、玻利維亞、巴西、智利、哥倫比亞、科特迪瓦、厄瓜多爾、墨西哥、摩洛哥、尼日利亞、秘魯、菲律賓、烏拉圭、委內(nèi)瑞拉和前南斯拉夫。

資料來源：帕伯羅·E·圭多提和義摩漢·s·庫(kù)莫，1993，（負(fù)債國(guó)家的國(guó)內(nèi)公共債務(wù)），中國(guó)金融出版社，第24—25頁(yè)；有關(guān)中國(guó)的數(shù)據(jù)，是筆者根據(jù)有關(guān)資料計(jì)算而得。

第二，80年代，我國(guó)公債的構(gòu)成主體主要是居民個(gè)人，在公債利率高于同期儲(chǔ)蓄利率特別是發(fā)行保值公債以來，數(shù)額在迅速提高的不征稅的公債利息所得直接增加了個(gè)人的可支配收入。從我國(guó)對(duì)個(gè)人購(gòu)買公債開始還本付息的1987一1991年，我國(guó)居民可支配收入的年增長(zhǎng)率在15%左右，邊際消費(fèi)傾向在0.8左右。也就是說，在居民可支配收入的增加額中，大致有80%的可支配收入用于消費(fèi)?？梢姡珎⒌膬敻洞碳ち丝傂枨笤黾?。

第三，政府購(gòu)買支出（或稱消耗性支出）是社會(huì)總需求的直接構(gòu)成因素，而購(gòu)買性支出的資金來源之一是公債收入；政府購(gòu)買性支出與新增公債收入呈同步增長(zhǎng)，且新增公債收入占購(gòu)買性支出的比率不斷提高：1981年是4.72%，豆1992年提高到13.64%，近兩年的提高幅度更大。特別是自1990年以來，我國(guó)進(jìn)入償債高峰，公債收入急劇增加。當(dāng)然，新增公債收入中有一部分不直接增加購(gòu)買性支出和總需求，因?yàn)?990年以來，我國(guó)公債的還本付息支出的資金來源幾乎全部來源于舉借新債。如果把償還舊債的那部分新增公債收入扣除，純粹用于購(gòu)買性支出的公債收入的比率依然年年提高（如表3所示）。

表3政府購(gòu)買性支出與新增公債收入（億元，％）

年度購(gòu)買支出公債收入償還內(nèi)債本息新增公債收入占支出比率

金額增長(zhǎng)率金額增長(zhǎng)率

19902925.9614.98196.99-12.02113.752.84

19913125.666.83281.0042.65156.693.98

19923563.0413.99486.1173.99342.424.03

資料來源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1993）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

第四，改革開放以來，我國(guó)發(fā)行的公債基本上屬于減稅公債。自1978年以來，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)分配制度進(jìn)行了多次改革，盡管改革的形式與內(nèi)容不盡相同，但以減稅讓利開道，不斷擴(kuò)大企業(yè)利潤(rùn)是共性。就是1994年實(shí)行新稅制之后，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分配狀況依然如初，同樣是以企業(yè)留用資金量的增加和上繳國(guó)家財(cái)政量的減少為代價(jià)。從國(guó)有企業(yè)的留利額來看（見表4），1978年只有27.5億元，1991年增加到555.4億元（198年高達(dá)700.6億元），13年間年均遞增33.5%。從國(guó)有企業(yè)的留利率來看，1978年只有3.7%，1991年提高到65.3%（1990年曾達(dá)到86.7%），13年中年均遞增34.5%。

在減稅讓利的改革中，除了財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，支出規(guī)模相對(duì)縮小之外，政府收入結(jié)構(gòu)發(fā)行了變化：（1）各項(xiàng)稅收收入和企業(yè)收入的比重由1978年以前的95%以上下降到90年代初的85%左右，充分體現(xiàn)了減稅讓利政策的實(shí)施結(jié)果。（2）中央政府開始發(fā)行公債，公債余額以年均33%的速度遞增，以公債收入彌補(bǔ)部分收入不足。（3）中央政府向中央銀行透支，即以硬赤字融資。

表4國(guó)有企業(yè)留利水平與全民所有制固定資產(chǎn)投資規(guī)模（億元，％）

項(xiàng)目/年度19781980198219841986198819901991

留利率27.5144.0216.1355.7489.3700.6539.8555.4

投資額3.721.534.245.149.655.686.765.3

投資增長(zhǎng)率668.7745.9845.31185.11978.52762.72918.6—

—6.726.624.617.720.215.1—

各項(xiàng)稅收和企業(yè)收入占財(cái)政收入的比率

97.3492.7988.6681.5194.3692.9187.5584.88

資料來源：根據(jù)（中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒（1991）有關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。

因此，我們可以說，我們走的是一條以公債的連年發(fā)行來支撐財(cái)政上的減稅讓利的改革道路。

國(guó)有企業(yè)留利額和留利率的增長(zhǎng)，為其投資活動(dòng)提供了充分的資金來源。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資額來看，1978年為668.72億元，1990年增加到2918.64億元，12年間增加了4.37倍。從全民所有制單位的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率來看，1979年僅為4.58%，1990年提高到15.11%，12年間年均遞增13.95%。由此，我們是否可以得出這樣的結(jié)論：公債發(fā)行支持了減稅讓利政策，提高了企業(yè)的留利水平，增加了企業(yè)投資的資金來源，促進(jìn)了企業(yè)投資活動(dòng)，刺激了社會(huì)總需求的增

二、改進(jìn)我國(guó)現(xiàn)行公債管理的兩點(diǎn)建議

從調(diào)節(jié)總需求的角度來看，我國(guó)現(xiàn)行公債管理存在兩大問題：一是公債種類結(jié)構(gòu)不合理；二是公債的公開市場(chǎng)操作尚未運(yùn)行。這兩個(gè)問題的存在，使得我國(guó)難以運(yùn)用公債管理政策調(diào)控總需求。

首先，我國(guó)目前的公債種類非常單一，不能進(jìn)行公債種類的最適搭配，更談不上實(shí)現(xiàn)公債管理政策目標(biāo)。

1985年以前我國(guó)發(fā)行的國(guó)庫(kù)券實(shí)際上是長(zhǎng)期公債，1985年開始發(fā)行的國(guó)庫(kù)券，雖然到1988年期限已縮短為3年，但仍然屬于中期公債。也就是說，1985年以前，中短期公債是空白；1985年以后，長(zhǎng)、短期公債是空白?？墒牵诶碚撋?，發(fā)行短期公債（國(guó)庫(kù)券）有利于刺激總需求；相反，發(fā)行中長(zhǎng)期公債，則有利于抑制總需求。從我國(guó)公債融資實(shí)踐來看，我們還沒有充分認(rèn)識(shí)到公債管理政策是財(cái)政政策的一個(gè)有效手段。80年代初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不很景氣，這時(shí)發(fā)行的長(zhǎng)期公債（國(guó)庫(kù)券）從公債利息最小化目標(biāo)來看是合理的，但從刺激總需求，實(shí)現(xiàn)供求平衡來看，這種公債發(fā)行不盡合理。從1985—1988年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，而就在1985年，公債期限縮短到3年，從公債利息最小化目標(biāo)來看是合理的，但是，由于公債期限縮短，公債的總需求效應(yīng)增大，這無(wú)異于對(duì)本來已經(jīng)過旺的總需求火上澆油。到了1989—1990年，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于蕭條時(shí)期，從利息最小化目標(biāo)來說應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期公債的發(fā)行，但從經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)來說應(yīng)增加短期公債。遺憾的是，這兩年的國(guó)庫(kù)券期限依然是3年，并未縮短。

我們認(rèn)為，我國(guó)今后國(guó)債期限的選擇應(yīng)趨于多元化，應(yīng)兼有長(zhǎng)期、中期和短期國(guó)債，長(zhǎng)期國(guó)債期限在5年以上，中期國(guó)債期限在1—5年，而短期國(guó)債（國(guó)庫(kù)券）期限在1年以下。從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來看，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，若恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行是主要矛盾，就應(yīng)適當(dāng)增加短期公債（國(guó)庫(kù)券）發(fā)行，減少長(zhǎng)期公債；在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，若經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)是相同的，則要采取同上述相反的公債管理政策。從公債資金的用途來看，不同期限的國(guó)債應(yīng)適應(yīng)不同的資金需要。長(zhǎng)期國(guó)債用于滿足國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)的資金需要，中期國(guó)債用于滿足一般性的建設(shè)資金需要，而短期國(guó)債（國(guó)庫(kù)券）用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。

就我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加發(fā)行長(zhǎng)期公債。（1）增發(fā)長(zhǎng)期公債的必要性。我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，1994年通貨膨脹率高達(dá)23.42%，是歷史最高水平。當(dāng)前的首要任務(wù)是抑制需求膨脹，為此而應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期公債。也許有人要問，增發(fā)長(zhǎng)期公債不就違背了利息負(fù)擔(dān)最小化了嗎？理論上是如此，但我國(guó)因利率決定缺乏市場(chǎng)化，或者說，利率水平缺乏彈性，市場(chǎng)利率并未因通貨膨脹而大幅度提高，因此，此時(shí)增發(fā)長(zhǎng)期公債，公債利息費(fèi)用不致過大。（2）增發(fā)長(zhǎng)期公債的可能性。在高通貨膨脹情況下，增發(fā)長(zhǎng)期公債可能嗎？自1979年以來，我國(guó)居民可支配收入年均遞增17.02%，儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)幅度年年擴(kuò)大，基本上保持了30%的增長(zhǎng)速度，特別是1995年前7個(gè)月，城鄉(xiāng)居民的儲(chǔ)蓄存款平均每月以600億元的速度遞增，而且定期存款在儲(chǔ)蓄總額中一直占70—80%的高比例。這些數(shù)據(jù)充分說明了發(fā)行長(zhǎng)期公債是有資金保證的。況且，在公債的流動(dòng)性增加，公債利率較高的情況下，已經(jīng)形成的吃息者階層可能更愿意購(gòu)買長(zhǎng)期公債。（3）推銷長(zhǎng)期公債的新方法。接下來的問題是怎樣才能吸引這筆資金。我們建議可以采用國(guó)外的附息票債券，發(fā)行一種長(zhǎng)期的附息票的債券，這種長(zhǎng)期債券可以分解成兩部分：一部分是本金，它可以采用無(wú)實(shí)物的形式；另一部分是利息，采用有實(shí)物的形式，發(fā)給債券持有者若干息票，憑息票可以定期領(lǐng)取利息，這樣做既安全又方便。這種長(zhǎng)期國(guó)債就可以把社會(huì)上長(zhǎng)期閑置的資金吸收過來，用于國(guó)家的長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目，緩解長(zhǎng)期資金需求的緊張狀況。

其次，我國(guó)目前公債的公開市場(chǎng)操作尚未運(yùn)行，使得我們難以中央銀行的公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)總需求。

中央銀行管理貨幣數(shù)量的一個(gè)重要工具是在公開市場(chǎng)買賣承兌票據(jù)和政府證券，尤其是以政府證券的買賣為主。就中央銀行的公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行準(zhǔn)備金的影響來看，當(dāng)需要刺激總需求時(shí)，中央銀行可在公開市場(chǎng)買入公債，以增加社會(huì)的貨幣供給量；反之，當(dāng)需要抑制總需求時(shí)，中央銀行可在公開市場(chǎng)賣出公債，以減少貨幣供給量。這種公開市場(chǎng)活動(dòng)因買賣對(duì)象不同，其效果也不一樣：（1）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)購(gòu)買公債，賣出者是商業(yè)銀行時(shí)，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)雖然沒有變化，但它的準(zhǔn)備金便等額增加了。商業(yè)銀行就可利用這部分超額準(zhǔn)備金從事信貸擴(kuò)張。（2）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)出售公債，購(gòu)買者是商業(yè)銀行時(shí)，其直接效果恰好與上述情形相反，結(jié)果，銀行信貸勢(shì)必收縮。（3）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)購(gòu)買公債，賣出者是一般公眾時(shí)，其直接效果是使公眾的貨幣供給量與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金同時(shí)都以中央銀行購(gòu)買的公債數(shù)量增加，從而誘發(fā)信用膨脹和貨幣供給量增加。（4）當(dāng)中央銀行在公開市場(chǎng)出售公債，購(gòu)買者是一般公眾時(shí)，其直接效果恰好與上述情形相反，結(jié)果，銀行信用勢(shì)必緊縮。

然而，公債的公開市場(chǎng)操作雖然對(duì)社會(huì)總需求的調(diào)節(jié)具有如此巨大的作用，但有效的公開市場(chǎng)操作必須具備兩個(gè)基本條件：一是要有健全而活躍的資本市場(chǎng)，二是要有足夠的公債數(shù)量，而巨以短期公債為主?？墒牵覈?guó)目前亟待為中央銀行開展公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造條件。一是完善資本市場(chǎng)，即適度增加證券交易所；二是適當(dāng)增加短期債券的發(fā)行數(shù)量。

短期債券即真正意義上的國(guó)庫(kù)券。國(guó)庫(kù)券期限一般分為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和12個(gè)月。國(guó)庫(kù)券的發(fā)行期限根據(jù)社會(huì)總需求狀況來確定，發(fā)行數(shù)量則根據(jù)財(cái)政赤字規(guī)模來確定。鑒于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于繁榮時(shí)期，國(guó)庫(kù)券發(fā)行規(guī)模不宜過大，只是為展開中央銀行的公開市場(chǎng)操作創(chuàng)造條件，為今后中央銀行根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大規(guī)模進(jìn)行公開市場(chǎng)操作積累經(jīng)驗(yàn)

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