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[摘要]國債作為協(xié)調(diào)貨幣政策和財政政策的重要工具，一直以來，都強(qiáng)有力地支持著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的健康、穩(wěn)定運(yùn)行。當(dāng)前我國國債發(fā)行的兩大主要品種是記賬式國債和憑證式國債。從目前憑證式國債的市場情況分析，憑證式國債發(fā)行還存在較多問題，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中國人民銀行應(yīng)完善憑證式國債的發(fā)行、管理方式。

[關(guān)鍵詞]記賬式國債；憑證式國債；發(fā)行；管理

一、現(xiàn)狀

當(dāng)前我國國債發(fā)行的兩大主要品種是記賬式國債和憑證式國債。記賬式國債是由財政部通過無紙化方式發(fā)行，以電腦記賬方式記錄債權(quán)并且可以上市交易的債券；而憑證式國債是以財政部為發(fā)行主體、以國家信用為保證、面向城鄉(xiāng)居民和社會各類投資者發(fā)行的儲蓄類債券。自1994年憑證式國債開始發(fā)行以來，至今已經(jīng)有十年的歷史。在十年的發(fā)展過程里，憑證式國債以其較低的發(fā)行成本、穩(wěn)定的收益、變現(xiàn)的靈活性等特點(diǎn)受到了發(fā)行主體和廣大投資者的青睞，對籌集財政資金、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大人們投資渠道等方面發(fā)揮了重要的作用。

從近幾年憑證式國債發(fā)行市場的實(shí)踐情況來看，目前憑證式國債發(fā)行及管理均已進(jìn)入了較為成熟的階段，這主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

（一）完善了憑證式國債的承銷方式

在2002年組建了憑證式國債的承銷團(tuán)，成員由40家資產(chǎn)質(zhì)量好、管理規(guī)范性強(qiáng)、網(wǎng)點(diǎn)普及性高的金融機(jī)構(gòu)組成，并且推行了成員資格年審制，在年度發(fā)行期結(jié)束后進(jìn)行綜合考評，對承銷團(tuán)成員優(yōu)勝劣汰，有利地加強(qiáng)了中國人民銀行的監(jiān)管職能和推動了承銷團(tuán)成員完善和提高服務(wù)質(zhì)量。另外按照“自由申報、總量平衡”的市場化的原則確定各承銷團(tuán)成員的國債承銷數(shù)量，改變了以往按儲蓄存款增長額的一定比例分配發(fā)行任務(wù)的方式，理順了發(fā)行機(jī)制，量化了承銷機(jī)構(gòu)的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系。

（二）豐富了憑證式國債發(fā)行品種

從1997年開始，憑證式國債改變了以往單一的發(fā)行期限進(jìn)行了多元化改革，陸續(xù)推出了2年、3年、5年期三個品種，對于發(fā)行主體財政部而言，均衡了債務(wù)負(fù)擔(dān)；對于購買主體投資者而言，滿足了不同的購買需求。

（三）開拓了憑證式國債的金融附加功能

1999年中國人民銀行和財政部聯(lián)合下發(fā)了《憑證式國債質(zhì)押貸款辦法》，規(guī)定了1999年及以后年度發(fā)行的憑證式國債，可在原購買銀行辦理質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。憑證式國債質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的推出，是憑證式國債在具備儲蓄功能的同時又兼具了融資的功能，滿足了投資者短期融資的需要，也促進(jìn)了商業(yè)銀行小額貸款業(yè)務(wù)的開展。

（四）實(shí)行了憑證式國債的分段發(fā)行制度

從2001年開始實(shí)行憑證式國債的分段發(fā)行制度，即將憑證式國債的發(fā)行期分為若干個時間段，在每個階段內(nèi)都有固定的發(fā)行計劃。這樣的改革措施合理平衡了國債的發(fā)行進(jìn)度和數(shù)量，解決了憑證式國債以往年度年初熱銷、年末滯銷的不均衡問題。

二、問題

憑證式國債發(fā)行、管理方式上的改變，在很大程度上促進(jìn)了憑證式國債的規(guī)范運(yùn)作和健康發(fā)展，提高了承銷機(jī)構(gòu)的服務(wù)意識，方便了社會公眾購買，但由于法規(guī)建設(shè)及監(jiān)管方式發(fā)展的相對滯后，作為憑證式國債的監(jiān)管部門中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)在對憑證式國債的監(jiān)管方面仍存在許多真空地帶，局限在統(tǒng)計分析及檢查調(diào)研上，難以有效地監(jiān)管承銷機(jī)構(gòu)在發(fā)行過程中存在的超發(fā)、惜發(fā)和兌付過程中的套取資金行為并切實(shí)防范由此帶來的各種風(fēng)險。

（一）超發(fā)、惜售現(xiàn)象突出

目前憑證式國債的承銷團(tuán)中除去國家郵政儲匯局外，其余的均為商業(yè)銀行。商業(yè)銀行的經(jīng)營目標(biāo)都是追求利潤最大化，當(dāng)自身持有國債的收益高于其他投資行為時，必將出現(xiàn)惜售行為。這種現(xiàn)象在基層的商業(yè)銀行較為普遍，因其投資渠道狹窄又缺少專業(yè)的理財人才，從而購買國債獲取穩(wěn)定的收益就成為其重要的投資項目。而當(dāng)商業(yè)銀行經(jīng)營良好，投資渠道廣泛時，就會出現(xiàn)超發(fā)的行為，一方面可以獲得暫時性的大量資金，另一方面又可以獲得發(fā)行及兌付的手續(xù)費(fèi)。目前對商業(yè)銀行超發(fā)、惜售憑證式國債的監(jiān)管僅局限于要求其加強(qiáng)自律意識，并無有效的監(jiān)管措施。

（二）商業(yè)銀行被動持有憑證式國債所帶來的經(jīng)營風(fēng)險難以預(yù)測

商業(yè)銀行承銷憑證式國債的經(jīng)營風(fēng)險主要體現(xiàn)在銀行儲蓄利率變動的市場條件下，有可能出現(xiàn)大批的投資者提前兌付憑證式國債套現(xiàn)的情況，將本來應(yīng)該由投資者承受的市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到承銷機(jī)構(gòu)身上。當(dāng)承銷機(jī)構(gòu)被動持有的憑證式國債積累到一定程度的時候，就可能影響到銀行資金的流動性，嚴(yán)重的情況就會出現(xiàn)資金運(yùn)營的風(fēng)險。

（三）投資者購買需求與基層銷售網(wǎng)點(diǎn)分配之間的矛盾

憑證式國債因其安全性最高、操作簡單、收益穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，受到了眾多投資者尤其是中老年投資者的關(guān)愛。在每次發(fā)行期的首日，都可以看到排隊爭購的現(xiàn)象，可見憑證式國債已經(jīng)日漸成為一項重要的投資項目。但是在實(shí)際的發(fā)售過程中，經(jīng)過承銷機(jī)構(gòu)總部往下的多重分銷過程，真正分配到基層網(wǎng)點(diǎn)的發(fā)售數(shù)量很少，與投資者購買憑證式國債的實(shí)際需求不相適應(yīng)。另外廣大農(nóng)民購買難的問題尤為突出。憑證式國債操作簡單、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)是非常符合農(nóng)民投資心理的，但是由于農(nóng)村的銀行網(wǎng)點(diǎn)較少，而農(nóng)村主要的金融機(jī)構(gòu)農(nóng)信社又被排除在憑證式國債的承銷機(jī)構(gòu)之外，農(nóng)民投資者的購買需求與農(nóng)村銷售網(wǎng)點(diǎn)少之間的矛盾就顯得十分突出。

三、對策

針對目前出現(xiàn)在憑證式國債發(fā)行、管理方式上的問題，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的中國人民銀行及其分支機(jī)構(gòu)和作為承銷機(jī)構(gòu)的各商業(yè)銀行及其分銷網(wǎng)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)在以完善憑證式國債的發(fā)行、管理方式。

（一）制定和完善憑證式國債發(fā)行、管理方式的相關(guān)制度規(guī)定

目前人民銀行尚無正式的憑證式國債監(jiān)督管理辦法出臺，使得各級憑證式國債的監(jiān)管部門均是在沒有系統(tǒng)健全的制度規(guī)定情況下進(jìn)行監(jiān)管，對于很多實(shí)際性問題的監(jiān)管處理缺乏法律依據(jù)，同時也使各承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行、兌付憑證式國債的隨意性增強(qiáng)，而規(guī)范性減弱，不利于建立統(tǒng)一、良好的發(fā)行秩序。筆者認(rèn)為人民銀行應(yīng)該借鑒已經(jīng)頒布實(shí)施的《商業(yè)銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》中的有關(guān)規(guī)定以及憑證式國債發(fā)行、兌付過程中的實(shí)際問題，盡快出臺《憑證式國債監(jiān)督管理辦法》，樹立人民銀行國庫部門作為憑證式國債監(jiān)管部門的權(quán)威地位，進(jìn)而才能更好地加強(qiáng)對承銷機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。

（二）擴(kuò)大承銷團(tuán)的機(jī)構(gòu)成員

作為農(nóng)民購買憑證式國債困難這樣老生常談的問題，解決的方法無外是增加基層農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量和發(fā)行數(shù)量。從發(fā)行數(shù)量來看，各網(wǎng)點(diǎn)的分銷數(shù)量都是被上級機(jī)構(gòu)額定好的，由于各承銷機(jī)構(gòu)要考慮到全轄的分銷情況來統(tǒng)籌安排，發(fā)行數(shù)量上必然會向經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好的地區(qū)傾斜，所以增加農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)發(fā)行數(shù)量的難度較大。從增加基層網(wǎng)點(diǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量上看，各商業(yè)銀行在增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)之前，必然要考慮成本與可能實(shí)現(xiàn)的利潤，而目前的現(xiàn)實(shí)情況是許多農(nóng)村網(wǎng)點(diǎn)均處于虧損的狀態(tài)中，所以期望商業(yè)銀行在農(nóng)村增設(shè)網(wǎng)點(diǎn)也不現(xiàn)實(shí)。那么解決農(nóng)民購買難的問題就只有擴(kuò)大承銷團(tuán)的機(jī)構(gòu)成員，把農(nóng)村的主力金融機(jī)構(gòu)農(nóng)信社吸收進(jìn)來較為可行。

（三）繼續(xù)改善憑證式國債的服務(wù)水平

由于憑證式國債主要是面向城鄉(xiāng)居民發(fā)行，因而投資者中最多的就是缺乏金融知識的中、老年人，因此憑證式國債的宣傳和服務(wù)工作就顯得尤為重要。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人民銀行應(yīng)該在政策導(dǎo)向和業(yè)務(wù)咨詢上提高水平；而作為承銷機(jī)構(gòu)的各商業(yè)銀行要在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面不斷突破現(xiàn)有模式，提高憑證式國債發(fā)行、管理的科技含量。通過電子化的方式實(shí)現(xiàn)對憑證式國債的發(fā)行、兌付等情況進(jìn)行遠(yuǎn)程實(shí)時管理；實(shí)現(xiàn)債權(quán)計算機(jī)管理，提高債權(quán)管理的安全性、科學(xué)性；實(shí)現(xiàn)同城同行的通存通兌，方便投資者購買和兌付等，使有限的資金更好地服務(wù)于國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（四）進(jìn)一步豐富憑證式國債的期限結(jié)構(gòu)

目前的憑證式國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)主要集中在三年和五年兩個發(fā)行期限內(nèi)，缺乏短期和長期發(fā)行期限的憑證式國債。建議在今后憑證式國債的發(fā)行實(shí)踐中嘗試發(fā)行短于兩年、長于五年發(fā)行期限的憑證式國債，以達(dá)到滿足不同投資者的購買需要，形成多種償還期限，平衡國家債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的。

（五）開發(fā)儲蓄類國債新產(chǎn)品

由于目前的憑證式國債是固定利率的儲蓄類國債，如在發(fā)行期內(nèi)遇到儲蓄利率大幅上調(diào)，那么相應(yīng)所帶來的市場風(fēng)險則會因投資者的提前兌付而完全轉(zhuǎn)嫁到作為承銷機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行身上?？紤]到商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險，作為發(fā)行主體的財政部和作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人民銀行應(yīng)當(dāng)聯(lián)合考慮開發(fā)浮動利率的儲蓄類國債，基準(zhǔn)利率可以根據(jù)儲蓄利率和二級市場國債收益率相結(jié)合而進(jìn)行的測算來確定，甚至可以考慮與通脹率進(jìn)行掛鉤，一方面保證投資者本金幣值的安全，另一方面將商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險市場化。

參考文獻(xiàn)

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