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由中國(guó)人民銀行于1997年6月組建的全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，是目前中國(guó)債券市場(chǎng)的主要組成部分，這一點(diǎn)也構(gòu)成了中國(guó)債券的基本特征。因此，要理解中國(guó)的債券市場(chǎng)，有必要以中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的建立為案例基礎(chǔ)，考察中國(guó)債券市場(chǎng)的整個(gè)制度變遷過(guò)程。這需要回答這樣幾個(gè)問(wèn)題：第一，中國(guó)的債券市場(chǎng)為什么首先是以交易所市場(chǎng)為主體建立起來(lái)的？第二，從交易所債券市場(chǎng)為主到銀行間債券市場(chǎng)為主的制度變遷為什么會(huì)發(fā)生，而且建立場(chǎng)外債券市場(chǎng)的推動(dòng)者為什么是中央銀行？第三，中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)為什么能夠高速平穩(wěn)地發(fā)展？可以說(shuō)，中國(guó)的債券市場(chǎng)的建立與發(fā)展，突出地體現(xiàn)了中國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)化改革的特色。銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革史上少有的政府建設(shè)市場(chǎng)的成功案例，需要分析這一制度創(chuàng)新與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處，解釋其成功的原因，并認(rèn)識(shí)到這制度變遷方式為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展帶來(lái)的局限性。

一．中國(guó)債券市場(chǎng)的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過(guò)場(chǎng)內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對(duì)來(lái)撮合成交。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場(chǎng)外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過(guò)做市商和經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場(chǎng)的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場(chǎng)的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過(guò)證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過(guò)銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場(chǎng)的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場(chǎng)的每筆交易額相對(duì)較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場(chǎng)的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對(duì)金融工具的心理價(jià)格不同，就是說(shuō)買方和賣方對(duì)其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對(duì)股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場(chǎng)通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對(duì)利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對(duì)債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來(lái)交易，就很難成交。尤其是債券市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成?；蛘咄顿Y者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來(lái)流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國(guó)家個(gè)人投資債券的主要方式是購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金或債券基金，由基金在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場(chǎng)的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場(chǎng)的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場(chǎng)的交易需求中比重很小。從以上分析可見(jiàn)，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場(chǎng)外交易制度。

從發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)是債券市場(chǎng)的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國(guó)債市場(chǎng)——美國(guó)和日本國(guó)債市場(chǎng)，成交金額的99%都是在通過(guò)談判的交易方式在場(chǎng)外進(jìn)行的。在市場(chǎng)規(guī)模僅次于美日的德國(guó)，其場(chǎng)外債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了85—91%的國(guó)債成交金額。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債券市場(chǎng)就意味著場(chǎng)外債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。在某種意義上，交易所債券市場(chǎng)甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，債券交易的大部分也是在場(chǎng)外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場(chǎng)處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場(chǎng)的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)踐都證明了場(chǎng)外債券交易方式對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場(chǎng)外債券市場(chǎng)也應(yīng)當(dāng)是中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的必然選擇。但是，中國(guó)的債券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過(guò)程。

（一）1997年前的中國(guó)債券市場(chǎng)情況

中國(guó)自1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，1988年財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開(kāi)辟了銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外交易，這是中國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的正式開(kāi)端。1994年，上海和深圳證券交易所的國(guó)債交易開(kāi)通，形成場(chǎng)外交易和交易所交易并存的局面。中國(guó)債券市場(chǎng)從銀行柜臺(tái)的場(chǎng)外市場(chǎng)起步的，由于財(cái)政部沒(méi)有嘗試發(fā)行記賬式國(guó)債，銀行柜臺(tái)買賣的國(guó)債都是無(wú)記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國(guó)債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開(kāi)展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開(kāi)具代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開(kāi)始印制統(tǒng)一的國(guó)債代保管憑證以制止國(guó)債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購(gòu)問(wèn)題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒(méi)有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問(wèn)題與場(chǎng)外市場(chǎng)等同起來(lái)，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國(guó)家正式停止了場(chǎng)外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開(kāi)始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國(guó)債，并開(kāi)通了債券回購(gòu)交易，形成了比較完整的交易所債券市場(chǎng)（參見(jiàn)表一）。中國(guó)債券市場(chǎng)的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國(guó)債交易量。1995年財(cái)政部?jī)H試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國(guó)債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國(guó)債，占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長(zhǎng)了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場(chǎng)成交的95%以上（參見(jiàn)表二）。

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資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁(yè)。

同時(shí)，在中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，交易所股票市場(chǎng)比柜臺(tái)股票交易市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢(shì)。受股票交易方式的影響，以及場(chǎng)外債券交易出現(xiàn)的問(wèn)題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場(chǎng)外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場(chǎng)外柜臺(tái)交易為輔的國(guó)債流通市場(chǎng)。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國(guó)債券市場(chǎng)一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所債券市場(chǎng)為主模式的原因

交易所債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng)中場(chǎng)外債券市場(chǎng)占了絕對(duì)主要的部分，但交易所債券市場(chǎng)也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國(guó)的債券市場(chǎng)在總體上應(yīng)以場(chǎng)外債券市場(chǎng)為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國(guó)的債券市場(chǎng)一度采取了以交易所債券市場(chǎng)為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場(chǎng)這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場(chǎng)主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國(guó)，參與證券交易所的國(guó)債交易，需要在證券公司開(kāi)立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場(chǎng)的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場(chǎng)的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國(guó)債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來(lái)流動(dòng)性差的問(wèn)題，使國(guó)債與貨幣的高替代性優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過(guò)對(duì)敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場(chǎng)一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒(méi)有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場(chǎng)的辦法來(lái)影響國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場(chǎng)制度對(duì)價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)對(duì)于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場(chǎng)中的債券回購(gòu)市場(chǎng)的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購(gòu)交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購(gòu)新股和參與股票二級(jí)市場(chǎng)，其中認(rèn)購(gòu)新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國(guó)股票一、二級(jí)市場(chǎng)一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購(gòu)新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤(rùn)率，而且是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢(shì)必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國(guó)峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購(gòu)新股，分享這個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來(lái)實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場(chǎng)就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場(chǎng)所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購(gòu)新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購(gòu)新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場(chǎng)形成了認(rèn)購(gòu)新股的政策性收益的分配場(chǎng)所，對(duì)于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場(chǎng)支持了股票市場(chǎng)，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場(chǎng)，支持國(guó)有企業(yè)改革，交易所的債券回購(gòu)市場(chǎng)為股票的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)提供了充足的資金，這對(duì)于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場(chǎng)在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場(chǎng)發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場(chǎng)交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對(duì)的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場(chǎng)的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒(méi)有設(shè)立，國(guó)務(wù)院1996年45號(hào)文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國(guó)債，因此商業(yè)銀行也沒(méi)有大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對(duì)大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿足交易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國(guó)債發(fā)行的規(guī)模小，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場(chǎng)是小額債券交易市場(chǎng)，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國(guó)財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國(guó)債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國(guó)債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場(chǎng)的弱點(diǎn)沒(méi)有突出表現(xiàn)出來(lái)，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場(chǎng)。

1997年以前，中國(guó)的債券市場(chǎng)選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場(chǎng)為主導(dǎo)市場(chǎng)。從交易所市場(chǎng)的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場(chǎng)主體資金和債券運(yùn)營(yíng)的重要場(chǎng)所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒(méi)有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場(chǎng)為主模式存在問(wèn)題

1997年以前交易所債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場(chǎng)為主的中國(guó)債券市場(chǎng)制度存在很多問(wèn)題：

（1）中國(guó)沒(méi)有獨(dú)立的債券市場(chǎng)，尤其是沒(méi)有獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是合二為一的。按照國(guó)際慣例，股票和債券都是在不同場(chǎng)所各自進(jìn)行交易的，這使國(guó)債市場(chǎng)的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫(kù)茲1997）。

（2）沒(méi)有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場(chǎng)的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際銀行系統(tǒng)及其管理人和國(guó)際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國(guó)際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國(guó)際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國(guó)的債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走了國(guó)際證券管理人制定的路線，離國(guó)際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對(duì)低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國(guó)的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來(lái)“活躍”市場(chǎng)，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場(chǎng)采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對(duì)手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購(gòu)不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場(chǎng)外市場(chǎng)，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。但在交易所市場(chǎng)是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒(méi)有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無(wú)法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場(chǎng)面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購(gòu)交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場(chǎng)價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過(guò)債券回購(gòu)方式融資可以支持股票市場(chǎng)，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國(guó)債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國(guó)債上市當(dāng)日跌破面值，并長(zhǎng)期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購(gòu)比例的，這樣當(dāng)正回購(gòu)方無(wú)法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場(chǎng)流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無(wú)損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競(jìng)價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競(jìng)價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場(chǎng)吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來(lái)的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對(duì)投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場(chǎng)賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無(wú)法控制交易的成本，對(duì)債券未來(lái)價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒(méi)有代表性。債券市場(chǎng)利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場(chǎng)債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長(zhǎng)期利率水平，債券回購(gòu)主要為股票市場(chǎng)融資服務(wù)，受一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場(chǎng)的建立

(一)建立銀行間債券市場(chǎng)的內(nèi)在需求

（1）為維持國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的政府債券市場(chǎng)

政府債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場(chǎng)是安全而有確定性的市場(chǎng)，政府債券市場(chǎng)理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫(kù)茲，1997）。而且安全的債券市場(chǎng)能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國(guó)貨幣國(guó)際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場(chǎng)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國(guó)家缺少健全的債券市場(chǎng)關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場(chǎng)對(duì)其他金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也至關(guān)重要，政府債券對(duì)于對(duì)于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場(chǎng)不同，政府債券市場(chǎng)都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場(chǎng)。中央銀行通常政府國(guó)庫(kù)和國(guó)債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的核心。銀行間債券市場(chǎng)交易的券種包括國(guó)債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場(chǎng)的安全，也為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)

建立市場(chǎng)化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國(guó)金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過(guò)商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過(guò)干預(yù)金融市場(chǎng)，影響金融市場(chǎng)的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國(guó)峰，2000）。金融市場(chǎng)在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場(chǎng)上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國(guó)峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號(hào)直接反映在金融市場(chǎng)，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)?？梢?jiàn)，金融市場(chǎng)在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場(chǎng)要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場(chǎng)具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場(chǎng)有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對(duì)價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場(chǎng)對(duì)資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場(chǎng)都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場(chǎng)具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場(chǎng)化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場(chǎng)直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對(duì)貨幣的需求。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長(zhǎng)慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國(guó)家，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的規(guī)模都大大超過(guò)股票市場(chǎng)，對(duì)于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國(guó)的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場(chǎng)外債券市場(chǎng)的發(fā)展。二）“制度陷阱”和中國(guó)人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來(lái)分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過(guò)于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對(duì)，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無(wú)知”（張宇燕，1993）來(lái)解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國(guó)債券市場(chǎng)的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場(chǎng)制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國(guó)債市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展需要場(chǎng)外債券市場(chǎng)，從1998年開(kāi)始國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策，國(guó)債發(fā)行規(guī)模大大增加也說(shuō)明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國(guó)債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開(kāi)始財(cái)政部遇到了居民要求購(gòu)買國(guó)債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場(chǎng)，可以解決這個(gè)問(wèn)題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國(guó)債形式，回避了建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)。因此，既有的交易所制度沒(méi)有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來(lái)自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場(chǎng)轉(zhuǎn)為場(chǎng)外債券市場(chǎng)方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，中央銀行沒(méi)有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場(chǎng)建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場(chǎng)成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問(wèn)題造成的同業(yè)拆借市場(chǎng)萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問(wèn)題，在土耳其等國(guó)家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購(gòu)市場(chǎng)以解決銀行間融資問(wèn)題。并且，沒(méi)有債券回購(gòu)市場(chǎng)作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來(lái)解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對(duì)銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場(chǎng)。

二是沒(méi)有成熟的場(chǎng)外債券市場(chǎng)制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開(kāi)始進(jìn)行債券的公開(kāi)市場(chǎng)操作，由于沒(méi)有場(chǎng)外債券市場(chǎng)的配合，交易所債券市場(chǎng)的容量有限，因此1996年中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場(chǎng)外債券市場(chǎng)。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題，使得商業(yè)銀行在這些場(chǎng)所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場(chǎng)，為商業(yè)銀行提供安全的交易場(chǎng)所。而且從廣義上來(lái)說(shuō)，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場(chǎng)外債券市場(chǎng)，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場(chǎng)設(shè)計(jì)和建設(shè)的過(guò)程

在中國(guó)人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過(guò)熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場(chǎng)的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場(chǎng)的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購(gòu)和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購(gòu)的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過(guò)交易所債券回購(gòu)方式流入股票市場(chǎng)是股市過(guò)熱的重要原因。為抑制股市過(guò)熱，根據(jù)國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，建立銀行間債券市場(chǎng)。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國(guó)債登記結(jié)算公司所托管的國(guó)債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場(chǎng)建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過(guò)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過(guò)人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場(chǎng)外債券市場(chǎng)的契機(jī)是政府抑制股市過(guò)熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場(chǎng)建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場(chǎng)化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無(wú)必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對(duì)行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國(guó)的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長(zhǎng)，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來(lái)，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)以銀行間債券市場(chǎng)的形式出現(xiàn)，使場(chǎng)外債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場(chǎng)主體的區(qū)別。在市場(chǎng)發(fā)展的初期，兩個(gè)市場(chǎng)的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)以銀行為主，交易所債券市場(chǎng)沒(méi)有商業(yè)銀行。因此作為中國(guó)唯一的場(chǎng)外債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)，就成了銀行間債券市場(chǎng)彌補(bǔ)先天缺陷的長(zhǎng)期重要任務(wù)。

銀行間債券市場(chǎng)的組建使中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場(chǎng)外債券市場(chǎng)模式為主，并且商業(yè)銀行開(kāi)始大規(guī)模介入債券市場(chǎng)，成為債券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國(guó)債券市場(chǎng)的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國(guó)人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來(lái)制定統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則，采用市場(chǎng)化的手段來(lái)發(fā)展市場(chǎng)。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場(chǎng)在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營(yíng)拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問(wèn)題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場(chǎng)，這就從根本上改變了貨幣市場(chǎng)運(yùn)行的模式。原來(lái)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過(guò)融資中心拆借作來(lái)調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對(duì)融資中心的拆借作為長(zhǎng)期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購(gòu)為主要方式，為給多余資金尋找出路，對(duì)債券的需求也大大增加，這都為債券市場(chǎng)的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開(kāi)始大量增加銀行間債券市場(chǎng)的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過(guò)債券回購(gòu)方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場(chǎng)。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對(duì)銀行間債券市場(chǎng)提出了更高要求，銀行間債券市場(chǎng)的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購(gòu)買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場(chǎng)主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了市場(chǎng)化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場(chǎng)成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過(guò)來(lái)的407億元國(guó)債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對(duì)沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國(guó)債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場(chǎng)成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)上市交易，專項(xiàng)國(guó)債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購(gòu)質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。中國(guó)的債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場(chǎng)條件、交易工具的限制，后來(lái)停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見(jiàn)影地促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場(chǎng)直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債

過(guò)去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來(lái)籌資，中國(guó)人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過(guò)準(zhǔn)備，9月份國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開(kāi)招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開(kāi)始市場(chǎng)化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場(chǎng)化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化改革步伐，98年下半年國(guó)債發(fā)行中也加入了一些市場(chǎng)化的因素。由于發(fā)行利率由市場(chǎng)決定，為債券進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場(chǎng)”的債券增加，改善了銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場(chǎng)化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開(kāi)展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來(lái)越多的城鄉(xiāng)信用社通過(guò)認(rèn)購(gòu)債券加入了銀行間債券市場(chǎng)，市場(chǎng)的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了1000億元建設(shè)國(guó)債，加上2700億元特種國(guó)債、423億元專項(xiàng)國(guó)債和513億元其他國(guó)債，全年年共發(fā)行國(guó)債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場(chǎng)化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場(chǎng)債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場(chǎng)成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場(chǎng)交易開(kāi)始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開(kāi)始積極運(yùn)作，成為市場(chǎng)活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場(chǎng)支持了財(cái)政部大量國(guó)債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的主要場(chǎng)所，也促使了政策性銀行向完全市場(chǎng)化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展使商業(yè)銀行從購(gòu)買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場(chǎng)化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場(chǎng)

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國(guó)債和政策性金融債的市場(chǎng)化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場(chǎng)首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。由于銀行間債券市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)主體優(yōu)勢(shì)，銀行間債券市場(chǎng)成為中國(guó)債券發(fā)行的首要場(chǎng)所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的記帳式國(guó)債2756億元,占記帳式國(guó)債總量的89.3%。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。全年在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的債券占中國(guó)全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場(chǎng)債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場(chǎng)自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國(guó)金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場(chǎng)，大大增加了銀行間債券市場(chǎng)的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)問(wèn)題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場(chǎng)，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，通過(guò)交易主體的溝通使代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場(chǎng)相互連接，使貨幣政策能夠通過(guò)貨幣市場(chǎng)影響資本市場(chǎng)。市場(chǎng)主體和工具的猛增使市場(chǎng)發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購(gòu)市場(chǎng)成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場(chǎng)主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場(chǎng)參與者的實(shí)際收益。從1998年開(kāi)始我國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國(guó)債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對(duì)于國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來(lái)說(shuō)，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開(kāi)始，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國(guó)債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級(jí)儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過(guò)債券回購(gòu)的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作也增加了收益。市場(chǎng)主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場(chǎng)制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場(chǎng)出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國(guó)有大銀行在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)債券量和二級(jí)市場(chǎng)的交易量仍在增加，但份額開(kāi)始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場(chǎng)主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場(chǎng)利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，顯示出場(chǎng)外市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)。

2000年8月，中央銀行開(kāi)始進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場(chǎng)利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場(chǎng)的資金供求就保持了均衡，原來(lái)同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開(kāi)始，銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場(chǎng)的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國(guó)人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體和增加債券存量，市場(chǎng)主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場(chǎng)法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券和回購(gòu)交易都沒(méi)有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級(jí)改造，加強(qiáng)了市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場(chǎng)運(yùn)行效率，為今后的債券市場(chǎng)的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場(chǎng)制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場(chǎng)的出現(xiàn)開(kāi)辟了一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場(chǎng)的發(fā)展。作為市場(chǎng)監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場(chǎng)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作直接支持債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要場(chǎng)所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場(chǎng)加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場(chǎng)外債券市場(chǎng)能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場(chǎng)為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國(guó)人民銀行債券公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國(guó)的利率市場(chǎng)化是從貨幣市場(chǎng)起步的，1997年銀行間債券市場(chǎng)組建以來(lái)，債券回購(gòu)利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開(kāi)始采取市場(chǎng)化發(fā)行，1999年國(guó)債也進(jìn)行市場(chǎng)化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國(guó)債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，中國(guó)人民銀行也具備了通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率的能力。這些都為存貸款利率的市場(chǎng)化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來(lái)源

銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)采取市場(chǎng)化發(fā)行方式，二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級(jí)走低。銀行間債券市場(chǎng)有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過(guò)去中國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過(guò)70%，過(guò)高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國(guó)有銀行的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)。銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展，為國(guó)有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國(guó)債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國(guó)債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場(chǎng)的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場(chǎng)的運(yùn)作也成為其重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營(yíng)的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國(guó)債券市場(chǎng)制度變遷成功的原因與局限性

中國(guó)的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場(chǎng)需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場(chǎng)都是經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場(chǎng)，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見(jiàn)的政府建立市場(chǎng)的成功案例。這個(gè)制度變遷過(guò)程表現(xiàn)為政府代表者——中國(guó)人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場(chǎng)參與者跟隨，在制度變遷的過(guò)程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場(chǎng)，制定方案，公布市場(chǎng)規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場(chǎng)主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國(guó)債券市場(chǎng)上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國(guó)人民銀行不是完全外生于市場(chǎng)的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國(guó)人民銀行，它和債券市場(chǎng)的關(guān)系與一般意義上的政府和市場(chǎng)的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場(chǎng)參與者的角色，因此貼近市場(chǎng)，制定市場(chǎng)規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場(chǎng)交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場(chǎng)發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場(chǎng)中的角色則主要是一個(gè)市場(chǎng)主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒(méi)有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場(chǎng)是中國(guó)人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場(chǎng)框架也同時(shí)形成。和中國(guó)許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒(méi)有經(jīng)過(guò)試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過(guò)在銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場(chǎng)制度框架。由于市場(chǎng)觀念的形成是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場(chǎng)主體容易接受新的規(guī)則，通過(guò)一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場(chǎng)主體提供了范例，從而使市場(chǎng)主體的商業(yè)意識(shí)和對(duì)制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過(guò)程中的成本。3）中國(guó)人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過(guò)河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場(chǎng)的創(chuàng)立和推動(dòng)過(guò)程中，人民銀行借鑒了國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場(chǎng)成員交易所模式比較熟悉，對(duì)場(chǎng)外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場(chǎng)規(guī)則，通過(guò)一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場(chǎng)所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場(chǎng)一開(kāi)始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國(guó)股票市場(chǎng)等金融市場(chǎng)都走過(guò)一條從分散到統(tǒng)一、從無(wú)序到有序的漫長(zhǎng)改革過(guò)程，期間經(jīng)過(guò)多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場(chǎng)從一開(kāi)始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場(chǎng)化發(fā)行統(tǒng)一通過(guò)中國(guó)人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過(guò)拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過(guò)中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場(chǎng)參與者都按照中央銀行制定的市場(chǎng)法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場(chǎng)條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)范有序，市場(chǎng)建立以來(lái)沒(méi)有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場(chǎng)規(guī)則提高了市場(chǎng)運(yùn)作的效率。

（5）市場(chǎng)主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場(chǎng)的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國(guó)有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒(méi)有自發(fā)產(chǎn)生市場(chǎng)規(guī)則，需要外部力量來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)的建立。中央銀行既是銀行間債券市場(chǎng)的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場(chǎng)的局限性

從中國(guó)債券市場(chǎng)的制度變遷過(guò)程可以看出，在整個(gè)市場(chǎng)化改革過(guò)程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場(chǎng)中所交易的品種是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的國(guó)債及金融債券。這些，是銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái)得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國(guó)債券市場(chǎng)作為一個(gè)市場(chǎng)，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場(chǎng)的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過(guò)渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場(chǎng)的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場(chǎng)制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場(chǎng)交易以債券回購(gòu)為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)的主體——商業(yè)銀行還沒(méi)有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場(chǎng)意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場(chǎng)距離覆蓋全社會(huì)的場(chǎng)外債券市場(chǎng)目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場(chǎng)外債券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于分散和低成本，因此銀行間債券市場(chǎng)的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)中來(lái)。同時(shí)，對(duì)于場(chǎng)外債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級(jí)準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對(duì)利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場(chǎng)重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國(guó)有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國(guó)有證券公司和國(guó)有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國(guó)有企業(yè)，因此在對(duì)上述國(guó)有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場(chǎng)基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場(chǎng)提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國(guó)債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來(lái)源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場(chǎng)的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場(chǎng)外債券市場(chǎng)必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國(guó)債的數(shù)量受制于國(guó)家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國(guó)債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長(zhǎng)幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對(duì)于增加銀行間債券市場(chǎng)的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢(shì)，則債券價(jià)格必然逐級(jí)走低，對(duì)持有債券的投資者來(lái)說(shuō)，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對(duì)于長(zhǎng)期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場(chǎng)交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場(chǎng)制度的組織者——中國(guó)人民銀行對(duì)新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場(chǎng)交易主體和發(fā)行人對(duì)新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場(chǎng)的各主體對(duì)制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開(kāi)市場(chǎng)操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢(shì)上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)還沒(méi)有發(fā)揮，如果銀行間債券市場(chǎng)的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場(chǎng)交易提供中介服務(wù)，將開(kāi)辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對(duì)債券交易的需求較少，購(gòu)買銀行間債券市場(chǎng)的債券的潛在收益要通過(guò)組建債券市場(chǎng)基金來(lái)實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場(chǎng)的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見(jiàn)的。

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