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【摘要】文章認(rèn)為，過(guò)度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)的偏離性、過(guò)于樂(lè)觀和財(cái)務(wù)激勵(lì)不當(dāng)是造成過(guò)度投資的重要原因。本文提出了解決企業(yè)過(guò)度投資的治理對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】過(guò)度投資；凈現(xiàn)值；資金配置效率

經(jīng)典的財(cái)務(wù)主流理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是由投資決定的。投資的重要性、時(shí)效性、科學(xué)性受到?jīng)Q策者的高度重視。根據(jù)企業(yè)的財(cái)力情況進(jìn)行適度適時(shí)的投資是投資管理的重要原則。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，過(guò)度投資和投資不足都會(huì)存在，前者造成了資金的浪費(fèi)，后者造成了資金的閑置，兩者對(duì)企業(yè)收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)都是十分不利的。本文只討論前者，擬對(duì)過(guò)度投資的界定、形成原因和治理對(duì)策進(jìn)行探討。

一、過(guò)度投資的界定

投資的一條最基本的法則是接受凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目。只有投資凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目，才能提高公司的價(jià)值。然而，許多公司投資到那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。1986年，Jensen的文章《自由現(xiàn)金流量的成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》以股東和管理者存在非對(duì)稱信息的假設(shè)開(kāi)始，引入了投資過(guò)度問(wèn)題，作為其自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)論據(jù)。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)，提出了“過(guò)度投資假說(shuō)”，并在他們的研究中界定了“過(guò)度投資”公司，即擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致會(huì)接受一些NPV<0的投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為托賓Q<1的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的“過(guò)度投資”的概念也多源于此。

國(guó)內(nèi)學(xué)者中，潘敏、金巖（2003）認(rèn)為從投資決策效率化的角度來(lái)看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本不熟悉、與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過(guò)度投資行為。李秉祥（2003）盡管沒(méi)有直接對(duì)過(guò)度投資下定義，但從其模型推導(dǎo)的邏輯來(lái)看，是按結(jié)果將過(guò)度投資定位于將資金投向NPV<0的投資項(xiàng)目的行為。劉星（2002）著眼于非理性投資行為，認(rèn)為上市公司非理性投資行為是上市公司的經(jīng)營(yíng)決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過(guò)影響內(nèi)部制度建立、運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、決策程序安排等各個(gè)環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化所產(chǎn)生的投資行為。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2004）指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低于投資成本，表明社會(huì)上存在一定程度的過(guò)度投資。秦朵和宋海巖（2003）指出，一般假定一個(gè)處于完善市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)主體，會(huì)用成本最小化的方式來(lái)確定其適度的投資需求水平，因此將過(guò)度投資定義為，實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資的偏離，進(jìn)而將這一偏離與兩種效率（即投資的配置效率和投資品的生產(chǎn)效率）的損失聯(lián)系起來(lái)。

筆者認(rèn)為，過(guò)度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。由于過(guò)度投資的低效率性，應(yīng)當(dāng)對(duì)過(guò)度投資原因進(jìn)行詳細(xì)分析，以便有效加以遏制。

二、過(guò)度投資的形成原因

（一）委托所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)者偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者財(cái)務(wù)監(jiān)督不力而形成的

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)營(yíng)者追求自己的私人目標(biāo)（比如閑暇、個(gè)人帝國(guó)、回避風(fēng)險(xiǎn)、高獎(jiǎng)金），這會(huì)偏離所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突不可避免。例如，經(jīng)理人不像他們?cè)谧罴褧r(shí)期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen認(rèn)為經(jīng)理人可能使用自由現(xiàn)金流量來(lái)進(jìn)行符合其自身最大利益的負(fù)NPV項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兡軓目刂聘噘Y產(chǎn)中獲得私人利益（比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購(gòu)中收受回扣等）。

（二）經(jīng)營(yíng)者對(duì)投資的未來(lái)前景過(guò)于自信而造成的盲目投資

一些經(jīng)理的性格特質(zhì)屬于過(guò)度自信型，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景過(guò)于樂(lè)觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程序化和科學(xué)性不夠，造成“跟風(fēng)型”投資泛濫。郝穎等（2005）基于行為金融視角,對(duì)我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明:第一，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,四分之一左右的高管人員具有過(guò)度自信行為特征；第二，同適度自信行為相比,高管人員過(guò)度自信行為不僅與投資水平顯著正相關(guān),而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；第三，過(guò)度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性隨股權(quán)融資數(shù)量的減少而上升；第四，在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下,過(guò)度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。

（三）所有者財(cái)務(wù)考核和激勵(lì)不當(dāng)而帶來(lái)的投資規(guī)模偏好

在我國(guó)企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效評(píng)價(jià)和激勵(lì)中，凈利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)使用頻率很高，這就使得一些經(jīng)理為了個(gè)人效用原因投資熱情高漲，項(xiàng)目真實(shí)報(bào)酬率是否低于股東要求的報(bào)酬率無(wú)所謂，只要其大于零就能有效增加凈利潤(rùn)，就會(huì)增加經(jīng)理的個(gè)人效用。

企業(yè)過(guò)度投資帶來(lái)的危害，既浪費(fèi)了股東可貴的資本，又損害了企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡。

三、過(guò)度投資的治理對(duì)策

（一）優(yōu)化經(jīng)理獎(jiǎng)懲機(jī)制

經(jīng)理受投資者委托經(jīng)營(yíng)管理公司，掌握了公司資產(chǎn)的控制權(quán)。企業(yè)收益與經(jīng)理的努力程度相關(guān)，在同等條件下，經(jīng)理越努力，企業(yè)收益越好。公司必須設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制，盡量使經(jīng)理的目標(biāo)和股東的目標(biāo)趨于一致，要達(dá)到這樣一種激勵(lì)效果：經(jīng)理越努力工作，經(jīng)理和股東的收益越高。也就是說(shuō)，激勵(lì)機(jī)制要弱化經(jīng)理的自利動(dòng)機(jī)，經(jīng)理以公司價(jià)值最大化為導(dǎo)向得到大于以私人收益為導(dǎo)向的收益，同時(shí)股東的收益也相應(yīng)提高。所有者與經(jīng)理人利益一致和集中所有權(quán)的監(jiān)督可以緩和主要利益相關(guān)人的利益沖突，從而防止過(guò)度投資。經(jīng)理薪酬必須與企業(yè)績(jī)效掛鉤，同時(shí)讓經(jīng)理可以分享企業(yè)的剩余收益。我國(guó)出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了指南。目前，已經(jīng)有一些公司為高層管理人員提供了股權(quán)激勵(lì)。

懲罰是負(fù)面激勵(lì)，能督促經(jīng)理盡量少犯錯(cuò)。經(jīng)理上任之初，要求他提交責(zé)任保證金。任期屆滿，根據(jù)經(jīng)理履行契約和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情況，如數(shù)退還或者扣除一定比例的保證金。

對(duì)于經(jīng)理的獎(jiǎng)懲，以正面激勵(lì)為主，負(fù)面激勵(lì)為輔。有關(guān)經(jīng)理獎(jiǎng)懲信息要在媒體上，讓投資者知曉經(jīng)理的能力和履約情況。這也是對(duì)經(jīng)理的一種輿論監(jiān)督，可以形成聲譽(yù)效應(yīng)。如果上市公司都將公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理獎(jiǎng)懲信息向社會(huì)，慢慢就形成了一種聲譽(yù)機(jī)制來(lái)監(jiān)督經(jīng)理們的行為。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理

要全面提升上市公司質(zhì)量，抑制過(guò)度投資，必須優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。Richardson（2006）使用美國(guó)1998-2002上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)有效地減少了過(guò)度投資，其中具有獨(dú)立董事的大公司經(jīng)理較少可能過(guò)度投資。

減持國(guó)有股，改變“一股獨(dú)大”局面。一方面從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)全面撤出；另一方面引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，稀釋國(guó)有股比例。股權(quán)過(guò)于集中的局面，可以通過(guò)大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)改變。機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力也有能力來(lái)監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改組董事會(huì)，從而改變大股東控制公司的局面，抑制過(guò)度投資行為。

董事會(huì)是公司治理的核心機(jī)構(gòu)。完善公司治理結(jié)構(gòu)，決不能忽視董事會(huì)建設(shè)。董事會(huì)不能成為大股東會(huì)。吸收美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，董事會(huì)應(yīng)以外部董事為主。我國(guó)上市公司要求實(shí)行獨(dú)立董事制度，在上市公司董事會(huì)中要求1/3以上的獨(dú)立董事。實(shí)踐上，上市公司在形式上滿足了這一規(guī)定，但獨(dú)立董事沒(méi)有真正“獨(dú)立”，也沒(méi)有真正“懂事”。要“獨(dú)立”，必須從董事提名開(kāi)始；要“懂事”，就必須重視董事資格。董事會(huì)中要專門設(shè)立獨(dú)立的董事提名委員會(huì)，負(fù)責(zé)董事的提名。獨(dú)立董事的資格認(rèn)定可以考慮建立董事資格認(rèn)證制度。獨(dú)立董事的薪酬也是一個(gè)值得認(rèn)真考慮的問(wèn)題。獨(dú)立董事從上市公司領(lǐng)薪酬，同時(shí)要監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)，這容易導(dǎo)致監(jiān)督失效。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮成立獨(dú)立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定辦法繳納，使獨(dú)立董事不直接從上市公司領(lǐng)報(bào)酬，有助于監(jiān)督功能的發(fā)揮。獨(dú)立董事執(zhí)行職業(yè)資格認(rèn)證制度后，還可以考慮提高報(bào)酬?！疤煜聸](méi)有免費(fèi)的午餐”，獨(dú)立董事報(bào)酬升高，可以讓其不再當(dāng)掛牌董事，而真正承擔(dān)獨(dú)立董事職責(zé)。

對(duì)于項(xiàng)目是否能夠上馬，涉及到財(cái)務(wù)、法律、市場(chǎng)、戰(zhàn)略等各個(gè)方面，作為外部人的獨(dú)立董事不可能是全能型的專家，但他（她）可以借助專家的力量（比如聘請(qǐng)專業(yè)事務(wù)所人員進(jìn)行篩選）進(jìn)行決策，對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行有效遏制。

（三）發(fā)展資本市場(chǎng)，創(chuàng)新融資工具

融資約束是過(guò)度投資的一個(gè)原因。發(fā)展資本市場(chǎng)，創(chuàng)新融資工具，減輕融資限制，從而抑制過(guò)度投資。

要降低上市門檻，允許更多符合條件的績(jī)優(yōu)公司上市。同時(shí)，也要制定辦法讓業(yè)績(jī)惡化的公司及時(shí)退市，這是對(duì)業(yè)績(jī)惡化公司的一種懲罰，也是對(duì)其它公司的警示。

負(fù)債可以有效遏制過(guò)度投資。Jensen（1986）提出了“負(fù)債控制假說(shuō)”，他認(rèn)為負(fù)債是股息的替代品，可以減少經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量而減少成本。然而，我國(guó)銀行貸款對(duì)公司約束不“硬”，債券市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，特別是公司債券才剛剛起步，使得負(fù)債的治理效應(yīng)大打折扣。我國(guó)國(guó)有銀行的股份制改造雖基本完成，但完全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)還有待時(shí)日，貸款的硬約束要逐步推進(jìn)。國(guó)家應(yīng)該在發(fā)展公司債券市場(chǎng)上下更多的功夫，從而改變目前資本市場(chǎng)股票重、債券輕的畸形結(jié)構(gòu)。

（四）強(qiáng)化信息披露，提高公司透明度

信息不對(duì)稱使資本成本升高，從而導(dǎo)致公司管理者不愿分配剩余現(xiàn)金，寧愿留在公司甚至過(guò)度投資；信息不對(duì)稱也使投資者處于信息劣勢(shì)，監(jiān)督成本升高，加劇了管理者的過(guò)度投資傾向。因而，強(qiáng)化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的過(guò)度投資行為。

政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要健全信息披露制度，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管，督促上市公司真實(shí)、及時(shí)、完整地披露公司信息。信息披露一定要真實(shí)，對(duì)虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴(yán)肅查處。信息不及時(shí)披露，就失去了實(shí)效性，等于無(wú)效披露。信息披露不完整，容易引起誤解，誤導(dǎo)投資者行為。

公司披露的信息還要讓投資者容易獲得。這就要求公司披露信息的承載體要多樣化，報(bào)紙、網(wǎng)站等媒體充分利用起來(lái)。

公司信息充分披露，對(duì)外界透明度高，信息不對(duì)稱程度低，投資者監(jiān)督成本下降，投資者監(jiān)督的積極性就會(huì)上升。這樣，投資者可以選擇優(yōu)質(zhì)公司注入資金，也可以糾正管理者的一些非理性行為。

（五）健全法律制度，加大執(zhí)法力度

投資者權(quán)益得到有力的保障，投資者利益被侵害的危險(xiǎn)降低，投資者信心提高，資本市場(chǎng)就能吸引更多的投資。法律是保護(hù)投資者權(quán)益有力的武器。投資者權(quán)益受保護(hù)程度越好，公司價(jià)值就越高。公司應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo)，平等、公正地對(duì)待所有股東。針對(duì)經(jīng)理層損害公司和股東價(jià)值的自利動(dòng)機(jī)以及大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，法律應(yīng)制定規(guī)則予以防范和打擊，從而抑制過(guò)度投資。

當(dāng)股東認(rèn)為利益受經(jīng)理行為損害，法律可以賦予股東賠償要求權(quán)，舉證責(zé)任在經(jīng)理方。而廣大中小股東的利益被大股東侵占，可以允許中小股東通過(guò)集體訴訟和委托訴訟來(lái)維權(quán)。我國(guó)已經(jīng)把大股東占款問(wèn)題寫入刑法，明確表明大股東占款是犯罪行為，這是法律保護(hù)上市公司權(quán)益的一把利劍。

立法重要，執(zhí)法更重要。依法辦事，有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)。即使發(fā)現(xiàn)違法懲處的概率較低，只要懲處嚴(yán)厲，違法違規(guī)成本很高，也能殺一儆百，有效減少違法違規(guī)行為。

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