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[論文關(guān)鍵詞]股利政策上市公司公司價(jià)值

[論文摘要]根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)利潤最大化原理，若把股利支付作為公司經(jīng)營中的一種“生產(chǎn)要素”投入，股利支付的最佳水平理論上是指處于股利支付的邊際成本與邊際效用相等時(shí)的水平，但在實(shí)踐中，這一最優(yōu)水平難以確定，只好尋求適度股利支付水平。適度股利支付水平應(yīng)是在目標(biāo)的負(fù)債/資本比率條件下，滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的水平。另外上市公司的股利政策是控股股東從自己的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)而制定的，因此還要為控股股東的利益服務(wù)的。

股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，在公司經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用，其選擇合適與否關(guān)系到公司融資渠道的暢通、融資成本的高低和資本結(jié)構(gòu)的合理性。適合的股利政策有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并在公司面臨外部接管威脅時(shí)提供有效的防御屏障，有利于公司經(jīng)營的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值(股東財(cái)富)最大化。

一、上市公司適度股利分配政策的內(nèi)涵及其特征

適度股利分配政策可概括為:滿足公司盈利性投資需求而能達(dá)到融資成本最低、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值較大幅度提高的可操作性的股利政策。具體而言，上市公司適度股利分配政策應(yīng)具有以下特征:適度股利政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的大幅度提高。滿足公司盈利性投資需求、降低融資成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等都是服務(wù)于這一目標(biāo)的。針對我國資本市場不成熟的實(shí)情，公司股票價(jià)值的表現(xiàn)形式，股票內(nèi)在價(jià)值頻繁波動(dòng)，簡單地把“市場價(jià)值最大化”作為適度股利政策的目標(biāo)操作具有一定的不合理性。有必要對“公司價(jià)值”作進(jìn)一步具體界定。

二、股利支付的效用及成本

（一）在現(xiàn)代股利理論中，發(fā)放現(xiàn)金股利帶來的各種效用

（1）降低成本。股利分配的認(rèn)為，股利政策實(shí)際上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的問題。適當(dāng)?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事，所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利潤?yīng)當(dāng)更多地支付給股東。否則，這些利潤就有可能被公司內(nèi)部人濫用。（2）當(dāng)公司投資機(jī)會較少時(shí)，提高投資者效用。因?yàn)楣粳F(xiàn)金增多時(shí)，會出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，把多余的現(xiàn)金派發(fā)給股東，股東可另作高收益率的投資。（3）擴(kuò)大籌資渠道。股利支付顯示公司有好的發(fā)展前景，公司股價(jià)提高，增發(fā)新股，配股價(jià)就可確定在較高水平。

（二）股利支付所涉及的成本

（1）稅負(fù)成本。如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本課以不同的稅賦，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付政策，不僅會對公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。（2）融資成本的提高。當(dāng)公司面臨投資機(jī)會時(shí)，由于股利支付，公司不得不通過外部融資，如增發(fā)新股、配股、舉債等，而現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論普遍認(rèn)為外部融資成本要高于利潤留成。（3）中介費(fèi)用。股利發(fā)放、籌資都要聘請相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，如會計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等，而這些中介機(jī)構(gòu)的參與就會涉及相關(guān)的中介費(fèi)。

三、上市公司適度股利分配政策要以控股股東的利益最大化行為和目標(biāo)

在大股東股權(quán)不流通的情況下，在我國目前資本市場環(huán)境下，對于中小股東來說，中小股東的持股比例相對太低，且極其分散，中小股東持股的目的一般不是控制性目的。投資股票的收益有資本性收益和現(xiàn)金股利收益。在兩種收益形式當(dāng)中，又由于我國上市公司長期以來現(xiàn)金股利收益率明顯低于西方發(fā)達(dá)國家，如所有上市公司總體的流通股股東的加權(quán)平均現(xiàn)金股利收益率從1998到2004年分別為0.58%，0.54%，0.38%，0.92%，0.98%，1.11%，1.28%;投資者獲得的現(xiàn)金股利收入相比其投資成本來說微乎其微，那么作為持有上市公司流通股股份的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，由于幾乎無法獲取其所投資上市公司的現(xiàn)金股利回報(bào)，那就只能轉(zhuǎn)向通過在流通市場上博取差價(jià)獲取投資收率，這也是中國股票市場投資者的最大化行為的必然選擇。非流通股東(主要是上市公司的控股股東)由于一般是大股東，所以公司重要的經(jīng)營決策和高級管理人員的任免主要受非流通股東意見的影響，控股股東股權(quán)不流通對于控股股東來講有明顯缺陷。按照我國有關(guān)規(guī)定，國家股、法人股不能在二級市場上流通轉(zhuǎn)讓，只能依法協(xié)議轉(zhuǎn)讓。作為一名理性的市場主體，大股東特殊的利益實(shí)現(xiàn)方式?jīng)Q定了大股東和上市公司的行為方式及特點(diǎn)。由于缺乏更有效的股權(quán)退出通道，大股東往往會趨向?qū)ふ乙磺锌赡芴岣呱鲜泄久抗蓛糍Y產(chǎn)的方法，具體來講有如下渠道:一是提高公司業(yè)績，業(yè)績是公司市場價(jià)值的基礎(chǔ)，業(yè)績的提高必然會提高每股凈資產(chǎn)；二是通過配股、增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)化為股票的債券(簡稱可轉(zhuǎn)債)等形式進(jìn)行再籌資，由于配股價(jià)、發(fā)價(jià)或可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)一般都遠(yuǎn)高于公司每股凈資產(chǎn)，其結(jié)果必然導(dǎo)致配股或增發(fā)完成后上市公司每股凈資產(chǎn)隨之相應(yīng)增加。適度股利分配政策是一個(gè)階段性連續(xù)的概念。這就是說對于某一家公司而言，適度股利分配政策不是一個(gè)年度概念，而應(yīng)在一產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。不過，也不等于說適度股利政策是一成不變的，應(yīng)隨公司發(fā)展階段的更替而作相應(yīng)的調(diào)整。

在初生期，公司對其所處的市場環(huán)境只能通過理性預(yù)期加以了解，而不能對市場條件、產(chǎn)品銷路有很精確的判斷，也就是說，由于經(jīng)驗(yàn)的不足，不能對經(jīng)營收益有準(zhǔn)確的測定。剛建立的新公司投資目標(biāo)已確定，不用立即去尋找其它投資機(jī)會，利潤留存比例可適當(dāng)小一點(diǎn)，利潤中大部分用于分發(fā)紅利，以吸引投資者關(guān)注本公司，樹立公司在公眾中良好的形象。所以，推行低股利加額外股利的高彈性股利政策較符合企業(yè)與投資者雙方的利益。從企業(yè)來說，低股利可使企業(yè)在經(jīng)營收益不理想的情況下也能兌現(xiàn)股利，不至于破壞企業(yè)在公眾中的形象。而收益頗豐時(shí)，可以向股東發(fā)放額外股利，鼓勵(lì)公眾投資熱情。從投資者來說，在有固定收入保證的前提下，還有獲得意外股利收入的希望。兩者都會對股利政策表示滿意。

在成長期，公司規(guī)模擴(kuò)張的要求強(qiáng)烈，公司面臨的投資機(jī)會較多，如果能獲得充足的資本，公司發(fā)展速度就能加快，同時(shí)，公司盈利能力增強(qiáng)，利潤額連年增長。此階段，公司需要集中力量，竭力以最低成本獲取足夠多的資金來源。最有效的措施便是大量留存利潤，用自有資本，避免舉債或多分股利。那么實(shí)行剩余股利政策的低股利是否使股利貼現(xiàn)模型決定的公司價(jià)值也過于低呢?從實(shí)際情況來看，對于成長期的公司來說，股利與股價(jià)之間的關(guān)系已經(jīng)被公司以“發(fā)展第一、兼顧股利”的政策所弱化，所以低股息不會使價(jià)格低落。相反，由于公司巨大的發(fā)展?jié)摿瞳@利能力，將導(dǎo)致公司股票的實(shí)際價(jià)格升高。這并不是說股息決定股價(jià)的關(guān)系完全消失了，只是股價(jià)不再直接有股利決定了。

在成熟期，公司在本行業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)豐富，有穩(wěn)定的市場占有率，公司獲利能力穩(wěn)定，有能力維持比較穩(wěn)定的股利發(fā)放額，公司應(yīng)采取穩(wěn)定的股利發(fā)放政策。當(dāng)然，與其余各種股利政策相比，在這種政策下，公司對留存利潤要心中有數(shù)，對公司發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行有計(jì)劃的安排。

參考文獻(xiàn)

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