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[論文關(guān)鍵詞]資本結(jié)構(gòu)國(guó)有企業(yè)上市公司

[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負(fù)債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨(dú)立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實(shí)施過程中應(yīng)該注意的問題。

一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)是企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤(rùn)分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤(rùn)最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)都不完善的情況下，存在著經(jīng)營(yíng)者在利潤(rùn)分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對(duì)投機(jī)套利的過度偏好等問題，激勵(lì)政策的不合理還沒有得到廣泛的認(rèn)識(shí)，這一切使得經(jīng)營(yíng)者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國(guó)國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

二、國(guó)有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（一）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）國(guó)有股權(quán)比重高。我國(guó)上市公司國(guó)有股（國(guó)家股和法人股）比例均在60%以上，國(guó)有股份比例過大，又沒有對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長(zhǎng)了大股東操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預(yù)企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。

（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國(guó)的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性質(zhì)的不同，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。

三、對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應(yīng)該是理智的選擇。我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：

（一）針對(duì)流動(dòng)負(fù)債過高的問題，實(shí)行債轉(zhuǎn)股

所謂債轉(zhuǎn)股，是指國(guó)家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對(duì)部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對(duì)于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個(gè)步驟認(rèn)識(shí)：首先，實(shí)行債轉(zhuǎn)股，可以說是對(duì)企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。

2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費(fèi)用通過財(cái)務(wù)費(fèi)用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會(huì)對(duì)企業(yè)帶來有益的影響，降低負(fù)債比率，減少利息費(fèi)用，因此許多企業(yè)認(rèn)為這是國(guó)家給企業(yè)的“免費(fèi)的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進(jìn)行，國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，降低負(fù)債比率，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打一個(gè)時(shí)間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個(gè)條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準(zhǔn)備的。因?yàn)榍懊嫜芯總D(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨(dú)的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應(yīng)與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對(duì)于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負(fù)擔(dān)的同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個(gè)很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制。可見，債轉(zhuǎn)股最低界限應(yīng)是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的股份。

（二）針對(duì)國(guó)有股權(quán)比重過高問題，實(shí)行國(guó)有股減持

國(guó)有股減持可以降低國(guó)有股權(quán)占總股本的比重，從而實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國(guó)有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是政治問題。國(guó)有股減持不僅僅是降低國(guó)有股權(quán)比重，而是從動(dòng)態(tài)角度判斷國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，提高國(guó)有資本增值率。從國(guó)有股減持試點(diǎn)情況分析，第一步是將國(guó)有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國(guó)有股權(quán)比例降至30%，以較少的國(guó)有資本調(diào)度更多的社會(huì)資本。國(guó)有股減持還同調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的企業(yè)都應(yīng)該有國(guó)有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國(guó)有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國(guó)有股權(quán)持有方式。

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)注意的問題

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過程同時(shí)也是中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過程。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，在上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中應(yīng)該注意如下一些問題：

（一）注重行業(yè)特征。從前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，首先要考慮到公司的行業(yè)的特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上，再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。

（二）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國(guó)上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢(shì)逐步展現(xiàn)出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。

（三）優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有法人股比重大是影響公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素，表明公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。對(duì)上市公司而言，優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，首先要解決國(guó)有股在上市公司總股本中比重過高的問題。

（四）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)。最近幾年，股市不斷擴(kuò)容，有效的資本市場(chǎng)正在逐步形成。但資本市場(chǎng)仍存在較大缺陷，一是上市公司中占總股本60％以上的國(guó)有股權(quán)沒有上市流通；二是大量非國(guó)有企業(yè)未能成為上市公司；三是上市公司退出機(jī)制尚未形成。因此，造成上市公司優(yōu)于非上市公司獲得優(yōu)惠融資權(quán)。所以，發(fā)展資本市場(chǎng)，應(yīng)根據(jù)公平、公正、公開的原則，核準(zhǔn)一切符合上市條件的公司上市，不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)。只有形成供求相對(duì)平衡的資本市場(chǎng)，企業(yè)融資才能真正地比較融資成本，選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

（五）提高經(jīng)理等管理層人員的綜合素質(zhì)，保證企業(yè)在正確的領(lǐng)導(dǎo)下，合理利用的資金，正常有效的運(yùn)營(yíng)，給企業(yè)帶來利潤(rùn)?？萍家匀藶楸荆芾韺釉诠镜倪\(yùn)營(yíng)、決策的制定等方面起著舉足輕重的作用。提高管理人員的綜合素質(zhì)，對(duì)制定合理的資本結(jié)構(gòu)方案，保證公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也是非常重要的因素。