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摘要：我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的共性表現(xiàn)在多個(gè)方面，如偏好股權(quán)籌資、長(zhǎng)期負(fù)債籌資比例偏低、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)行業(yè)特征，等等。在對(duì)其成因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，提出了“治標(biāo)更治本，標(biāo)本兼治”的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略：“治標(biāo)”，即“增量?jī)?yōu)化”與“存量?jī)?yōu)化”雙管齊下?！爸伪尽保赐晟乒局卫?，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；優(yōu)化

1我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

長(zhǎng)期以來，我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的共性表現(xiàn)在這些方面：一是資產(chǎn)負(fù)債率偏低，長(zhǎng)期負(fù)債在公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中所占比例很小；二是技術(shù)進(jìn)步快、經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)快的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，而技術(shù)含量相對(duì)低、增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻很低；三是股票流動(dòng)性差，未流通股占上市公司總股本比重過大，國(guó)有股一直處于控股地位；四是負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債占債務(wù)總額比重過大，債權(quán)性融資比重過低。

造成以上現(xiàn)象的原因，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析。

(1)上市公司股權(quán)籌資偏好的主要原因在于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性，表現(xiàn)在:

①根據(jù)“市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論”，當(dāng)上市公司股價(jià)被高估時(shí)，股權(quán)籌資就會(huì)使其價(jià)值最大。而我國(guó)大多數(shù)上市公司的股價(jià)被高估，所以造成股權(quán)籌資比例較大的現(xiàn)象。

②由于我國(guó)上市公司不分紅或少分紅，使股權(quán)籌資的成本較低。雖然目前政策改變?yōu)榇蠖鄶?shù)公司不得不發(fā)放現(xiàn)金股利，但比例仍然很低，而且是為了滿足進(jìn)一步“圈錢”的要求。

③在我國(guó)A股市場(chǎng)上，國(guó)家股與法人股占到60％，流通股只占40％，這樣的比例再加上國(guó)家股和法人股的“所有者虛位”現(xiàn)象，使上市公司失去制衡機(jī)制，公司的籌資決策權(quán)被“內(nèi)部人”控制，而股權(quán)籌資的軟約束恰恰是“內(nèi)部人”所希望的。

(2)造成我國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債籌資比例偏低的原因在于:

①我國(guó)商業(yè)銀行的功能并不完善，自身規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)，大多數(shù)銀行都盡量避免發(fā)放風(fēng)險(xiǎn)較大的長(zhǎng)期貸款，這也就增加了上市公司取得長(zhǎng)期貸款的難度。

②按期歸還長(zhǎng)期負(fù)債，限制了公司管理層的“利己行為”。長(zhǎng)期貸款的“硬約束”，也不是“內(nèi)部人”所希望的。

③我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期以來存在著“賣方市場(chǎng)”和“賺錢效應(yīng)”，債務(wù)籌資由于90年代企業(yè)的濫集資現(xiàn)象，一直沒能形成良好的市場(chǎng)，除了國(guó)家信用擔(dān)?；?qū)嵙π酆竦拇蠊荆话愎景l(fā)行債券很難成功。我國(guó)的債券市場(chǎng)始終存在著一定程度的抑制現(xiàn)象，上市公司進(jìn)行債券籌資的條件極為苛刻，上市公司的再籌資三個(gè)途徑(配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券)中，增發(fā)的條件最寬松，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件最苛刻。

(3)造成我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的原因在于:

①金融市場(chǎng)存在不成熟的投資理念。一般來說，成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司未來發(fā)展的前景往往具有更多的不確定姓，因此，投資者對(duì)這類公司的借債應(yīng)該保持更多的謹(jǐn)慎。但是相當(dāng)多的投資者反而愿意投資于成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司，放松了風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

②上市公司治理中存在著問題。因?yàn)椋瑥睦碚撋现v，成長(zhǎng)性強(qiáng)、未來收益不確定的公司，應(yīng)當(dāng)通過股權(quán)籌資，以避免公司過高的債務(wù)加大的風(fēng)險(xiǎn)，但少數(shù)掌握控制權(quán)的大股東，從自身利益出發(fā)，不愿意發(fā)行新股稀釋控制權(quán)，而情愿冒風(fēng)險(xiǎn)籌措債務(wù)資金。

2如何優(yōu)化上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化既要從公司本身的目標(biāo)考慮，也不能忽視上市公司籌資所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)籌資的傳導(dǎo)機(jī)制，傳導(dǎo)機(jī)制充分地發(fā)揮了作用，將有利于解決上市公司籌資存在的問題。因此，上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)采取“治標(biāo)更治本，標(biāo)本要兼治”的戰(zhàn)略，以認(rèn)識(shí)和分析上市公司籌資現(xiàn)狀及其存在的問題為切入點(diǎn)，分析造成上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的本質(zhì)原因，從根本上解決問題，進(jìn)行財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與優(yōu)化，即所謂“治標(biāo)更治本，標(biāo)本兼治”的優(yōu)化戰(zhàn)略。

(1)“治標(biāo)”——“增量?jī)?yōu)化”與“存量?jī)?yōu)化”雙管齊下。

①所謂“增量?jī)?yōu)化”，是指上市公司進(jìn)行再籌資時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的需求，全面考慮影響公司籌資決策的各項(xiàng)因素，選擇合理的籌資方式，以達(dá)到財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。但是尤其應(yīng)當(dāng)指出的是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)源性資金在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中的重要作用，因?yàn)閮?nèi)源性資金不僅可以避免發(fā)行債券和股票的外部成本，還可以減少外部投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的問題，應(yīng)該作為企業(yè)籌資決策的首選方式。

②所謂“存量?jī)?yōu)化”，是指上市公司在現(xiàn)有資本總量下，根據(jù)自身的情況利用閑置資金，通過發(fā)放現(xiàn)金股利、回購(gòu)公司股份等方式，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿水平，提高資金的使用效率。存量?jī)?yōu)化包括三個(gè)方面，一是對(duì)現(xiàn)存資金總量中債務(wù)資本與權(quán)益資本比例的合理優(yōu)化，二是對(duì)權(quán)益資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，三是對(duì)債務(wù)資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。

(2)“治本”——完善公司治理，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

有效的公司治理可以保證企業(yè)各要素投入者利益的均衡，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的前提和基礎(chǔ)，也是優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。因?yàn)楣局卫硎呛侠砼渲檬Ｓ嗨魅?quán)和控制權(quán)的契約安排，完善的公司治理是對(duì)公司控制權(quán)的合理配置，使公司利益各方形成相互制衡的機(jī)制，從而產(chǎn)生對(duì)人的激勵(lì)和約束，協(xié)調(diào)沖突，降低成本，實(shí)現(xiàn)各要素投入者利益的均衡。其中，權(quán)益資本權(quán)利的配置是控制權(quán)歸屬的動(dòng)因，不同的權(quán)益資本構(gòu)成會(huì)導(dǎo)致不同的控制權(quán)安排，會(huì)影響委托雙方目標(biāo)偏離的程度，造成不同的自理效率。同理，債務(wù)資本的配置比例以及債權(quán)人對(duì)償債安全性的維護(hù)也會(huì)影響成本，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。由于債務(wù)資本與權(quán)益資本及其內(nèi)部的不同匹配，是產(chǎn)生利益矛盾的根源，所以財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是合理安排各種權(quán)利契約，保證各利益相關(guān)者要求權(quán)的實(shí)現(xiàn)。

①明確上市公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，即國(guó)家、企業(yè)和銀行之間的關(guān)系。國(guó)家以其對(duì)企業(yè)的出資額應(yīng)當(dāng)擁有所有者的權(quán)益，但應(yīng)防止對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的行政干預(yù)；同時(shí)商業(yè)銀行也應(yīng)發(fā)揮其應(yīng)有的職能，以正確的身份處理與上市公司間的關(guān)系，發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)，提高銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控力度。

②降低上市公司中國(guó)有股的比重，促使國(guó)有股與法人股的流通，促進(jìn)上市公司股權(quán)的合理分散，建立健全公司的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，盡可能減少“內(nèi)部人控制”的負(fù)面作用，保證中小投資者參與公司管理的權(quán)利。

③建立有效的償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制包括事前保障機(jī)制和事后保障機(jī)制，事前保障機(jī)制又包括債務(wù)人對(duì)債務(wù)責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后的保障機(jī)制主要依賴法律程序，包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組等。建立償債保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效的破產(chǎn)機(jī)制，只有有效的破產(chǎn)機(jī)制，才能保證控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，發(fā)揮債務(wù)籌資的有效治理作用。

④大力發(fā)展債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。應(yīng)通過擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，提高公司債券的流動(dòng)性，增強(qiáng)公司債券的吸引力，減少對(duì)發(fā)行公司債券在資格、程度、利率和期限方面的限制，創(chuàng)新債券品種，完善債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系，建立完善的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系等方面來促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，債券籌資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制，為企業(yè)債務(wù)籌資營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。

⑤培育機(jī)構(gòu)投資者。針對(duì)我國(guó)上市公司國(guó)有股為第一大股和中小股東搭便車的現(xiàn)象，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者可以一定程度上填補(bǔ)國(guó)有股缺位的困境，完善公司治理，降低成本，有利于提高股市的運(yùn)作效率，有利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。