公司資本結構優(yōu)化管理
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摘要：處在不同經營狀態(tài)的企業(yè)，其經營目標是不經相同的，因此服務于經營目標的資本結構也不應該相同，不應該是教科書中講的統(tǒng)一的一個最優(yōu)資本結構。所以探討我國企業(yè)資本結構優(yōu)化問題必須結合其所處的經營狀態(tài)。結合不同經營狀態(tài)的企業(yè)特點，進一步討論企業(yè)資本結構優(yōu)化問題。
關鍵詞：資本結構；治理結構；經營目標
1資本結構優(yōu)化的評價標準選擇
一個客觀、實用的評價標準，其出發(fā)點應該是資本結構的優(yōu)化有利于企業(yè)公司治理結構的改善。對于資本結構優(yōu)化目標是否實現，不能孤立地看某一指標是否達到某一數值或額度標準，更應將眾多因素綜合考慮。另外，衡量資本結構是否優(yōu)化的標準還應該是一個動態(tài)的標準，是隨企業(yè)經營狀態(tài)變化而相應變動的、能夠適時實現企業(yè)價值目標最大化的資本結構優(yōu)化標準。例如，對負債結構的評價不應當以低于60%或更低的水平為標準，而應以資產負債率對實現相應狀態(tài)下企業(yè)價值目標的貢獻程度為標準；對股權結構的評價，也不能以股權的國有或私有的簡單比例作為標準，而是應當比較不同經營狀態(tài)下企業(yè)的股權安排對企業(yè)價值目標的貢獻作為衡量標準，也就是說，標準的確定過程應是一個“狀態(tài)依存”的動態(tài)過程。
根據上市公司在資本市場配股融資要求，即連續(xù)3年凈資產收益率(r)不低于10%為標準，將上市公司的經濟狀態(tài)劃分為績優(yōu)(即r>10%)、績中(0基于這樣的目標，在三種不同經營狀態(tài)下資本結構優(yōu)化目標是：減小所有者與經營者之間的委托-成本，增加企業(yè)資金來源的預算約束“硬度”。具體說來就是：①要合理利用債權融資，充分發(fā)揮其財務杠桿的作用和“預算硬約束”的作用；②要合理調整股權結構，兼顧大小股東的利益，使公司治理結構中的各層機制各司其職，各盡所能，最大限度地調動各利益相關群體的積極性。
2各狀態(tài)下上市公司的特點及資本結構優(yōu)化目標
(1)“績差”狀態(tài)下上市公司的特點及資本結構優(yōu)化目標。當上市公司處在“績差”狀態(tài)時，通常資產負債率高，企業(yè)的資產清算價值低，償債能力弱。甚至有瀕臨破產的可能，債權人負有最大的資產損失風險，企業(yè)面臨的緊迫任務應當是首先保證當前狀態(tài)依存所有者——債權人的利益。此時企業(yè)資本結構優(yōu)化主要以降低資產負債率為主，從而可以減輕企業(yè)還本付息的負擔，提高盈利、增加還款能力。
(2)“績中”狀態(tài)下上市公司的特點及資本結構優(yōu)化目標。當上市公司處在“績中”狀態(tài)時，通常有一定的盈利能力，發(fā)展?jié)摿σ埠艽蟆Ｆ髽I(yè)的“狀態(tài)依存所有權”在股東手中。相應地，企業(yè)的控制權也由股東掌握，為了減少委托——成本，盡可能使所有者利益與經營者利益一致。此時應以“股東利益最大化”作為優(yōu)化資本結構的目標。
(3)“績優(yōu)”狀態(tài)下上市公司的特點及資本結構優(yōu)化目標。當上市公司處在“績中”狀態(tài)時，盈利能力與償債能力都很高時，企業(yè)的“狀態(tài)依存所有者”應該是為企業(yè)提供一切資金來源的所有者(主要是債權人和股東，同時也包括提供人力資本的工人)。此時企業(yè)的經營控制權仍掌握在股東手中，企業(yè)的價值目標轉為“全體利益相關者利益最大化”。但處于“績優(yōu)”經營狀態(tài)下的企業(yè)，其資產負債率無論與其它上市公司相比還是與非上市的同類企業(yè)相比都是最低的。之所以會出現負債率利用不足但又對企業(yè)績效起負作用的矛盾現象，是由于負債融資的性質決定的。另外，股權結構的各項指標對企業(yè)價值目標的貢獻也不大，同樣也存在股權結構及股權性質調整的必要。
我國上市公司資本結構存在的問題產生的不良影響主要有兩個方面：一是給企業(yè)造成較高的財務成本；二是對企業(yè)治理結構的不良作用，造成治理結構在企業(yè)經營中失效或起反作用。針對這些問題，下面對資本結構優(yōu)化的方法和途徑進行分析。
(1)“績差”上市公司資本結構優(yōu)化途徑選擇。
這類上市公司負債率普遍偏高，而且由于失去了股權融資的能力，在股東掌握控制權的情況下，很有可能利用信息優(yōu)勢進行“惡意借貸”，進行高風險投資或干脆浪費、侵占借貸資金，損害債權人的利益。依據“狀態(tài)依存所有權”轉移理論，企業(yè)的實際所有權及控制權應當由債權人掌握。這時應當采取尋求高質量的資產重組或債轉股等途徑來保證債權人利益的最大化。這是因為：①資產重組可以給企業(yè)引人優(yōu)質資產，提高企業(yè)的盈利以償還貸款的能力，雖然不是每一個瀕臨破產的上市企業(yè)都能找到合適的對象進行重組，但可以通過改善經營管理來解決破產來導致的資本結構惡化問題。②債轉股可以將債權按當時的市價轉化成公司的優(yōu)先股，并不失去其破產清算后獲得補償的優(yōu)先權，但可以減輕企業(yè)沉重的債務利息負擔，提高企業(yè)的盈利能力。
(2)“績中”上市公司資本結構優(yōu)化途徑選擇。
處在“績中”狀態(tài)下的上市公司，其資本結構下形成的法人治理結構對企業(yè)績效的影響很小，換句話說就是，法人治理結構對企業(yè)績效的作用很小。問題的關鍵還是在于股權結構與債權結構的不合理:負債融資的比例并不高，但大都是來自于銀行的“軟約束”借貸資金；股權結構中國有性質的國家股、法人股占公司股權比例太大，一方面國有資本所有者對企業(yè)控制的“缺位”，另一方面，占小比例的流通股(主要是個人投資者)沒有能力也沒有興趣參與企業(yè)經營的監(jiān)督與管理。改變這一狀況的主要途徑如下：①減少銀行借貸資金的比例，增加企業(yè)債券融資比例，甚至可以將部分銀行債務轉化成優(yōu)先股的辦法，減少企業(yè)債務利息的負擔，增加股東對企業(yè)的控制權。②減少國有股比例，增加非國有法人股的持股比例。國有股比例過大會使得上市公司治理機制中出現“所有者缺位”的問題，減少國有股比例，降低股權的集中度，讓股權結構多元化可以有效緩解這一矛盾。但僅僅減少國有股比例還遠遠不夠，因為股權結構過于分散，會造成股權融資過程中“搭便車”現象，使成本上升。這時還應該注意增加社會法人股（非國有法人股）的比例。法人股大股東的引入可以使上市公司從“所有者缺位”導致的治理主體“虛擬化”找回了一個實實在在的法人治理主體，從而將顯著地改變上市公司原有權利機關的構造與功能，并有條件在股東與經營者之間建立起一個有效的權利制衡和激勵機制
(3)“績優(yōu)”上市公司資本結構優(yōu)化途徑選擇。
在“績優(yōu)”狀態(tài)下經營的上市企業(yè)，其負債結構與股權結構相對于上市公司群體中的其他企業(yè)，以及非上市公司的大部分同類企業(yè)都要合理得多，更有利于公司法人治理結構作用的發(fā)揮。但這類企業(yè)存在一個普遍的特征就是負債比例偏低，財務杠桿利用嚴重不足。其原因一方面與我國上市公司股權融資成本比債務融資成本低，對企業(yè)經營的約束力更弱有關；另一方面還與我國上市公司經理人員大都不持有公司股份或持股比例極小有關。另外，相比之下債務融資在財務約束上相對較“硬”，經營良好的企業(yè)更偏好與利用約束較“軟”的股權融資。因此，對這類企業(yè)資本結構優(yōu)化的主要途徑就是增加企業(yè)債務融資的比例，尤其企業(yè)債券融資的比例，充分利用財務杠桿的效應，使企業(yè)整體利益(既包括股東，也包括債權人的利益)得到增加。至于經營者，可以股票期權等形式分配其一定額度比例的公司股份，使企業(yè)經營者在利益驅動下，更努力地經營好企業(yè)，使企業(yè)整體績效不斷得到提高。
參考文獻
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