公司財務(wù)影響
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【摘要】本文通過實證研究，論述了大股東占款問題的主要表現(xiàn)，得出大股東占款問題的存在將對上市公司的現(xiàn)金流狀況、償債能力、盈利能力以及營運能力產(chǎn)生負面影響這一結(jié)論，并對中國證券市場的良性發(fā)展提出了建議。
一、引言
中國資本市場進入了新的發(fā)展階段，與15年前相比已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，主流上不再是一個投機性的市場。這些變化表現(xiàn)在很多方面，除了發(fā)展資本市場被提到國家戰(zhàn)略高度以外，證券經(jīng)營機構(gòu)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)、風(fēng)險源和風(fēng)險傳遞機制也在發(fā)生變化。這些變化除了一些正面的積極作用外，也有一些負面的問題。
上市公司自身的問題中最主要的就是大股東問題。他們占用上市公司資金的現(xiàn)象，是在資本市場利益主體約束機制不完善、監(jiān)管不到位的情況下，大股東在追求自身利益最大化過程中的行為扭曲所致。上市公司大股東與中小股東之間存在著利益目標的差異，大股東受自利性驅(qū)使，在條件允許的情況下，必然首選自身利益最大化，他們的資本利得是通過上市公司配股、增發(fā)，甚至通過賬款來獲取的私有收益，從而有可能為了自身利益不惜采取種種手段損害上市公司利益，惡意占用上市公司資金就是其手段之一。
大股東的“利益輸送”行為會造成很多經(jīng)濟后果，不僅損害中小股東的利益，還會阻礙整個國家金融證券市場的健康發(fā)展。學(xué)者們對于大股東掏空上市公司的主要手段已有研究，Johnson等人（2000）的研究就表明大股東的這種行為可能是導(dǎo)致1997年東亞金融危機的原因之一。Bertrand等人（2002）則研究了印度公司的情況，發(fā)現(xiàn)也普遍存在大股東的“利益輸送”行為，而且這種行為加劇了整個經(jīng)濟的不透明性。
劉峰等人（2004）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與“利益輸送”方式的關(guān)系，他們認為大股東的終極目的不是上市公司的高業(yè)績、高成長，而是上市公司的現(xiàn)金，即將利潤留在上市公司，而讓現(xiàn)金流向大股東。李增泉等（2004）通過研究資金占用與所有權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例表現(xiàn)為嚴格的負相關(guān)關(guān)系。另外，控股股東的控制方式以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也對其資金占用行為具有重要影響。張鳴等（2005）則研究了大股東資金占用的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用會直接導(dǎo)致上市公司盈利能力下降，當(dāng)績效較差的公司發(fā)生資金占用時，公司價值降低。
本文所選取的105家樣本公司來源于深滬交易所清欠情況第三號通告，包括三九、迪康藥業(yè)、龍建股份等，另有ST公司62家。
從現(xiàn)有研究結(jié)果來看，就股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的、令人信服的結(jié)論。不論說股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)、U型相關(guān)還是無顯著相關(guān)性，都是在特定的樣本、特定的研究方法下成立的，并不能推而廣之。本文選用的樣本存在顯著的大股東占款行為，大股東控制問題較嚴重，從以下比較分析中將可以看出大股東控制與上市公司財務(wù)狀況之間存在顯著相關(guān)性。
（一）大股東占款對公司盈利能力的影響
上市公司的盈利能力是衡量其經(jīng)營業(yè)績的重要指標，也是投資人決定其投資去向的依據(jù)。此外，盈利能力還是企業(yè)組織生產(chǎn)活動、銷售活動和財務(wù)管理水平的綜合體現(xiàn)，它的強弱直接影響企業(yè)其他能力的發(fā)揮。
從整體樣本公司的情況來看，過去三年的平均凈利潤、凈資產(chǎn)收益都為負數(shù)，而且與全部A股的平均水平相差甚遠。另外，其每股收益也連續(xù)三年為負，平均每股凈資產(chǎn)不及全部A股的16.5％。這說明大股東占款問題的存在對上市公司的盈利能力產(chǎn)生了消極影響。
在進行盈利能力分析時，人們關(guān)注的重點是利潤指標和凈資產(chǎn)收益率指標。上市公司收入費用的確認與計量廣泛地運用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則、配比原則、劃分資本性支出和收益性支出原則等來進行，其中包括了很多會計估計，不可避免地要運用主觀判斷。利潤的高低并非一定可以反映企業(yè)盈利能力的強弱。因此，僅以利潤指標來評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力有失偏頗，如能結(jié)合現(xiàn)金流量表所提供的現(xiàn)金流量信息，則會更客觀、更全面一些。
（二）大股東占款對公司償債能力的影響
償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的能力，企業(yè)全部的經(jīng)營活動如籌資、投資和經(jīng)營活動均會影響企業(yè)的償債能力。
償債能力分析的工具主要有速動比率和流動比率等。這些工具都揭示了財務(wù)報表中隱藏的規(guī)律，反映了數(shù)字之間的關(guān)系，能夠迅速揭示企業(yè)償債能力方面的許多側(cè)面，但是每個比率都有自己的著重點，僅僅反映企業(yè)償債能力方面的一個側(cè)面。因此，不能僅僅根據(jù)個別分析工具就對企業(yè)的償債能力妄下結(jié)論。
從整體情況來看，樣本公司的資產(chǎn)負債率明顯高于全部A股，是后者的1.8～2.3倍。而流動、速動比率只有后者的60％～80％。這說明樣本公司的資產(chǎn)對債權(quán)的保障能力和現(xiàn)金支付、應(yīng)付逆境的能力都弱于全部A股。而且資產(chǎn)負債率一般在75％以下才能說明企業(yè)的資產(chǎn)負債的情況正常，通過計算可以看出，樣本公司連續(xù)三年的平均資產(chǎn)負債率都在99％以上，由此可得出結(jié)論，即大股東占款問題與上市公司的償債能力負相關(guān)。
企業(yè)還有許多比一兩個比率更重要的其他因素，分析時不要一葉障目?？傊@些比率是一種有用的工具，但是它們只有被深刻了解企業(yè)的特點及經(jīng)營背景的人正確運用時，才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。并且，這些分析工具都是直接從資產(chǎn)負債表中取得數(shù)據(jù)計算得來的，而資產(chǎn)負債是一個靜態(tài)報表，據(jù)其計算出來的流動比率、資產(chǎn)負債率都是靜態(tài)屬性指標，而且也不考慮現(xiàn)金流量對償債能力方面的影響，所以還應(yīng)該結(jié)合其他指標進行分析。
（三）大股東占款對公司營運能力的影響
營運能力是指通過企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標所反映出來的企業(yè)資金的利用效率，它表明企業(yè)管理人員經(jīng)營管理、運用資金的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資金利用的效果越好、效率越高，企業(yè)管理人員的經(jīng)營能力越強。
反映企業(yè)營運能力的財務(wù)指標主要有三個：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
從S*ST縱橫的營運能力分析可以看出，這三個財務(wù)指標都明顯呈下降趨勢，這不得不使人將其與大股東控制問題聯(lián)系起來。
另外，從總體情況來看，樣本公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不足全部A股的7％，這就說明了大股東占款存在的問題。
大股東占用上市公司資金，損害上市公司的營運能力，相應(yīng)地也就損害了中小股東的利益，大股東多占有的利益就是中小股東損失的利益。而一旦上市公司破產(chǎn)清算，中小股東受害將是最嚴重的。
（四）大股東占款對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響
巴菲特的投資理念認為，現(xiàn)金決定企業(yè)的價值，這是因為企業(yè)能夠用于生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)，不是凈利潤，而是實際擁有的現(xiàn)金。只有正確地反映企業(yè)現(xiàn)金的凈流量，才能為企業(yè)的經(jīng)營決策提供正確信息，因此，西方企業(yè)界將現(xiàn)金流量表稱為企業(yè)經(jīng)營成果的“測謊器”。一個企業(yè)如果沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流量作保障，資金鏈斷裂，將無法進行正常的經(jīng)營活動，甚至?xí)鹭攧?wù)狀況惡化，面臨倒閉的危險。2005年以來，資金鏈斷裂成為中國資本市場上最熱門的詞匯之一，在德隆系、卓京系、鴻儀系、南方高科、科龍等發(fā)生斷流曾令市場瞠目結(jié)舌。
筆者對105家樣本公司的現(xiàn)金流進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負的公司在2005年為46家，比例約占44％。而2005全部A股公司同類指標為15.4％，前者幾乎是后者的3倍，這說明大股東占款對上市公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生了負面影響。
財務(wù)數(shù)據(jù)分析小結(jié)：以上通過對樣本公司在過去的償債能力、營運能力和盈利能力的比較分析，可以很明顯地看到，樣本公司的現(xiàn)金流狀況極不理想；三種能力的所有指標不但都達不到正常水平，而且差距甚大。不考慮個別因素（如極大極小值等）對統(tǒng)計的影響，可以得出結(jié)論，即大股東對上市公司的控制（主要是大額占款行為）會對上市公司的財務(wù)狀況產(chǎn)生直接的負面影響。大股東控制與上市公司財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績之間存在著顯著相關(guān)性。除此之外，大股東還通過讓上市公司為其提供擔(dān)保等方式，使上市公司面臨潛在風(fēng)險，加劇了上市公司陷入財務(wù)困境的狀況。
從我國證券市場發(fā)展的現(xiàn)實看，大股東占用上市公司資金的后果往往是上市公司的經(jīng)營受到嚴重的影響，資金短缺、利潤下降，甚至可能被特別處理或被退市。這說明大股東占款對上市公司的績效有著重大影響。
三、結(jié)論
由于信息的不完全對稱性，上市公司（受大股東控制）為了自己的目的完全可能按自己的意愿操作公布在外的信息。但筆者認為這不影響本文結(jié)論的正確性，因為基于理性人的考慮，樣本公司的真實狀況不會好于而只會等于或差于公布在外的狀況。
從大股東占款問題的表現(xiàn)及其對上市公司財務(wù)指標的影響，可以看到存在大股東控制問題的上市公司在財務(wù)報表上會有相異于股市平均水平的表現(xiàn)，這可作為投資者選股的參考，也是對上市公司管理當(dāng)局的提醒，即公司應(yīng)保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)以提高業(yè)績，保護投資者利益。相信隨著中國證券市場日益走向成熟，必然能夠把實現(xiàn)好、維護好、發(fā)展好投資者的根本利益作為處理證券市場改革發(fā)展穩(wěn)定關(guān)系的結(jié)合點。
對市場中處于弱勢地位的中小投資者的利益保護，是市場監(jiān)管者義不容辭的職責(zé)，從這次清欠攻堅的部署可以看到：對投資者尤其是中小投資者的利益保護正在落到實處，監(jiān)管者的定位也越來越明晰。而中小股東則應(yīng)該盡量回避高風(fēng)險公司，比如當(dāng)看到上市公司的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款所占的比重較高時，就應(yīng)引起警惕，必要時可以動用法律武器進行起訴，以維護自身的合法權(quán)益。
