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【摘要】在“國退民進”成為經(jīng)濟改革重點的背景下，本文對我國民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制方式進行了定性描述和定量分析，以便為我國制定政策和企業(yè)進行投資決策有所裨益。

從我國民營上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控制方式來看，最終控制人多采用金字塔結(jié)構(gòu)控制方式，實現(xiàn)“以小撥大”、“一控多”的體系結(jié)構(gòu)，使得控股股東對中小股東侵害行為具有“溢出效應(yīng)”。我國民營上市公司的兩權(quán)分離程度極大，導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的核心問題。

一、我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征

我國民營上市企業(yè)的最終控制人多采用金字塔結(jié)構(gòu)（Pyramidstructure）的控制模式。與之相對應(yīng)，它的所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下顯著特征。

（一）控股股東所享有的控制權(quán)及其對企業(yè)的現(xiàn)金流所有權(quán)（Cash－Flow－Rights）高度偏離

與金字塔控制相對應(yīng)，我國民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常是控制性少數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)（Controllingminoritystructure）。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有別于股權(quán)分散結(jié)構(gòu)（Dispersedownership）和大股東控制結(jié)構(gòu)（Controlledstructure）。這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)會層層放大最終控制人對企業(yè)的控制權(quán)，實現(xiàn)對企業(yè)的超額控制，即最終控制人只需要較少的投資便可以掌握公司較大的投票權(quán)，實現(xiàn)控制權(quán)與所有權(quán)的分離。為了深入分析我國民營上市公司兩權(quán)分離的狀況，下面筆者以我國滬市民營上市企業(yè)作為案例進行研究。

從表1中可發(fā)現(xiàn)，在滬市213家民營上市公司中，最終控制人對企業(yè)的投資僅為22.42％，而擁有的控制權(quán)平均為34.32％，所有權(quán)與控制權(quán)的絕對偏離程度即最終控制人所有權(quán)與控制權(quán)之差為11.90％，相對偏離程度平均為63％。以上定量分析說明，我國民營上市企業(yè)對所有權(quán)與控制權(quán)的偏離程度較高，其最終控制人投入公司的資金約為其擁有控制權(quán)的63％，所有權(quán)明顯小于對企業(yè)的控制權(quán)。在這種情況下，最終控制人的利益與小股東利益不一致，其侵害行為具有較大的“溢出效應(yīng)”，引起了較大的成本。因而，最終控制人的道德風(fēng)險和逆向選擇動機相應(yīng)較高，強化了其對小股東的侵害和對公司的掏空動機。

（二）家族控股股東集中持股，小股東持股率低，外部股權(quán)比較分散

家族集中持股是世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象，在歐洲，家族控制上市公司的比例是50％，而在東亞國家和地區(qū)里，企業(yè)大多數(shù)控制在家族手里。除了日本以外，東南亞的其他國家和地區(qū)平均有超過52％的企業(yè)是由家族控制的，按照10％的劃分水平，家族控制比例最高的分別是印尼（68.60％）、韓國（67.90％）；中國臺灣和中國香港地區(qū)的家族控制比例也很高，分別控制了企業(yè)的65.60％和64.70％；新加坡家族控制的比例為52.0％。（唐宗明、蔣位.大股東控制：中國上市公司實證研究［M］.上海：上海交通大學(xué)出版社，2005：84—85）同樣，我國民營上市公司家族控制現(xiàn)象也較普遍，據(jù)中國私營企業(yè)研究課題組提供的研究數(shù)據(jù)表明，在我國新開辦的民營企業(yè)中，業(yè)主本人投資占投資總額的82.7％，而在所有其他投資者中又有13.10％為業(yè)主的親戚。（李亞.民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)融合［M］.北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2005：46－47）此外據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)板上市公司中，民營企業(yè)中家族企業(yè)占80％以上。例如，鑫富生化家族持股49.93％、中捷股份家族持股56.60％、浙江傳化家族持股52.50％等等。（李榮華.我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析與公司治理的完善［J］.金陵科技學(xué)報，2005（9）：20－23）為了更好地說明家族控股股東對上市公司的控制程度，筆者進一步考察了滬市213家民營上市企業(yè)的最終控制人對上市公司的控制情況。據(jù)表2數(shù)據(jù)顯示，在我國滬市民營上市企業(yè)中，第一大股東持股比例超過50％的占公司總數(shù)的18.22％，形成了絕對控制；第二大股持股比例小于5％的公司比例為27.10％；第二大股東持股比例小于10％的公司占公司總數(shù)的比例為50.93％。上述數(shù)據(jù)表明，我國民營上市企業(yè)的家族股東控制著上市公司的股權(quán)，家族控制人對民營上市公司有較強的控制力，小股東持有的股份較少、比例低，難以形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，小股東利益易受侵害。

二、我國民營上市公司的控制特點

我國民營上市公司的最終控制人通常采用金字塔結(jié)構(gòu)保持對上市公司的控制，最終控制人處于金字塔塔頂，上市公司處于塔底，該種控制結(jié)構(gòu)具有如下主要特點：

（一）控制方式多呈金字塔結(jié)構(gòu)，控制鏈較長，最終控制人“以小撥大”，控制結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜

我國民營上市公司的最終控制人一般通過金字塔結(jié)構(gòu)方式實現(xiàn)對上市公司的控制，控股股東處于金字塔的最上層，上市公司被置于金字塔塔低，通過一系列中間層次的公司層層放大了控制權(quán)，使控股股東以較少的投資便可以控制下層的上市公司，而且隨著控制層數(shù)的增加，控制鏈越長，所有權(quán)相對于控制權(quán)就越小，兩權(quán)分離程度就越大，這使控股股東對公司的控制具有“杠桿效應(yīng)”。（下轉(zhuǎn)第55頁）（上接第53頁）筆者以滬市民營上市公司的控制結(jié)構(gòu)來說明這一問題。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，有113家民營上市公司采用一層金字塔結(jié)構(gòu)；采用二層金字塔結(jié)構(gòu)的公司有57家；采用三層（及以上）金字塔結(jié)構(gòu)的有22家。此外，隨著控制鏈的加長，最終控制人對上市公司的所有權(quán)不斷下降，而所擁有的控制權(quán)卻不斷上升。在采用三層及以上金字塔結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，最終控制人對企業(yè)的所有權(quán)僅為15.26％，但其擁有的控制權(quán)達到37.57％，控制權(quán)是所有權(quán)的2.46倍，兩權(quán)分離程度更加嚴(yán)重。（上海證券研究中心.中國公司治理報告——民營上市公司治理（2005）.［R］.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社.2005：74－75）特別是在金字塔控制結(jié)構(gòu)下，常常會出現(xiàn)名義控制與實際控制的不一致，復(fù)雜隱蔽的控制結(jié)構(gòu)導(dǎo)致名義最終控制人與實際最終控制人的不一致，使得控制結(jié)構(gòu)更趨復(fù)雜。

（二）民營企業(yè)系加劇了所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度，控制結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，最終控制人的侵害行為更具隱蔽性

隨著民營企業(yè)發(fā)行上市和受讓國有股權(quán)政策的逐步放寬，我國民營上市企業(yè)構(gòu)造企業(yè)系的現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)。從表面上看，我國民營企業(yè)造系運動是為了謀求多元化的發(fā)展，但相當(dāng)部分民營企業(yè)造系者的真正動機是試圖利用我國股市的制度缺陷和法律漏洞，通過造系運動實現(xiàn)掏空上市公司、操縱股價和攫取超額利潤的目的。相對于一般民營上市企業(yè)，民營企業(yè)系通過控制多家上市公司，使得所有權(quán)與控制權(quán)分離程度更加嚴(yán)重，股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，控制鏈更長。筆者以滬市民營企業(yè)系所控制的47家上市公司為對象，同時以控制單家上市公司的滬市166家公司為樣本，對兩組公司的所有權(quán)與控制權(quán)對比分析，分析結(jié)果表明民營企業(yè)系上市企業(yè)的所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度明顯大于非民營企業(yè)系上市企業(yè)，控制鏈更長，控制層數(shù)更多。民營企業(yè)系的控制權(quán)是所有權(quán)的2倍，而一般民營上市企業(yè)的控制權(quán)僅為所有權(quán)的1.45倍，民營企業(yè)系上市公司的平均層數(shù)為1.83層，而非民營企業(yè)系的控制層數(shù)僅為1.28層，可見民營企業(yè)系使得民營企業(yè)以小撥大，以較少的投資便可對較大資產(chǎn)的上市公司實行控制。

上述實證研究結(jié)果充分說明了我國民營企業(yè)系上市公司控制鏈較長，控制層次更多，最終控制人對企業(yè)的現(xiàn)金流要求權(quán)偏低，而控制權(quán)偏高，使得最終控制人有可能以較小的資產(chǎn)實現(xiàn)對較大資產(chǎn)的上市公司的控制，導(dǎo)致其侵害行為具有較大的溢出效應(yīng)，強化了其侵害動機，從而引發(fā)了更為嚴(yán)重的問題。

（三）民營企業(yè)系動機不純，危害程度大，隱藏風(fēng)險高，加劇了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度

隨著我國政府對民營經(jīng)濟支持力度的加強，民營企業(yè)發(fā)行上市和受讓國有股權(quán)得以放寬，在此背景下，民營企業(yè)造系現(xiàn)象不斷涌現(xiàn)。根據(jù)2004年年度報告披露的信息，目前上海股市同時控制兩家及以上上市公司的民營企業(yè)有26家，被控制的上市公司有47家。（上海證交研究中心.中國公司治理報告——民營上市公司治理（2005）.［R］.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005）

從表象上看，我國民營企業(yè)造系運動是為謀求多元化發(fā)展而實施的戰(zhàn)略布局，但就民營企業(yè)造系的真正動機而言，相當(dāng)部分造系者是利用我國股市的制度缺陷和法律漏洞，構(gòu)造復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系，以產(chǎn)業(yè)整合為掩護，以實現(xiàn)掏空上市公司或操縱股價、獲取超額利潤目的。相對于一般民營上市公司而言，民營企業(yè)系通過控制多家上市公司，加劇了所有權(quán)與控制權(quán)的分離，控制層次更多，控制鏈更長，控制權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，民營企業(yè)系上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的程度明顯大于非民營企業(yè)系的上市公司，民營企業(yè)系上市公司平均控制層數(shù)為1.83層，而非民營企業(yè)系上市公司的控制層數(shù)僅為1.28層?？梢娒駹I企業(yè)系使得民營企業(yè)以小撥大，以較少的資產(chǎn)實現(xiàn)了對較大資產(chǎn)的上市公司的控制。

在民營企業(yè)系中，控制集團往往通過自己控制的上市公司從銀行貸款，控制的上市公司之間相互擔(dān)保貸款，以貸款再去收購其他上市公司，通過一系列“資本運作”，以小撥大，從而形成上市公司之間相互支撐的資金鏈。一旦鏈條中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，將會產(chǎn)生風(fēng)險放大效應(yīng)，波及到系內(nèi)所有上市公司，導(dǎo)致系內(nèi)所有上市公司面臨危機，最終將引發(fā)市場恐慌性拋售，危及證券市場的穩(wěn)定及發(fā)展。而且，我國民營企業(yè)的造系運動有向金融資本滲透的趨勢，因此，單個上市公司的風(fēng)險有可能擴散成金融風(fēng)險?？傊绻煜嫡哌M入上市公司是為了掏空上市公司，操縱股價，這對于我國證券市場來說無疑是一顆沒有點燃的炸彈。中科系、德龍系等一系列事件充分說明了這一點。