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摘要：股指期貨可能會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，將在到期日更為集中地表現(xiàn)出來(lái)。因此，自1982年美國(guó)首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗(yàn)方法、市場(chǎng)表現(xiàn)和影響因素等方面對(duì)已有研究作一綜述，從兩個(gè)市場(chǎng)在這一特殊時(shí)刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進(jìn)一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系。

毋庸多言，股指期貨可能會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，在到期日將更為集中地表現(xiàn)出來(lái)。因此，自1982年美國(guó)首先推出股指期貨后，監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界和投資者高度重視并深入研究了股指期貨到期日效應(yīng)。本文將從到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因、檢驗(yàn)方法、市場(chǎng)表現(xiàn)和影響因素等方面對(duì)已有研究作一綜述，從兩個(gè)市場(chǎng)在這一特殊時(shí)刻的極端關(guān)系表現(xiàn)研究入手，進(jìn)一步厘清股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，從而消除不必要的誤解與擔(dān)心。

一、什么是股指期貨到期日效應(yīng)

所謂股指期貨到期日效應(yīng)（Expiration-dayEffects），就是指在股指期貨合約到期時(shí)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上由于買賣失衡而產(chǎn)生短暫扭曲的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在收益率、波動(dòng)率和成交量等的異常變化。

需要注意的是，第一，到期日效應(yīng)不是股指期貨獨(dú)有的，早在股指期貨上市前就在其他期貨品種，包括商品及利率等金融期貨品種上有所體現(xiàn)，有關(guān)研究也早已開展。第二，大部分股票市場(chǎng)中都存在一些違反“半強(qiáng)式效率市場(chǎng)”的現(xiàn)象，如周末效應(yīng)（WeekendEffect）、一月效應(yīng)（JanuaryEffect）、月效應(yīng)（MonthlyEffect）、季效應(yīng)（QuarterlyEffect）、假日效應(yīng)（Pre-holidayEffects）及規(guī)模效應(yīng)（SizeEffect）等，到期日效應(yīng)只是市場(chǎng)無(wú)效的種種表現(xiàn)之一。第三，傳統(tǒng)來(lái)看，到期日效應(yīng)一般是股指期貨到期時(shí)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)的異常現(xiàn)象。但由于在這一時(shí)期，期貨市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)一些異常表現(xiàn)，因此目前人們已將到期日效應(yīng)的研究范圍拓展到了期貨市場(chǎng)。第四，盡管這種現(xiàn)象的出現(xiàn)在時(shí)間上可以被預(yù)測(cè)到，但是實(shí)際扭曲的方向和程度卻是不確定的，不同市場(chǎng)、不同時(shí)間有不同表現(xiàn)。

二、股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的直接原因

從已有研究成果來(lái)看，股指期貨到期日效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因是在到期日股指期貨投資者的行為有所變化，或者說(shuō)，是不同市場(chǎng)參與主體在交易制度框架下有意識(shí)地調(diào)整了到期日附近股指期貨的操作策略，從而引起了市場(chǎng)交易量、價(jià)格以及波動(dòng)性等方面的變化，產(chǎn)生了所謂的到期日效應(yīng)。根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，本文將從套利交易、套保交易、投機(jī)交易及操縱交易四個(gè)角度來(lái)歸納。

（一）套利交易

套利者在到期日時(shí)要根據(jù)期貨結(jié)算價(jià)規(guī)則，將持有的現(xiàn)貨對(duì)等地進(jìn)行了結(jié)，正向套利者將賣出進(jìn)而壓低現(xiàn)貨價(jià)格，反向套利者將買入進(jìn)而拉高現(xiàn)貨價(jià)格。Stoll和Whaley（1987）發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生到期日效應(yīng)的原因，是由于套利者在收盤時(shí)利用收盤市價(jià)單（market-on-closeorders）來(lái)出清現(xiàn)貨部位所造成的。尤其是，當(dāng)套利者以程序化交易方式（programtrading）進(jìn)行操作時(shí)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)股價(jià)的沖擊更為明顯，所產(chǎn)生的單量不平衡（orderimbalances）現(xiàn)象會(huì)對(duì)成份股股價(jià)產(chǎn)生短暫的沖擊效應(yīng)并放大交易量。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）以加拿大期貨和期權(quán)市場(chǎng)為例，研究到期日效應(yīng)是否由套利行為產(chǎn)生。他們?cè)诳紤]持有成本但不考慮交易成本的條件下，研究產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)的天數(shù)，發(fā)現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)普遍存在。

（二）套期保值交易

套期保值者建立與現(xiàn)貨頭寸相反的期貨頭寸，以規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但因?yàn)楣芍钙谪浐霞s具有期限，不能無(wú)限期持有。Stoll和Whaley（1990b）的研究指出在到期日時(shí)，套期保值的行為使得市場(chǎng)的波動(dòng)性明顯增加，這時(shí)因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡弑仨毺嵩缯蛊趽Q倉(cāng)，將到期的期貨合約平倉(cāng)并建立另一個(gè)避險(xiǎn)頭寸。值得一提的是，資產(chǎn)組合保險(xiǎn)作為一類更加復(fù)雜的保值策略，在具體執(zhí)行過(guò)程中，具有追漲殺跌的交易性質(zhì)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性波動(dòng)，會(huì)進(jìn)一步加劇股票和期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

（三）投機(jī)交易

投機(jī)者是市場(chǎng)的多數(shù)交易者，在預(yù)期上漲時(shí)買進(jìn)，在預(yù)期下跌時(shí)賣出，賺取買賣差價(jià)，增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)期貨合約接近到期、面臨結(jié)算時(shí)，短線投機(jī)者交易更為活躍，積極捕捉其中可能存在的交易機(jī)會(huì)。Stoll和Whaley（1997）研究雪梨期貨市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨越接近到期日，現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量會(huì)有異常波動(dòng)，尤其在到期日現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤交易量顯著高于開盤時(shí)，該研究將其原因歸于投機(jī)者在到期時(shí)，利用投機(jī)策略短線來(lái)回操作所致。

（四）操縱交易

股指期貨的結(jié)算價(jià)將由現(xiàn)貨市場(chǎng)給出，因此，一些資金雄厚的投資者可能在到期日通過(guò)市場(chǎng)操縱特意拉抬或打壓現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，從而“控制最后結(jié)算價(jià)”（PunchingtheSettlementPrice）以謀取暴利。Jarrow（1994）的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨搭配衍生性金融商品將可能被成功操縱，而且越接近到期日操縱現(xiàn)貨所產(chǎn)生的利潤(rùn)報(bào)酬越高，這導(dǎo)致到期日效應(yīng)。黃佐銘（2005）根據(jù)對(duì)摩根臺(tái)股指數(shù)期貨的實(shí)證分析推論，現(xiàn)貨市場(chǎng)尾盤最后30分鐘、最后15分鐘波動(dòng)方向可能受到外資的操縱，而且外資可能在到期前四日先買（賣）現(xiàn)貨，再于到期日前賣（買）期貨，并在到期日當(dāng)天尾盤30分鐘打壓（拉抬）現(xiàn)貨，以操縱期貨結(jié)算價(jià)使期貨部位獲利?？梢姡袌?chǎng)操縱行為并非導(dǎo)致期貨到期日效應(yīng)的主要原因，但在某些時(shí)期確實(shí)可能導(dǎo)致市場(chǎng)較大波動(dòng)。

因此，在到期日，各類投資者的交易行為都將發(fā)生一定的變化，這可能會(huì)引起市場(chǎng)交易量、價(jià)格及波動(dòng)率的異常變化。套利者積極的現(xiàn)貨平倉(cāng)操作，套保者積極的斬倉(cāng)或平倉(cāng)行為，操縱者積極的市場(chǎng)介入，以及投機(jī)者主動(dòng)的短線參與或被動(dòng)的跟風(fēng)行為，都將有效放大期現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量；各方力量的博弈將對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格以及期貨價(jià)格（包括期貨最后結(jié)算價(jià)）產(chǎn)生一定影響，可能會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)；當(dāng)最后結(jié)算價(jià)確定后，各類投資者將停止上述行為，減少對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響，現(xiàn)貨價(jià)格將恢復(fù)到應(yīng)有的水平及變化節(jié)奏，因此可能產(chǎn)生價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

三、股指期貨到期日效應(yīng)的經(jīng)典檢驗(yàn)方法

（一）現(xiàn)貨交易量效應(yīng)檢驗(yàn)

針對(duì)現(xiàn)貨交易量變化的檢驗(yàn)，一般有三種方法。第一種是現(xiàn)貨交易量增長(zhǎng)率序列的檢驗(yàn)。Bollen和Whaley（1999）先計(jì)算到期日、非到期日交易量日增長(zhǎng)率，然后計(jì)算交易量增長(zhǎng)率序列的均值與方差，假設(shè)到期日前后股票市場(chǎng)交易量增長(zhǎng)率序列服從同方差的正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)兩個(gè)交易量增長(zhǎng)率序列的均值是否存在顯著差別。第二種是現(xiàn)貨相對(duì)交易量序列檢驗(yàn)。Stoll和Whaley（1997）將最后交易日交割價(jià)格確定時(shí)間之前一段時(shí)間的交易量作為收盤交易量，然后計(jì)算相對(duì)收盤交易量，即收盤交易量占當(dāng)日交易總量的比率。為度量異常交易量，需要定義“正常交易量”的標(biāo)準(zhǔn)。正常交易量可定義為到期日一周前或兩周前交易日的相對(duì)交易量。然后對(duì)到期日相對(duì)交易量與非到期日的平均相對(duì)交易量之間的差異是否顯著進(jìn)行檢驗(yàn)，可采用t檢驗(yàn)。第三種是現(xiàn)貨平滑交易量序列的回歸模型。Fung和Patterson（1999）、Illueca和Lafuente（2003、2006）都采用了這種方法。先定義日交易量序列，然后采用回歸模型，通過(guò)設(shè)置虛擬變量的方式來(lái)捕捉到期日的效應(yīng)。其優(yōu)點(diǎn)是可以同時(shí)對(duì)多種效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（二）現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了度量股票市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的系統(tǒng)性程度，可采用Stoll和Whaley（1991）的度量方法。當(dāng)?shù)狡谌沾稳罩笖?shù)收益率符號(hào)與到期日之前收益率符號(hào)相反，則反轉(zhuǎn)指標(biāo)為正，表明指數(shù)確由交割日影響出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；如果兩者符號(hào)一致，則為負(fù)，表明信息是持續(xù)指數(shù)市場(chǎng)的，指數(shù)并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。為度量指數(shù)反轉(zhuǎn)，可以對(duì)到期日、非到期日指數(shù)的平均反轉(zhuǎn)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

（三）現(xiàn)貨收益率波動(dòng)效應(yīng)檢驗(yàn)

關(guān)于現(xiàn)貨收益率波動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)有兩大類方式。第一類是對(duì)現(xiàn)貨收益率波動(dòng)性進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)。即先比較到期日、非到期日指數(shù)的平方收益率。然后估計(jì)指數(shù)收益率的方差，并引入虛擬變量以刻畫到期日。虛擬變量系數(shù)度量了到期日、非到期日方差之間的差異。假設(shè)指數(shù)收益率序列服從正態(tài)分布，可以利用t統(tǒng)計(jì)量、F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)兩序列的均值、方差是否存在顯著差別。第二類是對(duì)現(xiàn)貨收益波動(dòng)率序列進(jìn)行回歸模型檢驗(yàn)。Illueca和Lafuente（2006）總結(jié)了針對(duì)日間與日內(nèi)數(shù)據(jù)，利用無(wú)條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性、以及條件波動(dòng)性方法分析到期日效應(yīng)的方法。首先，在無(wú)條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性檢驗(yàn)方面，Chowetal.（2003）、Stoll和Whaley（1997）、Karolyi（1996）利用無(wú)條件波動(dòng)率以及回歸模型，檢驗(yàn)了到期日日內(nèi)數(shù)據(jù)與相對(duì)應(yīng)的控制日數(shù)據(jù)之間的差異。其次，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)波動(dòng)性的解釋變量被忽略時(shí)，利用無(wú)條件實(shí)現(xiàn)收益率容易得出錯(cuò)誤結(jié)論，有必要使用有條件地實(shí)現(xiàn)波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)。Tauchen和Pitts（1983）指出，當(dāng)新信息出現(xiàn)時(shí)價(jià)格將發(fā)生變化。信息達(dá)到的數(shù)量是隨機(jī)的，當(dāng)交易量與信息達(dá)到的數(shù)量正相關(guān)時(shí)，交易量與收益率也存在正相關(guān)。Amdersem（1996）指出，指數(shù)當(dāng)前波動(dòng)率與滯后交易量之間存在正相關(guān)性。最后，在條件的GARCH波動(dòng)性檢驗(yàn)方面，Corredoretal.（2001）、Illueca和Lafuente（2006）等進(jìn)行了探索，均值方程采用AR（1）過(guò)程，方差方程采用了包含兩個(gè)虛擬變量D1、D2的GJR-GARCH（1，1）模型。

在這個(gè)模型中，好消息和壞消息對(duì)條件方差有不同的影響：好消息有一個(gè)的沖擊；壞消息有一個(gè)對(duì)的沖擊。如果，則在杠桿效應(yīng)；如果，則信息是非對(duì)稱的。當(dāng)然，GARCH模型應(yīng)用的前提是收益率序列是平穩(wěn)的，因此在進(jìn)行GARCH建模之前，必須首先對(duì)序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，常用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)。

四、股指期貨到期日效應(yīng)的市場(chǎng)表現(xiàn)

（一）交易量異常放大，效應(yīng)顯著

多數(shù)研究認(rèn)為，在到期日，存在交易量異常放大的情況。例如，Stoll和Whaley（1986，1987）對(duì)1982年5月至1985年12月期間S&P500指數(shù)期貨與S&P100指數(shù)期權(quán)的標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時(shí)比非到期日有顯著高的交易量。尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的“三重巫時(shí)刻”，異?，F(xiàn)象更明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在對(duì)加拿大TSE300指數(shù)的到期日研究中發(fā)現(xiàn)了交易量放大的跡象。Karolyi檢驗(yàn)了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場(chǎng)的異常交易量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場(chǎng)出現(xiàn)異常大的交易量。Stoll和Whaley（1997）對(duì)澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)，到期日最后半小時(shí)的交易量占全天日交易量的30.81%，而非到期日這一比值為21.07%。當(dāng)然，少數(shù)研究未發(fā)現(xiàn)到期日市場(chǎng)存在不正常的交易量，例如Kan（2001）與Chowetal.（2003）對(duì)香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進(jìn)行的檢驗(yàn)，這可能與研發(fā)方法、數(shù)據(jù)窗口等因素有關(guān)。

（二）價(jià)格效應(yīng)不明顯大多數(shù)研究并未發(fā)現(xiàn)存在顯著的價(jià)格效應(yīng)，到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)不明顯。例如：Stoll和Whaley（1986，1987）對(duì)S&P500指數(shù)期貨的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的指數(shù)在到期日最后一小時(shí)的收益率與隔日開盤半小時(shí)的收益率存在著負(fù)相關(guān)，顯示標(biāo)的指數(shù)在到期日有價(jià)格反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Stoll和Whaley（1991）又度量了到期日以后S&P500指數(shù)價(jià)格反轉(zhuǎn)的程度，發(fā)現(xiàn)到期日S&P500指數(shù)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但不顯著。在1987年6月以前，當(dāng)所有的指數(shù)衍生品在星期五收盤到期時(shí)，S&P500指數(shù)星期一開盤相對(duì)于到期日星期五收盤有平均0.364%的反轉(zhuǎn)，顯著高于非到期日的0.074%。當(dāng)考慮到交易費(fèi)用后，反轉(zhuǎn)的凈差異是0.290%，比0.364%要小。即使所有的股指期貨在收盤時(shí)同時(shí)到期，股價(jià)變化或波動(dòng)效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上是不顯著的，均在交易成本的范圍內(nèi)。Karolyi（1996）檢驗(yàn)了1988年5月至1991年11月期間日經(jīng)225股指期貨到期日股票市場(chǎng)的異常價(jià)格效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在到期日股票市場(chǎng)價(jià)格效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上不顯著（反轉(zhuǎn)程度大約為0.20%）。Stoll和Whaley（1997）對(duì)澳大利亞AOI股指期貨和期權(quán)到期日的研究發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)論，在到期日沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的價(jià)格效應(yīng)。Kan（2001）與Chowetal.（2003）對(duì)香港證券交易所交易的HSI股指期貨到期日效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，也未發(fā)現(xiàn)到期日市場(chǎng)存在價(jià)格反轉(zhuǎn)等現(xiàn)象。

（三）波動(dòng)性效應(yīng)尚無(wú)定論

關(guān)于波動(dòng)性效應(yīng)的實(shí)證研究沒(méi)有得出較為一致的結(jié)論。其中，發(fā)現(xiàn)到期日現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加的包括：Stoll和Whaley（1986，1987）對(duì)S&P500指數(shù)的研究表明，在股指期貨合約到期日，指數(shù)波動(dòng)性的均值和方差的絕對(duì)值都顯著放大，到期日均值和方差分別為非到期日的約5倍、2倍。股指期貨到期日效應(yīng)表明，股指期貨的確存在著影響股市波動(dòng)性的渠道，并在期貨合約到期日臨近時(shí)更為明顯。Chamberlain、Cheung和Kwan（1989）在研究加拿大TSE300指數(shù)期貨和期權(quán)市場(chǎng)時(shí)，發(fā)現(xiàn)到期日的報(bào)酬率和波動(dòng)性顯著高于非到期日，具有到期日效應(yīng)。Stoll和Whaley（1990）、Hancock（1993）發(fā)現(xiàn)，即使S&P500股指期貨結(jié)算價(jià)格的改變減弱了“三重巫時(shí)間”效應(yīng)，但到期日的周五開盤時(shí)現(xiàn)貨市場(chǎng)仍出現(xiàn)了較高波動(dòng)性。Chowetal.（2003）發(fā)現(xiàn)，在HSI股指期貨和期權(quán)合約到期日前一個(gè)和五個(gè)交易日，恒生股指期貨出現(xiàn)了異常波動(dòng)性。黃佐銘（2005）檢驗(yàn)?zāi)Ω_(tái)股指數(shù)期貨到期日現(xiàn)貨當(dāng)日及尾盤最后一小時(shí)、最后30分鐘、最后15分鐘的波動(dòng)，認(rèn)為尾盤最后30分鐘存在異常波動(dòng)現(xiàn)象。摩根臺(tái)指期貨到期前四日轉(zhuǎn)倉(cāng)部位越小、到期前一日未平倉(cāng)越多、前二日期貨與現(xiàn)貨的差價(jià)越小及到期前四日外資買（賣）摩臺(tái)指成份股的部位越多，均會(huì)使到期日現(xiàn)貨尾盤波動(dòng)較為劇烈。但外資與到期日當(dāng)天買賣摩臺(tái)指成份股的部位對(duì)現(xiàn)貨尾盤波動(dòng)沒(méi)有影響。Lafuente和Illueca（2006）對(duì)Ibex35股指期貨市場(chǎng)的研究表明，在股指期貨到期日現(xiàn)貨交易活動(dòng)顯著增長(zhǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性也出現(xiàn)明顯跳躍。他們也分析了數(shù)據(jù)頻率對(duì)結(jié)論的重要性，揭示了基于日數(shù)據(jù)的GARCH模型的使用也不具備統(tǒng)計(jì)評(píng)估到期日效應(yīng)的能力。

沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的波動(dòng)性效應(yīng)的研究包括：Pope和Yadav（1992）分析了倫敦市場(chǎng)在1982年10月至1987年9月期間所有期權(quán)到期日的情形，結(jié)果表明，不能拒絕事件期（到期日前4個(gè)交易日至到期后5個(gè)交易日）股票收益率方差等于控制期的假設(shè)。Karolyi（1996）檢驗(yàn)了日本股票在到期日的最后交易時(shí)間內(nèi)和次日開始時(shí)間的日內(nèi)收益波動(dòng)性是否等于非到期日，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)性的差異幾乎可以忽略。Bollen和Whaley（1999）的研究表明，香港HSI股指期貨到期日對(duì)股票市場(chǎng)并未產(chǎn)生顯著的影響。無(wú)論利用日數(shù)據(jù)還是周數(shù)據(jù)，到期日股票市場(chǎng)的交易量或收益率方差并未顯著高于非到期日，進(jìn)一步證明了期貨市場(chǎng)并未擾亂基礎(chǔ)股票市場(chǎng)。Corredoretal.（2001）的實(shí)證研究表明，在Ibex35指數(shù)衍生品的到期日，Ibex35現(xiàn)貨指數(shù)的條件方差并未出現(xiàn)顯著波動(dòng)性效應(yīng)。

五、到期日效應(yīng)在股指期貨市場(chǎng)上的表現(xiàn)

股指期貨到期日效應(yīng)的現(xiàn)有研究，大多針對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常行為進(jìn)行分析，但股指期貨市場(chǎng)本身在到期日也會(huì)出現(xiàn)一些暫時(shí)性的變化，包括交易量、持倉(cāng)量及價(jià)格等方面。第一，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易量變化相一致，指數(shù)套利者、套期保值者甚至是市場(chǎng)操縱者以及投機(jī)者在到期日附近的平倉(cāng)、斬倉(cāng)及投機(jī)等積極交易行為，都可能導(dǎo)致主力期貨交易量在到期日前出現(xiàn)波動(dòng)。第二，到期日附近期貨持倉(cāng)量可能發(fā)生較大變化。同樣，每逢當(dāng)月合約這一主力合約到期，持倉(cāng)量都會(huì)發(fā)生周期性的大幅變化。一般是隨著到期日的臨近，持倉(cāng)量有所增加，但在到期日附近，準(zhǔn)確地說(shuō)在最后交易日附近，持倉(cāng)量會(huì)出現(xiàn)大幅減少的現(xiàn)象。第三，到期日附近期貨交易量可能發(fā)生較大變化。臨近到期日期貨價(jià)格的波動(dòng)，可能顯著不同于非到期日。如果現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)具有到期日效應(yīng)，則由于兩者價(jià)格聯(lián)動(dòng)性，期貨也可能有較大波動(dòng)。此外，期貨市場(chǎng)在到期日也會(huì)在其他方面出現(xiàn)一定變化。

六、股指期貨到期日效應(yīng)的影響因素

在各個(gè)市場(chǎng)不同的具體條件下，到期日效應(yīng)也自然會(huì)有不同程度的表現(xiàn)。Stoll和Whaley（1997）認(rèn)為到期日價(jià)格效應(yīng)可能來(lái)源于一系列因素的綜合作用。這些因素包括：期貨合約到期日及最后結(jié)算價(jià)格的確定方法、投資者結(jié)構(gòu)與行為（套利、套保、資產(chǎn)組合保險(xiǎn)）、現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制（如買空機(jī)制、程序化交易使用的廣泛度）、現(xiàn)貨市場(chǎng)深度、是否存在多種衍生品（股指期貨、股指期權(quán)、個(gè)股期權(quán)等）同時(shí)結(jié)算等。

（一）期限性合約的現(xiàn)金結(jié)算制度

股指期貨合約具有一定期限性，在到期時(shí)采用現(xiàn)金交割而不是實(shí)物交割的結(jié)算方式。Stoll和Whaley（1997，1999）、Bollen和Whaley（1997）等研究認(rèn)為，股指期貨到期日效應(yīng)的內(nèi)在根源就是現(xiàn)金交割制度。指數(shù)套利等交易持有的期貨頭寸在合約到期日被清算時(shí)，股指期貨以最后結(jié)算價(jià)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算，而指數(shù)套利中的指數(shù)股票頭寸卻必須通過(guò)市場(chǎng)交易來(lái)平倉(cāng)。兩個(gè)市場(chǎng)清算方式的不對(duì)稱，引發(fā)市場(chǎng)上標(biāo)的證券買賣行為的單向性，導(dǎo)致指令失衡，并可能產(chǎn)生到期日效應(yīng)。

（二）交易結(jié)構(gòu)

作為引發(fā)股指期貨到期日效應(yīng)的直接原因，套利、套保及操縱等典型交易的相對(duì)比例也將對(duì)到期日效應(yīng)的顯著程度產(chǎn)生一定影響。一般來(lái)說(shuō)，指數(shù)套利比例過(guò)大容易在到期日附近由于現(xiàn)貨平倉(cāng)而產(chǎn)生交易量異常效應(yīng)，操縱嚴(yán)重則到期日價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)及波動(dòng)率效應(yīng)會(huì)更加顯著，套保交易比例大則由于換倉(cāng)操作的影響容易對(duì)交易量產(chǎn)生一定影響，尤其是組合保險(xiǎn)比例大則還會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生更為明顯的影響。其中，知情和噪聲交易者的相對(duì)結(jié)構(gòu)也對(duì)到期日效應(yīng)的顯著程度有影響。上述交易者在到期日的暫時(shí)性交易行為所引起的市場(chǎng)波動(dòng)，會(huì)經(jīng)噪聲交易者的跟風(fēng)行為而傳遞甚至擴(kuò)大，可能引起股市波動(dòng)性的增加。相反，如果市場(chǎng)擁有更多的知情交易者，則可以積極捕捉其中可能存在的交易集會(huì)，平抑市場(chǎng)波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。超級(jí)秘書網(wǎng)

（三）最后結(jié)算價(jià)的確定方式

最后結(jié)算價(jià)的確定，通常在考慮套利（套保）便利度、操縱可能、與現(xiàn)貨指數(shù)偏離度、現(xiàn)貨市場(chǎng)假日與季節(jié)效應(yīng)的基礎(chǔ)上綜合確定。全球各市場(chǎng)股指期貨的最后結(jié)算價(jià)主要采取現(xiàn)貨市場(chǎng)收盤價(jià)、特別開盤價(jià)、一段時(shí)間的加權(quán)價(jià)格等方式。期貨結(jié)算價(jià)格的不同確定方式對(duì)到期日效應(yīng)產(chǎn)生不同影響，對(duì)此Stoll和Whaley（1997）等進(jìn)行了比較研究，總結(jié)如下：第一，期貨結(jié)算價(jià)采用具體價(jià)位（現(xiàn)貨收盤價(jià)）的方式，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的影響最大。到期日現(xiàn)貨頭寸必須在此價(jià)位出清，此時(shí)交易比較集中，可能造成股價(jià)波動(dòng)。第二，如果股指期貨結(jié)算采用平均價(jià)（現(xiàn)貨在某一期間的價(jià)格均值），其導(dǎo)致的現(xiàn)貨波動(dòng)要弱于上述以收盤價(jià)進(jìn)行結(jié)算的情形。此時(shí)，指數(shù)套利者在最后交易日的一段時(shí)間（結(jié)算價(jià)計(jì)算期間）內(nèi)平均出清股票頭寸因此套利者的股票出清要求不至于太集中，從而能夠減輕由于買賣力量不平衡而造成的股價(jià)波動(dòng)。第三，如果股指期貨結(jié)算采用最后交易日次一日現(xiàn)貨特別開盤價(jià)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響也要相對(duì)弱于收盤價(jià)的結(jié)算方式。套利者仍可在期貨結(jié)算價(jià)的確定期間出清股票套利頭寸，但套利者基于間接獲利的操縱以及其他市場(chǎng)操縱者的操縱行為，將由于期貨先到期、結(jié)算價(jià)次日確定的分隔導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)加大而減少。Alkeback和Hagelin（2004）對(duì)瑞典市場(chǎng)所進(jìn)行的研究也支持這一觀點(diǎn)，由于瑞典期貨結(jié)算價(jià)計(jì)算時(shí)間也比較長(zhǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)到期效應(yīng)并不顯著。HoraceChueh和Der-YuanYang（2005）的實(shí)證研究在肯定臺(tái)灣期貨交易所延長(zhǎng)最后結(jié)算價(jià)格計(jì)算時(shí)間政策的同時(shí)，甚至指出以最后結(jié)算日開盤15分鐘平均價(jià)格作為最后結(jié)算價(jià)格便足以消除到期日效應(yīng)。

（四）是否存在多種衍生品同時(shí)結(jié)算

Stoll和Whaley（1986，1987，1990，1991），F(xiàn)einstein和Goetzmann（1988），Chen和Willams（1994）等的大量研究表明，在所謂的“三重巫時(shí)間”，即指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)間，市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象更明顯。為了避免“三重巫時(shí)間”對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的非事件性沖擊，1987年6月，芝加哥商品交易所（CME）、紐約股票交易所（NYSE）和紐約期貨交易所（NYFE）把S&P500指數(shù)期貨和期權(quán)合約最后結(jié)算價(jià)的確定方法從按最后交易日收盤價(jià)結(jié)算改為按最后交易日次一日的成份股特別開盤價(jià)結(jié)算。但這沒(méi)有改變多種衍生品同時(shí)結(jié)算的“三重巫本質(zhì)”，因此Stoll和Whaley（1991）對(duì)結(jié)算方式更改前兩年半和更改后一年半的月度和季度到期日的對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)，一是在到期日收盤前的最后半個(gè)小時(shí)，S&P500股票的交易活動(dòng)顯著降低，從1987年6月前到期日期間平均20.8%的兩日交易量，減少到9.4%；二是1987年6月后，S&P100指數(shù)現(xiàn)貨到期日收盤前的最后半小時(shí)的交易活動(dòng)顯著高于非到期日，到期日的兩日交易量平均為13.8%，而非到期日為4.9%；三是S&P500股票的交易活動(dòng)在到期日開盤階段顯著增長(zhǎng)，兩日平均交易量由8.5%上升到26.3%。綜合來(lái)看，季度到期日時(shí)，S&P500和NYSE在收盤時(shí)附近交易量和價(jià)格波動(dòng)率都減小，然而在開盤時(shí)交易量和價(jià)格反轉(zhuǎn)有顯著提高，改變后觀察到的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)要小于改變前的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這表明將結(jié)算價(jià)由收盤價(jià)改為開盤價(jià)只不過(guò)是把到期日效應(yīng)由收盤前半小時(shí)轉(zhuǎn)為開盤后半小時(shí)，對(duì)減緩到期日影響幫助不大。

（五）現(xiàn)貨市場(chǎng)交易機(jī)制及深度

到期日效應(yīng)的嚴(yán)重程度也部分依賴于市場(chǎng)的容納指令失衡的交易機(jī)制。如果市場(chǎng)存在能夠迅速容納不平衡指令的交易機(jī)制，到期日效應(yīng)也能夠被限制，甚至消除。例如，如果股票市場(chǎng)較有深度，流動(dòng)性供給者能夠迅速應(yīng)對(duì)股票買或賣的壓力，則大量套利平倉(cāng)等行為導(dǎo)致的價(jià)格效應(yīng)就比較小。

七、簡(jiǎn)單總結(jié)

首先，要充分認(rèn)識(shí)到期日效應(yīng)的市場(chǎng)屬性，消除不必要的恐懼感。到期日效應(yīng)是一種很正常的市場(chǎng)現(xiàn)象，起因是市場(chǎng)參與者操作行為的變化，由此可能引起市場(chǎng)交易結(jié)果的異常，但同時(shí)也受到其他市場(chǎng)因素的制約。其次，可以依據(jù)對(duì)到期日效應(yīng)影響因素的把握而采取針對(duì)性措施，降低其可能產(chǎn)生的影響。一是科學(xué)選擇股指期貨最后交易日與結(jié)算日，盡量避免多種衍生品同時(shí)結(jié)算。二是合理設(shè)置結(jié)算價(jià)，采取較長(zhǎng)的價(jià)格采樣期。三是加大持倉(cāng)監(jiān)控力度，階段性提高保證金水平，引導(dǎo)投資者提前了結(jié)有關(guān)交易，避免將交易壓力集中在到期日附近。四是謹(jǐn)慎防范、嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)行為。韓國(guó)KOSPI200股指期貨在2006年5月就曾出現(xiàn)外資在到期日的市場(chǎng)操縱行為導(dǎo)致市場(chǎng)巨大波動(dòng)，對(duì)此必須提高警惕。五是不斷完善市場(chǎng)交易機(jī)制，提高市場(chǎng)深度，增加市場(chǎng)容納和糾錯(cuò)能力。最后，到期日效應(yīng)是期現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系集中而極端的反映。透過(guò)對(duì)到期日效應(yīng)的分析，可以進(jìn)一步深化對(duì)二者之間關(guān)系的理解。股指期貨市場(chǎng)的出現(xiàn)，可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，但總體來(lái)看性質(zhì)是積極的，程度是可控的。

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