繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，北京證券交易所的設(shè)立正式提上日程。此后，在各級領(lǐng)導(dǎo)的親切關(guān)懷下，北京證券交易所的設(shè)立進(jìn)展迅速。在交易標(biāo)的方面，中國證監(jiān)會隨即發(fā)布信息，我國擬將現(xiàn)有新三板的精選層公司作為北交所的第一批上市企業(yè)，以確保北交所實現(xiàn)服務(wù)中小企業(yè)融資、助力中小企業(yè)創(chuàng)新的主體功能定位。9月17日，剛剛成立的北京證券交易所公布了《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法》，以確保投資者理性參與證券交易。那么投資者應(yīng)當(dāng)如何參與北交所的投資呢？

一、北交所投資的擇股技巧

某一個市場可以通過擇股獲得超額利潤的前提，是該市場具有大批優(yōu)質(zhì)的股票，從而具有通過價值投資獲利的可能。因此，討論北交所的擇股技巧之前，我們需要先了解該交易所上市的主要標(biāo)的品種，以確保其具有投資價值。扶持中小企業(yè)中的“小巨人”，促進(jìn)符合“專精特新”條件的中小企業(yè)發(fā)展，是設(shè)立北交所的題中之義。北交所的設(shè)立，將促進(jìn)中小企業(yè)通過資本市場的力量，實現(xiàn)科技創(chuàng)新與資本的融合，從而促進(jìn)中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。北交所的設(shè)立，不僅可以降低中小企業(yè)的直接融資難度，更有助于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長，促進(jìn)我國科技創(chuàng)新進(jìn)程，提升就業(yè)率。從這兩個設(shè)立目的出發(fā)，北交所的交易標(biāo)的將很可能主要是符合“專精特新”標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè)，這些企業(yè)的主要融資目的是為了強(qiáng)化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)合，推動基礎(chǔ)研究的深化，加強(qiáng)應(yīng)用研究的深度，解決國計民生中的“卡脖子”難題。因此我們可以看出，能夠入選北交所的上市公司，多是在自身領(lǐng)域中具有較強(qiáng)科技實力和發(fā)展后勁的優(yōu)秀公司，而這些上市公司通過北交所獲取的資金，也將投入于促進(jìn)我國科技實力總體提升的優(yōu)質(zhì)項目。因此，筆者認(rèn)為，北交所的公司具備較強(qiáng)的投資價值，適用于用價值投資的方法來進(jìn)行選股。而在一個具有良好的投資標(biāo)的，監(jiān)管較為嚴(yán)格的市場，通過價值投資的方法進(jìn)行選股的邏輯，首先是重點關(guān)注細(xì)分行業(yè)的龍頭公司。我國細(xì)分行業(yè)門類繁多，因此其龍頭企業(yè)往往體量較小，在北交所上市也并不奇怪。細(xì)分行業(yè)的龍頭由于占有較高的行業(yè)地位，享有較大的市場份額，往往具有很強(qiáng)的競爭力，以及強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，其經(jīng)營行為能夠?qū)?xì)分市場產(chǎn)生重大影響。從財務(wù)上看，這類企業(yè)往往有著優(yōu)秀的盈利能力，具有很強(qiáng)的生存能力。但和主板、創(chuàng)業(yè)板等較為成熟的市場相比，在對細(xì)分行業(yè)龍頭進(jìn)行投資的過程中，我們要對公司所屬行業(yè)的屬性進(jìn)行進(jìn)一步的了解。只有當(dāng)公司行業(yè)龍頭的地位切實提升了公司的利潤或價值，方能予以較高的估值。例如，面向終端的公司所處的行業(yè)是否能讓消費者為龍頭企業(yè)付出更高的溢價，生產(chǎn)企業(yè)的下游企業(yè)是否會因為公司是龍頭企業(yè)而愿意為公司產(chǎn)品支付更高的價格，上游企業(yè)是否因為公司是龍頭企業(yè)而愿意壓低原材料價格等。然而，有些細(xì)分子領(lǐng)域規(guī)模太小，龍頭企業(yè)的地位并不能幫助企業(yè)提高毛利率，規(guī)避原材料或產(chǎn)品價格波動的風(fēng)險，因此難以獲得價值附加。投資者在選擇這部分企業(yè)作為投資標(biāo)的的時候需要更加謹(jǐn)慎。此外，如果某家中小企業(yè)雖然是細(xì)分行業(yè)龍頭，但行業(yè)呈現(xiàn)出寡頭壟斷的特征，即行業(yè)中排名第二、第三的企業(yè)和行業(yè)龍頭的市場占有率差距不大，其投資價值也較為有限。如果行業(yè)規(guī)模成長速度緩慢，超預(yù)期的可能性很小，投資這類公司需要更加注意風(fēng)險。原因是在行業(yè)增長乏力，且呈現(xiàn)寡頭壟斷的市場中，為了謀求更大的市場份額，寡頭之間可能出現(xiàn)較為殘酷的市場競爭，而由于行業(yè)中的各大寡頭難以迅速地通過某種途徑將對方擠出市場，這種競爭可能是曠日持久的。這就可能使該行業(yè)的資產(chǎn)收益率長期低于市場其他行業(yè)的平均收益率。在具有這種特征的行業(yè)中，哪怕是龍頭企業(yè)也難以具有絕對的定價能力。投資者在對北交所的上市公司進(jìn)行投資的過程中，除了投資細(xì)分行業(yè)的龍頭公司外，還可以對某些規(guī)模較大的行業(yè)中具有特色的非龍頭企業(yè)進(jìn)行重點關(guān)注。這些具有鮮明特色的企業(yè)包括：代表行業(yè)技術(shù)未來發(fā)展方向的中小企業(yè)。例如，在10-15年前的商貿(mào)零售領(lǐng)域，哪家企業(yè)在經(jīng)營中率先應(yīng)用了便捷、低價的虛擬商城模式，便能夠引領(lǐng)整個行業(yè)業(yè)態(tài)的發(fā)展方向，并較競爭對手擁有更低的運(yùn)營成本和人工成本，且更能順應(yīng)主流消費群體的消費習(xí)慣。代表行業(yè)商業(yè)模式未來發(fā)展方向的中小企業(yè)。隨著技術(shù)進(jìn)步速度的提升，行業(yè)主流模式的更迭也在加快。而商業(yè)模式的更迭往往伴隨著行業(yè)龍頭的變遷?？梢哉f，一個行業(yè)主流商業(yè)模式的更迭過程，便是行業(yè)中處于邊緣地位的小企業(yè)成長為行業(yè)寡頭甚至行業(yè)龍頭的過程。這些有潛力的小企業(yè)擁有更新的運(yùn)營模式，專注于剛剛出現(xiàn)的細(xì)分市場，其生產(chǎn)運(yùn)營方式體現(xiàn)了精細(xì)化的生產(chǎn)方向，從而逐步取得了代表行業(yè)發(fā)展方向的領(lǐng)域擁有定價權(quán)。當(dāng)然，相對于行業(yè)龍頭，遴選出代表行業(yè)未來方向的中小企業(yè)的難度要大得多。為了找出這些企業(yè)，投資者需要對行業(yè)有充分的理解，挖掘行業(yè)發(fā)展背后的邏輯，以預(yù)測這些中小企業(yè)是否在未來能夠取得定價權(quán)，以及企業(yè)的優(yōu)勢能持續(xù)的時間，以及其他企業(yè)模仿的難度等。盡管挖掘這類企業(yè)具有更大的難度，但投資者一旦能夠重倉這類企業(yè)，便可以獲得更高的超額收益。

二、北交所投資的擇時技巧

在一個市場中進(jìn)行擇時操作所獲得的收益，和該市場的投資者構(gòu)成密切相關(guān)。如果某個市場中的投資者以穩(wěn)健型的機(jī)構(gòu)投資者為主，那么進(jìn)行擇時的作用并不大，而如果市場中的投資者中散戶或短期資金較多，那么擇時的作用便會大得多。根據(jù)公開信息，北交所對投資者的資產(chǎn)和投資經(jīng)驗要求與目前科創(chuàng)板的開戶門檻較為類似。因此，該市場并非一個完全由機(jī)構(gòu)參與和主導(dǎo)的市場，擇時依然有較為重要的作用。因此，波段操作依然是針對北交所上市公司投資時較為有效的操作方法。投資者既可以選擇低位不自然放量的個股，也可以在股價大幅下跌后的筑底過程中買入。此外，在股價逐步下跌或者上漲的過程中，投資者依然可以在日線級別的強(qiáng)阻力位下方掛單，賺取股價反彈的收益；在股價橫盤的過程中，投資者也可以在震蕩區(qū)間下行買入股票，并在震蕩區(qū)間的上行賣出股票。

作者:曾凡 單位:廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院

20世紀(jì)80年代初，歐美國家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場，在稅種搭配、稅率設(shè)計方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長期投資和抑制短期投資的特點。

我國證券交易印花稅在股市上名為憑證稅，但實際上等同于國外的證券交易稅（SecuritiesTransactionTaxes，STTs），也是對證券交易行為征收的一種稅。從表面上看，證券交易印花稅能減少投機(jī)引起的市場波動，防止過度投機(jī)和金融危機(jī)，從而調(diào)節(jié)金融市場定價，但國外越來越多的研究結(jié)果表明，該稅種并不像原先設(shè)想的那么有效。目前世界許多國家和地區(qū)趨向于減少或廢除對證券交易行為征稅。德國于1991年已廢除了股票周轉(zhuǎn)稅及中短期債券的交易稅，新加坡于2001年6月30日開始取消所有股票交易的印花稅，瑞典的證券交易稅也經(jīng)歷了“先征后廢”的歷史，而加拿大和荷蘭根本沒有開征過此稅種。那么，證券交易稅的有效性如何？本文將從引入證券交易稅前后證券市場上資產(chǎn)組合的變化、對不同資產(chǎn)征稅所取得的稅收收入的變化以及該稅種的長期時效三方面進(jìn)行具體分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并延伸到我國證券交易印花稅改革的制度設(shè)計和政策取向。

從引入證券交易稅前后資產(chǎn)組合的變化方面分析

假設(shè)市場上有三種兩期（t0，t1）資產(chǎn)：股票、債券和看漲期權(quán)。股票的初始價格S0=20元，三個月后，在狀況U下，其價格S0u=22元，在狀況D下，價格S0d=18元，狀況U和狀況D的概率均為0.5，該股票不支付股利。而且，三個月后，一個歐式看漲期權(quán)的到期價格為21元，無風(fēng)險債券的年利率為12%.

不考慮證券交易稅，3個月后該股票的市場價為22元時，投資者將以21元買進(jìn)期權(quán)，到期時以22元賣出去，賺取差價1元。同樣，股票的市場價為18元時，投資者將不行使該期權(quán)。設(shè)股票數(shù)量為Q，那么如果一個Q份股票與一個空頭在未來有同樣的收益，則：

22Q－（22－21）=18Q

一、各國證券交易利得稅的比較

(一)課稅范圍和課稅方式的比較

證券交易利得稅一般是對有價證券(如股票、債券)的交易價差收人課稅，有的國家還對認(rèn)股證書(如日本)、投資股權(quán)(如西班牙)及其他某些證券財產(chǎn)權(quán)利(如意大利)的交易利得征收證券交易利得稅。至子課稅方式，從各國的課稅情況來看，主要有三種課稅方式:1.并人綜合所得征稅，主要用于不區(qū)分利得與所得的國家，如瑞典、埃及;2.單獨計征，即將證券交易利得從公司或個人所得中分離出來，單獨依率計征，如英國、愛爾蘭;3.對特定證券交易利得免稅或加成征稅。有的國家區(qū)別長短期證券.對長期證券交易利得免稅，而對短期證券交易利得征收較高稅率的利得稅，甚至對畸高的利得加成征稅，如德國。

(二)稅率的比較

各國對征券交易利得一般都采用區(qū)別對待政策。有的國家區(qū)別長、短期證券交易利得，采用差別稅率計稅。如法國以兩年為界線區(qū)分長、短期證券，將短期證券交易利得并人公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補(bǔ)證券交易虧損，對其余額按19%的稅率征收證券交易利得稅;印度對l年以內(nèi)的短期證券交易利得按公司所得稅稅率課稅，而對1年以上的長期證券交易利得按2()廠的稅率課稅。有的國家不考慮證券持有期的長短，統(tǒng)一實行比例稅率，如英國和希臘對所有的證券交易利得均按30%征稅，美國對長短期證券交易利得實行最高稅率為28%的同等稅收待遇，西班牙則將所有證券交易利得交人營業(yè)利潤，按35%的稅率征稅。

(三)計稅依據(jù)的比較

編者按：本文主要從我國證券市場稅收制度的現(xiàn)存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調(diào)整來實現(xiàn)的，但是從實際的稅收調(diào)節(jié)效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設(shè)置和單一的印花稅稅率調(diào)整，根本無法發(fā)揮稅收杠桿在證券市場中的調(diào)節(jié)和分配功能；我國證券市場稅收制度的改進(jìn)建議基于對我國證券市場稅收制度的現(xiàn)狀分析，筆者認(rèn)為，要真正發(fā)揮稅收對證券市場投融資的調(diào)控作用，必須構(gòu)建一套與證券發(fā)行、交易、持有、轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)移等各流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)相配套、前后各環(huán)節(jié)相協(xié)調(diào)的，由多稅種構(gòu)成、多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的復(fù)合性稅制體系，對證券市場稅收制度改革分析進(jìn)行講述。其中，主要包括：證券發(fā)行環(huán)節(jié)尚未征收證券交易印花稅、證券交易環(huán)節(jié)征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷、證券持有環(huán)節(jié)存在稅負(fù)不公和重復(fù)征稅現(xiàn)象、證券轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅證券轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)用證券交易印花稅代行了遺產(chǎn)稅和贈與稅的功能證券發(fā)行環(huán)節(jié)課征證券交易印花稅、證券交易環(huán)節(jié)取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅、證券持有環(huán)節(jié)完善證券投資所得稅、證券轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅、證券轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)開征遺產(chǎn)稅和贈與稅，具體材料請詳見：

[摘要]一套完善有效的證券稅制體系應(yīng)是多稅種構(gòu)成、多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的復(fù)合性稅制體系。我國現(xiàn)行證券稅制體系存在結(jié)構(gòu)不合理、稅收政策工具單一、稅負(fù)不公、重復(fù)課稅和稅負(fù)過重等問題，導(dǎo)致其在籌集財政收入、抑制證券投機(jī)、調(diào)節(jié)社會分配和維護(hù)證券市場秩序等方面乏力。改進(jìn)我國證券市場稅收制度的政策建議為：證券發(fā)行環(huán)節(jié)課征證券交易印花稅；取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅；改進(jìn)證券投資所得稅；擇時開征證券交易所得稅或資本利得稅；開征遺產(chǎn)稅和贈與稅。

[關(guān)鍵詞]證券稅制；證券流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)；稅制結(jié)構(gòu)；政策建議

我國現(xiàn)行證券稅制體系是由證券發(fā)行環(huán)節(jié)針對證券機(jī)構(gòu)所課征的營業(yè)稅和印花稅，證券交易環(huán)節(jié)課征的股票交易印花稅及證券持有、轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)課征的個人所得稅和企業(yè)所得所構(gòu)成?？傮w而言，我國現(xiàn)行證券稅制體系在結(jié)構(gòu)上不合理、稅收政策工具單一、稅負(fù)不公、重復(fù)課稅和稅負(fù)過重現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致其在籌集財政收入、抑制證券投機(jī)、調(diào)節(jié)社會分配和維護(hù)證券市場秩序顯得乏力。因此，我國當(dāng)前證券稅制改革不應(yīng)僅僅停留在股票交易印花稅稅率的調(diào)整上，而應(yīng)著力完善證券市場中各個證券品種在證券各個流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中的相關(guān)稅收政策。

一、我國證券市場稅收制度的現(xiàn)存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調(diào)整來實現(xiàn)的，但是從實際的稅收調(diào)節(jié)效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設(shè)置和單一的印花稅稅率調(diào)整，根本無法發(fā)揮稅收杠桿在證券市場中的調(diào)節(jié)和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：

1.證券發(fā)行環(huán)節(jié)尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)（即一級市場）申請發(fā)行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環(huán)節(jié)主要針對從事證券發(fā)行交易活動的證券公司、證券交易機(jī)構(gòu)就其手續(xù)費（傭金）收入全額按“金融保險業(yè)”稅目課征營業(yè)稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價外費用（如代墊的費用）;對銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，企業(yè)發(fā)行債券和股票所取得的收入，按“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”

一、我國證券交易印花稅的歷史

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔(dān)了對調(diào)控證券交易的多項功能，所以隨著市場環(huán)境的變化經(jīng)歷了多次調(diào)整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經(jīng)濟(jì)活動必然產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益，而經(jīng)濟(jì)利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現(xiàn)存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復(fù)征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務(wù)總局授權(quán)上海、深圳二市對股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當(dāng)時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關(guān)于對股權(quán)轉(zhuǎn)讓和個人持有股票收益征稅的規(guī)定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達(dá)到約束股票轉(zhuǎn)讓的行為，目的是為穩(wěn)定初建的股票市場及適度調(diào)節(jié)資本利得；到當(dāng)年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認(rèn)識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調(diào)低至“對雙方各征0.3%”，降幅達(dá)50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務(wù)總局和國家體改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于股份制試點企業(yè)有關(guān)稅收問題的暫行規(guī)定》，明確規(guī)定了股份制試點企業(yè)向社會發(fā)行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，均依書立時成交金額，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進(jìn)行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設(shè)想，并規(guī)定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規(guī)定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當(dāng)時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經(jīng)變更。隨著證券市場的日益發(fā)展，證券稅制需要進(jìn)一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調(diào)節(jié)市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現(xiàn)得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務(wù)院決定將證券交易印花稅分享比例調(diào)整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調(diào)整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調(diào)整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達(dá)到了485.9億元，占當(dāng)年稅收收入的比重達(dá)到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發(fā)揮是以證券市場換手率過高為基礎(chǔ)的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調(diào)，當(dāng)然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調(diào)幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應(yīng)對印花稅進(jìn)行改革時，應(yīng)該先考慮它是發(fā)揮出了市場調(diào)節(jié)職能，而并非是否發(fā)揮出了財政收入的職能。

三、現(xiàn)行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據(jù)不足