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隨著股權(quán)分置改革的積極推進，《上市公司收購管理辦法》等一系列并購政策的出臺，上市公司的并購帷幕也漸漸拉開，全流通時代的來臨為中國企業(yè)展現(xiàn)了一個全新的并購前景。

一、市場趨勢和政策背景

企業(yè)并購，實質(zhì)上就是控制權(quán)之爭。股權(quán)分置改革前，上市公司并購主要是通過法人股拍賣、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式操作。全流通后，并購模式將從協(xié)議收購為主向要約收購、競價收購等市場化收購為主模式轉(zhuǎn)變。作為上市公司并購初級形態(tài)的“獲取殼資源-概念化重組-二級市場套現(xiàn)”的模式可能仍將大量存在，但基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭奪必將成為并購市場的主流。

股改后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。絕大多數(shù)上市公司股改方案是送股或變相送股，控股股東股權(quán)稀釋，上市公司股權(quán)分散化。假如股改前控股股東和小股東的比例為60%、40%，那么按市場平均“10送3”的對價水平，股改后控股股東股權(quán)比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股東面臨控制權(quán)旁落的壓力。正因為如此，許多控股股東在制定股改方案時動用種種手段，避免因?qū)r導(dǎo)致股權(quán)稀釋過多。盡管很多上市公司控股股東發(fā)現(xiàn)潛在的控制權(quán)威脅并作出應(yīng)對措施，但成為收購目標(biāo)的可能性依然存在，針對沒有任何準(zhǔn)備的公司的收購更是隨時可能發(fā)生。理論上說，上市公司控股股東持股在50%以下的都有可能成為收購目標(biāo)。但就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，控股股東持股越接近50%，對敵意收購的反擊能力越強。無論是增持股份到50%以上，還是少量征集委托書，大股東反擊敵意收購的成本非常低。

面對將要到來的并購浪潮，我們對并購的性質(zhì)必須有一個基本的判斷，并購有善意收購和惡意收購兩種。善意收購的發(fā)生和大股東的持股比例以及公司的股權(quán)分散程度關(guān)聯(lián)不大，這種收購實際上是為了滿足雙方利益的需求，只需協(xié)商一致就可發(fā)生；而惡意收購則不同，它是收購企業(yè)秘密收購目標(biāo)企業(yè)分散在外的股票，最終迫目標(biāo)企業(yè)不得不接受條件將企業(yè)出售，從而實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，大股東持股比例低、股權(quán)又高度分散的上市公司來說，意味著更加激烈的控制權(quán)之爭。

對于“惡意收購”，收購與反收購?fù)缬半S形，直至形成新的控制權(quán)均衡?；诳刂茩?quán)競爭有助于促進公司治理和資源配置優(yōu)化的基本判斷，一個值得探討的問題是，應(yīng)該在多大程度上限制反收購？如何在限制反收購與鼓勵股東自治之間實現(xiàn)平衡。監(jiān)管層的政策傾向正在發(fā)生微妙變化，2002年實行的《上市公司收購管理辦法》對反收購的限制過于嚴(yán)格。從市場公平的角度，應(yīng)該賦予上市公司一定的反收購手段?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》2006年修訂版對此明確了一個原則，那就是“適度限制反收購”。對防范惡意收購提供了法律依據(jù)

二、我省上市公司的基本情況

據(jù)統(tǒng)計，深滬兩市目前第一大股東持股比例小于30％、且股改后無限售條件的流通股份占總股本比例在50％以上的公司有480家。其中，第一大股東持股比例小于20％的有56家、小于10％的也有4家、最低者甚至只有4.24％，隨著限售條件的到期，類似大股東控股比例偏低的上市公司數(shù)量會大大增加。

我省24家上市公司中，第一大股東持股比例小于30％、無限售條件的流通股份占總股本比例在50％以上的公司有聯(lián)創(chuàng)光電、ST江紙、誠志股份、贛南果業(yè)、泰豪科技五家。此外，贛能股份、新華股份、江西長運、ST*生化、華意壓縮等上市公司也處于控股風(fēng)險線的邊緣。

三、我們的應(yīng)對策略

今天的資本市場通過不斷的并購與反并購來實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提升公司價值、實現(xiàn)公司資源優(yōu)化配置，從而提出整個國民經(jīng)濟的活力。為了能使我省上市公司能在未來并購中處于有利地位，促進我省經(jīng)濟快速、健康發(fā)展，我們必須認真學(xué)習(xí)國內(nèi)外企業(yè)并購的先進理論和方法，借鑒國際和國內(nèi)并購市場的成功經(jīng)驗和方法。我們現(xiàn)階段應(yīng)對上市公司并購可以做好以下工作：

第一、鼓勵有條件的上市公司整體上市。

目前，滬深兩市已明確整體上市及預(yù)期整體上市的上市公司有50家左右?！罢w上市已經(jīng)同時具備了自上而下和自下而上的動機?！睂τ诠芾聿块T來說，推動整體上市才能真正解決母子公司體制問題。對于大股東而言，利益驅(qū)動機制的變化將促進上市公司獨立性的還原，同時也割斷了其原來的利益獲取途徑，因此大股東必須尋找新的利益途徑，而整體上市恰是一條最優(yōu)途徑。整體上市不僅有利于整合資源，使上市公司迅速壯大實力，做大做強，而且有利于規(guī)范上市公司經(jīng)營管理，提高上市公司質(zhì)量，促進上市公司管理機構(gòu)和管理層次的建設(shè)，提高管理效率，便于監(jiān)管機構(gòu)強化監(jiān)管。我省上市公司洪都航空為了掌握其控制權(quán)正在結(jié)合股改把集團公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體裝入上市公司，實現(xiàn)公司整體上市。

第二、鼓勵企業(yè)積極創(chuàng)造條件定向增發(fā)，提高公司控制力。

上市公司向母公司定向增發(fā)，母公司以上市公司以外的盈利性資產(chǎn)認購上市公司增發(fā)的股票，從而實現(xiàn)上市公司與母公司整體上市。這類上市題材多集中在鋼鐵、汽車、煤炭、有色、港口機場、公用事業(yè)、商業(yè)、地產(chǎn)等行業(yè)，因為在這些行業(yè)內(nèi)，母公司的資產(chǎn)質(zhì)量與盈利增長均優(yōu)于上市公司，定向增發(fā)注入的資產(chǎn)會顯著地增厚上市公司的利潤，隨著業(yè)績的提升，上市公司的投資價值將明顯提升，價值將被重估，吸引資金追捧。另外，由于定向增發(fā)鎖定期較長，沒有業(yè)績方面的要求，條件較為寬松；對于流通股股東而言，定向增發(fā)無需自己掏錢便可以提高上市公司的每股凈資產(chǎn)，并且更適用于關(guān)聯(lián)方和戰(zhàn)略投資者，因此容易獲得市場的認同。目前，我省有G長力正在積極操作上市公司與母公司南鋼整體上市，我們認為新華股份也可以按這一模式實現(xiàn)公司整體上市，通過定向增發(fā)，實現(xiàn)新鋼公司整體上市，提高公司效益，做大做強我省上市公司，并能牢固地掌握上市公司控股權(quán)。

第三、積極鼓勵有實力的公司通過收購做大做強。

正如前文所述，股改后國內(nèi)證券市場上有很多可以利用的上市公司資源，我們可以積極利用這些資源，為省企業(yè)做大做強創(chuàng)造一個良好的融資平臺。我們不僅要做好上市公司并購的防御工作，也應(yīng)該具有積極進取的進功精神，省內(nèi)有實力且有意在資本市場進行博擊的企業(yè)也有不少，我們應(yīng)該積極鼓勵這些企業(yè)走出去，利用現(xiàn)在資本市場的良好機遇，并購一些符合企業(yè)自身發(fā)展需要的上市公司為我所用。

第四、各極政府部門要做好服務(wù)工作。

上市公司收購與反收購是一項十分復(fù)雜的工作，存在巨大的風(fēng)險，我們各級政府部門應(yīng)該為我省企業(yè)的收購與反收購工作提供良好的服務(wù)。作為工作人員要做好服務(wù)工作必須積極認真學(xué)習(xí)資本市場并購的專業(yè)知識和相關(guān)法知識，積極學(xué)習(xí)國際、國內(nèi)企業(yè)并購成功的經(jīng)驗和失敗的教訓(xùn)。此外，還要熱情服務(wù)，在政策允許的范圍內(nèi)盡可能地為企業(yè)并購提供方便。