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冬至古詩范文第1篇

值得注意的是，經(jīng)歷四季度的藍籌行情之后，其份額萎縮的速率反而加快，而這幾乎完全是由份額在50億份以上的大中型股基所引發(fā)的。

主動型股基份額四季度加速萎縮

《證券市場周刊》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，按照銀河證券的基金分類，從2013年一季度到2014年四季度，不含當(dāng)季度新成立的基金，股票型基金和偏股混合型基金（不包括指數(shù)型和封閉式基金，下稱“主動型股基”）的數(shù)量由411只上升至481只，增長17.03%，但總份額從1.19萬億份下降至0.87萬億份，萎縮27.51%。

過去8個季度，主動型股基的份額萎縮速率大部分在3%至5%，但四季度卻高達9%。如果將主動型股基劃分為100億份以上（超大型）、50億份至100億份（大型）、10億份至50億份（中型）以及10億份以下（小型）4個區(qū)間，過去8個季度，對整體份額萎縮“貢獻”最大的就是超大型基金，其數(shù)量也從2012年四季度的29只下滑到2014年四季度的11只。然而，在剛結(jié)束的四季度，對萎縮“貢獻”最大的是大型基金，“貢獻”比例高達127.91%，吞噬了其他區(qū)間基金份額的增長，超大型基金對整體份額萎縮的“貢獻”比例則下降至24.78%，為過去8個季度的最低水平。

從份額比例來看，2014年三四季度中型主動型股基份額占比迅速提升，從二季度的33.68%左右提升至四季度的44.83%;大型基金的份額占比在2014年二季度達到頂峰36.69%后開始下滑，四季度暴跌至26.7%;超大型基金的份額占比在四季度則企穩(wěn)，僅較三季度下滑0.59個百分點至18.26%。此格局和兩年前已經(jīng)大相徑庭：2012年四季度，中型基金份額占比為29.71%，大型基金份額占比為30.10%，超大型基金份額占比則為35.38%。

從以上數(shù)據(jù)不難看出，主動型股基的份額集中度在持續(xù)下降，越來越多的大型基金縮小為中型基金，中型基金進一步縮小為規(guī)模更小的基金，這在某種程度上表明投資者對主動型基金（尤其是較大規(guī)模的品種）的信心在下降。

萎縮之下的份額變動全貌

從具體數(shù)據(jù)方面，可以對四季度主動型股基整體份額的萎縮有一個更直觀的印象。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至四季度末，有11只主動型股基份額超過100億份，其中10只份額下滑，唯一增長的為長城品牌優(yōu)選，當(dāng)季份額增加46.07億份，較三季度末增加41.55%。份額下滑幅度最大的為工銀瑞信核心價值，達到17.11%，其余9只份額跌幅為7%-11%。值得注意的是，長城品牌優(yōu)選份額的大幅增長是由于三季度末在中國南北車停牌前就重倉持有這兩只股票，具有一定的偶然性。

規(guī)模在50億份至100億份之間的35只主動型股基中，同樣出現(xiàn)了份額普跌的局面。除了剛于2014年12月8日成立的匯添富外延增長主題基金，僅景順長城精選藍籌的份額微增0.42%，其余33只份額均下滑5%-20%。

規(guī)模稍小的基金份額則漲跌互現(xiàn)。份額在10億份至50億份的177只主動型股基中，除了剛成立的15只基金，其余162只中有36只錄得份額增加，最高的為嘉實周期精選，份額增幅達到1371.22%，其次為2014年的收益冠軍工銀瑞信金融地產(chǎn)，份額增幅為517.05%;招商大盤藍籌、中郵核心主題和浦銀安盛價值成長的份額增幅也都超過100%。不過，份額跌幅超過20%的基金數(shù)量也達到32只，最大跌幅為48.88%。

另外，有281只主動型股基份額在10億份以下，除去7只新成立基金，其余274只基金中份額增幅超過100%的有13只，最高的德邦優(yōu)化配置增幅達到7508.44%;增幅在100%以下的有46只;其余215只份額均下滑，跌幅超過20%的達到139只，最大跌幅為80.34%。

份額變動與業(yè)績脫鉤

在四季度上證指數(shù)大幅走牛的情況下，主動型股基的份額反而加速下跌，這背后是什么原因呢？

《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，11只100億份以上的基金中，四季度凈值增長率均落后于業(yè)績基準，表現(xiàn)最好的長城品牌優(yōu)選凈值增長26.85%，落后于基準2.35個百分點;其次是華安策略優(yōu)選，凈值增長了24.75%，落后于基準7.07個百分點。其他9只基金的凈值增長率都未超過20%，落后基準的幅度也都超過10個百分點。

然而，如果簡單將份額的下滑歸咎于基金業(yè)績表現(xiàn)不佳似乎并不妥當(dāng)。以匯添富均衡增長和工銀瑞信核心價值為例，這兩只超大型基金四季度凈值增長幅度分別為2.74%和18.24%，但份額分別下滑9.43%和17.11%。同等規(guī)模且凈值增長率超過10%的其他基金，份額變動率也并未明顯好于那些凈值增長率在10%以下的基金。

份額流失的“重災(zāi)區(qū)”是大型基金，其中錄得超額收益的基金包括南方成份精選、鵬華價值優(yōu)勢和中銀持續(xù)增長，四季度的凈值增長率均超過30%，也都超過了業(yè)績基準，不過份額無一例外都出現(xiàn)下降，降幅分別為10.31%、11.62%和12.06%。實際上，除了景順長城精選藍籌份額微增以外，所有大型基金的份額跌幅都超過5%，而景順長城精選藍籌的凈值增長率為19.8%，落后業(yè)績基準15.25個百分點。

對于中型基金來說，共有10只凈值增長率超過30%，其中7只跑贏了對應(yīng)的基準。在這10只績優(yōu)基金中，有6只出現(xiàn)份額增長，4只份額下滑，增幅最大的為517.05%，跌幅最大的為28.95%。然而，在份額增幅前十的中型基金中，凈值增長率低于10%的基金仍有3只，這種現(xiàn)象再次顯示，很難單純認為份額的下滑是因為基金業(yè)績表現(xiàn)欠佳，至少對于短期業(yè)績表現(xiàn)而言如此。

如果考察中期業(yè)績表現(xiàn)，在2012年四季度份額還超過100億份，但到2014年四季度份額低于100億份的18只基金中，扣除四季度牛市行情帶來的干擾，從2013年1月1日到2014年9月30日區(qū)間復(fù)權(quán)單位凈值增長率最高的是景順長城精選藍籌，凈值增幅達到了44.85%，同期其業(yè)績比較基準下滑了0.72個百分點，但其份額自2013年一季度以來就持續(xù)下滑，直到2014年四季度才出現(xiàn)了企穩(wěn)跡象。

區(qū)間凈值增長率排名第二的廣發(fā)大盤成長，凈值增幅達到了29.64%，同期業(yè)績比較基準下滑了0.16個百分點，過去兩年份額同樣呈下滑趨勢，期間在2013年四季度出現(xiàn)短暫企穩(wěn)后，2014年一季度以后繼續(xù)下跌。同樣的情況還發(fā)生在另外6只曾經(jīng)在100億份以上的基金身上，這些基金區(qū)間凈值增長率和超越基準的收益率均在20%以上，但份額都是處于下降通道。

由此可以看到，份額和中期業(yè)績表現(xiàn)也沒有表現(xiàn)出同步的因果關(guān)系。實際上，上述18只基金中的大多數(shù)在2007年三季度達到份額的頂峰，此后至今超過7年的時間中都在下滑，無論期間的業(yè)績表現(xiàn)如何變動。

份額萎縮是周期表現(xiàn)還是趨勢？

在上述案例中，不乏有四季度業(yè)績表現(xiàn)出眾但份額明顯萎縮的基金，如果牛市格局進一步確立，主動型股基是否會重新獲得投資者的青睞呢？

就A股和主動型股基并不長的歷史而言，目前仍無法肯定主動型股基的份額會隨著市場的進一步攀升而回升，畢竟國內(nèi)資本市場還未經(jīng)歷完整的大周期輪回。

從另一個角度看，投資者對主動型股基信心下降或許是趨勢性的表現(xiàn)：2007年投資者信心達到了頂峰，但隨即發(fā)現(xiàn)機構(gòu)并不像想象的那般可以帶來“高回報”，因此預(yù)期重塑，許多投資者因不能適應(yīng)公募股基的相對回報理念而選擇撤出。

冬至古詩范文第2篇

一、股東大會的職權(quán)

現(xiàn)行《公司法》第103條對股東大會的職權(quán)作了如下規(guī)定：“股東大會行使下列職權(quán)：（一）決定公司的經(jīng)營方針和投資計劃；（二）選舉和更換董事，決定有關(guān)董事的報酬事項；（三）選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報酬事項；（四）審議批準董事會的報告；（五）審議批準監(jiān)事會的報告；（六）審議批準公司的年度財務(wù)預(yù)算方案、決算方案；（七）審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；（八）對公司增加或者減少注冊資本作出決議；（九）對發(fā)行公司債券作出決議；（十）對公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議；（十一）修改公司章程。”《修改草案》第117條也對股東大會的職權(quán)作了規(guī)定，除與上述《公司法》103條所列11項相同外，增加了1項：“對公司聘用、解聘注冊會計師、會計師事物所作出決議?！?/p>

關(guān)于公司法對股東大會職權(quán)的規(guī)定，筆者認為：

其一，從公司法理講，股東大會作為股份有限公司的權(quán)力機關(guān)，公司的一切重大事項都應(yīng)經(jīng)股東大會討論并作出決議。而上述無論是現(xiàn)行《公司法》還是《修改草案》對股東大會職權(quán)進行的具體、列舉式規(guī)定，都不可能窮盡應(yīng)由股東大會決定的一切重大事項。另外，從西方現(xiàn)代股份有限公司的發(fā)展看，隨著股份公司規(guī)模的不斷擴大，股權(quán)日益分散，股份公司為適應(yīng)瞬息萬變的經(jīng)濟情況，出現(xiàn)了股東大會職權(quán)弱化和董事會權(quán)限擴張的趨勢。這表明，股東大會的職權(quán)會日益減少。

其二，西方大多數(shù)國家都不在公司法中規(guī)定股東大會的具體職權(quán)。例如：日本在《商法典》第230條之10（全會的權(quán)限）規(guī)定：“股東全會以本法及章程所定事項為限，可做出決議?！庇秩纾喉n國在《商法典》第361條（大會權(quán)限）規(guī)定：“股東大會只能對本法與章程中規(guī)定的事項進行決議。”這樣概括性規(guī)定股東大會的職權(quán)既經(jīng)濟又靈活。

其三，公司章程是規(guī)范公司內(nèi)部組織和行為基本規(guī)則的文件。股東大會的一些職權(quán)完全可以通過公司章程加以規(guī)范。

鑒于此，筆者主張尊重公司自治，給公司充分的自主權(quán)，建議《修改草案》對股東大會職權(quán)作靈活性的規(guī)定，以下兩種方案可供選擇參考：第一種借鑒上述日本、韓國等國家公司法對股東大會職權(quán)作概括性規(guī)定的做法，《修改草案》可規(guī)定：“股東大會以本法及公司章程中規(guī)定的事項進行決議?！钡诙N借鑒《德國股份公司法》對股東大會職權(quán)作不完全列舉式規(guī)定的做法。該法第119條規(guī)定：“股東大會的權(quán)利（1）股東大會對在法律和章程中所規(guī)定的特定事件作出決議，特別是關(guān)于：1、任命監(jiān)事會成員，只要他們不是需要委派給監(jiān)事會的，或者是根據(jù)《共同決策法》、《共同決策法補充法》或1952年《企業(yè)組織法》作為職工監(jiān)事成員而被選出的話；2、結(jié)算盈余的使用；3、減免監(jiān)事會成員和董事會成員的責(zé)任；4、任命結(jié)算審計員；5、修改章程；6、籌集資本和削減資本的措施；7、任命審查公司設(shè)立和業(yè)務(wù)經(jīng)營過程的審計員；8、解散公司。（2）關(guān)于業(yè)務(wù)經(jīng)營中的問題，只有董事會提出要求時，股東大會才能作出決定?！薄缎薷牟莅浮房梢?guī)定：“股東大會對在法律和公司章程中所規(guī)定的事項作出決議，特別是關(guān)于：1、選舉和更換董事，決定有關(guān)董事的報酬；2、選舉和更換由股東代表出任的監(jiān)事，決定有關(guān)監(jiān)事的報酬；3、審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；4、對公司增加或者減少注冊資本作出決議；5、修改公司章程?！?/p>

二、股東表決權(quán)的行使

關(guān)于股份有限公司股東表決權(quán)的行使問題，現(xiàn)行《公司法》第106條至108條作了規(guī)定；《修改草案》第121條至127條也作了規(guī)定。筆者從以下幾點談?wù)剬@個問題的想法。

1、表決權(quán)行使的前提條件。無論是現(xiàn)行《公司法》還是《修改草案》都沒有對此問題作出規(guī)定。筆者認為，按照資本多數(shù)決的原則，只有在出席股東大會最低股東人數(shù)由法律確定的情況下，股東行使的表決權(quán)才能保證股東大會形成決議的效力。例如：《日本商法典》第239條1款規(guī)定：“除本法及章程另有規(guī)定者外，股東全會的決議，應(yīng)有代表已發(fā)行股份總數(shù)過半數(shù)的股東出席，并經(jīng)出席股東表決權(quán)的過半數(shù)通過方能形成?！彼?，建議《修改草案》增加規(guī)定：“除本法或公司章程另有規(guī)定外，股東大會須由代表已發(fā)行股份總數(shù)過半數(shù)的股東出席，并經(jīng)出席股東過半數(shù)的表決權(quán)同意，才能形成決議。”

2、表決權(quán)行使的原則?，F(xiàn)行《公司法》第106條1款及《修改草案》第121條1款對此作了相同的規(guī)定。即：“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權(quán)?！惫P者認為，上述規(guī)定不夠完善，應(yīng)修改為：“股東出席股東大會，除本法和公司章程另有規(guī)定者外，所持每一股份有一表決權(quán)。”

3、表決權(quán)行使的例外。股東表決權(quán)的行使除貫徹每一股份有一表決權(quán)的原則外，還有以下幾種例外的情況，也應(yīng)在《修改草案》中進行規(guī)定。

（1）累計投票制。這是為在選舉公司董事、監(jiān)事時，更好地體現(xiàn)小股東的意志而設(shè)計的制度?！缎薷牟莅浮返?23條對此作了規(guī)定。即：“公司股東大會選舉董事、監(jiān)事時，可以實行累計投票制。本法所稱累計投票制是指公司股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，有表決權(quán)的每一股份擁有與所選出的董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用?！?/p>

（2）限制表決權(quán)。對股東表決權(quán)的限制，通常是由公司章程作出規(guī)定。建議《修改草案》增加限制表決權(quán)的相關(guān)規(guī)定。例如規(guī)定：“公司可發(fā)行限制表決權(quán)股份。持有該種股份的股東，就公司章程規(guī)定限制表決權(quán)股東不得表決的事項進行決議時，不得行使表決權(quán)?！绷硗猓€可以通過公司章程對大股東的表決權(quán)作出限制性規(guī)定。例如在公司章程中規(guī)定：“大股東持有1000股以上的股份無表決權(quán)?！币源藖硐拗拼蠊蓶|對公司的控制權(quán)。

（3）無表決權(quán)。關(guān)于無表決權(quán)的規(guī)定《修改草案》只規(guī)定了兩種情況：A、該草案第121條1款規(guī)定：“公司依法持有的本公司股份沒有表決權(quán)?！盉、該草案第124條規(guī)定：“股東大會作出決議時，與表決事項所涉及的企業(yè)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東不得行使表決權(quán)，也不得其他股東行事表決權(quán)，但對董事、監(jiān)事的選舉除外。”

筆者建議再增加以下規(guī)定：A、為滿足投資人利益多元化的需求，建議《修改草案》增加規(guī)定：“公司發(fā)行利潤分配有優(yōu)先權(quán)的股份，可由公司章程規(guī)定持有該種股份的股東無表決權(quán)?！盉、由于公司之間相互持股會出現(xiàn)資本虛假或歪曲支配公司等弊端。為克服公司相互持股的弊端，在股東行使表決權(quán)方面防止支配關(guān)系的歪曲，建議借鑒《韓國商法典》第369條3款的做法，在《修改草案》中規(guī)定：“公司、母公司及子公司或者子公司持有其他公司的發(fā)行股份總數(shù)10%以上時，該其他公司持有的公司或者母公司的股份，無表決權(quán)?！?/p>

4、表決權(quán)的行使方式。為了適應(yīng)社會發(fā)展變化形勢，鼓勵股東關(guān)心公司，積極行使表決權(quán)，公司法除規(guī)定股東本人親自出席股東大會行使表決權(quán)外，還應(yīng)規(guī)定其他多種表決權(quán)行使方式，以便使股東享有的表決權(quán)更好地得以實現(xiàn)。在這方面，現(xiàn)行《公司法》及《修改草案》僅規(guī)定了表決權(quán)方式，即現(xiàn)行《公司法》第108條和《修改草案》第127條作了相同規(guī)定：“股東可以委托人出席股東大會，人應(yīng)當(dāng)向公司提交股東授權(quán)委托書，并在授權(quán)范圍內(nèi)行使表決權(quán)?！?/p>

冬至古詩范文第3篇

王東升：應(yīng)該說未來京東方的盈利性得到了確認，我們已經(jīng)進入了發(fā)展的新階段?；旧?，未來都能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定的盈利。前面三年，我們做到每股盈利一毛錢左右，那么下一個階段，我們要爭取達到每股盈利超過一毛、兩毛、三毛、五毛乃至更高。

《英才》：這輪面板行業(yè)的強勁增長，是否會再次引發(fā)產(chǎn)能過剩的問題？

王東升：到今年，我國面板產(chǎn)品只有35%能夠?qū)崿F(xiàn)自產(chǎn)。通過大家努力，2015年這個數(shù)字將有望提升至50%。替代進口過程還在延續(xù)。全球范圍來看，高性能顯示屏未來7-10年是缺貨的，因為能做的企業(yè)不多，只有三星、LG、京東方等幾家。經(jīng)歷了行業(yè)周期波動的洗禮，企業(yè)也越來越理性了，在擴充產(chǎn)能方面，大家不會盲目上量。

《英才》：京東方未來投資還會像現(xiàn)在這么大嗎？

王東升：目前市場高性能顯示屏產(chǎn)能是不足的，未來我們將根據(jù)市場情況做相應(yīng)投資考慮，但在兩三年內(nèi)不會再從股市融資。

《英才》：過去十幾年里，京東方發(fā)展所遭遇最大的坎是什么？

王東升：在經(jīng)營管理和技術(shù)方面，我們不怕全球競爭。但我們所處行業(yè)是一個前沿行業(yè)，國內(nèi)起步晚，大家都不太了解，產(chǎn)生很多誤解。這確實給我們帶來了很大的壓力。

早年某媒體事件，讓我們失去了海外上市機會，打亂了公司發(fā)展計劃，不然我們?nèi)蛐袠I(yè)排名還會靠前。還好國開行等一批金融界的朋友看懂了我們，而且他們看得明白：這個行業(yè)很重要，中國必須要有。我們也爭氣，借銀行的錢都是提前還清的。

《英才》：公司目前AB股總市值在800億元左右。你對這個市值規(guī)模是否認同？

王東升：我不認同，也不滿意。以公司的成長性和未來盈利空間來看，京東方的市值事實上是被嚴重低估的。目前，京東方在市值管理方面的目標已經(jīng)明確。市值管理的根本是業(yè)績的提升，同時要做好與投資者和資本市場的溝通。與投資者和資本市場溝通這方面，我們以前做的還很不夠，下一步要加強。

《英才》：公司如何說服投資人持續(xù)投資京東方？

王東升：我們公司具備較強的盈利性和成長性。去年已經(jīng)實現(xiàn)了多個第一：TFT-LCD產(chǎn)品毛利率全球業(yè)內(nèi)第一；智能手機顯示屏市場占有率全球第一；平板電腦顯示屏市場占有率全球第一；年申請專利數(shù)全球業(yè)內(nèi)第一；全球首發(fā)產(chǎn)品覆蓋率也位居業(yè)內(nèi)前列。這些都是說服投資人的理由。

冬至古詩范文第4篇

喜鵲聽見了小溪妹妹的哭聲就趕忙上去問：“小溪妹妹小溪妹妹，你為什么哭呀？”

“因為人類排放的污水太多了，我潔白的身體都被染黑了，”小溪傷心的說道。

“人類怎么能排放這么多污水呢？我這就找兔子商量辦法去，”喜鵲說。

喜鵲找啊找啊終于找到了兔子，喜鵲說：“兔子，人類太可惡了，光排放污水都把小溪妹妹的身體染黑了，我們也快要沒有水喝了?！毕铲o越說越生氣。

兔子說：“咱們現(xiàn)在去找榕樹爺爺吧，他肯定有辦法?！?/p>

兔子和喜鵲來到池塘邊，見到了榕樹爺爺。

它們說：“榕樹爺爺您好！”

榕樹爺爺說：“你們好！你們來找我有什么事嗎？”

“榕樹爺爺，人類排放的污水實在太多了，都把小溪妹妹的身體染黑了，我們也快沒有水喝了?！蓖米雍拖铲o同時說。

榕樹爺爺想了想：“要不我們一則廣告吧，告訴人類不要再排放污水了?！?/p>

冬至古詩范文第5篇

關(guān)鍵詞：控制權(quán) 現(xiàn)金流權(quán) 控制權(quán)收益 私有收益

一、引言

自20 世紀90年代起，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為廣大發(fā)展中甚至是發(fā)達國家采用的主導(dǎo)型態(tài)，研究發(fā)現(xiàn)德國（Franks和Mayer， 1994； Gorton和Schmid，1996）、日本（Prowse， 1992； Berglof和Perotti， 1994），意大利（Barca， 1995），西歐11個國家（除英國和愛爾蘭）的股權(quán)都相當(dāng)集中（Faccio和Lang 2002）。掌握集中股權(quán)的控股大股東通過使用金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)，獲得“同股不同權(quán)，大股有強權(quán)”的效應(yīng)?，F(xiàn)有研究主要集中在控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)（持股比例、身份性質(zhì)）對公司績效的影響（過新偉，2012；呂長江，2006）。而公司績效并不等同于控股股東的控制權(quán)收益，公司主要績效體現(xiàn)的是廣大中小股民利益要求，而控制權(quán)收益則體現(xiàn)的是控股股東的個體利益。依據(jù)現(xiàn)代公司治理理論，控股股東與廣大中小股東之間存在利差的最重要影響因子——控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度則是控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。民營上市公司股權(quán)集中度較高，大部分的民營上市公司的終極股東選擇金字塔結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)，實現(xiàn)了以較少的所有權(quán)掌握較多的控制權(quán)，（谷祺，2006）。相對于國有控股公司，民營上市公司多為家族（控股）企業(yè)，公司現(xiàn)代化治理水平較低，兩權(quán)分類的潛在副作用更為顯著。

二、文獻綜述

（一）控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)收益關(guān)系 控制權(quán)收益是指控股股東通過行使控制權(quán)而獲取的公司價值，控制權(quán)收益的最大化是控股股東的最終目標?，F(xiàn)金流權(quán)，也稱現(xiàn)金流量權(quán)是指上市公司股東通過付出的現(xiàn)金流而取得的權(quán)利（Lang，2004）?？毓晒蓶|的激勵效應(yīng)源于其現(xiàn)金流權(quán)（Porta，1999）?？毓晒蓶|的高現(xiàn)金流權(quán)比例會使得個人與公司實現(xiàn)“利益協(xié)同效應(yīng)” （韓忠雪，2008）。依據(jù)資產(chǎn)專用性理論，權(quán)益資本具有非償還性特點。通過高投入獲取的高現(xiàn)金流權(quán)的控股股東，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險和轉(zhuǎn)讓成本較高。控股股東的持股策略是公司經(jīng)營狀況的“晴雨表”和廣大中小股東的“方向標”。因此，當(dāng)公司運營出現(xiàn)問題，控股股東會選擇股權(quán)增持或關(guān)聯(lián)交易等理去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩(wěn)健發(fā)展的信號（Bolton and Thadden ，1998），而不是簡單拋售。否則，控股股東的非理會引發(fā)廣大中小投資者盲目拋售和股市的動蕩，帶來公司股價的迅速暴跌和控股大股東的更大虧損（Leland and Pyle ，1977 ）?？毓晒蓶|對公司的支持行為在我國的特別處理（ST）公司中較為普遍。適度提高控股股東現(xiàn)金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應(yīng)”，解決廣大中小股東與管理層之間的問題，而且會改善大股東之間的“討價還價效應(yīng)”、“意見分歧效應(yīng)”和“控制權(quán)爭奪效應(yīng)”（徐曉東，2006）。

（二）兩權(quán)分離度與控制權(quán)收益分析 “兩權(quán)分離”指的是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離?？刂茩?quán)是指控股股東直接或間接地對公司的管理或經(jīng)營政策施加控制性影響的權(quán)力。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得控股股東以較低的現(xiàn)金流權(quán)，卻可以擁有遠遠超出現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)。在計量模式上，控制權(quán)是金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)控制鏈條上的最小持股份額?，F(xiàn)金流權(quán)是指金字塔層級鏈條上持股份額的乘積（Porta，1999）。金字塔多層控股模式導(dǎo)致的兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)）分離，對控股股東的行為選擇產(chǎn)生影響?？刂茩?quán)體現(xiàn)了控股股東所擁有的權(quán)力，而現(xiàn)金流權(quán)體現(xiàn)了控股股東所承受的責(zé)任。在公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)下，兩權(quán)（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。低匹配度，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度較大時，控股股東可能會利用其信息優(yōu)勢，選擇“索取型”不正當(dāng)手段獲取控制權(quán)私有收益。高匹配度，有利于促進控股股東的控制權(quán)收益與公司利益相協(xié)同?，F(xiàn)金流權(quán)越高且與控制權(quán)偏離程度越低，控制權(quán)的“共享收益”對控股股東的激勵效應(yīng)越明顯，相應(yīng)地，大股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，有利于降低控股大股東追求“私有收益”動力（Durnev and Kim，2005）。公司的廣告費用、研發(fā)費用和管理費用均有大幅度下降趨勢（Yafeh和Yosha，2003）。當(dāng)公司陷入困境，兩權(quán)匹配度較高的控股股東會更加關(guān)注控制權(quán)共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關(guān)聯(lián)公司向財務(wù)困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償?shù)馁浥c相關(guān)資產(chǎn)、主動為其承擔(dān)相關(guān)費用或損失、為其提供貸款擔(dān)保和高價購買其產(chǎn)品?！八魅⌒汀钡奶涂招袨榕c“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 本文提出以下研究假設(shè)：

（1）控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)收益分析?？刂茩?quán)收益的最大化是控股股東的最終目標。依據(jù)資產(chǎn)專用性理論，相對于債務(wù)融資，權(quán)益資本具有非償還性特點。當(dāng)公司陷入困境，銀行等債權(quán)人會要求公司重組，若財務(wù)困境繼續(xù)惡化，債權(quán)人會申請法院凍結(jié)公司資產(chǎn)提出破產(chǎn)清算訴訟。因此，作為直接利益相關(guān)者—控股股東會選擇股權(quán)增持或關(guān)聯(lián)交易等理去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩(wěn)健發(fā)展的信號（Bolton and Thadden ，1998）。適度提高控股股東現(xiàn)金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應(yīng)”，解決廣大中小股東與管理層之間的問題，而且，會改善大股東之間的“討價還價效應(yīng)”、“意見分歧效應(yīng)”和“控制權(quán)爭奪效應(yīng)”（徐曉東，2006）?；谝陨戏治?，本研究提出假設(shè)1：

假設(shè)1：控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)收益正相關(guān)

（2）兩權(quán)分離度與控制權(quán)收益分析。金字塔多層控股模式導(dǎo)致的兩權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)）分離，對控股股東的行為選擇產(chǎn)生影響?？刂茩?quán)體現(xiàn)了控股股東所擁有的權(quán)力，而現(xiàn)金流權(quán)體現(xiàn)了控股股東所承受的責(zé)任。在公司處于正常經(jīng)營狀態(tài)下，兩權(quán)（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。當(dāng)公司陷入困境，兩權(quán)匹配度較高的控股股東會更加關(guān)注控制權(quán)共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關(guān)聯(lián)公司向財務(wù)困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償?shù)馁浥c相關(guān)資產(chǎn)、主動為其承擔(dān)相關(guān)費用或損失、為其提供貸款擔(dān)保和高價購買其產(chǎn)品。“索取型”的掏空行為與“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的匹配度與控制權(quán)收益正相關(guān)

（3）控股模式和控制權(quán)收益分析。相對于間接控股，直接控股股東的高持股比例決定了高控制權(quán)收益，由于風(fēng)險收益匹配定理，直接控股股東也存在高控制風(fēng)險，其直接持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險較高。相對于間接控股，直接控股公司的控股股東在信息獲取、程序制定、權(quán)利行使等方面占有信息優(yōu)勢。當(dāng)公司陷入困境，控制權(quán)收益受到威脅時，直接控股股東會利用其信息優(yōu)勢，對困境公司提供支持。以確保控制權(quán)權(quán)收益長期最大化。依據(jù)以上“信息不對稱”等相關(guān)理論分析，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：直接控股公司控制權(quán)收益要高于間接控股公司的控制權(quán)收益

（4）內(nèi)部監(jiān)管與控制權(quán)收益關(guān)系?；谖欣碚摚涂毓晒蓶|經(jīng)濟人假設(shè)，控股股東存在私人控制權(quán)收益的博弈?？毓晒蓶|憑借其控制權(quán)和信息，采用索取型關(guān)聯(lián)交易為自己謀福利。索取型關(guān)聯(lián)交易是指上市公司控股大股東或其他關(guān)聯(lián)方憑借其控股地位，通過關(guān)聯(lián)交易直接轉(zhuǎn)移上市公司的資源和利益。從公司治理角度看， 控股股東通常會直接進入委派人進入公司董事會， 因此控股大股東對經(jīng)理的監(jiān)督屬于董事會的日常事務(wù)，控制股東自身的被監(jiān)管存在問題?；诠景l(fā)展的長遠戰(zhàn)略，通過加強對控股股東的索取型行為的制約，有利于促進公司價值的提升。公司股東會隨之公司整體績效的提高而獲得更多的共享受益。因此，提出假設(shè)4：

假設(shè)4：加強對控股股東的監(jiān)督有利于提高公司股東的控制權(quán)收益

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文采用的終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)等相關(guān)數(shù)據(jù)來自CESMAR和CCER民營上市公司數(shù)據(jù)庫， 遺漏數(shù)據(jù)基于公司年報整理所得。為確保研究數(shù)據(jù)的準確性， 隨機抽取了1/5研究樣本公開公布的年度財務(wù)報告，將其和數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)資料進行了核對。在研究期間界定上，選用樣本公司2005-2010年面板數(shù)據(jù)進行實證分析。在數(shù)據(jù)篩選過程中本文剔除了如下特殊樣本：相關(guān)數(shù)據(jù)不全的民營上市公司；陷入財務(wù)困境的ST公司；金融類上市公司。最終得到276家民營上市公司連續(xù)6年的1656個觀測值。

（三）變量定義與模型構(gòu)建 變量定義見表（1）。為檢驗以上假設(shè)， 本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)計量模型：

Dit =αi +βi Xit +γi conit + uit （1）

其中， D代表控制權(quán)收益指標MGJZC（每股凈資產(chǎn)）。X 代表一組解釋變量， 具體包括：控制權(quán)比率（CONR）、現(xiàn)金流權(quán)比率（CASR）、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度（SEPR）、控股股東采取的控制方式（KZFS）、股東大會出席率（GDCX）。CON 代表一組控制變量，具體包括：獨立董事比率（DDBL）、董事長和總經(jīng)理兼職情況（JZQK）、公司規(guī)模（GSGM）和行業(yè)虛擬變量（SSHY）。主要變量說明見表（1）。αi 代表截面數(shù)據(jù)的個體效應(yīng)， 若研究個體間差異是隨機的， 不確定的， 則αi為隨機變量， 應(yīng)采用隨機效應(yīng)模型進行估計；若研究個體之間的差異是系統(tǒng)性， 是確定的， 則αi為常數(shù)， 采用固定效應(yīng)模型進行估計。本研究依據(jù)Hausman檢驗結(jié)果確定采用隨機效應(yīng)模型。uit代表模型的隨機誤差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 由表（2）可見，中國在區(qū)域劃分上主要有六大區(qū)域，其中：華東地區(qū)民營上市公司數(shù)量居多。在華東地區(qū)六省中，浙江省又名列榜首，上海緊隨其后。由表（3）可以看出，從2005至2010年，我國民營上市公司控制權(quán)比例和現(xiàn)金權(quán)比例總體呈現(xiàn)下降趨勢，但現(xiàn)金流權(quán)下降幅度要高于控制權(quán)，從而導(dǎo)致控制權(quán)對所有權(quán)的偏離程度整體呈上升趨勢，偏離度由2005年的6.072上升到2010年的12.569，連續(xù)6年的偏離均值達到10.83%。公司控制權(quán)收益整體呈現(xiàn)下降趨勢，由2005年的3.214上升到2010年的2.755。

（二）回歸分析 由表（4）可見：模型1和模型6反映了控股股東現(xiàn)金流權(quán)比對控制權(quán)收益正相關(guān)。假設(shè)1得以驗證。模型2反映了控制權(quán)比對控制權(quán)收益負相關(guān)。模型3和模型7反映了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與控制權(quán)收益負相關(guān)，假設(shè)2得以驗證。模型4反映了控制方式對控制權(quán)收益呈現(xiàn)顯著的負向影響關(guān)系。即控股股東采用直接控股方式的控制權(quán)收益顯著高于采用金字塔控股方式的控制權(quán)收益。假設(shè)3得以驗證。模型1至模型6共同反映了獨立董事比例與控制權(quán)收益無顯著的影響關(guān)系以及公司規(guī)模與控制權(quán)收益正相關(guān)。我國民營公司獨立董事制度并未發(fā)揮預(yù)期效果，因為當(dāng)存在大股東控制的時候，獨立董事的產(chǎn)生機制使獨立董事不可能真正獨立（蕭維嘉等，2009）。絕大多數(shù)公司都是由大股東向董事會提出獨立董事人選，再以董事會的名義提名，其他股東推薦的很少。模型5和模型7反映了股東大會對控制權(quán)收益會產(chǎn)生積極影響，通過提高股東大會出席率，有利于提高控制權(quán)收益，假設(shè)4得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗 由于我國民營上市公司多為股權(quán)較為集中的家族企業(yè)，本研究借鑒以往研究，選擇20%為終極控制股東有效控制的臨界值，對以上研究結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果表明，該臨界值回歸效果較好且模型不存在序列相關(guān)性。

五、結(jié)論

本文分析結(jié)論如下：基于投資者擇股角度，現(xiàn)階段我國民營上市公司控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度較高。因此，控股股東的控制權(quán)私有收益有較大的尋利空間。因此，對于兩權(quán)偏離度較高的民營上市公司，投資者要慎重?？梢赃x擇控股股東所持有現(xiàn)金流權(quán)較高，且采用直接控股方式特征的民營上市公司?；趦蓹?quán)偏離的內(nèi)部治理環(huán)境角度，我國民營上市公司的獨立董事對控股股東控制權(quán)收益無顯著的影響關(guān)系，獨立董事制度并未發(fā)揮預(yù)期效果。為了增強獨立董事的獨立性，不能由控股股東提出全部獨立董事人選，而應(yīng)留出適當(dāng)名額，由中國證監(jiān)會或滬深交易所推薦、公司股東在網(wǎng)上投票差額選舉產(chǎn)生。政府相關(guān)金融部門需要加強對采用多級控制鏈的股權(quán)治理模式的民營企業(yè)的監(jiān)管，可以通過強化股東大會的監(jiān)管作用，提高股東大會出席率，加強對控股股東控制權(quán)私有收益的監(jiān)督。

*本文得到國家留學(xué)基金委員會公派聯(lián)合培養(yǎng)基金項目“財務(wù)困境上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系”（項目編號：2009663062）及上海應(yīng)用技術(shù)學(xué)院博士科研基金資助項目（項目編號：YJ-2011-41）的專項資助

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