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融資前和融資后的區(qū)別范文第1篇

關(guān)鍵詞 并購 融資方式 短期績效

一、理論分析與研究假設(shè)

相對于西方發(fā)達(dá)的資本市場，我國證券市場起步和發(fā)展的時間均比較晚。西方國家有著發(fā)育十分成熟的資本市場，并且經(jīng)過多年發(fā)展，資本市場所反映出來的信息也基本上反映了各上市公司的真實信息。信號傳遞理論和優(yōu)序融資理論都是基于比較成熟的資本市場才慢慢發(fā)展起來。而我國的資本市場處于一個非強(qiáng)式有效的狀態(tài)。我國的特殊國情和制度背景，使得資本市場不可能向發(fā)達(dá)的資本市場那樣能夠反映公司真實價值。有些學(xué)者也對我國的資本市場做過研究，祈斌等（2006）、謝寶華等（2002）所進(jìn)行的一些研究表明我國的資本市場處于一個不完全有效的狀態(tài)，或者說是處于一個弱式有效的狀態(tài)。

趙宇龍、王志臺（1999）年的研究發(fā)現(xiàn)了我國證券市場的功能鎖定現(xiàn)象，他們的研究發(fā)現(xiàn)我國證券市場上的投資者功能鎖定于公司的名義會計收益。這也說明了我國資本市場并不是完全有效的，證券市場上的投資者在進(jìn)行股票買賣決策時并不是去理解公司的真正價值，而是僅以上市公司的會計盈余為基礎(chǔ)。也就是說我國資本市場存在“功能鎖定”現(xiàn)象，且其將功能鎖定在名義的會計收益。

Martynova和Renneboog（2009）以1993年

～2001年歐洲國家發(fā)生的并購案例為研究樣本進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)并購公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資的顯著降低了并購公司的短期市場績效。根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）公司發(fā)行股票融資會向市場上傳遞公司股價被高估的信號，此時投資者并不是十分看好，因而其股價出現(xiàn)下跌的趨勢，也就使得其并購后的市場績效下降；而債務(wù)融資則顯著提高了公司的市場績效其原因在于并購采用債務(wù)融資向市場傳達(dá)了兩方面的正面信息：一方面說明此時收購公司的股票并沒有被高估甚至可以說有可能被低估了；另一方面由于負(fù)債融資會受到一定的監(jiān)管約束作用，也就是說債務(wù)融資在某種程度上具有一定的治理功效。Frederik P.Schlingemann（2004）在控制了支付方式后對融資方式與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。其研究發(fā)現(xiàn)公司采用股權(quán)融資方式進(jìn)行融資說明公司有較多的凈現(xiàn)值為正的投資項目即公司的獲利能力較強(qiáng)，此時采用股權(quán)融資方式會顯著增加并購公司的市場績效。而如果公司運(yùn)用留存收益來支付并購所需的資金，則根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說由于經(jīng)營者和股東之間存在十分嚴(yán)重的問題，經(jīng)營者為了滿足其自身的利益而希望持有大量的現(xiàn)金，而不希望將其分配給股東，為此經(jīng)營者不惜將剩余的現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目中去，所以以留存收益來支付的其并購績效會顯著降低。由此，可以看出在發(fā)達(dá)國家的資本市場上，投資者往往以更加理性的態(tài)度判斷并購公司的融資方式與并購績效之間的關(guān)系。

債務(wù)融資成本為利息費(fèi)用，股權(quán)融資成本為股利。利息費(fèi)用具有抵稅的效果，使得債務(wù)成本低于股權(quán)成本。在我國特殊的制度背景下，上市公司不分股利或很少分配股利的現(xiàn)象普遍存在。這也就使得公司股權(quán)融資的實際成本低于債務(wù)融資成本。而對于債務(wù)融資每年都必須支付固定的利息費(fèi)用，同時還要定期還本，這會使公司面臨很大財務(wù)壓力。由于股權(quán)融資不用去支付現(xiàn)金，相對于債務(wù)融資股權(quán)融資的財務(wù)壓力較小。而在并購融資中往往都會涉及大量現(xiàn)金，這筆高額的利息費(fèi)用會增加公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

我國對配股、增發(fā)股票等股權(quán)融資有著十分嚴(yán)苛的規(guī)定。公司采用股權(quán)融資必須有很好的業(yè)績，因而如果公司采用股權(quán)融資就會向市場傳遞公司經(jīng)營較好的信號，從而增加投資者信心。規(guī)模大的公司更傾向于采用股權(quán)方式進(jìn)行融資，債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，也會加大公司的破產(chǎn)風(fēng)險。

基于以上分析，本文提出兩個基本假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，公司并購如果采用權(quán)益方式進(jìn)行融資會提高公司的市場績效。

H2：在其他條件不變的情況下，公司并購中采用債務(wù)方式進(jìn)行融資會公司的市場績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

二、樣本選取與變量定義

本文的并購事件樣本全部來自于國泰安數(shù)據(jù)庫并加以手工整理，并購融資方式的取得是在其當(dāng)年的年報及公告中手工整理所得。文章所用的其他數(shù)據(jù)全部來源于萬德（wind）數(shù)據(jù)庫。本文選取2008年發(fā)生在滬深兩市的交易規(guī)模較大的并購事件作為研究樣本，同時必須符合以下幾個條件：

第一，并購的支付方式必須是以現(xiàn)金作為支付方式。

第二，并購的價款在3000萬以上的并購事件。

第三，剔除金融保險業(yè)和ST公司發(fā)生的并購事件。

第四，如果在一年中發(fā)生了多起并購事件去交易規(guī)模最大的一次。

第五，并購事件發(fā)生前后的財務(wù)數(shù)據(jù)健全。

第六，并購事件日為董事會公告日和股東大會公告日的最早日期。

最后獲得有效研究樣本171個（其中滬市103個，深市68個）。本文選擇并購交易金額較大的并購事件作為研究樣本，其主要原因有：一是并購交易金額較大的并購事件其有關(guān)融資方式的數(shù)據(jù)更易于從年報或公告中手工收集，此外交易規(guī)模較大的并購事件其代表性強(qiáng)，公司在進(jìn)行決策時也非常的慎重，更加重要的是由于其交易規(guī)模大并購后的市場績效和財務(wù)績效更容易被觀察到，更易于研究并且能夠體現(xiàn)出并購的實質(zhì)性。二是為了避免研究過程中受到上市公司多次并購事件的影響，選取了交易規(guī)模最大的一次并購事件，因為此類并購事件一般都會給上市公司帶來較大的財務(wù)壓力，不可能在一個公司中經(jīng)常發(fā)生。在對不同的融資方式進(jìn)行篩選的過程中，并購融資方式的確定全部從上市公司公布的年報中手工整理所得，公告中明確是權(quán)益融資取得的資金則劃分為權(quán)益融資的并購，對于明確表示為債務(wù)融資的并購則劃分為債務(wù)融資的并購行為，對于自有資金是根據(jù)判斷并結(jié)合幾張報表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系分析得出。因為采用混合融資的比較少特別是將股權(quán)融資與債務(wù)融資的混合更是甚少，所以不予考慮。對其他幾種的混合融資方式根據(jù)其所占的比例確定是哪種融資方式，在混合融資中所占比例大于80%的則確定為相應(yīng)的融資方式。

三、短期績效檢驗

將并購事件首次公告日確定為第0天，通過市場模型法來計算確定收購公司的股票期望收益，對上海證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相應(yīng)的市場指數(shù)收益率采用上證綜合指數(shù)來衡量，對于深圳證券交易所發(fā)生的并購事件樣本，其相對應(yīng)的市場指數(shù)收益率采用深圳綜合指數(shù)來衡量。將事件的窗口期確定為[-40，40]，通過該窗口來考察并購融資方式對并購績效的短期影響是怎樣的，變化趨勢如圖所示，同時在表中還給出了不同融資方式下對CAR進(jìn)行非參數(shù)檢驗的結(jié)果。

從圖1中，可以看出CAR值產(chǎn)生了明顯的變化，也就是說并購融資方式對并購績效產(chǎn)生了明顯的影響。采用股權(quán)融資方式的公司其CAR值有較大幅度的上升且大部分都是正值僅有小部分在窗口期的前幾天出現(xiàn)了負(fù)值，這就說明采用股權(quán)融資方式的并購公司其并購后績效有了提高；而采用債務(wù)融資方式的并購公司其CAR值從時間窗口的開始就是負(fù)值且其呈下降的態(tài)勢，也就是說采用債務(wù)融資方式的并購降低了并購公司的績效；留存收益融資方式的CAR值介于股權(quán)融資和債務(wù)融資之間。

三種融資方式下的短期績效是否存在顯著的差異，對此本了非參數(shù)檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。結(jié)合表中非參數(shù)檢驗的結(jié)果來看，雖然全部樣本的CAR值與0并沒有顯著區(qū)別，但是可以看出股權(quán)融資的CAR值顯著區(qū)別于0且其值是正的；留存收益的CAR值同樣也是正顯著區(qū)別于0；而債務(wù)融資的CAR值則是負(fù)顯著區(qū)別于0。這也圖中所描繪的趨勢圖相吻合。再看表1中的均值檢驗，通過三組均值檢驗的結(jié)果，可以清晰地看出，股權(quán)融資方式下的平均市場績效顯著要好于債務(wù)融資和留存收益融資方式下的平均市場績效。檢驗的結(jié)果證實了猜想，即股權(quán)融資方式下的并購市場績效要顯著高于債務(wù)融資下的平均市場績效，也顯著高于留存收益融資方式下的平均市場績效。

通過因素分析，可以初步得出結(jié)論，在我國證券市場功能鎖定于名義會計盈余的情況下，由于股權(quán)融資方式并不會對并購公司的會計盈余產(chǎn)生影響，且股權(quán)融資的實際成本要低于債務(wù)融資的實際成本，所以其反映在資本市場上就是市場給予公司很高的估值，即股權(quán)融資方式會提高并購公司的績效，這也符合之前的理論分析。而債務(wù)融資由于會使公司定期支付一定的利息費(fèi)用，從而會使當(dāng)期的會計盈余減少，且其實際成本相對較高，并且會使公司面臨較大的財務(wù)壓力。因此，投資者對該并購事件持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場也對該公司的估值較低，也就是說采用債務(wù)融資方式會降低并購公司的績效，這同樣也符合理論預(yù)期。因此，不同的融資方式確實給公司的并購短期績效帶來了不同的影響。

四、研究結(jié)論

通過前面的研究本文得出了以下結(jié)論：在并購事件公告日前后較短的時間窗口內(nèi)，并購績效有顯著的變化。債務(wù)融資方式顯著降低了并購公司的績效，而股權(quán)融資方式則顯著增加了公司的并購績效。目前我國的資本市場還不是一個強(qiáng)式有效的市場環(huán)境，而是一個弱式有效的市場環(huán)境，并且在我國的資本市場中存在著功能鎖定現(xiàn)象。我國上市公司存在著不發(fā)或很少發(fā)放股利的情況，所以股權(quán)融資的實際成本低于債務(wù)融資的成本。而且公司采用債務(wù)的形式獲取大額資金，會大大增加公司的財務(wù)風(fēng)險。采用股權(quán)進(jìn)行融資的公司其績效大都比較好，這樣其采用股權(quán)融資就會向市場傳達(dá)公司經(jīng)營較好的信號。

（作者單位為中國廣核電力股份有限公司）

參考文獻(xiàn)

融資前和融資后的區(qū)別范文第2篇

一、民間借貸的現(xiàn)狀與特點(diǎn)

(一)規(guī)?？偭坎粩嘣鲩L

據(jù)對湖南省益陽市50家企業(yè)、120戶城鎮(zhèn)居民和120戶農(nóng)村居民問卷抽樣調(diào)查測算,至2008年末,全市民間借貸總量約為54億元,比2004年增加9.52億元,增幅為21.4%,分別占全市人民幣存、貸款總額的8.6%、9.7%。樣本企業(yè)民間借入資金余額戶均規(guī)模122.4萬元,比2004年增加38萬元,年均增長11.25%;樣本城鎮(zhèn)居民2008年末通過民間借入資金余額戶均3.94萬元,比2004年增加1.33萬元,年均增長9.8%;樣本農(nóng)村居民2008年末通過民間借入資金余額戶均3.42萬元,比2004年增加1.06萬元,年均增長7.4%。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù),我們得出以下結(jié)論:全市中小企業(yè)民間借貸34.29億元,約占民間借貸總額的63.5%,城鄉(xiāng)居民約占36.5%;二是城市居民參與民間借貸的比例略高于農(nóng)村居民;三是經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)參與民間借貸的比例遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)相對落后的地區(qū)。

(二)融資范圍不斷擴(kuò)大

抽樣調(diào)查顯示:中小企業(yè)民間借貸約77%是用于解決生產(chǎn)經(jīng)營流動資金不足,約23%用于固定資產(chǎn)投產(chǎn);農(nóng)戶得到民間借貸在生產(chǎn)及生活中的分配比例是58∶42;城鎮(zhèn)居民民間借貸資金約74%用于投資經(jīng)商。從益陽市民間借貸投向看,主要集中體現(xiàn)在三大領(lǐng)域。一是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)域的需求。據(jù)調(diào)查的100家龍頭企業(yè)資金需求達(dá)83億元,較上年增加24億元,增長13%,銀行貸款滿足率僅為50%,有三成的企業(yè)得不到銀行貸款,資金缺口約38億元。二是房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的需求。據(jù)調(diào)查,在自籌資金中房地產(chǎn)開發(fā)商向民間借貸的資金所占比重下降了約12%。2008年農(nóng)民住房支出較2005年、2006年、2007年分別增長了20%、18%和22%,使民間借貸由過去的生活急用轉(zhuǎn)為居住借貸。三是新型工業(yè)領(lǐng)域的需求。

(三)交易活動由暗轉(zhuǎn)向公開或半公開化

民間借貸雖不具有合法地位,但民間借貸對社會經(jīng)濟(jì)生活中所發(fā)揮的作用在一定程度上得到社會大眾的認(rèn)可,逐步演變成私營業(yè)主、個體工商戶和民營企業(yè)緩解資金供需矛盾的重要手段,逐漸由“地下交易”變?yōu)榘牍_或公開化。

(四)借貸形式呈現(xiàn)多樣化趨勢

隨著民間資本規(guī)模擴(kuò)大,專業(yè)放債人和中介人應(yīng)運(yùn)而生。有的為借貸雙方牽線搭橋,從中收取中介費(fèi);有的擔(dān)保公司為民間借貸者提供擔(dān)保,從中收取擔(dān)保費(fèi);有的企業(yè)或個人一方面借入資金,另一方面從事放款活動,從中賺取利差,成為名副其實的民間借貸中介機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)放債人。此外,隨著人們市場意識的不斷增強(qiáng),相繼出現(xiàn)了白條轉(zhuǎn)借貸的形式。與此同時,在社會上涌現(xiàn)了一批食利群體。其中:包括在職行政機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位的干部職工。

二、當(dāng)前民間融資動向及發(fā)展趨勢

近幾年,隨著民營經(jīng)濟(jì)體不同形式的蓬勃興起,人們市場意識的不斷提高,民間借貸出現(xiàn)了新的動向。

(一)民間融資替代化

據(jù)樣本點(diǎn)監(jiān)測顯示:民間融資與正規(guī)金融互為替代的特征較明顯。據(jù)監(jiān)測的10戶企業(yè)(主要是當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)企業(yè))數(shù)據(jù)顯示,在國家適度寬松的貨幣政策下,今年1-6月獲得銀行貸款7345萬元,同比增加1350萬元,企業(yè)民間融資總額2532萬元,同比減少了560萬元。

(二)融資性質(zhì)股權(quán)化

據(jù)樣本監(jiān)測點(diǎn)顯示,近幾年,股權(quán)性融資在企業(yè)籌集資金的過程中被廣泛的運(yùn)用,在民間融資中所占比例逐年上升,2006-2008年分別上升了7.3%、10.2%、13.6%。如南縣鑫欣漁業(yè)有限責(zé)任公司,現(xiàn)有入股會員2358人,企業(yè)融資規(guī)模達(dá)680萬元,比2006年增長26%,入股者不僅能保利分紅,還得到了企業(yè)飼養(yǎng)技術(shù)和產(chǎn)、供、銷一條龍服務(wù)帶來的實惠。

(三)農(nóng)村融資趨于產(chǎn)業(yè)化

龍頭企業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)專業(yè)合作組織(協(xié)會)作為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的載體,近年來得到了較快的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計,益陽市現(xiàn)有各類農(nóng)民專業(yè)合作組織756個,擁有資產(chǎn)39億元,民間融資規(guī)模5.8億元,入社會員26.5萬人,帶動農(nóng)戶39萬戶,占到了全市農(nóng)戶總數(shù)的39%。問卷調(diào)查顯示,農(nóng)信社基本上滿足了農(nóng)戶小額信貸需求,資金供需矛盾主要集中于企業(yè)和專業(yè)大戶的大額資金需求,有80%的企業(yè)和專業(yè)大戶都有民間借貸,一些龍頭企業(yè)或協(xié)會通過合股、入股和民間借貸的方式籌措資金,與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展緊密地連在一起,緩解了企業(yè)大額的相對穩(wěn)定的長期性資金需求。

(四)借貸行為趨于理性化

隨著民間融資市場逐漸趨于成熟,轄區(qū)民間融資行為更具市場性和公開性,理性化特征也愈加明顯。首先是融資價格隨行就市,并依據(jù)信用、風(fēng)險、期限等進(jìn)行定價。二是融資方式更趨規(guī)范。據(jù)監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示,以書面協(xié)議方式發(fā)生的融資額占86%,以擔(dān)?；虻盅悍绞桨l(fā)生的融資額占14%,同比分別增加了7%和4%。三是付息基本上參照銀行的結(jié)息方式來執(zhí)行。

三、區(qū)域比較民間借貸風(fēng)險分析

(一)部分資金流向不符合國家產(chǎn)業(yè)政策

益陽市是一個農(nóng)業(yè)大市。長期以來,工業(yè)基礎(chǔ)較薄弱,原計劃經(jīng)濟(jì)下的許多小水泥、小鋼鐵、小紙廠以及高污染、高能耗企業(yè),通過改制轉(zhuǎn)為民營企業(yè)后,因長期得不到正規(guī)金融的支持,積累了大量的風(fēng)險。以桃江縣為例:全縣16家立窖水泥生產(chǎn)企業(yè),年產(chǎn)量普遍為8.8-16萬噸,因不符合國家信貸政策而長期依賴于民間借貸維持經(jīng)營;同樣的情況還有桃江縣金沙鋼鐵廠,長期在市場與國家宏觀調(diào)控的狹縫中求生存,企業(yè)發(fā)展由小做大完全依賴于民間借貸,2008年末民間借貸余額達(dá)到5000多萬元。

(二)進(jìn)入成熟期后的民營企業(yè)仍達(dá)不到正規(guī)金融所需的信貸條件

據(jù)了解,為了適應(yīng)民營企業(yè)貸款小、頻、急的特點(diǎn),緩解民營企業(yè)貸款難問題,近幾年工總行、農(nóng)總行都制定了一些政策措施,但基層行具體執(zhí)行起來卻十分困難。以益陽市為例:全市工業(yè)企業(yè)19865家,其中:規(guī)模以上企業(yè)764家,規(guī)模以下小企業(yè)2566家,個體經(jīng)營戶16811家。調(diào)查顯示:目前中小企業(yè)獲得銀行貸款的滿足率度不到40%,通過民間融資方式籌資的企業(yè)高達(dá)77.3%,占到了企業(yè)融資規(guī)模的50%左右。

(三)規(guī)范民間借貸的法律法規(guī)定義模糊

目前,在我國《刑法》、《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動取締辦法》等法律法規(guī)中,對合法的民間借貸、非法集資和非法吸收公眾存款的定義模糊?！缎谭ā返谝话倨呤鶙l規(guī)定,非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款,擾亂金融秩序的,處有期徒刑或罰金。1998年7月國務(wù)院第247號令頒布的《非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融取締辦法》中有關(guān)規(guī)定界定非法吸收公眾存款的行為。該辦法規(guī)定,非法吸收公眾存款,是指未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn),向社會不特定對象吸收資金,出具憑證,承諾在一定期限內(nèi)還本付息的活動。1999年的《最高人民法院關(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復(fù)》規(guī)定,公民與非金融企業(yè)之間的借貸行為屬于民間借貸,只要雙方當(dāng)事人意思表示真實即可認(rèn)定有效。但上述法律對合法民間借貸、非法集資和非法吸收存款行為的定義并不明確,也沒有相應(yīng)的司法解釋。

(四)民間借貸趨利性極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

民間借貸具有隱匿性,使得地方政府對本地資本市場供求狀況和資金投向難以把握,使民間借貸往往集中于熱點(diǎn)行業(yè)。微觀經(jīng)濟(jì)實體投資的非理性極易導(dǎo)致熱點(diǎn)行業(yè)內(nèi)部企業(yè)林立,難以形成適度競爭和合理聯(lián)合,導(dǎo)致行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模過剩,造成社會整體投資邊際效益下降,當(dāng)社會投資邊際效益為負(fù)時,民間借貸的風(fēng)險就會加大。

四、防范和化解民間借貸風(fēng)險的有效途徑

(一)制定相關(guān)法律,在法律上明確區(qū)別民間借貸行為的合法性和非法性

目前我國最高人民法院《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》和《關(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復(fù)》等幾條司法解釋雖在某種程序上承認(rèn)民間借貸行為的合法性,但都是從民法的角度出發(fā)為官司糾紛而做的解釋,僅有幾條“判案解釋”已難以引導(dǎo)和規(guī)范民間借貸健康發(fā)展。因此,國家有必要制定一部適合國情的《民間借貸法》和《民間融資中介機(jī)構(gòu)和中介業(yè)務(wù)管理辦法》,從法律上明確界定民間借貸的形式、運(yùn)行方式,在制度設(shè)計上為民間借貸雙方構(gòu)建法律保障。

(二)加強(qiáng)政策輿論導(dǎo)向,規(guī)范民間融資行為

各級政府應(yīng)盡快明確相應(yīng)的管理部門,通過行政手段來規(guī)范民間融資行為,改變目前民間借貸放任自流的狀況。一是加強(qiáng)對群眾的宣傳和風(fēng)險教育,提高廣大群眾風(fēng)險防范意識;二是根據(jù)民間借貸的性質(zhì),區(qū)別對待,加強(qiáng)管理。對于數(shù)額小、參與人員少、不跨地區(qū)、用于互助解困等合法用途的,應(yīng)允許其存在,并加以引導(dǎo)和規(guī)范。三是嚴(yán)厲打擊民間高利貸行為。對于脫離實體經(jīng)濟(jì)的各類非法集資和民間高利貸行為要嚴(yán)厲打擊;對于擅自設(shè)立非法金融機(jī)構(gòu)和違法從事銀行存貸款業(yè)務(wù)的要堅決取締。

(三)建立科學(xué)監(jiān)測體系,跟蹤民間借貸變化

一是建立民間借貸業(yè)務(wù)登記備案制度。民間借貸主管部門要以民間借貸借款方為監(jiān)管對象,建立民間借貸交易行為實行登記備案制度,特別是對融資規(guī)模較大企業(yè)要實行強(qiáng)制性登記備案,未經(jīng)登記的可視同為非法行為。二是建立科學(xué)的民間借貸監(jiān)測指標(biāo)體系。監(jiān)測內(nèi)容應(yīng)包括民間借貸規(guī)模、融資方式、用途、期限、利率和借款償還情況等。對融資規(guī)模較大的企業(yè)或個體經(jīng)營戶,主管部門應(yīng)時實定期跟蹤調(diào)查,及時掌握其動態(tài)變化,并實施有效地風(fēng)險控制和管理。三是依托各級民間借貸監(jiān)測登記部門建立全國性民間借貸監(jiān)測體系。區(qū)(縣、市)一級負(fù)責(zé)收集轄內(nèi)民間借貸信息,定期匯總上報省(市)有關(guān)部門,全國、省(市)監(jiān)測部門通過整理分析,為相關(guān)部門加強(qiáng)民間借貸管理和制定宏觀政策提供信息支持。

(四)加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo),優(yōu)化民間投資結(jié)構(gòu)

各級政府要根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策,結(jié)合本地實際,加強(qiáng)民間借貸的引導(dǎo)和服務(wù),選擇具有市場前景、成長性好的項目為依托,優(yōu)化民間投資結(jié)構(gòu)。嚴(yán)禁民間資本投向受國家宏觀調(diào)控政策影響較大的高能耗、高污染行業(yè);鼓勵中小企業(yè)以入股方式吸收民間閑散資金,加大對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化資金投入,形成利益共享,風(fēng)險共擔(dān),互惠互利的合作機(jī)制;有關(guān)部門要創(chuàng)造政策條件,幫助有發(fā)展?jié)摿Φ凝堫^企業(yè)直接進(jìn)入資本市場,逐步減少民間借貸比重。

(五)培育征信市場,加快信用體系建設(shè)

中小民營企業(yè)發(fā)展一般具有先民間資本、再銀行貸款的順序。進(jìn)入成熟期后的企業(yè)要得到銀行信貸支持,首先,要破解銀企信息不對稱的“瓶頸”。因此,各級政府要積極培育征信市場,規(guī)范中小企業(yè)經(jīng)營行為,引導(dǎo)中小企業(yè)轉(zhuǎn)變信用觀念,建立內(nèi)部信用管理制度,提升中小企業(yè)財務(wù)信息的可信度,為銀行信用評級創(chuàng)造條件。

融資前和融資后的區(qū)別范文第3篇

關(guān)鍵詞：市政債券 地方政府債券 城投債券 債券發(fā)行

市政債券是城市政府為市政建設(shè)籌集資金而發(fā)行的一種債券。作為一種債務(wù)融資工具，市政債券起源于美國，最早可以追溯到1812年在紐約市的首次發(fā)行，至今已有200多年的歷史。到2010年底，美國83000多個各級地方政府中，有55000多個發(fā)行了市政債券，未到期債券達(dá)3萬億美元，2010年凈發(fā)行4331億美元，占全年融資總額的27.09%。

在我國，對于市政債券的研究，以及作為市政債券替代品的地方政府債券和城投債券等債券的發(fā)行也有多年歷史，但是真正的市政債券仍然千呼萬喚未出來。筆者認(rèn)為，隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)在市政債券已經(jīng)到了以自己的真實身份走向國內(nèi)市場的時候。

發(fā)行市政債券具有現(xiàn)實必要性

市政債券作為一種債務(wù)融資的工具，其發(fā)行具有現(xiàn)實必要性，對于中國亦如此。

（一）市政債券是地方政府籌集市政建設(shè)資金的重要途徑

我國共有大中小城市 2206 個，這些城市經(jīng)過多年的建設(shè)，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要載體。但是，城市基礎(chǔ)設(shè)施落后的狀況尚未完全改變，制約著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城市人口的增長。隨著城鎮(zhèn)化的深入，對于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要投入更多的資金，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)的估算，在今后10年內(nèi)，至少需要為城鎮(zhèn)化建設(shè)投入40萬億元的資金。進(jìn)行市政建設(shè)，是地方政府特別是城市政府的職責(zé)所在，但讓其短期內(nèi)拿出這么多資金，是很不現(xiàn)實的。即便是北京、上海、廣州這樣的大都市，其財政也無法提供當(dāng)期市政建設(shè)的全部資金，向社會融資是其籌集市政建設(shè)資金的重要途徑。

（二）為滿足地方政府的強(qiáng)烈需求，盡管國內(nèi)現(xiàn)行法律不支持市政債券發(fā)行，但已有近似市政債券的債券出現(xiàn)并蓬勃發(fā)展

對于地方政府通過發(fā)行債券籌資以進(jìn)行市政建設(shè)，我國目前的法律尚不支持。我國《預(yù)算法》、《擔(dān)保法》等法律文件明確規(guī)定，地方政府不能自已發(fā)行債券融資，也不能通過為相關(guān)機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的方式進(jìn)行發(fā)債融資。相關(guān)法律進(jìn)行這樣的限制，有其特定的背景和原因。例如，我國地方政府是不能實行破產(chǎn)的，萬一地方政府無力償債，便會加重中央政府的償債負(fù)擔(dān)；允許地方政府發(fā)債融資，可能會導(dǎo)致地方政府不顧自身償付能力，無節(jié)制地負(fù)債，引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)。

但是，這些多年前制定的法律文件并沒有充分考慮到此后我國地方政府發(fā)行市場債券的緊迫性和必要性，不能適應(yīng)當(dāng)前快速發(fā)展的新形勢。實際上，發(fā)行市政債券籌資搞市政建設(shè)，無非是把地方政府未來的財政收入提前到現(xiàn)在來使用，只要將來地方政府的稅收等收入能夠償還這些借款，提前使用是完全可行的。通過提前使用這些資金，把城市的基礎(chǔ)設(shè)施搞好了，可以使城市中的經(jīng)濟(jì)部門和企業(yè)更有效率地開展經(jīng)濟(jì)活動，可以使城市具有更強(qiáng)的招商引資能力，從而使城市具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)活力。同時，城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)好了，會給在城市生活的人們帶來更多的便利、提供更好的服務(wù)，大幅提高城市人口的生活質(zhì)量，吸引更多的人才，加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程。毫無疑問，這將有效推動經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。如果等到地方財政有充分的財力時再去進(jìn)行市政建設(shè)，一定會延緩城市建設(shè)的進(jìn)程，這是大家都不愿意看到的。

從我國實際的情況看，盡管法律不支持市政債券的發(fā)行，但是具有市政債券性質(zhì)的由政府融資平臺――城司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券和由財政部地方政府發(fā)行的債券早已出現(xiàn)，2011年開始，上海、浙江、江蘇、廣東等四省市的地方政府已開始以地方政府名義發(fā)債。這些債券雖然未冠以市政債券之名，但其所融資金主要也是歸地方政府支配、進(jìn)行城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的，與市政債券并無本質(zhì)區(qū)別。這些債券所以越發(fā)越多，根本原因在于地方政府對此有著強(qiáng)烈的需求，而又無其他可行的渠道加以解決。

當(dāng)然，地方政府對基礎(chǔ)設(shè)建設(shè)的需求未必都是合理的，我們不排除有一些地方政府為了謀求政績、搞面子工程，而舉債搞市政建設(shè)；也不排除有些地方政府搞的城市基礎(chǔ)設(shè)施從本地看也許有必要，而從一個地區(qū)看則沒有必要。除去這些不合理的市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大量的市政建設(shè)是非常必要的。而要滿足這些非常必要的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對資金的需求，僅靠當(dāng)年的稅收收入顯然不夠，因此，地方政府采取了不少辦法，包括通過出售土地籌集資金，但是，僅靠上述方式，多數(shù)地方政府難以為繼，舉債是其必然的選擇。發(fā)不了市政債券，就通過政府設(shè)立的城市建設(shè)投資公司等融資平臺以企業(yè)的名義發(fā)行企業(yè)債券。在上世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)、國家采取經(jīng)濟(jì)刺激政策的時候，受國際國內(nèi)多種因素的影響，地方政府的發(fā)債取得了突破，出現(xiàn)了由財政部發(fā)行專門用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國債，上海等四省市還進(jìn)行了發(fā)行地方政府債券的試點(diǎn)?，F(xiàn)在，地方政府政府發(fā)債已經(jīng)在實際上突破了《預(yù)算法》的限制。

地方政府債券和城投債券不能替代市政債券

既然地方政府債券和城投債券在實際上也是在為市政建設(shè)融資，為什么還需要著力推動市政債券的出臺？這是不少人可能會提出的問題。原因很簡單，就是地方政府債券和城投債券不能完全替代市政債券。

（一）地方政府債券不能替代市政債券

地方政府債券與市政債券的功能并不一樣。地方政府債券是由地方政府發(fā)行的債券，它所籌集的資金用于地方政府的開支，這些開支中，市政基礎(chǔ)設(shè)施項目可能是其中的內(nèi)容之一，但不是全部的內(nèi)容。因為目前發(fā)債的地方政府主要是省市區(qū)這一層級，它們發(fā)債所籌資金的使用范圍不可能僅僅局限于市政建設(shè)項目。目前城市市政基礎(chǔ)設(shè)施項目所需的資金，主要還是由城市政府來籌集的。由于在一個省內(nèi)，各城市之間市政建設(shè)資金都是分塊包干的，最后的償還也由各城市政府負(fù)責(zé)，省政府很難統(tǒng)一為它們發(fā)債融資。且不說目前地方政府債券的發(fā)行還只處在試點(diǎn)階段，即使將來全面展開，恐怕也不能替代市政債券的功能。

（二）城投債券不能替代市政債券

城投債券雖然城投債券所籌資金都用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但由于它是以企業(yè)名義發(fā)行的，在法律上，其償債基礎(chǔ)不是城市政府的信用，這就會引發(fā)一系列問題。

一是會加大發(fā)行的成本。作為企業(yè)債券，它只能根據(jù)城司的信用狀況進(jìn)行信用評級，一般情況下企業(yè)的信用等級不如城市政府，這會相應(yīng)提高它的風(fēng)險溢價，使發(fā)債方增加利息成本。

二是會混淆償債資金的性質(zhì)。城司的項目不盡相同，有的市政建設(shè)項目建成后可以收費(fèi)，有現(xiàn)金流，因而可以自主償還債務(wù)，例如自來水廠、醫(yī)院和某些學(xué)校；有些市政建設(shè)項目完全是公益性的，它只能用政府的財政支出來還本付息。但城投債券把這些不同項目之間的差別抹殺了，城司發(fā)行債券，它并沒有區(qū)別其所投資的基礎(chǔ)設(shè)施項目是什么性質(zhì)的項目，也不說明將來還債的資金來自財政資金，還是來自項目收費(fèi)。投資者無法判斷這些城投債券的償還資金究竟來自何處

三是會弱化市場對發(fā)債主體的監(jiān)管。城投債券的發(fā)債主體名義上是城司，但無論資金的使用還是將來的償還，都是地方政府?？墒鞘袌鰧Πl(fā)債主體的監(jiān)管無法落實到地方政府，無論是債券發(fā)行時的信用評級和信息披露，還是債券發(fā)行以后的業(yè)績跟蹤，都只能落實到城司等政府融資平臺上，無法涉及地方政府。這樣，對地方政府發(fā)負(fù)債的規(guī)模就不可能有真正的監(jiān)督，對實際需要由地方財政償付的城投債券究竟存在多大的信用風(fēng)險，也無法真正加以披露。

（三）市政債券的發(fā)債主體、資金用途、償債來源更為明確

作為一種專門為市政建設(shè)籌資而發(fā)行的債務(wù)融資工具，它具有明確的發(fā)債主體、明確的資金用途、明確的償債來源，這是地方政府債券和城投債券無法明確的。

1.從發(fā)債主體上講

市政債券的發(fā)行主體是城市政府，而地方政府債券的發(fā)行主體是?。ㄊ小^(qū)）政府，除了直轄市發(fā)行債券時兩者重合外，其他的省區(qū)政府和城市政府是不同層級的地方政府；而城投債券等政府融資平臺的發(fā)行主體是城司等機(jī)構(gòu)，它們都是企業(yè)。

2.從資金用途來講

市政債券所籌資金全部用于需由城市政府財政負(fù)擔(dān)的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而地方政府債券只有一部分所籌資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；城投債券所籌資金既投向需由城市政府財政負(fù)擔(dān)的市政基礎(chǔ)設(shè)施項目，也投向可由項目收益償還債務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

3.從償債來源看

市政債券依靠項目所在城市政府的稅收等財政收入來還本付息，其資金列入城市政府的財政預(yù)算；而地方政府債券依靠省級財政收入來償付，與項目安排在區(qū)域內(nèi)哪個城市無關(guān)；城投債券的還債資金既有當(dāng)?shù)卣呢斦杖?，也有建設(shè)項目的收入。

上述分析表明，盡管地方政府債券和城投債券與市政債券在某些方面有相似之處，但它們并不是真正的市政債券，我們不能用它們?nèi)ヌ娲姓?/p>

市政債券試點(diǎn)需要解決的主要問題

市政債券試點(diǎn)是為正式開展市政債券業(yè)務(wù)的前期工作，它需要解決的主要問題有三個：一是對市政債券準(zhǔn)確定位；二是確立市政債券的發(fā)行條件；三是明確市政債券的監(jiān)管。

（一）關(guān)于市政債券的準(zhǔn)確定位

這是非常重要也非常關(guān)鍵的問題。前面的討論中，已經(jīng)談到了這個問題，這里再進(jìn)行一些說明。

1.市政債券的發(fā)行主體

首先，市政債券是城市政府為了進(jìn)行市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資而發(fā)行的，它的發(fā)行主體是城市政府，而不是省級政府。這樣，就和直轄市發(fā)債以外的省級政府發(fā)行的地方政府債券作了區(qū)分。在我國，城市分為省級市（直轄市）、副省級市、地級市和縣級市四級，從理論上講，四級市政府都應(yīng)該有資格發(fā)行市政債券，但在試點(diǎn)階段，發(fā)債的主體以大中型城市為宜，即先允許省級、副省級城市與較大的地級市政府進(jìn)行市政債券的發(fā)行試點(diǎn)，以避免一哄而起，造成混亂。

2.市政債券的資金用途

市政債券所籌資金用于須由財政收入償還而非投資項目未來收入償還的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。如果是后者，則可以由從事這些項目開發(fā)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券或公司債券來籌資。這樣，就使市政債券與城投債券具有區(qū)別。

3.市政債券所籌資金應(yīng)當(dāng)?？顚Ｓ?/p>

市政債券所籌的資金應(yīng)當(dāng)?？顚Ｓ?，不得進(jìn)入城市政府財政的大賬，挪作他用。從理論上講，市政債券最終須由城市政府未來的財政收入來償還，因此，它所籌集的資金進(jìn)入城市財政大賬并無不可。但是，在現(xiàn)實情況下，城市政府所以要發(fā)行市政債券，是因為它缺少市政建設(shè)的資金，如果允許這些資金任意用作政府的其他開支，市政建設(shè)就無法得到改善。

上述定位對于進(jìn)行市政債券試點(diǎn)是必要的，它把市政債券和目前已有的地方政府債券、城投債券作了區(qū)分。今后，是否還允許發(fā)行地方政府債券？我認(rèn)為，地方政府管理經(jīng)濟(jì)，主要是為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境而非直接創(chuàng)辦企業(yè)，因此，在通常情況下，既然城市政府已經(jīng)通過發(fā)行市政債券解決了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要缺口，而法律、管理等軟環(huán)境的建設(shè)耗資不大，地方財政能夠負(fù)擔(dān)得起，所以省級政府一般就不用再發(fā)行地方政府債券了。當(dāng)然，如果有些基礎(chǔ)設(shè)是跨越城市的，例如省內(nèi)公路，發(fā)行地方政府債券也未嘗不可。至于城投資債券，我認(rèn)為應(yīng)定位為用于未來能夠以收益還債的基礎(chǔ)設(shè)施項目的籌資，這樣，就可以使其變?yōu)檎嬲钠髽I(yè)債券，而不是政府融資平臺發(fā)行的債券。

（二）關(guān)于市政建設(shè)債券的發(fā)行條件

發(fā)行市政債券的城市政府應(yīng)當(dāng)具備一定的條件，否則就不能發(fā)行債券。發(fā)市政債券講條件，一是對投資者負(fù)責(zé)，二是對城市政府負(fù)責(zé)。因為市政債券和其他債券一樣，都是必須到期償還的，到期還不了債，不僅投資者要受到損失，而且發(fā)債的城市政府也要受到損失，只不過投資者損失的是金錢，而城市政府損失的是信譽(yù)。

融資前和融資后的區(qū)別范文第4篇

中小企業(yè)及其融資特點(diǎn)：信息不透明，非公開性

在國外研究中小企業(yè)融資的主流文獻(xiàn)中，信息不透明被認(rèn)為是影響中小企業(yè)融資效率的一個最根本的因素。與成熟的、規(guī)模較大的企業(yè)相比，中小企業(yè)的一個重要特點(diǎn)是財務(wù)信息不夠標(biāo)準(zhǔn)與透明，這帶來兩方面的影響：一是中小企業(yè)公開披露的財務(wù)信息有限；二是財務(wù)信息對評價中小企業(yè)信用的作用相對有限。相對于財務(wù)信息，對評價中小企業(yè)信用更具意義的，是反映其真實經(jīng)營狀況的、大量豐富的“軟信息”。這些“軟信息”包括來自企業(yè)上下游用戶的信息、企業(yè)主個人的信息、企業(yè)所在地及同行對該企業(yè)的評價等。

中小企業(yè)信息的不透明，不是一個簡單的規(guī)范財務(wù)報表的技術(shù)性問題。從本質(zhì)上說，中小企業(yè)的信息不透明實際源于其自身的經(jīng)營特點(diǎn)和競爭需要。中小企業(yè)之間的競爭，往往取決于一些特定的經(jīng)銷渠道（比如與特定大企業(yè)之間的供貨關(guān)系）、小技術(shù)、小技巧、小發(fā)明，這些競爭優(yōu)勢所依托的資本和技術(shù)門檻較低，一旦公開，很容易被競爭對手復(fù)制或模仿。從這個意義上說，中小企業(yè)信息不透明是其保持競爭優(yōu)勢的一個重要條件。事實上，在企業(yè)融資實踐中，公開上市的中小企業(yè)之所以很少，可能是因為達(dá)不到上市門檻，也可能是企業(yè)不愿公開上市，因為上市須接受嚴(yán)格的信息披露監(jiān)管。臺灣地區(qū)證券監(jiān)管當(dāng)局曾三次降低公開發(fā)行的門檻，目的就是強(qiáng)制達(dá)到一定規(guī)模的企業(yè)必須采取公開募集的方式獲取資本，而公募企業(yè)則必須接受嚴(yán)格的信息坡露監(jiān)管。溫州地區(qū)是典型的中小企業(yè)密集區(qū)，但目前公開上市企業(yè)僅兩家而已。主要原因就是信息披露可能對企業(yè)經(jīng)營造成負(fù)面影響。特別是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)多為勞動密集型企業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量不高，公開披露信息容易暴露相關(guān)的產(chǎn)品信息和經(jīng)銷渠道，喪失企業(yè)的競爭優(yōu)勢。此外，在公開上市的改制過程中，須按會計規(guī)范清理產(chǎn)權(quán)并作公開的信息披露，這對主要業(yè)主的利益構(gòu)成了直接威脅。甚至出于避稅需要，企業(yè)也不愿過多披露信息。

中小企業(yè)的上述特點(diǎn)，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發(fā)行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開融資。比如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行（特定資金提供者）之間非公開交易的融資行為。商業(yè)信用是具有特定購銷關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，因此也歸入非公開融資。租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對一式的非公開融資交易。此外，股權(quán)融資中各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數(shù)信譽(yù)良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠(yuǎn)不如非公開融資。以金融市場最為發(fā)達(dá)的美國為例，1970～1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達(dá)61.9%。相反，由于公開上市企業(yè)大量回購股份的緣故，1982～1990年間，企業(yè)凈股份（股票發(fā)行額與回購額的差額）發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15%，近幾年甚至是負(fù)值。

非公開融資與公開融資對企業(yè)信息透明度、經(jīng)營穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對企業(yè)信息透明度要求的差異。

有必要指出的是：不少文獻(xiàn)在分析中小企業(yè)為何不能公開上市融資時，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過小的融資規(guī)模與資本市場過高的融資費(fèi)用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營的不透明性，這正是其內(nèi)在的競爭要求和競爭優(yōu)勢。其二，依據(jù)按公開上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實的信用狀況。

根據(jù)上述分析，我們按照融資成本、融資可得性（效率）以及企業(yè)控制權(quán)這三個標(biāo)準(zhǔn)，對中小企業(yè)融資方式作了比較，結(jié)果如表2所示：

私募融資制度的基本特點(diǎn)：特定投資者，特定范圍，場外市場

私募融資制度又稱非公開發(fā)行或定向發(fā)行制度，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場外市場交易的融資制度，是構(gòu)建多層次資本市場體系的重要基礎(chǔ)性制度。

從理論上說，投融資雙方均存在信息不對稱問題，但程度有差異。如果融資方是大企業(yè)、成熟企業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)以及標(biāo)準(zhǔn)化金融證券產(chǎn)品，則投資者面臨的信息障礙要小，其融資一般采取公募方式。如果是中小企業(yè)、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)以及非標(biāo)準(zhǔn)化或高風(fēng)險的證券金融產(chǎn)品，則投資者要面臨更大的信息障礙，私募融資制度可能就更為合適。舉例來說，風(fēng)險投資與商業(yè)銀行融資之間的一個重要區(qū)別，也可以反映私募和公募之間的差異。

對風(fēng)險投資而言，一是這類投資的投資人是特定的，只有那些能夠發(fā)現(xiàn)潛在商業(yè)機(jī)會，并且能夠承擔(dān)投資損失的投資人，才能成為風(fēng)險投資家。相反，如果是吸收公共存款的商業(yè)銀行，其對所有存款人都是開放的，對存款人（投資者）的資格并無要求，這是私募和公募的第一個區(qū)別。二是風(fēng)險投資的對象是特定的，只有那些被認(rèn)為具有創(chuàng)業(yè)潛能和機(jī)會的個人和企業(yè)，才能獲得這類融資。相反，如果融資方是吸收公眾存款的商業(yè)銀行，除非破產(chǎn)倒閉，否則都可以吸收公眾存款，對商業(yè)銀行的資格并無特定要求，這就是私募和公募的第二個區(qū)別。

當(dāng)然，還有其他私募融資形式。比如，在一個特定地域或產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)，或是在一個特定組織或企業(yè)范圍內(nèi)的融資行為，如投向特定產(chǎn)業(yè)的投資基金，或是企業(yè)面向其職工及關(guān)聯(lián)企業(yè)的定向募集，也有類似特點(diǎn)，即利用特定投資者與發(fā)行人在供求關(guān)系、親緣、地域、人緣上的經(jīng)濟(jì)和社會聯(lián)系，能有效克服投融資雙方的信息對稱障礙，從而在二者之間構(gòu)建不同于公開發(fā)行上市的簡單快捷的私募融資及場外交易制度，以此推動中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)利用資本市場融資。

從國際范圍看，美國、德國、日本等國家和地區(qū)涉及證券發(fā)行與交易的法律，均對面向特定投資者的小額非公開發(fā)行作出了明確界定，并形成與之相對應(yīng)的多層次資本市場。以美國為例，如果私募發(fā)行證券，只需事后向證監(jiān)會報備即可，無需事先核準(zhǔn)，這就使私募融資的快速與靈活優(yōu)勢得以充分發(fā)揮（表3）。

滿足中小企業(yè)融資需求的有效路徑：完善我國私募融資制度

從我國現(xiàn)實需求看，據(jù)有關(guān)方面粗略統(tǒng)計，目前年營業(yè)額大于1億元的企業(yè)數(shù)量為2萬家，營業(yè)額大于5000萬元的企業(yè)數(shù)量超過5萬家，而中小企業(yè)的數(shù)量也超過了1000萬家。企業(yè)的融資需求量很大。但由于我國資本市場層次單一，特別是沒有從制度上確立私募及場外交易市場的地位，致使除滬、深兩地僅有的1400多家公開上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，公司債券及各類信托基金融資規(guī)模也十分有限，這是部分地區(qū)民間集資泛濫的重要原因。

這一現(xiàn)狀顯然不符合國家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時也制約了資本市場自身的發(fā)展，是我國資本市場發(fā)展中的一個重大基礎(chǔ)性制度缺陷。事實上，由于我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)高速增長，也吸引了海外資本對國內(nèi)企業(yè)的私募融資，目前以收購優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國外私募基金呈快速增長勢頭，這一事實從一個側(cè)面也說明國內(nèi)企業(yè)對私募融資的需求非常大。所以，從現(xiàn)實需求角度分析，目前我國非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，積極發(fā)展私募融資，已經(jīng)成為一個市場關(guān)注的熱點(diǎn)問題。

在2006年我國開始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然仍未對私募發(fā)行及場外市場進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬元下調(diào)為500萬元，同時將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。最近，中關(guān)村科技園區(qū)中小企業(yè)開始在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報價，也反映了國家推進(jìn)自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的發(fā)展需要，反映了發(fā)展多層次資本市場的內(nèi)在要求，對推動私募融資具有重要意義。

從法律和政策層面看，未來推進(jìn)我國私募融資制度和場外市場建設(shè)的重點(diǎn)包括以下方面：

降低股份公司的設(shè)立門檻?？山梃b臺灣地區(qū)的經(jīng)驗，按照行業(yè)屬性設(shè)定股份公司的最低出資標(biāo)準(zhǔn)，并進(jìn)一步放寬非貨幣出資的形式和比例，除投資類股份公司或資本密集型行業(yè)外，其他行業(yè)股份公司的最低出資標(biāo)準(zhǔn)可設(shè)置為100萬元人民幣，并進(jìn)一步簡化股份公司的設(shè)立程序，鼓勵以發(fā)起設(shè)立（私募）方式創(chuàng)設(shè)股份公司。

要建立分層次的證券發(fā)行制度。特別是在法律上確立私募發(fā)行的地位，以適應(yīng)大多數(shù)中小企業(yè)信息透明度不高、股本募集規(guī)模小、只向特定投資者發(fā)行的特點(diǎn)。

我國新修改的《證券法》規(guī)定，上市公司對特定對象非公開發(fā)行新股，須經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。這一規(guī)定使非公開發(fā)行簡單快捷的優(yōu)勢難以發(fā)揮。不僅如此，《證券法》所規(guī)范的上市，仍是指在證券交易所的公開市場。如果不在證券交易所公開上市，其股票向特定投資者非公開發(fā)行以及在場外市場交易又當(dāng)如何，對此并未作出明確界定。由此可見，目前《證券法》規(guī)范的主體，仍是公開發(fā)行以及在證券交易所公開上市這類融資行為，仍未給予私募發(fā)行和場外市場以明確的法律地位。由于公募方式對大多數(shù)企業(yè)而言監(jiān)管過嚴(yán)、成本過高、速度過慢，這就從發(fā)行方式上排斥了大多數(shù)企業(yè)發(fā)行股票融資的可能?？山梃b美國等相關(guān)國家經(jīng)驗，對只面向特定投資者的非公開小額發(fā)行實行準(zhǔn)入豁免制度，與此同時，應(yīng)對各類私募行為制定詳細(xì)的操作規(guī)定，明確私募的適用范圍以及投資者范圍及資格要求，既要發(fā)展私募融資市場，同時也要防止亂集資以及金融秩序混亂。

從監(jiān)管角度看，私募發(fā)行制度的核心，源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會聯(lián)系，以及由此派生的信息對稱優(yōu)勢和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，離開了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場監(jiān)管的核心，也就是對特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對象限制在具有風(fēng)險識別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢，也能避免由此可能導(dǎo)致的對公眾投資者利益的損害。以美國為例，相關(guān)法律對證券私募的投資者資格、人數(shù)以及發(fā)行方式作了嚴(yán)格的分類限定，這些規(guī)定主要將私募對象限定為機(jī)構(gòu)投資者以及成熟的個人投資者，并規(guī)定私募發(fā)行證券的企業(yè)具有根據(jù)相關(guān)法規(guī)甄別投資者資格的責(zé)任，其甄別結(jié)果也是事后向證監(jiān)會報備的主要內(nèi)容。

從私募融資制度的前景看，以下領(lǐng)域可能成為重點(diǎn)：首先是各類面向特定投資者發(fā)行的私募產(chǎn)業(yè)投資基金，包括專門的公司購并基金。基金作為一種集合投資制度在國際上已相當(dāng)成熟并仍在不斷創(chuàng)新，我們熟悉的可能是投資于證券市場的公募型證券投資基金，但各類向特定投資對象募集、投資于特定產(chǎn)業(yè)非上市企業(yè)股權(quán)或債務(wù)的私募基金也同樣重要，并有更廣泛的發(fā)展空間。根據(jù)剛剛公布的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》，自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、中小企業(yè)發(fā)展、環(huán)境保護(hù)等各個層面，都需要具有針對性的戰(zhàn)略投資，這就為各類產(chǎn)業(yè)型私募基金運(yùn)作打開了市場空間。其次是旨在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、豐富融資渠道的儲蓄替代型私募基金。私募儲蓄替代型基金的好處，在于其包容性強(qiáng)，可面對各類高端客戶率先推出一些創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，比如風(fēng)險較高的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品、房地產(chǎn)信托基金、高收益的垃圾債券產(chǎn)品，就可首先以設(shè)立基金方式向有限的高端客戶私募，這樣既能加速推進(jìn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程，又能將風(fēng)險的外部性控制在最小范圍。三是直接面向企業(yè)的私募融資制度。今后應(yīng)對那些不公開募集的股權(quán)、債務(wù)制定更為簡便靈活的監(jiān)管規(guī)則，以此推動一些企業(yè)采取私募方式募集股權(quán)和債務(wù)，這無論對降低公開發(fā)行成本的小額發(fā)行，還是對引進(jìn)特定投資者以推動自主創(chuàng)新，都具有重要意義。

融資前和融資后的區(qū)別范文第5篇

關(guān)鍵詞：負(fù)債融資；風(fēng)險因素；股權(quán)融資

中圖分類號：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1001-828X（2012）11-0-01

一、負(fù)債融資的內(nèi)涵

（一）負(fù)債融資的含義。負(fù)債融資是一種必須償還的融資方式，是指企業(yè)在一定量的自由資金基礎(chǔ)上，為了擴(kuò)大再生產(chǎn)，通過向外融資，來保證企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的需要。具體方式是向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款或采用發(fā)行債券的方式融資。

（二）負(fù)債融資的客觀必然性。負(fù)債融資是工業(yè)化階段一個最重要市場化資金積聚與集中方式。債市是資本市場不可缺少的組成部分。簡單的說，股權(quán)融資和負(fù)債融資的區(qū)別在于風(fēng)險配置方式的不同。資本市場的參與者都可以理解的是，股權(quán)融資時作為社會微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險小而出資人的風(fēng)險大。當(dāng)然，對出資人來說，股權(quán)融資的預(yù)期收益大而債權(quán)融資小。這個區(qū)別最清晰的顯示出債權(quán)融資和債市發(fā)展的客觀必要性。因為全社會主體的風(fēng)險承受能力是不一樣的，同一個人也需要把不同的資產(chǎn)分配在不同的風(fēng)險組合中。特別值得說明的是，在債券融資中，由于企業(yè)債信、債權(quán)期限、利率方式等多方面的不同，債市上交易品種的風(fēng)險實際上也是千差萬別的。例如國債和企業(yè)債、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里的大企業(yè)與高科技技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)、普通債券與可轉(zhuǎn)換債券、單一的企業(yè)債券與采用債券方式“打包上市”的銀行債權(quán)之間的風(fēng)險差別就很明顯。長短國債的風(fēng)險也有很大差別。正由此而來，負(fù)債融資方式和債市的發(fā)展為社會化、公眾化、市場化的資源集中過程在風(fēng)險最小的銀行儲蓄到風(fēng)險最大的普通股票以至“創(chuàng)業(yè)版市場上的股票之間形成了一條連續(xù)的投資組合機(jī)會，使不同的投資者有充足的機(jī)會找到適合自己的投資品種以及優(yōu)化自己的投資組合。

二、負(fù)債融資的優(yōu)劣分析

負(fù)債是一把雙刃劍，它帶來財務(wù)杠桿利益的同時，也會引起經(jīng)營風(fēng)險。在資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)地降低，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤就會增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的收益。對企業(yè)來說，采用負(fù)債融資必須衡量由其帶來的收益風(fēng)險損失。因此，研究負(fù)債融資的利弊有著重要的意義。

（一）負(fù)債融資的“利”

1.負(fù)債融資有利于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力

競爭是當(dāng)今市場經(jīng)濟(jì)的重要特征之一，企業(yè)的資金規(guī)模大小是決定競爭成敗的重要因素之一，而舉債是企業(yè)籌集資金擴(kuò)大規(guī)模的最迅速和有效的方法。

2.負(fù)債融資是降低綜合資本成本，提高企業(yè)價值的手段

（1）現(xiàn)實中，由于債務(wù)資本的利息率通常低于股權(quán)資本的股利率（債權(quán)資本的成本低于股權(quán)資本的成本）采用舉債籌資有利于降低綜合資本成本。（2）負(fù)債融資除償還本息外，不再承擔(dān)任何經(jīng)濟(jì)責(zé)任；不像發(fā)行股票那樣，還要支付一筆不小的股利。（3）采用負(fù)債方式，企業(yè)支付的利息是在成本中列支的，即稅前抵稅；而股利是稅后支付的。

3.負(fù)債融資可使企業(yè)得到財務(wù)杠桿效益，提高企業(yè)股東的收益

在投資利潤率大于債務(wù)利息率的情況下，由于企業(yè)支付的債務(wù)利息是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤增加時，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會相應(yīng)降低，從而給企業(yè)帶來額外收益。

4.負(fù)債融資在某些情況下可以減少貨幣貶值的損失

在通貨膨脹情況下，利用舉債擴(kuò)大生產(chǎn)比自我積累資本更有利，因為貨幣貶值借款與還款的利率差，使債務(wù)人償還資金的實際價值比沒發(fā)生通貨膨脹時的價值要小，實際上，債務(wù)人將貨幣貶值的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上，減少了由于通貨膨脹造成的損失。

（二）負(fù)債融資的“弊”

1.負(fù)債融資影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)。企業(yè)負(fù)債必須按期支付本息，在增加企業(yè)的經(jīng)營成本之外，影響了企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用，突出表現(xiàn)在還款期限比較集中，短期內(nèi)要求企業(yè)拿出巨額資金還債時。

2.負(fù)債融資增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。過度的高額負(fù)債，使得籌資風(fēng)險增大，不僅需要支付巨額的利息，同時降低了企業(yè)的安全性和競爭能力，危及企業(yè)的生存和發(fā)展。終極的財務(wù)風(fēng)險表現(xiàn)為企業(yè)破產(chǎn)清算后的剩余財產(chǎn)不足以支付債務(wù)。

3.負(fù)債融資降低了企業(yè)的再籌資能力。企業(yè)債務(wù)到期，如不能按期足額的償付本息，就會影響企業(yè)的信譽(yù)，眾所周知，信譽(yù)不好的企業(yè)很難籌集到資金，籌資能力也就隨之降低了。

4.負(fù)債融資對股票價格會產(chǎn)生影響。尤其是對股份制企業(yè)而言，負(fù)債產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險不僅影響了企業(yè)的所有者權(quán)益，而且還會影響到企業(yè)的股票市場價格。原因是當(dāng)負(fù)債超出了某個特定的范圍，負(fù)債比率越高，股票風(fēng)險越大，其市場價格也必然隨之下降。

三、我國企業(yè)負(fù)債融資存在的問題

（一）標(biāo)準(zhǔn)融資理論－優(yōu)序融資理論

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃迪利亞尼和米勒于1958年提出了MM定理及修正理論，以后經(jīng)過權(quán)衡理論，激勵理論、不對稱信息理論及控制權(quán)理論的補(bǔ)充與完善形成了優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融子理論的主要觀點(diǎn)是：債務(wù)融資是一個積極的信號，它表明經(jīng)營者對企業(yè)未來的收益有較高的期望，傳遞著經(jīng)營者對企業(yè)的信心并激勵經(jīng)營者努力工作，從而使外部投資者對企業(yè)的發(fā)展前景充滿信心，由此可以提高企業(yè)的市場價值，降低企業(yè)的融資成本；而股權(quán)融資則是一個不被看好的消極的市場信號。同時，債務(wù)融資帶來的控制權(quán)損失最小，比股權(quán)融資更能有效地防止企業(yè)被兼并，但債務(wù)的增加會使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)。所以在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)優(yōu)序融資理論的模式先是內(nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。因此，除內(nèi)部融資外，債權(quán)融資要比股權(quán)融資有優(yōu)勢。

（二）我國企業(yè)負(fù)債融資的兩種極端現(xiàn)象

1.負(fù)債融資過度。近幾年來，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善和發(fā)展一些上市公司的債權(quán)性融資比例逐漸增大，數(shù)據(jù)顯示，九龍電力的資產(chǎn)負(fù)債率由2001年底的24%大幅增加到2002年底的44%，增幅高達(dá)83%，其2002年底的長期負(fù)債為35498萬元，而2001年年底則僅為1098萬元，增長幅度3132.97%?！⊥瑯舆€能說明問題的是雙匯發(fā)展，其負(fù)債合計由2001年底的58473.55萬元增加到2002年底的92527.27萬元，增幅也達(dá)到58.24%，負(fù)債的增加額是2002年底資產(chǎn)總額的13%。負(fù)債的大幅上升，給企業(yè)帶來了負(fù)面影響。財務(wù)杠桿過高使得企業(yè)競爭能力下降，財務(wù)危機(jī)日益突出。

2.忽視負(fù)債融資或負(fù)債融資比例過小。雖然一些大型上市公司開始重視債權(quán)融資，但是目前我國大多企業(yè)仍普遍存在重股權(quán)融資輕負(fù)債融資的現(xiàn)象。從現(xiàn)實情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過濃，發(fā)行規(guī)模過小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導(dǎo)致負(fù)債融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

四、面對我國企業(yè)負(fù)債融資問題應(yīng)采取的措施

（一）合理利用資本結(jié)構(gòu)的信號激勵效應(yīng)

資本結(jié)構(gòu)可以作為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號，企業(yè)管理層可以通過改變資本結(jié)構(gòu)，來傳遞企業(yè)有關(guān)獲利能力和風(fēng)險的信息。在信息不對稱的情況下，企業(yè)的外部投資人可能會將較高的債務(wù)水平看作企業(yè)高質(zhì)量或較好前景的信號。但這并不能說明企業(yè)負(fù)債越多越好，負(fù)債過高會給企業(yè)財務(wù)帶來沉重的壓力，從而影響企業(yè)的發(fā)展速度。

（二）企業(yè)應(yīng)慎重考慮自身的資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)中，假若無形資產(chǎn)的比重較大，其破產(chǎn)成本較高。因為企業(yè)的無形資產(chǎn)價值具有極大的不穩(wěn)定性，是難以變現(xiàn)并用以償債的。所以，該類企業(yè)結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率應(yīng)相對降低，以保持較強(qiáng)的償債能力。而對資產(chǎn)總額中無形資產(chǎn)比重較低的企業(yè)，由于其破產(chǎn)成本較低，企業(yè)可在其資本結(jié)構(gòu)中保持較高的負(fù)債比率。

調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，加大債權(quán)融資比重通過向銀行貸款間接籌集資金。在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展不太成熟的階段，從銀行貸款成為企業(yè)外源融資的最主要來源。因為從銀行貸款，一方面可以順利地籌集到資金，擴(kuò)大生產(chǎn)，并且這種融資方式下的籌資成本較低；另一方面銀行為企業(yè)提供貸款，要承擔(dān)清償風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險，銀行考慮的是該企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的收益大小，在銀行嚴(yán)格的監(jiān)管和激勵的約束下，只需要加強(qiáng)對貸款的審核，因此企業(yè)從銀行貸款成為融資的一條捷徑。

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