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編者按：本論文主要從市場流動性的理論分析；發(fā)展中國家的國債市場流動性；提高國債市場流動性的政策等進行講述，包括了市場流動性的衡量指標(biāo)、提高國債市場流動性的作用、“新發(fā)行債券”的價差的大小不一、利率決定市場化、政府很難確定干預(yù)市場的“適當(dāng)”程度等，具體資料請見：

最近幾年，發(fā)展中國家的債券市場取了長足的發(fā)展，但是不少國家都出現(xiàn)了市場流動性匱乏的情況。提高國債券市場流動性不僅可以以較低的成本為政府部門融資，而且能為其他高風(fēng)險的金融產(chǎn)品定價提供指導(dǎo)，有助于市場提高風(fēng)險管理技術(shù)，同時對于央行貨幣政策的有效性將起到?jīng)Q定性的作用。

一、市場流動性的理論分析

（一）市場流動性的衡量指標(biāo)

理論上度量市場流動性有多個標(biāo)準(zhǔn)，但沒有哪個標(biāo)準(zhǔn)能夠準(zhǔn)確把握流動性市場的所有特征。根據(jù)國際清算銀行的定義，市場的流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)來度量市場流動性（BIS，1999）：

1、密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2、深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示，也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3、彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

（二）提高國債市場流動性的作用

國債市場流動性對金融市場和貨幣政策的重要性主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債市場操作是央行在公開市場上最重要的操作工具。如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動。

二、發(fā)展中國家的國債市場流動性

1、“新發(fā)行債券”的價差的大小不一。像韓國的價差只有1—2個基點，而菲律賓新發(fā)行國債的價差卻高達25—50個基點，而香港和新加坡市場上的價差為4—7個基點。成熟債券市場也有類似的情況：美國債券市場上的價差為1.5—3個基點，而日本市場上的價差卻高達7—9個基點。當(dāng)然，在一些國家中，過低的價差可能并不意味著就具有良好的市場流動性，因為市場的交易量相反可能會很低。但是發(fā)展中國家的價差普遍高于發(fā)達國家的價差。

2、如果用周轉(zhuǎn)率指標(biāo)（交易量／債券平均存量）來衡量，除了少數(shù)幾個國家，發(fā)展中國家的二級債券市場普遍缺乏深度。一般發(fā)展中國家的周轉(zhuǎn)率介于1—5％之間，而日本和英國大約是7％、美國則超過20％。

3、在發(fā)展中國家中，債券市場的流動性主要集中在少數(shù)幾個集中債券上，而發(fā)達國家市場基準(zhǔn)債券的期限范圍要廣得多。

三、提高國債市場流動性的政策

一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟來說，可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，政府部門如財政部和中央銀行也可以在促進市場流動性方面發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（一）利率決定市場化

在提高國債市場流動性的措施中，備受人們關(guān)注的是如何發(fā)揮市場的激勵作用，特別是利率市場化的程度。在一些發(fā)展中國家，利率市場化政策往往比發(fā)展債券市場更受重視。但是，在發(fā)展中國家通常不會出現(xiàn)利率完全市場化的情況，而且對債券利率的管制也從二級市場轉(zhuǎn)向了發(fā)行市場。原因之一是，這些國家往往具有很高的公共債務(wù)，允許利率自由上浮，可能會給財政政策的穩(wěn)定性產(chǎn)生損害。

利率并沒有完全市場化的另一個原因是，所謂的“市場出清”的利率可能不是一個“合適的”利率，監(jiān)管當(dāng)局因此認為市場未必能形成競爭性的利率。這種看法不僅削弱了投資者的信心，而且阻礙了債券市場的發(fā)展（Fry，1997）。如果債券市場沒有完全按照市場原則運作的話，上述觀點并不是空穴來風(fēng)。例如，由于感到債券拍賣利率不合適，管理當(dāng)局可能會取消拍賣，或者對拍賣的債券規(guī)定一個保底價格。如果利率過高，還可能減少原先公開的債券拍賣數(shù)量。

政府很難確定干預(yù)市場的“適當(dāng)”程度。首先，如果債券市場是由少數(shù)幾家大銀行控制的話，就會產(chǎn)生“價格共謀”的壓力，這也為國債管理部門如財政部干預(yù)市場提供了理論根據(jù)。政府在拍賣中設(shè)定利率限價，一個重要的原因就是在這些國家的債券市場往往被少數(shù)幾家銀行操縱。其次，正是由于缺少一個富有流動性的二級市場，限制了貨幣政策的間接操作空間。央行不得不以債券的拍賣利率作為貨幣政策的媒介。在這種情況下，拍賣利率會受到央行對總需求評估的影響，而不僅僅取決于債券市場上的實際供需。第三，有時在突發(fā)的市場條件下，例如風(fēng)險貼水突然上升，央行對國債市場的干預(yù)可能就是必不可少的。在印度，央行會以私募方式從印度財政部購入大量債券，從而避免債券收益率急劇波動，同時在公開市場操作中賣出債券。由于央行信譽高且交易信用風(fēng)險小，市場樂于和央行交易。第四，在一個流動性不高的債券市場上，由于利率每天的波動幅度較大，市場利率往往會偏離其長期均衡水平。此時，政府在債券市場上采取最低限價的方式，是向市場發(fā)出一個明確的信號一高利率債券是不能接受的（Gray，1997）。

為了推動債券市場發(fā)展，央行是否需要穩(wěn)定債券市場利率？如果銀行等投資者管理利率風(fēng)險的能力較低，而且也缺少規(guī)避風(fēng)險的手段，利率過度波動的確會妨礙債券市場交易活躍程度。但是，如果央行過多地干預(yù)市場，也會阻礙國債期貨交易等利率避險工具的發(fā)展，抑制投機性的交易，并最終降低市場的流動性。