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基于利率與通脹的匯率行為周期分析

首先參考Anas等(2008)［11］的做法，依照以下方法和步驟確定三個(gè)變量的行為周期轉(zhuǎn)折點(diǎn):(1)運(yùn)用Bry-Boschan算法初步確定經(jīng)濟(jì)周期的峰和谷。時(shí)間t的峰:{yt＞yt－k，yt＞yt+k，k=1，…，K};時(shí)間t的谷:{yt＜yt－k，yt＜yt+k，k=1，…，K}。其中對(duì)于季度時(shí)間序列K=2，而對(duì)于月度時(shí)間序列K=5。(2)忽略序列開始或結(jié)尾2個(gè)季度內(nèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。(3)通過(guò)下列規(guī)則確保峰和谷交替出現(xiàn):在出現(xiàn)雙谷的情況下，選擇最低值的谷;在出現(xiàn)雙峰的情況下，選擇最高值的峰。(4)一個(gè)擴(kuò)張或收縮階段必須至少持續(xù)2個(gè)季度;一個(gè)完整的周期必須至少持續(xù)5個(gè)季度。(5)求深度(deepness)。深度用以衡量每個(gè)周期階段的波幅(amplitude)，例如對(duì)于一次收縮:deepness=(XP－XT)/XP，其中XP和XT分別是所考察的經(jīng)濟(jì)周期的峰值和谷值。擴(kuò)張或收縮的深度不低于0.5個(gè)百分點(diǎn)(即0.005)。通過(guò)以上方法得出的計(jì)算結(jié)果見表1。由表1可知，從1994年1季度到2011年3季度，CPI經(jīng)歷了7個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，一年期居民儲(chǔ)蓄存款名義利率經(jīng)歷了6個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，人民幣名義有效匯率經(jīng)歷了9個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。其中CPI的四個(gè)谷點(diǎn)中有三個(gè)僅比DER對(duì)應(yīng)的谷點(diǎn)提前一個(gè)季度，而其中有三個(gè)僅比NEER的峰點(diǎn)晚一個(gè)季度;CPI的三個(gè)峰點(diǎn)中有兩個(gè)與DER完全一致，而CPI和DER各有兩個(gè)峰點(diǎn)比NEER對(duì)應(yīng)的兩個(gè)谷點(diǎn)晚一個(gè)季度。圖1給出了1994年以來(lái)三個(gè)變量的行為軌跡。結(jié)合圖1和表1，以CPI的行為軌跡為基準(zhǔn)，1994年以來(lái)大致可以劃分為九個(gè)階段。第一階段，1994年國(guó)內(nèi)遭遇了嚴(yán)重的通貨膨脹，CPI從1994Q1的22.23%上升到Q4的26.9%，相反，NEER處于貶值狀態(tài)，一度從73.02跌至72.01，利率則維持在10.98%不變。第二階段從1995Q1至1999Q2，CPI由通脹轉(zhuǎn)入通縮，從22.6%一直降到－2.17%，相反，NEER從73.25上升到92.22，期間僅有幾次小的起伏，利率則經(jīng)過(guò)7次降息一路從10.98%降到2.25%。第三階段，從1999Q3至2001Q2，CPI逐漸走出通縮的陰影，從－1.17%上升到1.57%，NEER從91.11上升到99.26，但期間曾一度下降到89.60，利率則保持在2.25%不變。第四階段，從2001Q3至2002Q2，CPI從0.8%降到－1.07%，相反，NEER則一度從98.8上升到101.54，期間利率從2.25%降到1.98%。第五階段，從2002Q3至2004Q3，這期間國(guó)內(nèi)再次發(fā)生通脹，CPI從－0.77%上升到5.27%，相反，NEER從95.97下降到88.63，利率則從1.98%恢復(fù)到2.25%。第六階段，從2004Q4至2006Q1，國(guó)內(nèi)反通脹效果顯著，CPI從3.17%降到1.2%，相反，NEER從85.72上升到89.68，利率則維持在2.25%不變。第七階段，從2006Q2至2008Q1，國(guó)內(nèi)再次發(fā)生通脹，CPI從1.37%上升到8.03%，與以往不同，這期間NEER也有所上升，從88.52上升到91.15，利率則經(jīng)過(guò)5次升息從2.25%上升到4.14%。第八階段，從2008Q2至2009Q2，國(guó)內(nèi)反通脹效果顯著，CPI從7.77%大幅下降到－1.53%，NEER則從92.80上升到103.66，利率從4.14%直接降回到2.25%。第九階段，從2009Q3至2011Q3，期間國(guó)內(nèi)再次發(fā)生通脹，CPI從－1.27%上升到6.27%，相反，NEER從100.29下降到99.43，利率則經(jīng)過(guò)4次升息從2.25%上升到3.5%。從上述行為分析中可以發(fā)現(xiàn)，在多數(shù)階段，NEER的行為軌跡與CPI方向相反。由此可以推斷，NEER與CPI之間可能具有此消彼長(zhǎng)的替代關(guān)系，并且這種替代關(guān)系在短期就很顯著;而DER的軌跡在多數(shù)階段與CPI方向相同，這似乎意味著通脹上升會(huì)導(dǎo)致央行提高利率(以抑制通脹的上升)，但提高利率對(duì)通脹的抑制作用可能有時(shí)滯，因此短期內(nèi)表現(xiàn)為二者的運(yùn)行方向大致相同。若果真如此，顯然短期內(nèi)匯率升值對(duì)抑制通脹效果顯著，而利率政策對(duì)抑制通脹在短期內(nèi)難有作為。為驗(yàn)證推論的正確性，筆者將進(jìn)行實(shí)證研究。

我國(guó)匯率與通脹和利率的相互替代檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文使用季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為1994年1季度至2011年3季度(1994Q1－2011Q3)，共71個(gè)樣本。各變量的數(shù)據(jù)來(lái)源和具體處理方式說(shuō)明如下:1．通貨膨脹率(CPI)。用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的同比變化率表示，數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》各期中的“居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”，由于只公布了月度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)由當(dāng)季月度數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單平均得到。2．利率(DER)。在我國(guó)的利率體系中，儲(chǔ)蓄存款利率和貸款利率對(duì)社會(huì)公眾和宏觀經(jīng)濟(jì)影響最大，而一年期儲(chǔ)蓄存款利率在存貸款利率體系中具有標(biāo)桿性作用(盛松成、吳培新，2008)［12］。因此，本文選其作為利率的變量。數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站。如果一個(gè)季度中有多次利率變化，則取最后一次變化后的利率作為該季度的數(shù)據(jù)。3．匯率(NEER)。雖然實(shí)現(xiàn)匯率并軌后，人民幣在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間基本上是盯住美元的，但實(shí)際上除美國(guó)外，許多國(guó)家和地區(qū)也是中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴，其貨幣對(duì)美元匯率波動(dòng)比較頻繁，會(huì)間接引致人民幣對(duì)這些國(guó)家和地區(qū)貨幣價(jià)值的變動(dòng)，因此用有效匯率更能反映綜合影響。由于匯率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響效應(yīng)即“匯率傳遞效應(yīng)”通常是指名義匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)貿(mào)易品的進(jìn)出口價(jià)格和國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響(紀(jì)敏、伍超明，2008)［13］，因此本文選用人民幣名義有效匯率(NEER，間接標(biāo)價(jià)法，匯率上升表示貨幣升值)作為人民幣匯率的變量。數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS)網(wǎng)站。

(二)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

(1)在滯后1期時(shí)，盡管在5%的顯著性水平上CPI和DER互為因果關(guān)系，但在1%的顯著性水平上CPI是DER的格蘭杰原因而非相反，并且在滯后1－5期，CPI都是DER的格蘭杰原因，這與前面的行為分析結(jié)果一致，正是CPI的變化導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對(duì)利率的同向調(diào)整。(2)在滯后1期時(shí)，在1%的顯著性水平上DLNNEER是CPI的格蘭杰原因，其實(shí)在滯后1－3期，相比之下DLNNEER都傾向于是CPI的格蘭杰原因，這也與前文“匯率的變化能夠迅速導(dǎo)致CPI反向變化”的行為分析一致。(3)在滯后5期時(shí)，在5%的顯著性水平上，DER與CPI和DLNNEER互為格蘭杰因果關(guān)系，CPI是DLNNEER的單向格蘭杰原因。結(jié)合滯后1－3期的情況，這似乎意味著DLNNEER與CPI和DER之間可能具有雙向替代關(guān)系。另外值得注意的是，如果適當(dāng)提高顯著性水平，比如說(shuō)提高到13%，那么不但在滯后5期時(shí)DER、CPI和DLNNEER互為格蘭杰因果關(guān)系，而且在滯后1期時(shí)，DER和DLNNEER也互為格蘭杰因果關(guān)系，下文的VAR模型構(gòu)建將用到這兩個(gè)結(jié)果①?？傊裉m杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步肯定了我國(guó)匯率與通脹和利率之間存在雙向替代關(guān)系的可能性。

(三)VAR模型估計(jì)系數(shù)t檢驗(yàn)

我們通過(guò)構(gòu)建和估計(jì)VAR模型，在一個(gè)統(tǒng)一的模型框架中進(jìn)一步解決該問題。1．模型構(gòu)建。如前所述，由于利率、匯率和通脹膨脹率三者之間相互影響、互為因果，這種情況下單方程模型無(wú)法準(zhǔn)確描述三者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，盡管聯(lián)立方程組模型和VAR模型都能很好地描述這種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但是聯(lián)立方程組模型進(jìn)行估計(jì)的前提條件是系統(tǒng)中每個(gè)方程均可識(shí)別。為了形成識(shí)別約束，需要基于金融或經(jīng)濟(jì)理論把某些變量作為外生變量進(jìn)行設(shè)定，這種設(shè)定在大多數(shù)情況下很可能是無(wú)效的，而VAR模型估計(jì)卻不需要施加這類約束(Brooks，2005)［15］，因此構(gòu)建了如下VAR模型:在VAR模型中，變量的先后順序有時(shí)很重要，改變變量順序很可能會(huì)導(dǎo)致脈沖響應(yīng)有很大不同。其原理在于，第一個(gè)變量對(duì)來(lái)自其他所有變量沖擊的反應(yīng)都存在一期滯后;第二個(gè)變量對(duì)來(lái)自第一個(gè)變量的沖擊能夠瞬時(shí)做出反應(yīng)，對(duì)其他變量沖擊的反應(yīng)存在一期滯后;最后一個(gè)變量對(duì)所有變量的沖擊都能做出瞬時(shí)反應(yīng)。根據(jù)前面的行為分析和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，本文對(duì)三個(gè)內(nèi)生變量的排序是匯率、通貨膨脹率和利率，如模型(1)所示。2．滯后階數(shù)的確定。滯后階數(shù)的確定是VAR模型一個(gè)重要的問題，在進(jìn)行選擇時(shí)需要綜合考慮，既要有足夠數(shù)目的滯后項(xiàng)，又要有足夠數(shù)目的自由度［18］280。這里根據(jù)似然比檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量(LR)、最終預(yù)測(cè)誤差(FPE)、AIC信息準(zhǔn)則、SC信息準(zhǔn)則和HQ信息準(zhǔn)則來(lái)確定最大滯后階數(shù)［16］212，結(jié)果見表4。從中可以看到，當(dāng)最高階數(shù)設(shè)置為8時(shí)，有超過(guò)一半的準(zhǔn)則選出來(lái)的滯后階數(shù)為5階，因此我們將該VAR模型簡(jiǎn)化式的滯后階數(shù)定義為5階。3．VAR參數(shù)估計(jì)。VAR模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表5。盡管“由于參數(shù)是否顯著不為零不是VAR模型最關(guān)注的，所以在建立VAR模型時(shí)可以保留各個(gè)滯后變量”［16］215，但估計(jì)系數(shù)是否顯著對(duì)于本文的研究目的卻十分重要。由表5可見，就匯率和通貨膨脹率之間的關(guān)系而言，一方面，在以DLNNEER為因變量的方程中(表5第2列)，在統(tǒng)計(jì)上顯著的各滯后CPI的系數(shù)(1階和4階)之和為負(fù)(－1.0119);另一方面，在以CPI為因變量的方程中(表5第3列)，在統(tǒng)計(jì)上顯著的各滯后DLNNEER的系數(shù)(1階和5階)之和也為負(fù)(－0.1767)，綜合這兩個(gè)方面，說(shuō)明人民幣匯率與通貨膨脹率之間確實(shí)存在此消彼長(zhǎng)的相互替代關(guān)系。另外，由表5第3列可見，在以CPI為因變量的方程中，只有一階滯后DER的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，并且其值為正(0.4650)，說(shuō)明短期內(nèi)利率變化與通貨膨脹同升共降。這些結(jié)果與前面的行為分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)一致。由于在滯后1－5期，匯率對(duì)通脹的顯著作用為負(fù)向，而利率對(duì)通脹的顯著作用為正向，說(shuō)明短期內(nèi)二者不存在替代關(guān)系而會(huì)相互抵消，也說(shuō)明短期內(nèi)匯率升值比提高利率的反通脹效果要好得多①。由于VAR模型系數(shù)估計(jì)值只反映了5期內(nèi)的短期替代關(guān)系，為考察中長(zhǎng)期的替代關(guān)系應(yīng)繼續(xù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)和方差分解檢驗(yàn)。

(四)脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)

出于本文的研究目的，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)特征，特別是匯率沖擊和利率沖擊對(duì)通貨膨脹率產(chǎn)生的影響以及匯率對(duì)通脹沖擊進(jìn)行的響應(yīng)，以進(jìn)一步考察匯率變化與通脹和利率之間的短期乃至中長(zhǎng)期的替代關(guān)系，是我們感興趣的重要方面。采用逆來(lái)正交化方法和Cholesky分解技術(shù)，對(duì)模型(1)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，累積效應(yīng)結(jié)果見圖2～4。圖2顯示，初期DLNNEER在受到CPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，先降后升，3期之內(nèi)的累積響應(yīng)為負(fù)值，從第4期轉(zhuǎn)為正值，隨著滯后期的延長(zhǎng)不斷緩緩上升;圖3則表明，初期CPI在受到DLN-NEER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，隨著滯后期的延長(zhǎng)不斷下降，在第13期基本穩(wěn)定，累積響應(yīng)一直是負(fù)值;圖4顯示，初期CPI在受到DER一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，8期之內(nèi)的累積響應(yīng)為正值，從第9期轉(zhuǎn)為負(fù)值，隨著滯后期的延長(zhǎng)緩緩下降。由于脈沖響應(yīng)函數(shù)反映的是每個(gè)內(nèi)生變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)該變量自身及所有其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響作用，不能直接度量前述兩個(gè)替代關(guān)系，為此構(gòu)建以下指數(shù)。先看匯率和通脹之間的替代關(guān)系。由表6可見，在DLNCNEER沖擊下，匯率升值對(duì)通貨膨脹的替代率逐期上升，從第1期的－0.1056上升到第20期的－3，即DLNNEER上升1%，第1期僅能使通脹下降0.1%，5年(20期)后則可使通脹下降3%。這說(shuō)明人民幣升值在短期對(duì)通貨膨脹的替代作用較弱，而在中長(zhǎng)期能夠顯著抑制通脹，這與肖耿(2006)［1］和魯政委(2008)［19］的判斷一致。相反，在CPI沖擊下，在第2期，CPI上升1%，DLNNEER下降0.19%;在第3期，CPI上升1%，僅使DLNNEER下降0.09%，此后替代率轉(zhuǎn)為正值。這說(shuō)明通貨膨脹上升僅在短期對(duì)人民幣升值有微弱的替代作用，長(zhǎng)期則會(huì)促進(jìn)人民幣升值。再看匯率和利率之間的替代關(guān)系。由表6可見，在DER沖擊下，在8期內(nèi)DER對(duì)CPI的替代率是正值①，從第9期開始轉(zhuǎn)為負(fù)值，直到3年后(第12期)替代率才達(dá)到0．79%，這與前面的分析和推斷一致，即短期內(nèi)利率和通貨膨脹同升共降，提高利率在中長(zhǎng)期才對(duì)通脹具有抑制作用。應(yīng)注意的是，盡管匯率和通脹之間的替代率可以直接反映二者間的替代關(guān)系，匯率和利率之間的替代關(guān)系卻只能通過(guò)二者對(duì)通脹的替代率來(lái)間接反映。為了更直觀地反映匯率和利率之間的替代關(guān)系，我們創(chuàng)造出“替代比”(替代率之比)的概念。從“替代比”來(lái)看(表6最后1列)，匯率升值確實(shí)比提高利率對(duì)通脹的抑制作用要強(qiáng)得多，但這種差距隨著時(shí)間的推移逐漸變小。脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果，一方面再次表明匯率變化與通貨膨脹率之間存在雙向替代關(guān)系，且這種關(guān)系僅在短期內(nèi)微弱存在，但是匯率變化對(duì)通貨膨脹有著持續(xù)的逐漸增強(qiáng)的單向替代性;另一方面表明盡管就反通脹而言，匯率變化和利率變化之間在短期不存在替代關(guān)系，但在中長(zhǎng)期雙向替代關(guān)系是存在的?？傮w來(lái)說(shuō)，就抑制通脹而言，人民幣升值比提高利率見效更快，作用更強(qiáng)。

(五)方差分解檢驗(yàn)

運(yùn)用方差分解可以評(píng)估匯率沖擊和利率沖擊對(duì)通脹變化的貢獻(xiàn)度以及通脹沖擊對(duì)匯率變化的貢獻(xiàn)度，從而可進(jìn)一步定量分析兩個(gè)替代關(guān)系的強(qiáng)弱。各變量20期的方差分解結(jié)果見表7①。由表7可知，在短期(4個(gè)季度內(nèi))，通脹沖擊僅能解釋匯率變化的8%，至第7期基本穩(wěn)定，能夠解釋匯率變化的15%;而在4個(gè)季度內(nèi)匯率沖擊對(duì)通貨膨脹變化的貢獻(xiàn)度要大得多，達(dá)到18%，至第7期基本穩(wěn)定，能夠解釋通脹變化的25%。相比之下，利率沖擊對(duì)通貨膨脹變化的貢獻(xiàn)要小得多，在4個(gè)季度內(nèi)僅能解釋通脹變化的4%，在第10期才能解釋通脹變化的10%，直到4年后(第16期)才基本穩(wěn)定，能夠解釋通脹變化的13%。由此可見，在匯率和通脹的雙向替代關(guān)系中，匯率變化對(duì)通脹的替代能力更強(qiáng)。而從對(duì)通脹變化的貢獻(xiàn)度來(lái)看，匯率沖擊比利率沖擊要大得多，在中長(zhǎng)期差不多有2倍，在短期差別更大。顯然，這些結(jié)果與前面的分析是基本一致的。

本文作者：郭紅兵1喻凱西2作者單位：1廣東商學(xué)院2北京林業(yè)大學(xué)