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【摘要】2011年新三板市場(chǎng)的擴(kuò)容和場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)的啟動(dòng)對(duì)于券商來說是一個(gè)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)。伴隨擴(kuò)容腳步的漸行漸近，三板市場(chǎng)各項(xiàng)制度建設(shè)也在悄然醞釀。在此，我們以退市機(jī)制的建立健全為視角，基于新三板退市制度的現(xiàn)狀，提出完善建議，為推動(dòng)中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展建設(shè)獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

一、退市及新三板退市機(jī)制的意義

退市，即終止上市或者摘牌，實(shí)際上是指上市公司股票由于各種原因不再繼續(xù)掛牌交易而退出證券市場(chǎng)的做法。上市公司退市分為兩種情況：主動(dòng)退市和被動(dòng)退市。主動(dòng)退市是上市公司的股票和資產(chǎn)被其他公司和個(gè)人收購(gòu)后提出退市申請(qǐng)；被動(dòng)退市則是由于上市公司不再符合證券市場(chǎng)規(guī)定的持續(xù)掛牌條件而被監(jiān)管當(dāng)局終止上市?？梢姡罢叱鲇谧栽福瑢儆谏鲜泄镜淖晕覜Q策；后者又稱強(qiáng)制退市，正是我們?cè)诖颂接懙膶?duì)象。

如果說，老三板是為完善退市機(jī)制而生，那么，新三板則開啟了中小企業(yè)場(chǎng)外融資的新紀(jì)元。2006年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)計(jì)劃把三板納入多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的一部分，在解決退市公司和兩網(wǎng)公司股份轉(zhuǎn)讓問題的老三板之外建成一個(gè)新三板市場(chǎng)，支持科教興國(guó)戰(zhàn)略，解決高科技企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓和融資問題。這一年，證監(jiān)會(huì)與北京中關(guān)村科技園區(qū)管委會(huì)開通了中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱新三板。目前，先后有80幾家中關(guān)村科技園區(qū)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入新三板，新三板開始承擔(dān)起以資本市場(chǎng)促進(jìn)科技創(chuàng)新、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。

新三板作為“創(chuàng)新板”，為創(chuàng)新公司提供服務(wù)，而創(chuàng)新型高科技企業(yè)具有極為豐富的多樣性和靈活性，很難像主板市場(chǎng)那樣制定一套嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)。那么，較低的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，更需要掛鉤于較高的淘汰率。這一點(diǎn)，美國(guó)NASDAQ為我們做出了表率。它看輕上市門檻，給更多的企業(yè)上市的機(jī)會(huì)，同時(shí)堅(jiān)持嚴(yán)格的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。上市公司如果不能達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，就可能被停牌或退市。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年-1999年間，在5000多家NASDAQ上市公司中，共有1179家公司退市；1997-1999連續(xù)三年退市公司的數(shù)量超過了上市公司的數(shù)量。嚴(yán)格的退市約束從制度上保證了NASDAQ上市公司的質(zhì)量，鞏固了投資者的信心。對(duì)于新三板，我們力爭(zhēng)將其打造成中國(guó)的NASDAQ，那么NASDAQ的成功經(jīng)驗(yàn)便值得我們?nèi)ソ梃b。我們認(rèn)為，上市門檻不是上市時(shí)的門檻，而是保持上市資格的條件，不符合這個(gè)條件就應(yīng)該退。上市環(huán)節(jié)的條件應(yīng)該是很低的，只要企業(yè)愿意上市，基本上就可以來，關(guān)鍵是上市以后股價(jià)的表現(xiàn)，如果達(dá)不到最低要求就應(yīng)該立即退市。因此，嚴(yán)格的摘牌制度既是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)成敗的關(guān)鍵，也是優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)機(jī)制的必然選擇。反之，只要不破產(chǎn)，便不會(huì)被摘牌，由此導(dǎo)致大量的垃圾股充斥市場(chǎng)，這不僅影響了市場(chǎng)的形象，而且損害了投資者的利益?？梢?，建立一套有效的退出機(jī)制對(duì)于市場(chǎng)的成功運(yùn)行極為重要。因此，新三板作為股權(quán)場(chǎng)外交易平臺(tái)，更要積極推進(jìn)退市制度改革，逐步建立完善新三板掛牌公司退出機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰。

二、中國(guó)新三板退市機(jī)制的基本現(xiàn)狀

目前，我國(guó)A股市場(chǎng)的退市制度越來越向國(guó)際成熟市場(chǎng)靠攏，作為多層次資本市場(chǎng)組成部分的新三板，要與主板、中小板共同完成優(yōu)上劣下的互動(dòng)機(jī)制，進(jìn)行一項(xiàng)具有歷史性的制度建設(shè)——退市機(jī)制。

退市機(jī)制作為我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)中的重要環(huán)節(jié)之一，需要在現(xiàn)有法律框架下和現(xiàn)有退市制度下，按照市場(chǎng)化的要求逐步推進(jìn)其改革。目前，關(guān)于新三板掛牌公司終止掛牌的標(biāo)準(zhǔn)主要適用中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2009年7月6日施行的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》?！对圏c(diǎn)辦法》基本沿用主板市場(chǎng)的退市規(guī)定，即未在規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或連續(xù)三年虧損的，實(shí)行特別處理。另外，掛牌公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股份掛牌：1）進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；2）中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票申請(qǐng)；3）北京市人民政府有關(guān)部門同意其終止股份掛牌申請(qǐng)；4）協(xié)會(huì)規(guī)定的其他情形。

可見，新三板市場(chǎng)仍沿用主板市場(chǎng)的虧損退市規(guī)則，退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏三板的獨(dú)特性。終止掛牌的情形仍體現(xiàn)了行政主導(dǎo)而非市場(chǎng)主導(dǎo)，且情形2“中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票申請(qǐng)”實(shí)質(zhì)上是由新三板向主板或創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制，而非真正意義上的退市機(jī)制。因此，可以說新三板的退市機(jī)制尚處于萌芽階段，其完善的工作任重而道遠(yuǎn)。

三、中國(guó)新三板退市機(jī)制的完善建議

（一）明確退市標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮市場(chǎng)主導(dǎo)作用

在我國(guó)，資本市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，相關(guān)監(jiān)管制度尚未完善，市場(chǎng)的杠桿作用則無法充分發(fā)揮。

分析上文虧損退市規(guī)則，我們認(rèn)為它更多體現(xiàn)的是行政約束，從法理角度來看，它追求的是程序上的正義。真正意義上的保護(hù)投資者的利益，股票價(jià)格是根本，要以合理的價(jià)格使投資人受益，并非單純看其收益額的多少，而是要考察其收益率，即收益額與股票價(jià)格的比率，從而體現(xiàn)其實(shí)質(zhì)上的正義。上市公司高價(jià)融資，低水平創(chuàng)造財(cái)富，低水平回報(bào)投資者的現(xiàn)象，即使未達(dá)到虧損的標(biāo)準(zhǔn)，但一定程度上挫傷了投資者的信心，無法保持活躍的交易量。就中國(guó)股市現(xiàn)有的基本規(guī)律來看，上市公司幾乎不現(xiàn)金分紅，所有的投資者，只能靠股票的漲跌來獲取炒股收益。中國(guó)石油的現(xiàn)狀便可窺見一斑：從中國(guó)石油流通股股東的收益情況來看，只有一小部分來自于企業(yè)分紅，更多的收益是依靠股票價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)的，而中國(guó)石油“海歸”時(shí)較高的發(fā)行價(jià)及開盤價(jià)又將眾多股民深深套牢。我們想，這樣的股票市場(chǎng)，即便是一派“欣欣向榮”，又怎能“高枕無憂”呢？

因此，不應(yīng)以企業(yè)是否虧損為退市的單一標(biāo)準(zhǔn)。新三板的服務(wù)對(duì)象是創(chuàng)新性企業(yè)，創(chuàng)新本身就意味著很大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)新三板企業(yè)的考核重點(diǎn)應(yīng)放在企業(yè)是否仍然具有創(chuàng)新的活力，而不是過多的強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)。退市的標(biāo)準(zhǔn)可以借鑒美國(guó)NASDAQ的“一美元退市規(guī)則”，即納斯達(dá)克市場(chǎng)規(guī)定，上市公司的股票就最低報(bào)買價(jià)來說，如果每股價(jià)格不足一美元，且這種狀態(tài)持續(xù)30個(gè)交易日，納斯達(dá)克市場(chǎng)將發(fā)出虧損警告，被警告的公司如果在警告發(fā)出的90天里，仍然不能采取相應(yīng)的措施進(jìn)行自救以改變其股價(jià)，將被宣布停止股票交易?！耙幻涝笔荖ASDAQ判斷上市公司是否虧損的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，而不是公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在NASDAQ市場(chǎng)80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產(chǎn)或被購(gòu)并而退市。可見，在NASDAQ市場(chǎng)上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為。就新三板來講，不妨設(shè)定在一定期限內(nèi)，企業(yè)的收盤價(jià)和交易量都不應(yīng)低于某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。如果某個(gè)新三板公司在規(guī)定期限內(nèi)一直不能滿足股價(jià)和交易量的最低標(biāo)準(zhǔn)，則表明市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)的未來已沒有興趣、信心，就應(yīng)該退市。至于具體細(xì)節(jié)，還有待于根據(jù)市場(chǎng)情況及相關(guān)政策，進(jìn)行科學(xué)的界定。

（二）對(duì)重組上市加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)新三板退市規(guī)范化

“與其淘汰，不如健全”的觀念曾一度深刻地影響著我國(guó)的資本市場(chǎng)。完善并購(gòu)重組功能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與行業(yè)升級(jí)的政策導(dǎo)向也曾發(fā)揮過一定的積極作用。但伴隨著創(chuàng)新理念在資本市場(chǎng)的生根、發(fā)芽，借殼重組的上市方式并不是救市的良藥。正如深交所理事長(zhǎng)陳東征所言，現(xiàn)行退市制度的建立和實(shí)施，在具體運(yùn)行中存在較大弊端，尤其是借殼上市式的資產(chǎn)重組大行其道，題材炒作、內(nèi)幕交易屢禁不絕，既扭曲了二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和資源配置功能，也擾亂了市場(chǎng)正常的估值標(biāo)準(zhǔn)和投資理念。因此，在創(chuàng)業(yè)板上建議實(shí)行直接退市制度，有利于避免主板市場(chǎng)上出現(xiàn)的諸多不良行為及其負(fù)面影響。

有鑒于此，我們認(rèn)為，對(duì)于新三板市場(chǎng)而言，成功的基本要求應(yīng)是大進(jìn)大出，靠市場(chǎng)來優(yōu)勝劣汰。若虧損上市公司可通過資產(chǎn)重組的方式永久站立于股市之中，公司一旦上市即成為一艘“不沉的航空母艦”。這種扭曲的機(jī)制，不僅使“爭(zhēng)發(fā)行指標(biāo)”、做假賬等行為有恃無恐，而且進(jìn)一步降低了對(duì)上市公司質(zhì)量的把關(guān)，則市場(chǎng)無法健康發(fā)展。因此，在建設(shè)并完善新三板的退市機(jī)制的同時(shí)，應(yīng)借鑒我國(guó)主板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)新三板退市機(jī)制的嚴(yán)格化、規(guī)范化，建立快速直接退市制度。但同時(shí)需增加交易所對(duì)于直接退市的權(quán)力和制約，具體包括：一是提高交易所退市警示的嚴(yán)肅性，企業(yè)受到連續(xù)警告、符合退市標(biāo)準(zhǔn)即退市，對(duì)于借殼重組嚴(yán)格規(guī)范、嚴(yán)格監(jiān)管。二是交易所要成立專門的復(fù)核委員會(huì)，允許收到警告的企業(yè)進(jìn)行申訴，監(jiān)督交易所的行為。

當(dāng)然現(xiàn)行的退市重組制度是歷史產(chǎn)生的，在解決市場(chǎng)發(fā)展初期的一些問題確實(shí)起到很好的作用。但時(shí)過境遷，如今改革創(chuàng)新是發(fā)展的主題，這一點(diǎn)在資本市場(chǎng)上同樣適用。新三板要建立直接退市制度，這個(gè)制度是不是完美，只是相對(duì)于利弊來看，退市制度需要?jiǎng)?chuàng)新。

（三）建立救濟(jì)制度，以司法方式追究責(zé)任人的責(zé)任

為維護(hù)中小投資者的利益，新三板退市制度建立完善的同時(shí)，保護(hù)投資者的措施也要及時(shí)跟上。我們建議，成立投資者保護(hù)基金，在企業(yè)上市之初，不妨將籌集資金的一部分交深交易所保管，規(guī)定一個(gè)期限，假設(shè)三年內(nèi)一旦發(fā)生其有違規(guī)行為而退市，則這部分資金可以及時(shí)啟動(dòng)，作為對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者的一種賠償。為了發(fā)揮投資者保護(hù)基金的作用，可將其作為投訴的主體，建立司法救濟(jì)制度，這一點(diǎn)可借鑒臺(tái)灣的成功經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣有個(gè)保護(hù)中心，是買入并持有所有上市公司的1000股股票，發(fā)現(xiàn)問題后，該中心以上市公司股東的名義向法院提出訴訟。這樣便為投資者提供了一個(gè)多方參與、風(fēng)險(xiǎn)均衡、有效便捷的維權(quán)模式，是投資者權(quán)益保護(hù)的“最后一道防線”。

司法救濟(jì)制度是一個(gè)很大的進(jìn)步，但更重要的是，司法救濟(jì)制度要能夠讓投資者拿到錢。贏了官司卻拿不到錢的司法救濟(jì)，是沒有多少意義的。在這個(gè)問題上，香港交易所在“洪良國(guó)際案”中的做法很值得借鑒。針對(duì)洪良國(guó)際涉嫌財(cái)務(wù)作假欺詐上市的行為，港交所在叫停洪良國(guó)際交易的同時(shí)，通過香港高院凍結(jié)了洪良國(guó)際相當(dāng)于新股發(fā)行凈額的9.974億港元資金，一旦洪良國(guó)際需要賠償投資者的損失，則可將這筆凍結(jié)的資金分發(fā)給投資者，投資者不會(huì)因?yàn)楹榱紘?guó)際的退市而蒙受損失。

所以，司法救濟(jì)的重中之重，就是要讓公司在直接退市的同時(shí)，也把從投資者身上募去的資金退出來。上市公司、公司主要大股東（包括股份套現(xiàn)后退出的原大股東）、公司高管、保薦機(jī)構(gòu)等，都是退市的責(zé)任人，共同承擔(dān)退市退款的責(zé)任。如果不能解決這個(gè)問題，任憑公司圈錢后直接退市，任憑公司的控制人及主要大股東從股市上套現(xiàn)巨額資金后退市，那么，直接退市制度就是對(duì)公眾投資者最嚴(yán)厲的懲罰。所以，退市必須退款，而且還應(yīng)該賠償投資者的損失。

（四）強(qiáng)化券商終身保薦，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展

要保證上市公司的保薦責(zé)任完整性，需強(qiáng)化終身保薦責(zé)任，即一直到退市，保薦機(jī)構(gòu)要負(fù)責(zé)。深化保薦機(jī)制責(zé)任，可以借鑒英國(guó)AIM市場(chǎng)基本經(jīng)驗(yàn)。

針對(duì)AIM市場(chǎng)普遍存在的高收益與高風(fēng)險(xiǎn)共生的特征，英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求對(duì)AIM上市企業(yè)必須實(shí)行終身保薦人制度。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時(shí)候都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為其保薦人，以保證企業(yè)持續(xù)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。保薦人的任期以上市企業(yè)的存續(xù)時(shí)間為基礎(chǔ)，企業(yè)上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人辭去上市公司的保薦人資格而導(dǎo)致保薦人缺位，被保薦企業(yè)的股票交易將被立即停止，直至新的保薦人到任正式履行職責(zé)，才可繼續(xù)進(jìn)行交易。如果在一個(gè)月內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補(bǔ)空缺，那么被保薦企業(yè)的股票將被從市場(chǎng)中摘牌。

可見，AIM通過券商終身保薦人制度對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行必要的引導(dǎo)與制約，從而通過規(guī)范單個(gè)上市公司的市場(chǎng)行為來有效控制整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，迄今為止，AIM上市公司中倒閉的數(shù)量?jī)H為3.7%，遠(yuǎn)低于全球創(chuàng)業(yè)板的平均水平。

目前，在新三板掛牌進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)，除符合相關(guān)規(guī)定的掛牌條件外，由于絕大部分處于發(fā)展初期且規(guī)模較小，企業(yè)規(guī)范運(yùn)作意識(shí)不強(qiáng)，因此，要求掛牌后主辦券商對(duì)企業(yè)進(jìn)行終身督導(dǎo)。掛牌僅僅是主辦券商工作的起點(diǎn)，掛牌后主辦券商需要對(duì)公司進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)服務(wù)，開展大量的孵化、培育工作，包括：督促掛牌公司規(guī)范運(yùn)作、切實(shí)履行信息披露義務(wù)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善公司治理，牢固樹立保護(hù)公眾投資者權(quán)益的理念；提供融資、并購(gòu)方面的服務(wù)；幫助公司股份合理定價(jià)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。券商的核心作用的發(fā)揮，在促進(jìn)報(bào)價(jià)系統(tǒng)穩(wěn)定健康發(fā)展的同時(shí)，也能有效地避免退市帶來的諸多不利和損失，實(shí)現(xiàn)投融資雙方的共贏。

結(jié)語

我們堅(jiān)信，新三板的未來是樂觀可期的，與其發(fā)展相配套的相關(guān)制度急需推出和完善。場(chǎng)外市場(chǎng)若能依據(jù)自身特點(diǎn)，在主板、創(chuàng)業(yè)板的基礎(chǔ)上實(shí)行制度創(chuàng)新，這種改革可以一步步推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌。在新三板即將擴(kuò)容的大背景下，為維護(hù)市場(chǎng)的健康有序，為保護(hù)大眾投資者的切身利益，需要建立健全新三板退市制度，加強(qiáng)新三板場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管，從而為“中國(guó)NASDAQ”的夢(mèng)想實(shí)現(xiàn)添磚加瓦！