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一、價值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的比較

(一)價值投資理論

價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業(yè)身上。在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發(fā)展了價值投資理論，將企業(yè)的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發(fā)展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:(1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經(jīng)常給價值投資者提供買入證券的價格低于內(nèi)在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內(nèi)在價值的機會。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設(shè)相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。(3)把風險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預測發(fā)生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經(jīng)營業(yè)績與預測發(fā)生較大的偏離，其把重點放在公司業(yè)績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。

(二)現(xiàn)代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現(xiàn)資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結(jié)論，最優(yōu)證券的組合投資是為了實現(xiàn)風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優(yōu)證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。

2.資本資產(chǎn)定價模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點組合結(jié)構(gòu)，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數(shù):βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產(chǎn)定價模型認為最優(yōu)證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。

(三)價值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對立

通過對現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區(qū)別。

1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同

現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰(zhàn)勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經(jīng)常會犯錯誤。

2.對待風險的觀點不同

例如，資本資產(chǎn)定價模型理論的風險度量指標β系數(shù)是證券i與市場證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數(shù)的波動幅度，相對綜合指數(shù)波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質(zhì)是衡量股票價格的波動率。價值投資者并不非常關(guān)注股票價格的波動率，他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司，關(guān)注的是上市公司的業(yè)績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業(yè)績比預測的業(yè)績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產(chǎn)品公司的競爭力方法來做區(qū)分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。

3.對待最優(yōu)證券投資組合的處理不同

現(xiàn)代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優(yōu)證券投資組合也不同，因此最優(yōu)證券投資組合有無數(shù)種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數(shù)價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個。

(四)兩種投資理論的優(yōu)缺點

綜上所述，現(xiàn)資組合理論采取了定量分析最優(yōu)證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進行最優(yōu)證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現(xiàn)代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風險的測評以及組合的構(gòu)建方面和價值投資組合有很大的不同?，F(xiàn)代證券投資組合理論存在著在風險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數(shù)差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預測等問題。而價值投資理論并不太關(guān)注股價的波動而更關(guān)注公司的經(jīng)營。價值投資者認為，投資這一行為應是“根據(jù)詳盡的分析，使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質(zhì)。在全球證券投資實踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復利收益率高過市場指數(shù)收益率10%以上，價值投資理論戰(zhàn)勝了效率市場理論。華東師范大學易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數(shù)據(jù)為樣本，采取國外學者最常用的四個指標B/M(股東權(quán)益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業(yè)務(wù)利潤與價格比)和C/P(每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與價格比)構(gòu)建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構(gòu)建的價值型投資組合能夠在大多數(shù)年份明顯的戰(zhàn)勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質(zhì)大學的孫美運用市凈率模型實證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機的情況下，價值投資都表現(xiàn)出強勁的勢頭。［3］然而，傳統(tǒng)的價值投資理論雖然也設(shè)計投資組合，但基本上是依據(jù)主觀與定性化的方法來構(gòu)建，其風險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實現(xiàn)。隨著現(xiàn)代金融市場產(chǎn)品的不斷出現(xiàn)，以及市場體系的日益復雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風險、追求收益的最大化。

二、基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建

(一)構(gòu)建思路

兩種證券投資組合理論各有其優(yōu)缺點，本文試圖吸收各自優(yōu)點，以巴菲特的價值投資理論為基礎(chǔ)，從理論上探討基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續(xù)競爭力的公司，產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性以及投資的公司必須具有高而穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率是巴菲特所關(guān)注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內(nèi)在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。根據(jù)巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟相結(jié)合的優(yōu)點，揚棄現(xiàn)代證券投資組合以價格波動率作為風險的度量，以上市公司凈資產(chǎn)收益率的標準差作為風險的度量，選取凈資產(chǎn)收益率高、凈資產(chǎn)收益率標準差低的公司來構(gòu)建最優(yōu)證券投資組合。由于所選的公司凈資產(chǎn)收益率波動很小，就可通過遞推的方式預測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現(xiàn)代證券投資組合理論的方法推導出證券組合的收益率和證券組合的風險。最后，以在單位風險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合。該組合的本質(zhì)就是:組合之中的股票具有較高的持續(xù)競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現(xiàn)代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構(gòu)建中，實現(xiàn)了兩者優(yōu)勢互補。

(二)基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合模型

1．模型構(gòu)造的理論假設(shè)

一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰(zhàn)勝市場指數(shù)投資收益率的超額收益率。二是價值投資者是根據(jù)上市公司是否具有持續(xù)競爭力，是否具有高的凈資產(chǎn)收益率并且公司業(yè)績穩(wěn)定來選擇投資的股票。三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰(zhàn)勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風險條件下的組合收益率要高，并依此構(gòu)建投資組合。

2．單個證券風險度量指標

根據(jù)價值投資理論，度量投資一家公司的風險不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經(jīng)營業(yè)績與預期的經(jīng)營業(yè)績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應當具備長期穩(wěn)定地增長，應當有高的凈資產(chǎn)收益率，并且能夠穩(wěn)定地維持高的凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)上面的觀點，可以根據(jù)較長時間的歷史數(shù)據(jù)計算出一家公司凈資產(chǎn)收益率的平均值(ROE)與標準差σ，在相同均值情況下，凈資產(chǎn)收益率標準差大的公司風險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產(chǎn);b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切，當一家上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率關(guān)系密切、凈資產(chǎn)收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產(chǎn)收益率和反映一家公司業(yè)績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率波動大的公司，其經(jīng)營業(yè)績波動也大，偏離經(jīng)營業(yè)績的預測也高。另外在某一時點靜態(tài)地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業(yè)的平均市盈率，聯(lián)系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產(chǎn)收益率越高，在每股凈資產(chǎn)相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產(chǎn)收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。因此，將凈資產(chǎn)收益率的標準差σ作為風險度量的指標符合風險是與預期的經(jīng)營業(yè)績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風險定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產(chǎn)收益率作為篩選的標準，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構(gòu)建基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合備選股票池的股票。

3．單個證券的期望收益率的度量

由于進入備選股票池的股票具有較高且穩(wěn)定的凈資產(chǎn)收益率，因此可以運用遞推的方法計算單個證券的收益率。假設(shè)某公司目前的每股收益為凈資產(chǎn)收益率為留存比率為每股凈資產(chǎn)為D0，凈資產(chǎn)收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產(chǎn)為NI0，在預測期間公司仍然保持原有凈資產(chǎn)收益率，預測期限為n年，該行業(yè)股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票價格為:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際，則總投資的復利年收益率為:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價差復利收益率，忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現(xiàn)在價格這個變量，因此高投資收益率的證券必定是被市場低估的證券。4.證券組合的預期收益率根據(jù)期望值可疊加的原理，證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風險度量由于經(jīng)濟是有周期的，在經(jīng)濟周期的不同階段不同行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率也會發(fā)生變化，它們之間存在不同的相關(guān)性，因此可以引用現(xiàn)代證券投資組合的方法來度量證券組合的標準差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:證券組合P的標準差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差。6.最優(yōu)證券投資組合的構(gòu)建根據(jù)模型假設(shè)，最優(yōu)價值投資組合能夠戰(zhàn)勝市場指數(shù)且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優(yōu)證券投資組合可轉(zhuǎn)化為單位組合風險條件下組合收益率最高的一組組合。結(jié)合現(xiàn)代證券投資組合理論，當組合證券達到8－10只，投資的非系統(tǒng)風險就會得到極大地下降，而價值投資理論認為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優(yōu)點，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預期指數(shù)收益率的前8只股票，確定最優(yōu)組合各股票的投資比例(股票數(shù)≤8)，這樣基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合求解如下:目標函數(shù):Rpσp=f(x1，x2，…xn)→max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)對目標函數(shù)求偏導數(shù)，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0結(jié)合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6)，可求出最優(yōu)證券投資各證券的投資比例。

三、實證檢驗

我們選取上證180指數(shù)股票，以2004年—2009年凈資產(chǎn)收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未來5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構(gòu)建價值投資組合，然后和180指數(shù)比較，看是否能夠戰(zhàn)勝指數(shù)。實證結(jié)果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產(chǎn)收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有兩只股票。2.計算兩只股票的期望收益率參照當前銀行利率與企業(yè)歷史凈利潤平均增長率以及美國行業(yè)平均市盈率保守取值，600123是煤炭行業(yè)，平均市盈率取25倍，600309是化工行業(yè)，平均市盈率取30倍。運用以上遞推的方法，則600123五年后的年均復利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578為股息留存比例，3.04為每股凈資產(chǎn)，0.64為每股收益)，但是由于其較高的凈資產(chǎn)收益率，則五年后年均復利期望收益率仍可達到21.34%，以上兩只股票均未將股息收益率計入期望收益率，以此作為估算的安全系數(shù)。3.計算兩只股票凈資產(chǎn)收益率的協(xié)方差為－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解聯(lián)立方程得:600123的投資比例為65%，600309的投資比例為35%。根據(jù)組合比例實證，2009年12月31日至2010年12月31日的實際投資收益率為:－2.06%(不考慮股息收益率)，而同期上證180指數(shù)漲幅為－16%，組合戰(zhàn)勝市場13.94%。

四、結(jié)論

本文將現(xiàn)代證券投資組合理論與價值投資理論相結(jié)合，吸收各自優(yōu)點推導出了基于價值投資理論的最優(yōu)證券投資組合。從表面上看，推導過程和現(xiàn)代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實際上仍然存在一定程度上的區(qū)別。

1.風險的定義與度量不同?，F(xiàn)代證券投資組合風險的定義是股票期望收益率的標準差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質(zhì)是度量股票價格的波動率?；趦r值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的風險度量是度量公司凈資產(chǎn)收益率的波動率，本質(zhì)是度量上市公司業(yè)績的波動率。將虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟結(jié)合起來。

2.基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合的目標函數(shù)和馬科維茨的目標函數(shù)不同。馬科維茨最優(yōu)組合是無差異曲線和有效邊界的相切點，不同投資偏好的投資者的最優(yōu)證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標函數(shù)為單位組合風險下收益最高的一組組合，因此只有一個最優(yōu)證券投資組合。

3.基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合拋棄了β系數(shù)的計算，避免了運用證券市場線構(gòu)建投資組合時β系數(shù)穩(wěn)定性的計算問題。

4.根據(jù)巴菲特看一家公司未來5－10年的發(fā)展的觀點，以凈資產(chǎn)收益率遞推的方法計算未來5－10年投資收益率，并以此作為期望收益率，具有較強的可操作性。傳統(tǒng)的不變增長以及多元增長股價定價模型大多假定股息分派為無限期，因此定價模型和現(xiàn)實有差距。通過對上證180指數(shù)的實證檢驗，基于價值投資理念的最優(yōu)證券投資組合可以戰(zhàn)勝市場證券組合，在承擔較小風險程度下獲得令人滿意的投資回報率。